深度点评【国君非银刘欣琦团队】券商公募托管与主经纪商业务的新纪元 ——券商结算模式试点转常规点评

来源：欣琦看金融

摘要

完善证券公司对基金管理人等机构交易行为的全面监管，是监管部门推行券商结算模式的出发点；原先对采用证券公司结算模式不利的外部环境已发生重大变化。券商结算模式下，基金管理人等机构直接使用券商交易席位进行交易，相当于券商将基金管理人等机构纳入到自身经纪业务体系内进行交易管理，从而更好的承担对基金管理人等机构交易行为的监控职责。而在托管人结算模式下，基金管理人租用券商席位，通过其系统直接将交易指令提给交易所，券商并不能看到其交易情况也无法履行交易监控职责。

券商结算模式下将提高券商公募托管竞争优势，有益于托管费、代销收入等主经纪商业务增收，但“以销定托”短期难以改变。1）券商公募托管业务有望获增量业务，交易结算运营能力强、销售能力强的券商将更为获益。券商结算模式下，原托管银行仅保留托管人资格而丧失结算人资格，银行公募托管业务及行业影响力将受到负面影响，而托管业务很可能会转移至集交易、结算、托管、研究、销售、外部等主经纪商业务服务；2）券商结算模式有利于券商主经纪商业务发展，将为券商带来包括托管费、代销收入等主经纪商业务收入增量，但“以销定托”短期难以改变增量收入有限。根据我们的假设，按照新发行基金产品采用券商托管的规模比例为10%、20%、40%、60%测算，将为券商带来托管费和代销收入增量0.9亿—32.4亿。

券商结算模式下“30%”佣金比例上限将豁免，有利于卖方分仓佣金收入集中度提升。随着券商结算模式的逐步推开，销售能力强的券商将在公募托管、主经纪商业务、卖方分仓佣金上获得更多竞争优势，卖方分仓佣金收入集中度将提升，卖方研究市场格局将加速重构。

投资建议：从目前政策走势来看，逆周期监管红利有望不断推出，这将成为券商板块后续最大的催化剂，龙头券商仍是最大受益者。分类监管机制下，龙头券商有望围绕衍生品业务、跨境业务、国际业务等创新业务和品种，更加深入开展业务，贡献更多业绩阿尔法。我们认为龙头券商应该享受更高的估值溢价，估值修复仍在途中。建议增持中信证券、华泰证券、海通证券、中金公司，受益标的中信建投。

风险提示：金融监管预期外加强；市场大幅下跌及交易活跃度下降；信用环境恶化导致证券公司股票质押风险进一步暴露。

1. 推行券商结算模式出发点是完善对基金管理人的交易监管

托管人结算模式下，资金的清算交收通过托管户进行，由于无需在券商开立资金账户，基金管理人向券商租用专用交易席位（单元），直接将交易指令提交给交易所。该模式下，交易前端由基金管理人自行控制，托管人根据交易所和中证登每个交易日下发的数据完成清算交收。

券商结算模式下，基金管理人以产品名义在券商开立资金账户，直接使用券商机构专用交易席位（单元）进行场内交易，券商根据交易所和中证登每个交易日下发的数据完成清算交收，并向管理人和托管人发送相关交易结算数据。

完善证券公司对基金管理人等机构交易行为的全面监管，是监管部门推行券商结算模式的出发点。在券商结算模式下，基金管理人等机构直接使用券商交易席位进行交易，这相当于券商将基金管理人等机构纳入到自身经纪业务体系内进行交易管理，这样一来，券商就可以更好的承担对基金管理人等机构交易行为的监控职责，在管理人的交易前端增加了一道风险防控门，从而更有效的管控异常交易、违法违规证券交易等活动。而在托管人结算模式下，基金管理人租用券商席位，通过其系统直接将交易指令提给交易所，券商并不能看到其交易情况也无法履行交易监控职责。

原先对采用证券公司结算模式不利的外部环境已发生重大变化。1）经过证券公司综合治理，证券公司挪用客户保证金的历史遗留风险已经得以化解；2）防范资金挪用风险的证券公司客户资金第三方存管制度已经全面实施多年，并发挥重要作用；3）当前除了公募基金管理人之外，私募基金等产品都可以采用券商结算模式，券商也积累了丰富的业务经验。

2.将提高券商公募托管竞争优势，有益于托管费、代销收入等主经纪商业务增收，但“以销定托”短期难以改变

券商结算模式下，原托管银行仅保留托管人资格而丧失结算人资格，银行公募托管业务及行业影响力将受到负面影响，而托管业务很可能会转移至集交易、结算、托管、研究、销售、外部等主经纪商业务服务一条龙的券商，这将为券商公募托管业务带来业绩增量。

交易结算能力强、运营效率高券商将获得更多结算份额。券商结算模式下，将对券商的交易结算系统、运营速度等提出更高要求，公募基金对交易结算的效率要求很高（T+0估值），后台运营效率较低的券商或无法满足公募的要求。

销售能力强的券商将获得更多托管份额，但“以销定托”短期难以改变，券商公募托管业务拓展面临较多挑战。一直以来银行在公募托管业务中处于垄断地位，根据证监会截至最新共有45家公募基金托管机构，其中证券公司15家。根据wind，截至2018年底，券商公募托管资产规模合计为1395亿元，占13万亿公募托管规模的比例仅为1.07%；根据2018年公募基金半年报，券商公募托管费收入合计5525万元，占全部公募托管费收入（68万亿）的0.81%。当前公募托管市场“以销定托”仍是主流，银行强大的代销能力与客户资源决定了其在公募托管市场的垄断地位，这对券商公募托管业务提升市场份额提出较高要求，销售能力强的大券商竞争优势相对更强。

主经纪商服务业务(Prime broker)是券商向机构投资者提供的全方位、一站式、定制化服务，包括交易服务、托管外包、研究服务、产品销售支持、衍生品金融工具服务、基金业绩评价与分析、投资策略顾问等，同时通过专属主经纪商客户经理、为客户提供专属业务解决方案。

向公募基金管理人等机构开放券商结算模式，将有利于增加券商在公募托管业务的增加优势、有利于券商主经纪商业务发展，将为券商带来托管费、代销收入等主经纪业务收入增量。

当前“以销定托”短期难以改变，结算模式改变短期内对券商托管费、代销收入等收入贡献较为有限。根据现行规定，使用券商结算模式的公募基金等机构将经历逐步扩容的过程，1）新成立公募基金管理人管理的各类产品，将采用券商结算模式；2）老公募基金管理人新发产品，鼓励采用券商结算模式；3）对于当前已经使用银行结算模式的公募基金管理人管理的各类产品，原有模式可暂不调整。我们的测算将基于1）和2），通过假设公募基金管理人新发行产品中采用券商托管的比例，来测算托管费、代销收入等业务增量。我们测算的假设包括，1）2019年新发行基金产品规模9000亿；2）平均托管费率0.1%；3）包括销售服务费及尾随佣金在内的销售费用率0.5%，以上，按照新发行基金产品采用券商托管的规模比例为10%、20%、40%、60%测算，将为券商带来托管费和代销收入增量0.9亿—32.4亿。

对证券公司的佣金收入而言，结算模式从托管人模式转换为券商结算模式不带来收入改变。在托管人结算模式模式，券商收取交易席位租赁费用，利润表会计科目计入“席位租赁收入”；在券商结算模式下，券商直接收取代理买卖佣金，利润表科目计入“代理买卖证券佣金收入”，而“席位租赁收入”和“代理买卖证券佣金收入”同属于“经纪业务收入”项下。只要券商对机构开出的佣金费率不发生变化，那么结算模式转变并不代表券商经纪业务收入的总体变化。

3.券商结算模式下“30%”佣金比例上限将豁免，有利于卖方分仓佣金收入集中度提升

券商结算模式下将豁免“30%”佣金比例上限。通知规定，券商交易模式下，基金管理人可以选择一家或多家证券公司开展证券交易，可免于执行“一家基金管理公司通过一家证券公司的交易席位买卖证券的年交易佣金，不得超过其当年所有基金买卖证券交易佣金的30%”。

随着券商结算模式的逐步推开，销售能力强的券商将在公募托管、主经纪商业务、卖方分仓佣金上获得更多竞争优势，卖方分仓佣金收入集中度将提升，卖方研究市场格局将加速重构。

4.投资建议

从目前政策走势来看，逆周期监管红利有望不断推出，这将成为券商板块后续最大的催化剂，龙头券商仍是最大受益者。分类监管机制下，龙头券商有望围绕衍生品业务、跨境业务、国际业务等创新业务和品种，更加深入开展业务，贡献更多业绩阿尔法。我们认为龙头券商应该享受更高的估值溢价，估值修复仍在途中。建议增持中信证券、华泰证券、海通证券、中金公司，受益标的中信建投。

5.风险提示

金融监管预期外加强；

市场大幅下跌及交易活跃度下降；

纾困基金推进大幅低于预期，信用环境恶化导致证券公司股票质押风险进一步暴露。

国泰君安非银金融团队报告集汇总

保险板块

①海内外商业模式探究

借东风，扩空间——从美国经验看养老险政策为我国保险业带来的机遇

变革已至，未来正来——我国寿险公司提升死差和费差获取能力路径思考

海外保险全景图——美、日、英、台寿险发展及保险公司股价和估值研究

大变革前夜——日本寿险业研究及我国寿险业发展前瞻思考

盈利模式暂难变，行业格局正分化——从盈利模式剖析到CRIA模型构建和详解

利率下行路漫漫，投资稳中求突破——经济和利率下行背景下美国寿险公司基本面研究

错位竞争，各自精彩——互联网浪潮下传统和专业互联网保险公司发展模式研究

借产品之优，起“相互”之风——我国相互保险发展展望

②行业发展趋势分析

高阶分析：从剩余边际到营运利润的预测--保险基本面解密系列之六

个险渠道：回归保障的稀缺载体——保险基本面解密系列之五

寿险公司会计利润：高筑墙，广积粮——保险基本面解密系列之四

财险投资型保险：增长较快，业务集中——保险基本面解密系列之三

投资收益率：边际改善，但有限——保险基本面解密系列之二

负债成本：下降才是硬道理——保险基本面解密系列之一

股票投向稳健，投资行为或受偿二代影响——保险公司最新持股情况及偿二代对股票投资影响分析

举牌解惑篇：六大问题直击内心最深疑惑——“金融进化论”系列之保险篇（四）

监管篇：偿二代，险企监管新起点——“金融进化论”系列之保险篇（三）

举牌篇：中小保险公司的突围之路——“金融进化论”系列之保险篇（二）

权益投资篇：空间仍较大，结构多元化——“金融进化论”系列之保险篇（一）

③行业经营近况

保障需求驱动负债端持续改善，资产端受股市影响——保险行业2018年3季报综述

价值增长略超预期，强者恒强格局延续——保险行业2018年半年报综述

周期性因素致使一季度新单增速低于预期——保险行业2018年一季报综述

价值增长分化，看点仍在保障型产品——上市保险公司2017年年报业绩综述

券商板块

①海内外商业模式探究

券业新机遇：对外开放送春风，竞争格局难转移——券商商业模式转型系列之五

量化CDR：分羹“新经济”，券商盛宴始——券商商业模式转型系列之四

龙头崛起：集中度始上扬，大变革在路上——券商商业模式转型系列之三

变革之旅：行业进入自主创新时代——券商商业模式转型系列之二

星星之火：场外期权规范发展，成长可期——券商商业模式转型系列之一

优质投顾：通向财富管理转型的人力重器——券商财富管理转型系列之一

转型风始起，能者立潮头——券商资管行业专题报告

原力待醒：中国证券业转型下一站——寻找中国非银金融的Alpha系列之一

资管的四个未来——寻找中国非银金融的Alpha系列之二

互联网券商的4.0时代——转型新金融系列报告之一

②行业热点问题深度分析

两个视角：资管新规对券商资管影响再解读——资管新规系列报告之券商资管专题

资管增值税推动行业回归主动管理——资管行业专题报告

评级又将至，倾杯待曙光——券商分类评级专题报告

寻揽资产，回归本源——证监会修订《证券公司风险控制指标管理办法》征求意见事件点评

监管改革防范系统风险，牌照价值仍不改——“新体系，新方向”系列之一

③行业经营近况

盈利与资金运用尚待改善，估值修复仍在途中——券商行业2018年3季报综述

衍生品崭露头角，投资交易业务是致胜关键——券商行业2018年中报综述

龙头强者更强再印证，投资或成致胜关键——券商行业2017年报暨2018年一季报综述

低基数和IFRS 9有望带来四季度业绩改善——券商行业2017年三季报综述

④个股深度

解密中金：一流投行的高增长发展路径——中金公司首次覆盖报告

凤凰涅槃，昂首起航——兴业证券首次覆盖报告

皖江老牌券商，财富管理新星——华安证券深度报告

股东优势助力区域券商腾飞——东兴证券深度报告

自营高弹性，业务多元化稳步推进——东方证券深度报告

转型新希望，烁金依华创——宝硕股份深度报告

互联网资管平台扬帆起航——国金证券深度报告

多元金融

①信托行业

信托业务收入增速下行，龙头租赁业绩保持稳健增长——多元金融行业2018年3季报综述

业绩分化加速，稳规模和控风险成下阶段关注焦点——多元金融行业2018年中报综述

银信合作十年路，监管新规浪淘沙——资管新规系列报告之信托专题

规模持续增长，龙头强则恒强——信托基本面解密系列之一

②创投行业

一日同风起，扶摇九万里——VE/PC行业深度报告

③AMC

供给侧改革引爆不良资产管理行业超新星

④金控平台

产融结合先行，融融协同进阶，央企金控迎来机遇期——金控专题报告

金控燎原——寻找中国非银金融的Alpha系列之三

⑤消费金融和现金贷

监管趋严下，现金贷商业模式何去何从？

下一站消费——消费金融专题研究报告

⑥租赁行业

资产端能力突出公司有望迎来量价齐升

金融新贵快速崛起，租赁行业值得期待

⑦期货行业

大宗商品复兴，期货行业受益

⑧个股深度

业绩进入高速增长期，业务模式向嘉信理财看齐——东方财富深度报告

金融科技驱动的互联网保险龙头——众安在线深度报告

产业运营能力逐步验证，C2M平台价值不断升华——复星国际深度报告之二

产融结合优势突出，资金和机制端迎来双重突破——中航资本深度报告之二

勇拓不良，方兴未艾——吉艾科技深度报告

业绩高增长可期，估值极具安全边际 ——经纬纺机深度报告之二

崛起中的AMC新贵——摩恩电气深度报告之一

金控龙头沐浴资本春风，静待业绩之花绽放——五矿资本深度报告

金融+火电双主业转型，国资平台再启航——江苏国信深度报告

越过樊篱，优秀可期——越秀金控深度报告

均瑶集团入主，协同发展可期——爱建集团深度报告

“金”声玉振，“网”罗天下——国盛金控深度报告

非银金融

①非银投资策略

冬日待春——2019年非银金融行业年度策略报告

资管新规的影响与机遇——2018年非银金融行业中期策略报告

龙头优势有望延续——2018年非银金融行业一季度策略报告

坚定价值，坚守龙头——2018年非银金融行业年度策略

②金融监管专题研究

资管新规专题报告：较征求稿略有宽松，主动资管时代来临

金融监管协同加强，非银龙头强者恒强——金融监管改革系列之三

中国版IFRS9推动行业返璞归真，优选非银金融龙头

解密特朗普金融新政——金融监管改革系列之一

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