余燕明
2019年初，北京居然之家家居新零售连锁集团有限公司（以下简称“居然之家”）拟借壳武汉中商集团股份有限公司（000785.SZ，以下简称“武汉中商”）上市之前，在企业名称上“挣扎”了许久。
2018年内，居然之家先后变更3次企业名称，最终加入了“家居新零售”的字眼。以116亿元净资产、16亿元净利润，撑起至少363亿元、最多383亿元的企业估值，居然之家要尽可能地向资本市场讲出一个好故事。
2018年初的居然之家引入了16家投资机构总计130亿元股权融资，不仅让控股股东取得了巨额投资收益，也成为该公司如今借壳上市时逾363亿元估值的重要依据。
但据《中国经营报》记者逐一查询，居然之家引入的包括泰康集团、信中利资本、东亚实业等投资方，与居然之家实际控制人汪林朋关系密切，并围绕“北京湖北企业商会”形成交集。
而另一投资方约瑟投资与居然之家控股股东存在交叉持股情形；此外，武汉中商此次筹划重大资产重组的券商机构——中信建投证券与天风证券，在居然之家拟借壳上市前的这笔融资里，亦留下了投资痕迹。
武汉中商在过去4年来公司股价最低点时，决定让出壳资源予居然之家。隶属武汉市国资委的控股股东在完成资产重组后，对武汉中商的持股比例将从41.25%稀释到不足2%，彻底丧失上市公司控制权。
武汉中商在2019年1月24日披露吸纳居然之家的交易事项并复牌以后，公司股价已从停牌前的每股6.72元迅速推涨至每股12元。这笔标的额超过363亿元的资产重组，将是一场围绕“鄂商朋友圈”的资本盛宴。
偏高的估值
距离2018年3月份引入阿里巴巴、泰康集团、信中利资本等16家投资机构、总计130亿元的股权投资不到一年，居然之家旋即开始了在二级市场的资本运作。
根据武汉中商披露的交易预案，标的资产居然之家的交易价格初步确定为363亿元至383亿元之间。购买资产发行股份价格定为6.18元/股，这是武汉中商过去4年以来公司股价的最低水平。
至2018年10月底，居然之家归母净资产116亿元，扣非归母净利润16亿元，以此撑起至少363亿元企业估值，相比同行业红星美凯龙（601828.SH）等可比上市公司较高，引起了市场及监管部门的关注。
与同行业上市公司红星美凯龙的业务模式类似，居然之家的主营业务也是经营管理家居建材商场，即以直营和加盟两种模式发展连锁家居卖场，通过购买或租赁物业为家居建材品牌提供卖场服务，并向商户收取租金、物业管理费、加盟费、广告费、权益金等实现收入与盈利。
2018年底，居然之家名下开业了284个家居卖场，其中直营卖场86家，加盟卖场198家；红星美凯龙名下开业了359个家居卖场，其中直营卖场80家，加盟卖场250家。
以红星美凯龙2018年前三季度扣非归母净利润年化计算，其2018年扣非归母净利润超过29亿元；以居然之家2018年前10个月扣非归母净利润年化计算，其2018年扣非归母净利润预计为19亿元。
红星美凯龙是一家A+H股上市公司，记者以武汉中商此次资产重组定价基准日前60个交易日计算，红星美凯龙在此期间的平均市值约为372亿元，甚至略低于居然之家资产定价中位数373亿元。
以红星美凯龙及居然之家2018年扣非归母年化净利润计算，这两家公司的市盈率分别约为12.7倍和19倍，归母净资产口径下的市净率则分别为0.9倍和3.2倍，居然之家这两项估值指标均远高于红星美凯龙。
2018年3月份16家投资机构给出的投后估值，成为居然之家交易定价的主要依据之一。
“我们跟红星美凯龙不太一样，他们是重资产运营，我们是轻资产运营，扣非后的净资产运营效率超过20%。在新零售上，我们不只拥有先发优势，而且已经形成了领先优势。”居然之家控股股东北京居然之家投资控股集团有限公司（以下简称“居然控股”）一位人士在电话中告诉记者。
这位人士补充说：“2018年股权融资是估值依据之一，另外也基于我们的业务成长性。当前证监会反对高估值、高对赌，所以我们在估值上要满足证监会的监管要求，尽可能降低估值，否则正常估值可能比现在更高。”
居然之家在2018年3月份的一轮股权融资过程中，汪林朋及其一致行动人合计向16家投资机构让出了36%的股权，其中通过增资扩股释放了21.6%的股权。老股转让方式释放了14.4%的股权。
按此计算，当时居然之家投后估值超过了360亿元。其中阿里巴巴以54.43亿元的代价，取得了该公司15%的股权。
“最后的估值作价，要以符合证监会要求的评估机构确定的评估值为准。目前的估值只是一个意向，存在不确定性，监管最后会审核。”居然控股这位人士说，“但我们的估值是投资人真金白银投出来的，他们有过竞标和评判。”
由于居然控股等原股东方向投资机构转让一部分老股完成融资，这也使得控股股东赚取了大笔投资收益，顺利套现。
2018年一季度末，即居然之家完成股权融资后，控股股东居然控股一个季度确认的投资收益接近14.4亿元，作为控股平台，其在2017年全年的投资收益也仅为19亿元左右。
鄂商朋友圈
2018年3月份，这十几家知名投资机构将居然之家的投后估值推高至360亿元以上。而据《中国经营报》记者逐一查询，居然之家引入的泰康集团、信中利资本、东亚实业等多名投资方，与居然控股及其实际控制人汪林朋存有千丝万缕的联系，核心则是围绕“北京湖北企业商会”的“鄂商朋友圈”。
根据公开资料，即将年满50岁的汪林朋，是湖北黄冈人，他在2017年开始担任北京湖北企业商会的会长，上一任会长，则是泰康集团董事长陈东升。而信中利资本董事长汪潮涌及湖北东亚实业有限公司（以下简称“东亚实业”）实际控制人毛振华，则与汪林朋同一届分别担任了北京湖北企业商会的常务副会长及监事长。
目前，居然之家的股权结构里，除了实际控制人汪林朋及阿里巴巴以外，其他引入的投资方持股较为分散。
陈东升通过泰康集团、加华资本这两家公司参股投资了居然之家，合计持股比例约为8%。
汪潮涌通过信中利资本名下管理的3只基金合计持有居然之家1.57%的股权，而居然控股与信中利资本早在2016年即设立了一只投资基金。
毛振华通过东亚实业取得了居然之家0.08%的股权。毛振华同时创立了中诚信集团，居然控股此前发行了多笔债券，其债券及主体信用的评级业务，均交给了中诚信集团名下的中诚信证券评估有限公司。
东亚实业在参股投资居然之家后，2018年9月份至12月份期间，东亚实业及其董事长累计买入了武汉中商逾23万股股份。
此外，参股投资居然之家的北京约瑟投资有限公司（下称“约瑟投资”）、北京华联集团投资控股有限公司（下称“北京华联”）也与居然控股及其实际控制人存在交集。
约瑟投资通过2只基金合计持有居然之家0.99%股权，而居然控股同时持有约瑟投资6.57%股权。北京华联通过一只基金持有居然之家2.2%股权，汪林朋曾在中商企业集团公司任职，该公司与北京华联的关系密切。
中信建投证券与湖北本地券商天风证券是武汉中商这次重大资产重组的独立财务顾问，但同时，这两家券商通过参股3只基金或企业合计持有居然之家1.11%股权。居然控股此前发行债券的承销业务也都由中信建投证券负责。
“东亚实业、中信建投证券、天风证券实际占有居然之家的股权比例非常小，分散投资，很少的一笔钱。中诚信评估、中信建投证券之前一直是我们债券发行的评级机构和承销商，所以一直跟着我们。这次借壳上市的主券商是华泰证券。”居然控股这位人士对此解释说。
这位人士进一步补充道：“投资圈非常窄，大家都愿意凑合这个生意，所以也不能把人推出去，所以都参与进来。但这个交易必须保证公允，尤其是关联方，这些关联方实际对估值作价没有左右的能力，主要由阿里巴巴决定。”
据汪林朋介绍，居然之家之所以有机会接触到阿里巴巴，是因为他是湖畔大学的学员，一次课堂上他提出与阿里巴巴的合作意向，之后便开始了投资接洽。
另据记者了解，作为借壳上市标的资产的居然之家成立于2015年。2018年开始资本运作之前，居然控股对其进行了重组，将家居卖场、家居建材超市、家装等主要业务置入了居然之家。
存续历史更为久远的是控股股东居然控股，而汪林朋拿下居然控股的过程，则又是一个国有企业私有化的故事。
居然控股早在1998年设立，由3名自然人股东全资持有。不过设立一年后即转让予中商企业集团公司（以下简称“中商企业”）与全国华联商厦联合有限责任公司（以下简称“全国华联”），汪林朋在此之前的工作履历，主要在这两家公司担任领导干部。
中商企业与全国华联获得居然控股的控制权两年后，开始将股权陆续转让予包括汪林朋在内的多名自然人及其名下控制的企业，并最终由汪林朋实现控制。但其中股权转让的原因及汪林朋取得居然控股实际控制权的方式，亦无从知晓。
汪林朋也自此从体制内出走，做大了居然控股。围绕北京湖北企业商会，汪林朋终于在2018年集结了一批声名显赫的鄂商，开启了一场交易金额超过363亿元的资本盛宴，只是没有了中商企业等国企的身影。
