2018年私募基金行业年报：买方看市场
来源：XYQUANT 兴业证券 任瞳
概览
来自大朴、观富、景领、宁泉、兴聚、恒基浦业的后市观点
一、大朴资产
我们认为2019年会是震荡、消化、蓄势的行情。总体上我们判断市场大幅上行和下行的可能性都不大，市场会保持窄幅震荡，在震荡过程中是能寻找到投资机会的。我们的思考逻辑有以下几点：（1）19年的经济肯定是要比18年差，流动性上19年肯定要比18年好，国内已经降准，而美联储的紧缩目前来看会低于预期，这个会给中国的货币政策一个空间。（2）中美贸易摩擦问题我们持中性偏乐观的态度，18年的较量美国并没有占很大便宜，而接下来美国经济和股市的压力也很大，双方是能够达成阶段性协议的。我们判断贸易摩擦将由剧烈化转为长期化，精准化。（3）政策方面对股市比较友好。（4）优质的上市公司的价格都很低了，股价已经反应了经济下滑预期。
短期来看，我们觉得19年一季度市场或处在做多的窗口期。一方面政策和资金面都在放松，另一方面个股的负面信息要到4月份结合年报和季报公布而影响市场，所以19年的1月至3月期间如果中美贸易摩擦有所缓和，那么市场可能迎来一个做多优质低价个股的时间窗口。
二、观富资产
站在目前时点，展望2019年市场与投资策略，我们认为从宏观看，主题词应该是重构下的对冲，主要体现为以下几层意思：1）宏观政策是2019年股票多头受益的主要来源，我们判断宏观政策的主基调是对冲下行风险为主，而不是无限制的强刺激；2）对冲一定是被动的，一定是不改变原有政策主基调的，结合当前现实，对冲也不会改变主要从供给侧寻找稳住经济总量解决办法的思路；3）对冲这个主题词，还表明决策层希望坚持用一定的代价去完成高速增长向高质量增长的转换，表明决策层希望尽量在刺激经济时不走老路，即使被迫走回老路，启动地产刺激银根放松，我们预计也就是边际改善；4）对冲的判断，预示着2019年宏观博弈的向上空间有限，更多的机会还在于结构中，在于波动中。具体而言，宏观方面可预期的政策分别是：1）“宽货币”向“定向宽信贷”的演进与推动；2）财政政策方面增值税继续下降一个百分点，但财政赤字规模不会大幅扩大；3）传统基建投资恢复性增长，且以中央补短板项目为主，新兴基建项目增长势头继续加速；4）房地产调控继续因城施策，逐步调整一些不合理的严格调控措施；5）对资本市场、直接融资的重视程度将大幅度提升。
基于以上判断，我们认为2019年的核心投资逻辑是金融周期和信用周期决定的，投资主线是风险偏好和估值修复，在风格方面将呈现出大小市值公司风格表现的均值回归，核心资产将是那些稀缺性成长型公司。2019年，我们的投资策略是：向风险要收益，在波动中做结构，买入稀缺性成长，博弈周期型蓝筹。主要关注创新领域的先进制造业以及处于产业成长初期的现代服务业，包括：电动车的中游环节、5G时代的终端及应用创新、创新药的辅助领域、工业自动化的优质公司、半导体中的巨大进口替代空间、军工领域的持续成长机会、乘用车行业中困境反转的公司、人工智能在现代服务业与先进制造业中应用的大规模普及等。
立足于更长远的中期，我们倾向于认为当前阶段比较类似于2004、2005年的经济周期与资本市场表现环境，因此组合构建的更长期目标应该是在关注回撤控制的基础上，将主要资源与精力用于寻找中国经济高质量增长期间的新蓝筹，寻找未来几年十倍股的起点，这才是真正回归投资本源的时代，是比眼光、比耐心、比公司选择能力和长期研究能力的时代！
三、景领投资
展望2019，我们总体判断风险已大部分释放，市场处于过度悲观的熊市下跌趋势的尾部，有望在未来几个月基本探明底部并逐步扭转下跌趋势，中期机会明显大于风险，绩优成长股的中线机会即将来临，战略性布局的机会值得期待。2019年初，经济下行趋势、市场下跌趋势还在进行，各种悲观情绪与风险或将继续传递与释放，市场信心与供求格局尚未见重大改善，似乎看不到希望。但历史反复证明：机会或许在绝望中酝酿，最绝望的时候往往是快到最佳战略买点的时候。即便2008年美国次贷危机蔓延全球的时期，美股与中国股市在深度调整10到12月之后见底并在其后几个月进入强劲的反弹。我们判断，当前的全球经济并不比2008年系统性风险更大，是经济反弹与复苏后货币政策回归中性后的经济增速合理放缓，中短期挑战很多但不会发生全球金融危机。
对于中国经济，长期高速增长的房地产与汽车减速换挡是必然趋势，靠负债与加大基础设施、房地产开发驱动的投资较高增速逐步下降也是正常现象，贸易战与全球经济减速背景下的进出口增速变慢也在所难免。但这些2009年初中国都面临过，而美国当时比中国现在困难大多了，1997年亚洲金融危机时东南亚国家比中国当前的困难也大多了。可是，几个季度或一两年后经济逐步企稳，股市往往先于经济快速企稳反弹。重视当前困难的同时面对大幅下跌后的市场我们不再极度悲观。我们对未来充满信心，没有过不去的坎，也没有只跌不涨的股市，我们对近14亿人口的需求持续性与强力政府的调控优势充满信心，对中国经济的韧性与加大改革开放充满信心。即使是中国经济降到4%到5%左右在大经济体中也是很好的，即使长期处于超低速增长甚至负增长的欧洲与日本股市过去15年也是震荡上行。即使是让人很伤心的中国股市过去近29年中每5到7年中有一波像样的持续上升行情，更何况减税、证券基础制度等改革正在逐步推进。作为投资者与管理人尽量做到股市狂热高估时保持警惕、在持续大跌趋势中控制好风险并减少损失，在股市明显低估与持续上涨趋势中逐步布局并把握好机会。
我们认为，市场估值、特别是大健康大消费等龙头公司估值处于历史低位，具有明显的战略配置价值，一批低估值蓝筹的股息率明显具有吸引力。
对于经济基本面与流动性，我们预期2019年2季度前后明显环比逐步企稳或改善，减税降费、降准释放流动性、股票回购政策措施与中美贸易再次谈判与协商预计在一季度后期逐步落实与明朗，二季度末明晟指数大幅度提升中国股票比例等措施有助于长线资金加快流入，市场有望在一季度基本释放这波市场下跌趋势的主要系统风险，后续大概率转入蓄势震荡、结构性机会到来的新趋势，并逐步为中期行情积蓄力量。景领投资操作上先守后攻，即先低仓位预防年报与2019年一季报风险及熊市尾部各种风险，待市场企稳后快速加大股票配置。行业与板块上，将聚焦稳定性强的龙头公司、政策或事件驱动热点板块，主要是受经济减速影响小的消费特别是日用消费与新兴各种消费龙头，不受带量采购影响的大健康龙头，高股息率低估值业绩稳定性好的蓝筹，及受政策、事件等驱动且估值弹性好的板块。
四、宁泉资产
回顾四季度，股市继续震荡下行，上证指数创出年内低点，在管理层不断释放利好消息后市场一度出现反弹，但12月份再次下跌二次探底，一些前期较强的板块如医药出现大幅下跌，全年市场收官于低位。2018年除了大银行和保险较为抗跌外，几乎所有板块都未能幸免，个股下跌的中位数超过30%，其中上证指数跌24.59%，沪深300跌25.31%，中证500跌33.32%，创业板指跌28.65%。
我们认为，中国的资本市场如果继续坚持对外开放以及沿着市场化方向发展的话，将会发生许多积极的变化。A股历史上的行情基本以资金推动为主，由于资金大多为短期投机性质以及投资者思路雷同，市场容易大起大落，同时股票供应受限导致上市公司股价大多高估，市场牛短熊长。但在未来，养老金、企业年金、人寿保险金等长线资金都将不断地在资本市场进行布局，股价越便宜对长线资金就越有利，同时这些长线资金也只能主要依靠中国的资本市场来保值增值，资本市场将承载起更大的责任，假如说中国资本市场投资没有未来的话，对国家对个人而言恐怕都是不可想象的严重后果。中国资本市场会呈现出新的面貌，同时我们对市场的理解也应与时俱进。
2019年经济下行压力依然很大，许多行业的利润增长都有困难，但对于新能源行业来说却不是坏事。在经济下行压力大时，政府方面都会采取一些对冲措施来稳增长，减缓压力，过往一般招数就是加大基建投入，但随着我国基础设施建设的不断完善，边际效用越来越差。而如果换一个思路，通过财政的积极投入来加快一些新兴行业、新动能的发展，也许会有更好的效果。以光伏行业为例，目前光伏发电已经接近平价，小量的政府补贴就能带动大量的项目建设。经我们测算，2019年每多安排一元钱的补贴金额就可以多带动10倍以上的GDP增加，带动10倍以上的民间投资，这其中多产生的税收贡献也许就能够弥补财政的支出了，如果在户用光伏项目方面多倾斜的话，还可以解决大量的人员就业，实现一举多得的良好效果。
2018年的市场确实比较残酷，但对于长线资金的播种来说却是好事。市场也许还将继续震荡筑底，但我们认为2019年的市场环境将会明显好于2018年，同时2019年收益的获得将主要取决于行业和个股的选择。
五、兴聚投资
静待重“升”
世易时移，从历史上看，投资者试图准确预测绝对底部位置和时间点，都是困难且毫无意义的。尽管宏观和微观数据的调整尚需时日，但股票往往反映预期，并且也是流动性最好的资产，因此，股价调整也总是提前于宏观面和企业微观面。
我们认为，大概率而言，2019年将是权益资产复苏的起点。
从当前A股从估值上看，除非中国上市公司整体roe下台阶，又或者整体资产价格面临一次调整，否则短期内下行空间有限，股票已经逐步进入长期投资价值区间。
等待纠偏
站在目前时点，我们的观点趋向于乐观，是因为相信A股市场将迎来几个方面的纠偏：一是未来5年资产配置端房产的重要性下降，居民财富过多配置在房产上的现象将发生均值回归；二是中美贸易摩擦纠纷中，对中国过度悲观的预期将发生纠偏；三是市场投资者把长期问题短期化将发生纠偏；四是全球投资者对中国资产配置也将长期趋势性上升。
中国的消费、出口，以及对应的制造业的综合竞争力没有特别大的问题，也没有受到贸易战的实质性损害，中国经济对出口的依存度这些年来已经大幅降低，人口结构老龄化长期压力大，未来10年影响还不大，进入退休年龄段的人还不是太老同时相对富裕，中国消费的黄金时间段还没有来。这些因素综合判断，中国只要充分做好内部结构改革，和历次危机一样，内需才是中国经济长期增长的稳定器。
危中有机
从宏观角度看，房产价格经过20年的持续上扬，大涨小回，目前累计的风险并没有完全出清，甚至还没有经历过像样的压力测试；债务问题始终缺少一个市场化的出清机制，往往是通过延期兜底，最终导致劣币驱逐良币。市场化配置资源优胜劣汰的机制逐渐丧失，使得资产泡沫在债务以及房产领域的风险迟迟得不到释放，最终抑制民间投资和消费的意愿，这是压制股票资产价格的一个中长期不利因素。
从历次危机比较中可以看出，量化宽松是政府普遍采用的应对手段。针对2018年危机我们有几个观察和判断：
首先，每一次危机都给投资者一个高性价比介入股市的机会，1998年后1999年，2008年后2009年，2018年后的2019年我们拭目以待；其次，前两次危机更多是外因，这一次更多是内因，但历次危机后毫无例外，真正将中国从危机中摆脱出来靠的是内需，这次我们估计也不例外；再次，内部债务问题的累积，表现为杠杆高企以及资金空转，经济效率不断降低，到了一定阶段必须要做大的改革；内部债务解决手段众多，但周期漫长。最后，都会搞量化宽松配套财政刺激政策，但2018年危机的应对政策组合的力度可能是最弱的。
某种意义上我们不担心经济的短暂收缩，市场化的出清只会让经济长期更加健康的发展；甚至，我们担心的是经济重新回到过去的老路上，通过放水延缓了弱化了市场化机制应该能够起到的作用。
当前中国经济迫切需要一次改革，这种改革应该与过去的经济政策不一样，是在不同维度上展开的，那就是：充分发挥市场机制奖优惩劣的作用，充分激发社会各阶层投资和消费的意愿，与之相对应的减税减费，增加居民收入在经济中分配权重，约束政府之手控制房产泡沫减少投资依赖，为中国即将到来的消费型社会，做好充分的铺垫。我们欣喜看到，政策转向已经在路上，很多问题已经得到越来越多的共识。
优选龙头
2018年因为中美贸易战，因为去杠杆，我们在投资策略上更多关注内需甚至更多关注必需，因此选择一些不受宏观波动的细分行业的公司作为投资方向，总体表现不错。2018年我们另外一个思考点是依然要优选龙头，判断在经济下行过程中，龙头抗风险能力更强。
针对当前A股市场我们有如下思考：
1、2019年市场更多是流动性宽松驱动的博弈，还是在流动性宽松政策的推动下，上市公司出现基本面复苏的配合？没有业绩支撑配合的反弹力度和持续时间都将受限。针对这个问题我们的观点是，乐观的同时保持谨慎。
2、反弹级别的大小更多取决于流动性宽松的进程。两个指标值得跟踪，M1、M2增速以及社融增速，或多或少反映了实体复苏程度以及股市资金的宽松程度。
3、长期关注的方向应是消费、科技和金融。尽管短期内消费受收入增速、失业率以及资产价格调整压力加大的影响，面临一定压力，但大面上判断，中国消费的黄金时间段还没有到来，未来随着人口结构的变化，以医养、健康为主的消费空间广阔；科技将成为未来中美制造业全球博弈的主战场，也是中国企业在全新全球利益交换体系中胜出的利器之一，长期值得关注；金融股估值低分红高，结构性机会将始终存在。
4、2019年关注龙头依然是重点，尽管从流动性宽松角度观察，有可能小股票、成长股会成为2019年逻辑推理下的合理选择，但我们认为，依然应该将可预测性强的龙头公司，作为我们研究关注的重点，更多关注稳定增长的龙头公司。
5、2019年继续将可转债作为权益资产的有效补充，关注其进可攻退可守的特性。
展望2019年，我们相信A股有机会迎来复苏，并且有可能成为更长时间段活跃市场的起点。我们选择的方向将集中在消费、科技和金融3个领域，将优选这三个领域中的龙头，跟随企业共同成长。
雪里已知春信至，寒梅点缀琼枝腻，我们相信机会属于乐观者。
六、恒基浦业
固定资产投资方面，在2019年一季度，预计固定资产投资大概率成为经济唯一亮点，其中：制造业投资预计延续此前的趋势持续小幅改善；房地产投资受到地产商回笼现金的影响新开工可能进一步上行，而土地购置则可能出现低位徘徊的情况；基建投资考虑到地方政府专项债加速发行、可能较往年提早发力托底经济。内外需方面，预计外需受贸易战余温、外围经济体哑火的影响进一步疲软；内需方面，终端消费基本已经进入失速区间、社会消费品零售中枢可能在8%的区间低位徘徊。
货币政策料将维持平稳状态，可能出现降准或定向降准补充基础货币缺口，货币市场利率期限结构可能被引导为进一步扁平化。同时，宽财政及宽信用的预期料将持续发酵，减税降费、扶持民营经济可能成为政策重点。另一方面，商业银行表外转表内进程继续，广义信用出现了阶段性企稳的迹象，整体修复尚需时日。
权益类资产：2019年一季度， GDP小幅下行、货币平稳、信用宽松的背景下，市场整体风险偏好预计进入小幅修复阶段，权益类资产可能演绎尝试性拉升行情、可逐步小仓位建仓风险资产，无风险利率在未有进一步短端利率下调的情况下难有中枢整体下移行情。
利率债：无风险利率小区间震荡、中枢遇瓶颈下行空间有限。2019年一季度经济可能表现出“投资与消费分化、GDP小幅下行、通胀平稳”的情况 ，货币平稳、财政宽松，该政策组合对利率债中性。因此，我们认为，一季度利率中枢在四季度大幅下行的基础上已遇到瓶颈、下行空间有限，以10年期国债为例，一季度波动区间可能为3.25-3.55%。利率曲线形态可能走平：目前利率曲线相对历史平均水平呈现陡峭化，央行近期推出TMLF等创新型工具可能意在引导货币市场曲线走平。后期来看，一旦央行持续释放此类信号，可能使无风险曲线最终走平。策略上，建议波段操作为主，综合考虑宏观环境、财政和货币政策等因素在杠杆部分伺机进行长端利率品的波段交易，在短期风险偏好修复阶段规避收益率上行，待货币市场利率出现明显调降后再入场做多。
信用债：2018年四季度，信用债收益率整体跟随利率债收益率呈下行态势，下行幅度在2-100bp之间，全年下行幅度在120-160bp左右，配置价值弱化。四季度短端下行幅度明显低于中长端，曲线形态呈现扁平化；中低评级信用债收益率下行幅度大于高评级。信用利差方面，各评级信用品种均出现利差走扩的现象，高、低评级券种信用利差基本符合历史中位，仅2-3Y AA+品种信用利差低于历史1/4分位。目前仍是信用违约事件高发期，信用环境结构性紧张，需警惕中低评级和民企发行债券的信用风险。
大宗商品：2019年一季度，海外主要经济体均面临一定的下行压力、但同时各国央行的货币政策均出现一定的预期松动，大宗商品价格波动率可能收窄、作小区间震荡，品种间基于不同的政治属性、供给侧余温等影响表现也将会出现分化。
可转债：四季度经济数据整体偏弱，出口、消费不及预期，权益市场四季度依然是在底部震荡，四季度初开始的反弹行情在12月末重返低位，除了传统的资金紧张、年末了结因素以外，还有限售股解禁，外盘市场等因素影响，转债市场上受新转债预案过会消息冲击，存量高溢价大盘转债大幅调整，拖累指数。三季度A股处于震荡向下的趋势，成交量不断萎缩，风险偏好降低，转债市场弹性较弱，80-130的转债平均溢价率从八月的最高17%下跌至十月的11%，而这部分转债溢价率在四季度没有太大变化，弹性较好。相对来说，偏债型转债溢价率普遍较高，弹性较弱。
一季度或有值得期待的布局窗口，注重仓位控制，以权益市场走势为前提，寻找弹性标的。从策略层面讲，市场并未到整体布局的时间，目前仍然处于弱市行情中，权益市场整体并未脱离震荡磨底的方向，预计这一趋势还将持续一定的时间，注意控制仓位，对高估值标的保持谨慎态度。个券层面上，短期仍然是博弈权益市场的结构性机会，中长期来看相对低估值的转债上涨空间不应过于悲观，值得关注的机会有：1）经过前期回调的低价位、低估值、高流动性的标的；2）基本面向好的个券，经过补跌和板块调整带来的机会；3）溢价率处于低位的新券，短期弹性充足。行业和板块上，关注高端制造、5G等泛科技类转债。供给层面，总的来说转债市场将持续扩容，供给压力将继续增加，转债个券的估值承压，个券表现分化将继续加大。
