全国社保基金理事会养老金管理部主任武建力在《建立中国特色第三支柱个人养老金制度研究》成果发布会上的发言
中国基金业协会
【编者按】《建立中国特色第三支柱个人养老金制度研究》是中国社会保险学会2018年度重点课题，协会钟蓉萨副会长作为评审组专家全程参与了课题评审。2019年1月12日课题成果发布会在北京举行，全国社保基金理事会养老金管理部主任武建力出席会议并致辞。协会微信公众号推送经整理后的演讲全文，供行业参考学习。
各位来宾，下午好！
我想就养老金的风险管理这个题目，跟大家分享一些内容。主要讲三个方面：第一，风险的概念，即对风险是怎么定义的。第二，养老金风险管理过程中可能存在的一些问题。第三，我们应如何管理养老金的风险。
首先梳理一下风险的概念。什么是风险？有很多解释。从中文来讲，风险不是一个舶来词，是由“风”和“险”两个字组成，风是飘忽不定的，险就是危险，风险中文含义是可能发生危险。辞海对风险的定义是“人们在生产建设和日常生活中遭遇能导致人身伤害、财产损失及其他经济损失的自然灾害、意外事故和其他不测事件的可能性”，是比较偏负面的；在英文里，risk的词根来源于意大利语risco，是礁石和暗礁的意思，这个词最早出现在航海时代，航海贸易经常碰到礁石和暗礁，但又有巨大的利益驱动，这时候逐渐形成了风险的概念，随后就发明了保险制度。
国际标准化组织对风险有一个很权威的定义，是指“不确定性对目标的影响”，包含两层含义，第一层：风险是和目标相联系的，不是一个单独存在的概念；第二层：风险是有两重性的，就是风险既是实现目标的威胁，也是实现目标的机会。经济学方面，1921年奈特将风险定义成可度量的不确定性，就是可度量的不确定性才叫风险，不可度量的不确定性就是纯粹的不确定性。现代金融学方面，投资组合的理论、资本资产定价的模型以及无套利理论，解释了风险和收益的关系，就是承担一定的风险，获得一定的收益，高风险才有高收益，风险是由收益来补偿的，风险是收益之源。
我们回顾了很多关于风险的定义，最后结论是一句话：风险是中性的。中文对风险的界定负面因素太多，但是在经济学和金融学领域，对风险的界定是中性的，它可能带来收益也可能导致损失。所以，我们要正确认识投资中的风险，不应一味地规避和排斥。
第二部分是在养老金管理过程中可能存在的问题。主要有三个方面：一个是缺乏明确的风险政策，二是风险容忍度偏低，三是主动风险过高。首先要明确什么是风险政策，风险政策是养老金应该承担的预期风险的水平；其次风险容忍度有多高；第三我们是怎么用定性和定量的方法把风险指标定义出来。
我强调一下第二点风险容忍度，很直观地看风险容忍度是风险的上限有多高，但其实还包括风险的下限是多少，因为投资不足或者不投资也是一种风险。下图是一个标准的养老金投资管理流程，大家可以看到，第一步收益目标和风险政策是非常关键的。只有风险政策确定以后才有后面的资产配置和组合构建，以及后续的绩效评估，所以制定风险政策是整个养老金投资运营的起点。此外，在制定风险政策的时候，要协调收益和风险的关系，不能既要承担低风险，又要获得高收益；也不能在市场上涨时要相对收益，在市场下跌时要绝对收益。讲到CPPI保本策略，也是一种风险政策和资产配置缺失的表现，它不应该作为养老金的总的投资策略，但作为养老金投资的子策略还是可以存在的。
第二个问题是风险容忍度偏低。养老金作为长期资金，本来可以承受比较高的风险，尤其是可以承受短期波动的风险，但是在实际运作过程中，很多养老金的风险承担是严重不足的。从目前运作的三类养老金来看，基本养老保险基金因为法规的原因不能投资股票，只能投资银行存款和国债，开展市场化委托运营的部分因为有保底收益率的要求，风险承受能力也很低，企业年金风险承担次之，全国社保基金承担的风险是所有养老金里最高的。相应的结果就是三类养老金权益类的配置差异，基本养老保险基金少于企业年金，企业年金少于全国社保基金。最后就是它们的收益水平差异，基本养老保险基金低于企业年金，企业年金低于全国社保基金。今天我们探讨第三支柱的养老金，它的风险承担水平应该有多高，这可能是在座将来第三支柱养老金的管理人需要考虑的问题。
接下来谈一些国际经验，把我国养老金的权益资产配置跟国外养老金的配置进行比较。我们可以看到，美国公共养老金权益类的配置也是在不断提高的，到2012年的时候，平均权益类资产配置水平是73%。
第二个是挪威政府全球基金养老基金资产配置，大家可以看到它的权益投资比例是67.6%，他们今年配置目标比例是70%。
第三个是日本政府养老基金资产配置，日本养老基金最初风险承担也是非常低，绝大多数资产集中在固定收益上，随着这几年时间风险容忍度越提越高，权益类资产配置比例也在不断提高，现在比例大约是50%左右，下一步他们还准备继续提高。
我们怎么来判断国内养老金风险承担足够还是不足，我觉得用一个直观的指标就是看2018年这些养老金的亏损情况，如果没有亏损大概率是风险承担不足的。
第三个问题是主动风险过高。主动风险反映在两个方面：一是战术资产配置比例大幅度偏离战略目标，二是投资组合实际执行过度偏离投资基准。举个例子，比如一个养老金的股票战略配置比例是10%，如果没有约束的话，乐观时可以配到30%，悲观时可以不配股票，这就是对战略资产配置过大偏离导致的主动风险。另一个层次的主动风险就是管理人在管理某一个组合时风格经常飘移，或者换手率很高，进行频繁短期操作，这也是投资偏离基准过多导致主动风险的情况。主动风险是相对于市场风险来讲的，我们承担了市场风险获得市场收益，承担了主动风险获得的是超额收益。但如果我们没有投资纪律，主动风险过大就会导致战略资产配置计划失去了存在的意义。
第三部分讲如何管理风险，我们首先需要制定符合养老金特征的风险政策，第二是最大程度做到多元化投资，第三是管理好主动风险。先看一个风险政策制定的案例，这是加拿大养老金CPP风险政策制定的过程。他们通过对个人缴费、支出和预期投资收益进行精算，得出CPP承担风险不足的结论，他们认为CPP能够承担十年一遇的当年亏损达到12%的情形，并将这一风险政策体现在参考组合中。所以CPPIB最近几年不断提高参考组合中全球股票的权重，2019年计划进一步提高到85%。
在制定养老金风险政策的时候，我们一定要了解负债的期限，了解负债的规模，并通过一些精算技术，把应该承担的风险固定下来。讲到这里，可以分享一下全国社保基金的风险政策演进的情况。刚刚开始运作的时候，我们的风险政策是当年不亏损，实际上做成了类似于保本基金。后来随着我们对资金的性质和风险的认识不断加深，把风险政策改成了五年滚动不亏损，风险政策进一步放宽。后来我们把风险政策进一步变成了一个收益目标，即五年平均收益水平不低于3.5%。可以看出，风险政策是随着我们对风险的认识，以及对风险承担水平的认识逐渐清晰而不断放宽。最终结果是全国社保基金的平均收益率在提高，同时收益的波动性也在增加。
第二个措施就是最大程度的做到多元化投资。大家看第一张图，随着不相关资产种类越来越多，在资产配置的时候，有效边界是往左上方移动的。横轴是风险，纵轴是收益，就是说承担同样的风险，可以获得的收益越高。反过来就是要获得同样的收益，承担的风险越低。
第二张图是有不同比例限制的有效边界变化的情况，除了往左上方移动之外，大家可以发现这条线会变长，变长的意思就是可以承担更高的风险。
这两张图告诉我们，一方面作为养老金的管理人，要尽可能地进行多元化投资；另一方面养老金的投资政策应该少一些限制，尤其是品种限制和比例限制。因为这些限制虽然降低了养老金的风险，但在客观上造成了单位风险获得的收益更低，而且也限制了养老金承担更高风险的可能。所以随着资本市场和投资人的成熟度越来越高，养老金的监管模式也应该从数量化监管变成审慎化监管。
最后讲如何管理好主动风险。这张图对北美、欧洲、澳大利亚等34支养老金调查问卷得出的结论，可以看出绝大多数的养老金设置了资产配置的区间，同时每一类资产都有相应的基准，说明这些养老金内部管理是有纪律的，是对主动风险有管理的。
回到刚才讲的两个层次的主动风险，棕色部分是在配置层面的主动风险管理，就是要控制配置的偏离度和做好再平衡。控制配置的偏离度是控制我们主动偏离战略资产配置计划，做好再平衡是要控制因为市场变动导致的被动偏离战略资产配置的情况。红色部分是组合层面的主动风险管理，就是要制定合理的投资基准和跟踪误差，不能任由组合偏离风格。配置偏离度也好，还是跟踪误差也好，幅度究竟应该控制多大呢，就是要看市场的有效性和管理人的投资管理水平。市场越有效，我们制定的偏离幅度就应该越小，管理人的水平越低，给它的空间也应该越小，减少犯错误的几率。
最后，总结今天讲的内容。第一，风险是中性的，不是负面的。第二，风险是用来管理的，而不是用来控制的。第三，风险管理得好，是有收益进行补偿的。
谢谢大家！
