来源：方正证券研究
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今日“早安！方正最新观点”将为大家带来：
行业深度
【宏观丨陶川】美联储上半年不会加息，金价有望创新高
【电子丨兰飞】电子行业商誉分
【计算机丨安永平】外资在买哪些计算机公司？行业投资风格预将转变
核心推荐
【非银丨左欣然】维持“强烈推荐”新华保险(601336)：价值转型不变，利润预增硕果初现
【非银丨左欣然】维持“强烈推荐”中国人寿(601628)：下蹲起跳，新年NBV或优于预期
【机械丨吕娟】维持“强烈推荐”先导智能(300450)：业绩符合预期，子公司泰坦新动力业绩大增
【医药丨周小刚】维持“强烈推荐”迈瑞医疗(300760)：18 年销售任务全面达成，利润增长略超预期
【医药丨周小刚】维持“强烈推荐”鱼跃医疗(002223)：业绩增长符合预期，期待19年产能释放与改革落地
【医药丨周小刚】维持“强烈推荐”安科生物(300009)：18 年 4 季度阶段性表现不佳， 19 年业绩增长有望明显回升
【食品饮料丨薛玉虎】维持“强烈推荐”老白干酒(600559)：业绩符合预期，公司持续转型中
【食品饮料丨薛玉虎】维持“强烈推荐”古井贡酒(000596)：8年以上次高端发力，19年持续增长可期
【食品饮料丨薛玉虎】首次“推荐”元祖股份(603886)：19年加快门店布局，年礼新品平滑季节波动
【中小盘丨李疆】首次“推荐”捷昌驱动(603583)：定制化线性驱动系统供应商，受益海外智慧办公市场爆发
行业深度
宏观丨陶川
美联储上半年不会加息，金价有望创新高
事件：美国东部时间1月30日，美联储在1月议息会议后发表声明，基本上杜绝了3月加息的可能性。同样值得关注的是，美联储对此前的缩表计划进行了更新，可能在年底停止缩表。
核心观点：
“保持耐心”意味着美联储未来两个季度内不会加息。1月会议声明最值得关注的，是美联储在加息上用“保持耐心”取代了“进一步逐步加息”，后者在本轮加息中一直作为美联储货币政策的前瞻指引。注意美联储在2014年12月也曾在加息上“保持耐心”，直至一年后才开始加息。可见美联储一旦“保持耐心”是有路径依赖的，这基本上排除了3月和6月加息的可能性。
美联储下一次加息至少要到9月。尽管当前金融市场已经不看好美联储在2019年加息。但考虑到美国家庭在一季度末将得到比2018年高出500亿美元的税收返还（图表1），以及通胀基数效应的消退，三季度时美联储将看到美国经济在二季度重回3%增速，且通胀回升至2%（图表2），届时将为美联储再度加息提供支撑。
但停止缩表很可能提前至年内。美联储在公布1月会议声明的同时迫不及待地更新了缩表计划，表达了其希望比此前维持更大规模资产负债的意愿。而除了经济基本面之外，美联储亦将金融条件视为其调整缩表计划的另一大因素，可见其不希望持续的缩表冲击到金融市场。这也表明其今后的货币政策比以往更注重风险管理。
美联储暂停加息将利好金价突破前期高点。随着美联储近期持续释放鸽派基调，国际金价已经突破1300美元/盎司。而当前的政策环境颇类似于2016年上半年，当时美联储在首次加息后暂停了此前每一季度一次的加息计划，期间黄金的上涨也正是始于美联储释放暂停加息的鸽派信号（图表3）。如果美联储未来6个月内不加息，并参考2016年美联储暂停加息期间的金价涨幅，我们认为此轮金价上涨有望突破1370美元/盎司的前期高点。
风险提示：美国政府再度关门、中美贸易战升级。
电子丨兰飞
电子行业商誉分析
事件：近期多家公司发布2018年业绩预告，计提商誉减值。据wind数据，目前已有28家上市公司发布了商誉减值的业绩修正公告。在2019年1月初，财政部会计准则委员会公告了“关于咨询委员就商誉会计处理研讨意见的说明”，咨询委员针对会计准则咨询论坛中的商誉采用减值或摊销的会计处理方法进行了讨论，并公告了观点摘编，引发了市场对商誉处理由减值改为摊销的担心。
点评：
1. 2014-2016商誉高速增长，行业商誉减值有风险但整体可控。截止2018Q3，电子行业商誉规模约为715亿元，在申万行业分类中排名第8，排名靠前的行业有传媒、医药、计算机、机械、汽车、非银、化工等。商誉增长较快的阶段主要在2014-2016年，三年商誉规模分别增长163%、176%、161%，2017-2018两年来商誉增长的速度明显放缓。2018年以来，包括消费电子、LED、面板等细分方向的需求疲软，电子行业景气度下行。在行业景气高点完成的并购项目如果业绩承诺较高，存在业绩承诺有不能完成的风险，可能造成商誉减值。
电子行业的并购主要以高科技企业为主，并购估值溢价相对传统行业较高，造成了商誉的快速累积。电子行业在2017年的商誉减值规模为25亿元，行业整体利润规模约为846亿元，商誉减值占利润比例为2.9%；行业净资产规模9588亿元，商誉占净资产比例7.4%，整体来看商誉减值风险可控。
2. 半导体领域近期发生较多大型并购，尚未并表。半导体领域正在进行中的大型并购主要有以下四个案子，一是韦尔股份以155亿元收购豪威科技及思比科，二是闻泰科技以269亿控股安世半导体，三是北京君正以65亿收购北京矽成，四是兆易创新以17亿元收购思立微。这些并购交易目前处于证监会审批的流程中，暂未到股份交割过户阶段，财务数据尚未合并财务报表。
消费电子、半导体、LED等领域个别企业商誉规模较高，商誉值在10亿元以上的企业包括半导体领域的纳思达、长电科技、通富微电、国民技术、力源信息，消费电子领域的安洁科技、领益智造、劲胜智能、合力泰、东山精密，LED领域的利亚德、木林森、华灿光电、鸿利智汇、飞乐音响，PCB领域的博敏电子等。
3. 商誉会计处理方法短期不会变化，即使由减值改为摊销处理，对电子行业整体业绩影响有限。我们认为国内会计处理准则与国际会计准则趋同是大的趋势，在国际普遍使用商誉减值法的方法背景下，国内不会贸然采用商誉摊销法处理。电子行业上市公司整体的商誉与总利润规模的比值为85%，即使商誉会计处理方式改变为摊销法，假设按照平均20年的摊销期计算，商誉摊销费用对全行业的利润影响值为4.2%，商誉摊销费用对板块整体业绩的影响有限。
4. 商誉若由减值改为摊销，对上市公司高溢价并购形成较大的抑制作用，特别是轻资产模式的行业的并购较大的冲击。轻资产模式的企业净资产较少，并购对价与可辨认净资产之间的差值较大，往往会形成巨大的商誉。
5. 并购标的ROE越高，商誉摊销费用冲击越大。商誉摊销对并购标的会计利润影响巨大。若采用20年摊销期，以20倍并购一家ROE为10%的公司，商誉摊销将减少被并购标的一半的会计利润。
商誉摊销对合并业绩的影响主要受两个因素影响：
（1） 被收购资产的收购市盈率；
（2） 被收购资产的ROE。
同等条件下，被并购资产ROE越高，会计利润受商誉摊销影响越大。被并购资产的ROE越高，则单位利润所需要的净资产规模越低，所产生的商誉规模越大。
6. 传统以市盈率为核心的并购估值体系受到影响，对高ROE行业企业的估值有效性下降。理论上ROE越高代表着企业盈利能力越强，竞争优势越突出，在资本市场享有更高的估值水平。但是商誉采用摊销法后，并购高ROE企业将形成巨额商誉，会计利润大幅下降，以市盈率为核心的估值体系有效性下降。资本市场或将从市盈率为主流的并购估值方法向EV/EBITDA等迁移。以韦尔股份收购豪威科技，及通富微电收购AMD封装资产两个并购案例为例。豪威科技属于芯片设计行业，是典型的轻资产模式；通富微电属于半导体封装行业，是典型的重资产模式。通富微电收购AMD封装资产的并购估值约19倍，韦尔股份收购豪威科技的并购估值约20倍，两者并购估值尽管相当，轻资产模式的豪威科技在商誉摊销会计处理法下会计利润受到更大的冲击。
风险提示：（1）经济环境下行，商誉减值的风险；（2）智能手机景气度下降，零部件企业业绩下滑的风险；（3）中美贸易战加剧，电子产业需求疲软的风险；（4）政策出乎意料采用商誉摊销会计处理法的风险。
计算机丨安永平
外资在买哪些计算机公司？行业投资风格预将转变
外资成为A股投资重要源头活水，影响力直逼公募机构。自陆股通开放以来，外资持股相比公募机构持股市值比例由2017Q1的22.68%快速提升至2018Q4的54.83%。截止到2018Q4，陆股通和QFII总持股市值约8063亿元，同期公募基金持股市值约14706亿元。随着外管局新一轮QFII额度扩大，世界知名指数不断增加A股权重，预计外资在A股市场投资地位将进一步提升。
外资持股计算机行业绝对额不断提升，但仍处于明显低配，与公募机构的持续高配形成鲜明对比，既是风险也是机遇。陆股通对计算机行业的持股市值由2017Q1的21亿元提升至2019年1月的87亿元，提升了近四倍，已经达到计算机板块流通市值的0.77%。但截止2019年1月，陆股通持有计算机板块的股票市值占陆股通持股总市值比例仅为1.16%，相比计算机行业流通市值占总体A股流通市值的3.06%，距离行业标准配比仍相差1.90个百分点，属于低配状态。QFII持股同样低配1.54个百分点。
公募基金持续超配计算机板块。2018Q4计算机配置占公募基金持仓的4.41%，超配1.42个百分点。自2010年以来，公募基金始终偏爱成长性行业方向，持续超配计算机行业，尤其在2015Q2达到顶峰，超配比重达到7.10%，仅在2017年出现过一整年的低配。
目前外资投资对计算机行业投资影响仍未突破临界点。截止到2018Q4，陆股通和QFII在计算机板块的总持股市值约94亿元，占公募基金持股市值的比重提升至14.50%。全市场来看，外资持仓已经达到公募机构持仓的55%，而在计算机行业，外资持仓仅占公募机构持仓的15%。我们认为在一部分行业已经发生的，因外资持续提高配置带来的行业投资风格与估值体系的变化，在计算机行业尚未突破临界点，外资对计算机行业的风格偏好将带来投资理念的巨大冲击，即是风险，更是机遇。
数据统计表明，外资加配的细分子行业和上市公司，大部分表现相对优异，且与外资增减配节奏有明显相关性。我们总结外资对计算机行业的选股特征：
细分行业：偏爱人工智能、信息安全、云计算领域
估值方面：偏爱合理相对偏低的公司
中国特色：中国独有或突出成长的信息安全、视频监控、政府信息化等领域公司
海外映射：海外表现较好的公司的中国对标
核心结论：我们认为外资将逐步成为中国资本市场最重要的机构投资力量，也是近期最主要的源头活水。相比消费等外资热衷行业，外资在计算机行业的投资比重仍属低配，尤其是明显低于公募等传统国内机构投资者的长期超配。在中国整体经济增长开始转型，更加强调发展科技新基建，加速推动人工智能、工业互联网、数字中国建设的大背景下，我们预计计算机行业将处于高成长景气周期，部分龙头公司在DT时代其盈利能力和市场地位将进一步上升，外资对计算机行业的持仓最终有望上升至标配，甚至高配。但外资的选股标准未来也将更加重要。
重点推荐：科大讯飞、用友网络、恒生电子、广联达等行业龙头公司，以及中科创达、景嘉微、雄帝科技、创业软件等行业新兴公司。
风险提示：政策性风险；与经济形势关联度较高的细分行业相关上市公司的业绩压力；大股东质押带来的控制权转移和后续企业管理风险；客户支付能力导致的回款风险。
核心推荐
非银丨左欣然
新华保险(601336)：价值转型不变，利润预增硕果初现
公司发布2018年业绩预增公告，预计2018年归母净利润约81亿元，同比增加50%左右；Q4单季度归母净利润约4亿元，同比持平。2018年业绩预计增长的主要由于1）传统险准备金折现率假设的变更减少了保险合同准备金。经测算，截至2018年底，750天10年期国债移动平均为3.36%，较年初3.27%上移9 bps，准备金的释放为公司的利润带来增量。2）2018年保费收入1223亿元（YoY+12%），增幅为上市以来最高。预计全年新单保费有望同比持平，为业务价值和利润增长奠定保费基础。3）截至18Q3，公司总投资收益率4.8%，同比仅微降0.4pct，优于上市同业。预计全年有望保持在4.2%以上，对利润的负贡献较小。
客观看待管理层换届，价值为先的战略基调不变。公司经三年转型，已实现业务结构调整、新业务价值率提升，已呈现一定抗周期属性，为将来的持续稳定增长奠定了良好基础。2019年工作会议定调：产品转型攻坚，既定思路不变。新的一年将在确保总保费规模稳增长的同时，保持健康险快速发展。
业务结构持续优化、新业务价值率高企，转型成效初显。
1. 全面压缩趸交业务，长期期交业务占比高。公司聚焦个险和期交，压缩趸交业务。截至18Q3，趸交保费占比几近于0，十年期及以上首年保费105亿元（YoY-36%），在总新单中占比48.3%。期交新单将转换为未来续期业务，既能为代理人提供续期佣金收入，也助力公司总保费收入保持稳定。
2. 健康险发展迅猛，首年保费及占比大幅增长，助力新业务价值率提升、新业务价值稳健增长。转型以来，公司大力发展健康险，首年保费从2015年的77亿元持续增长至2017年的112亿元。2018上半年，健康险新单保费已逾78亿元（YoY+13%），在总新单中占比高达55%（较15H提升46pct），预计全年有望实现新单保费150亿元。健康险不断壮大、且新业务价值率较高（约70%左右），推动总新业务价值率从2014年的31.5%提升至18H的50.5%。因此，尽管18年总新单正增长承压，但健康险将成为公司新业务价值稳健增长的重要基石。
3. 在2018年的转型成果下，我们测算即使2019年储蓄险新单保费同比下降30%，只要健康险新单保费增长7%，公司全年新业务价值即可同比持平。根据新华2018年中期数据并结合行业经验，我们假设2019年新业务价值率与2018年一样同为75%、20%，此时即便其它类产品减少30%、当健康险增幅达到6%时，新业务价值也能实现正增长。一方面，人身险行业转型、利率震荡向下，出于对利差的考量，险企不再有大规模销售储蓄险的意愿。另一方面，我国居民的保障缺口较大、可支配收入有限、死亡风险相对高于长寿风险，对储蓄险需求相对有限。因此，我们假设2019年储蓄险新单保费同比下降30%。则健康险新单保费增速达6%，2019年即可实现新业务价值同比持平。正因如此，即使管理层换届，考虑到整体现阶段宏观环境和市场发展特征，公司战略产生本质性变化的概率不大，仍将维持重期交、重保障的发展方向。
投资收益率优于同业，中性假设下，全年有望实现4.2%。18Q3公司总投资收益率4.8%，同比仅微降0.4pct，优于上市同业。考虑到10年期国债到期收益率走低（目前约3.15%）；非标资产收益率有所下降，我们假设公司2018年有20%的非标资产和债券到期，则经加权测算，债券收益率4.5%、非标收益率7.1%，同时，假设股票基金收益率-10%，则新华全年总投资收益率约3.7%。但综合新华Q2、Q3投资收益率超预期的情况，中性假设下，股票基金收益率-5%，则预计2018年全年总投资收益率有望实现4.2%以上。
假设利率长期低位，长期投资收益率仍可维持4%以上，即便调整长期收益假设EV也可保持13%增幅。假设10年期国债收益率长期保持3%，且其它固定收益类资产保持在5.5%、房地产投资及其它收益率分别下调50bp，则在股票基金收益率为0时，我们测算得到新华综合投资收益率仍能保持4%。而根据2017年的内含价值敏感性披露简单测算，当长期收益率4%时静态EV减少15%，而假设新单保费增幅不变情况下，即便不调整贴现率，动态EV也能保持13%增幅。
投资建议：价值为先大势所趋，负债端结构优化奠基价值增长。健康险成为新单主力，带动NBVM提升，并推动NBV稳健增长。行业以价值为先发展是大势所趋，公司前期转型成效将客观对冲管理层换届的不确定性。同时公司投资收益率优于同业，中性假设下即便长期收益率下调EV仍将维持13%增幅。目前公司2018-2020 年 P/EV 分别0.7、0.6、0.5倍，估值处于历史底部，股价已充分反映市场对利率下行、储蓄险销售下滑的悲观预期。维持强烈推荐评级。
风险提示：利率持续走低、市场剧烈波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。
非银丨左欣然
中国人寿(601628)：下蹲起跳，新年NBV或优于预期
承保端调整、投资端承压，2018年归母净利润97~161亿元，同比下滑50%-70%。
1. 银保压缩、长险新单增长不易，承保端深度调整。国寿借“134号文”影响下的行业调整机遇，2018年以业务结构调整为工作重心，18H银保趸交保费大幅压降500亿元。同时，上半年高利率环境对长期储蓄型保险带来较大压力，叠加从储蓄型产品为主向保障型产品为主转型的产品结构调整尚在进行中，18H十年期及以上首年期交保费仅227亿元(YoY-39%)。二者共同作用下，国寿2018年全年保费收入仅同增5%，远低于主要同业。
2. 权益市场下行导致权益类投资收益同比大幅减少，投资端承压。国寿总投资收益率、综合投资收益率（总投资收益率+其他综合收益率）较上市同业更低且波动性更大。截至18H，总投资收益率3.7%、综合投资收益率分别2.6%（测算值），为上市同业中最低。18Q3总投资收益率3.3%（主要同业近5%），18Q1-Q3公允价值变动损益-54亿元，同比减少100亿元。同时，计提资产减值损失的标准更严格，较同业多出“持续6个月低于初始成本超过20%”一档，18Q1-Q3资产减值损失56亿元，同比多提34亿元。
业务结构高β，价值和利润增长疲软，转型待深化。
1. 渠道、期限结构转型成效初显，产品结构有待进一步调整。①个险和期交业务改善明显，截至18H，总新单中个险新单、期交保费占比分别54%、65%，较2010年分别提升48pct、38pct。但与主要同业双80%的水平相比，仍存在较大提升空间。此外，期交提升的主力为十年期以下产品，十年期以上期交保费同比减少39%，新单占比略有缩小。同时，产品结构上NBVM高、利差依赖度低的健康险18H同增29%，在总新单中占比24%(YoY+10pct)。然而由于转型较晚、规模较大，即便健康险提速，较同业40%-50%的新单占比水准相比仍较落后。此外，当前所售健康险中大部分为趸交产品（18H健康险新单占比85%），压抑了整体NBVM。经测算，18H公司NBVM约24%，低于上市同业。
②“守住市场份额第一的底线”决定了提价值的同时需保规模。尽管18H分红险、传统寿新单占比分别46%、54%，一改往日分红险独大的特征。但以利差为导向、以储蓄险为主的历史产品策略导致保费收入对储蓄型产品的依赖高于同业。为了缓解银保趸交保费压降对总保费的影响，公司上半年销售了大量预定利率为4.025%的短交储蓄险，产品结构转型尚处于起步阶段。
2. 高β的业务属性导致价值和利润增长疲软、波动性较大。截至2017年末，国寿归母净利润和EV年复合增速、ROEV分别1.4%、11.2%、17.3%（其中NBV贡献9.2%，同业约15%-20%），低于上市同业。主要由于：①投资收益率较低、波动性较大，导致负贡献大；②高趸交、高银保、高储蓄险的历史业务结构下，尽管各NBVM与同业相近，但业务结构处于劣势，高价值率的个险、期交、保障型产品占比低于同业，导致NBV增长乏力，NBV增速和贡献率低于主要同业。
管理层履新，加快推进“三大转型”以“重振国寿”。2019年工作会议明确指出，公司将“从销售主导向销售与服务并重转型，从人力驱动向人力与科技双轮驱动转型，从规模取向向价值与规模有机统一转型”。2018年以来，公司主动清虚，截至18H，个险代理人数量144万人(YoY-9%)，人均产能7802元(YoY+9%)。而价值和规模的平衡一直以来都是国寿转型的难点和痛点。本次转型中，率先以定价利率为4.025%的年金险启动2019“开门红”，迅速抢占储蓄险市场资源，“开门红”阶段新单保费增长领先于同业，为后续提价值、主力销售保障险打下保费规模基础、预留充分时间。同时，2018年银保转型成功，预计2019年新单保费有望正增长，辅之以产品结构改善带来的NBVM改善，全年NBV有望优于同业。但公司投资偏差和市场价值调整贡献大多为负、营运偏差多年近乎零，给EV增长带来一定不确定性。
投资建议：渠道与期限转型初见效，三大战略转型方向剑指规模与价值并重的难点，厚积薄发，价值有望实现显著改善，2019年大概率出现业绩反转。但产品结构转型尚在推进中，需要时间验真。同时，精算假设较同业更激进（风险贴现率10%，同业为11%）、而实际投资收益率偏低，或存在一定预期差。目前公司2018-2020 年 P/EV 分别为0.81、0.75、0.69倍，估值处于历史低位。即使按照2017年内含价值敏感性分析测算，将贴现率调整为11%、投资收益率假设调整至4.5%，PEV也仅0.93、0.86、0.78倍。考虑公司三大战略转型下，2019年有望实现业绩反转；尽管转型尚在推进中，但目前股价已充分反映悲观预期，维持强烈推荐评级。
风险提示：利率持续走低、市场剧烈波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期、转型推进不及预期。
机械丨吕娟
先导智能(300450)：业绩符合预期，子公司泰坦新动力业绩大增
事件：公司1月29日晚间发布2018年度业绩预告，全年实现归母净利润67,187万元-83,311万元。
1. 业绩符合预期。①公司2018年归母净利润6.72-8.33亿元，同比增长25%-55%。我们测算银隆订单变更对公司利润的影响约2.75亿元，若扣除这部分影响，则利润同比增长76%-106%，保持高位。②2018年度计提泰坦新动力超额业绩奖励1.35亿元，根据泰坦新动力业绩承诺及奖励规定，测算2018年泰坦新动力实现利润3.78亿元，同比大增209.84%，扣除奖励后预计并表利润2.43亿元。③扣除泰坦新动力并表利润后，预计本部利润4.29-5.90亿元，同比增长-14%~19%，若不是银隆订单变更对公司本部业绩影响1.59亿元，则先导本部利润5.88-7.49亿元，同比增长18%-51%。
2. 预计公司2019年新接订单将不断超预期。①公司近期与Northvolt签订战略合作框架协议，双方计划在未来进行约19.39亿元的业务合作，为目前国内锂电设备企业公告的与海外客户最大的框架协议，海外客户拓展再下一城。②在后补贴时代日趋临近的背景下，公司已经与LG、三星SDI、松下、特斯拉等外资客户开展合作，此次又与Northvolt签订战略合作协议，外资客户拓展再下一城，竞争实力进一步增强。③2019年动力电池扩产形势将大幅好于2018年，龙头大规模扩产形势持续；获得整车企业长协订单的二线动力电池企业也将再起大规模扩产；海外巨头在华扩张序幕持续拉开。公司作为锂电设备龙头，将充分受益行业形势好转。
3. 拓展3C智能检测设备等新业务，打造新的业绩增长点。①在原有薄膜电容器设备、锂电设备、光伏设备的基础上，公司业务拓展到3C智能检测设备领域，主要产品为消费类电子总装、OLED显示屏检测、3D玻璃检测、柔性线路板检测以及其他高精度组装行业提供3D视觉测量、智能检测、精密组装等设备及整线自动化集成解决方案。②公司托管的微导（目前还不在上市公司体内）在光伏电池片ALD业务方面技术实力雄厚，位居行业前列。
4. 投资建议：预计公司2018-20年归母净利润分别为7.81、11.00、13.28亿元，对应PE分别为33.40、23.73、19.65倍。我们看好公司龙头地位和行业长期发展前景，维持强烈推荐评级。
风险提示：新能源汽车发展低预期，下游扩产节奏放缓，降价压力加大，行业竞争加剧，技术替代风险，利润率水平下降，商誉减值风险。
医药丨周小刚
迈瑞医疗(300760)：18 年销售任务全面达成，利润增长略超预期
2018 年 1 月 30 日晚公司发布 2018 年年度业绩预告：预计实现营业收入 130 亿元-144 亿元，同比增长 16.34%-28.87%；归母净利润 35.33 亿元-39.05 亿元，同比增长 36.45%-50.82%。
收入增长符合预期，利润增长略超预期
根据公司 2018 年业绩预告，公司不断加大市场开拓力度，其营业收入的中位值为 137 亿元（+22.61%），符合市场预期；归母净利润的中位值为 37.19 亿元（+43.63%），上限值为 39.05 亿元（+50.82%），扣除非经常性损益 2900 万后净利润增长区间为35.81%-50.23%，略超市场预期。单季度来看，公司 2018Q4 收入增长区间为-3.85%～+45.63%，归母净利润增长区间为6.89%～69.41%。我们预计，公司 2018 年全年收入和利润增长均靠近各自预告区间的中位值，整体业绩表现靓丽。
公司 18 年销售任务全面达成，预计 19 年收入保持 20%-25%增长
根据我们的终端渠道调研，公司 2018 年国内、国际均完成任务。其中，2018 年国内任务增长约 30%，已全面完成任务，并留存部分订单收入待 2019 年确认。2019 年公司国内任务指标是25%-30%增长，考虑到 2018 年底的留存订单，我们预计国内完成任务是大概率事件。叠加国际市场 15%左右增长，预计公司2019 年收入增长约 20%-25%。
高端产品引领发展，三大业务有望持续快速增长
公司自 2015 年起陆续推出多款高端产品，包括高端监护 N 系列、彩超昆仑系列（Re7/Re8）、血球流水线太行 CAL8000、生化免疫流水线 SAL 8000、全自动化学发光仪 CL-6000i 等，逐步实现产品线从中低端向高端领域的拓展，产品毛利率显著提升（从2015 年的 62%提升至 2018 年预计约 67%）。我们预计，未来公司三大核心业务——生命信息与支持、体外诊断、医学影像有望分别保持 15%、25%、20-25%左右复合增长。
盈利预测：我们测算公司 2018 年-2020 年 EPS 分别为3.01/3.73/4.63 元，对应 35/28/23 倍 PE，估值合理。我们看好公司在国内和国际市场的中长期持续成长，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：不能满足行业准入政策或出现违法、违规等风险；新产品研发失败及个别产品不能及时注册的风险；经销商出现管理混乱、违法违规等情形从而导致公司产品销售下滑的风险；不能对并购标的有效整合等导致的经营风险；重要原材料价格变化，或供应商经营状况恶化，或与公司的业务关系发生重大变化等导致的的采购风险等。
医药丨周小刚
鱼跃医疗(002223)：业绩增长符合预期，期待19年产能释放与改革落地
鱼跃医疗于2019年1月30日发布2018年度业绩快报，公司2018年实现收入41.84亿元，同比增长18.15%；实现归母净利润7.21亿元，同比增长21.82%；实现扣非归母净利润6.37亿元，同比增长24.14%。整体业绩实现了稳健的增长，符合我们的预期。
家用核心产品与线上销售持续高增长。我们预计家用板块核心产品均实现较高速度的增长，制氧机预计20%左右增长、雾化器20%左右增长、电子血压计25%左右增长、睡眠呼吸机50%左右增长；在产能受限缺货的背景下，公司血糖仪实现30%左右增长，新品电动轮椅也在上市第一年实现了2000多万的销售额。线上平台高增长延续，预计增速仍在40%以上，线下体系在公司的调整下，也恢复到了10%以上的增长。我们预计伴随老龄化需求的持续以及线上线下的协同，公司家用板块有望长期保持稳健增长。
临床板块增长稳健，19年产能释放可期。我们预计中优有望顺利完成业绩承诺，增速在30%左右；上械受到车间技改的影响，收入端有所下滑；苏州医疗用品厂有望实现20%左右增长。我们预计2019年公司新建产能有望落地，新产能将在解决家用产品线产能不足的同时，拓展中优等临床产品在家用领域的应用；此外，公司整体线下营销改革也将进一步推进，有望为长期健康的发展增添新的动力。
盈利预测：我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.18亿元、8.96亿元、10.86亿元，同比分别增长21%、25%、21%；公司2018-2020年EPS分别为0.72元、0.89元、1.08元，对应2018-2020年PE分别为为29X，23X和19X。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：公司产品销售不及预期；并购整合不及预期；线下改革效果不及预期；新建产能落地速度不及预期。
医药丨周小刚
安科生物(300009)：18 年 4 季度阶段性表现不佳，19 年业绩增长有望明显回升
公司 1 月 30 日发布 2018 年业绩预告，全年实现归母净利润 2.5亿元-3.2 亿元，同比增长-9.99%-15.21%，扣非归母净利润2.59-3.29 亿元，同比增长 3.79-31.84%。
公司业绩低于我们的预期，但我们认为，公司第四季度业绩不佳属于阶段性影响，今年公司业绩增长有望明显回升，且重磅新产品研发稳步推进，维持“强烈推荐”评级。
公司第四季度核心产品生长激素受到 GMP 再认证工作影响，产品供货不足，且旧厂房重建造成 2500 万资产减值损失，对业绩造成阶段性负面影响。
公司 2018 年第四季度实现归母净利润 1800 万元-8800 万元，中值为 5300 万元，去年同期为 8498 万元；扣非归母净利润 3800万元-1.08 亿元，中值为 7300 万元，去年同期为 7765 万元。公司生长激素产能较为饱和，因此 GMP 再认证导致公司产品供不应求，销售受到影响，后续将逐渐恢复。拆除旧厂房主要是为了建设新的抗体及蛋白质药物生产基地，建成后将为公司赫赛汀生物类似药、PD-1 单抗等重磅产品供货，为公司长期发展增添动力。
看好公司生长激素粉针在供货恢复后保持较快增长，且公司生长激素水针审批正在积极推进，有望推动公司今年生长激素加速增长。
生长激素行业继续快速发展，公司在粉针市场处于领先地位，我们看好公司产品在供货恢复后保持较快增长。此外，根据安徽省食品药品审评认证中心公示，该中心于 1 月 24 日-1 月 26日对公司生长激素水针实施 GMP 现场检查，产品审批已进入冲刺阶段，有望在今年一季度内获批，上市后将推动公司今年生长激素加速增长。
公司近期替诺福韦酯获批上市，PD-1 单抗申请临床获得受理，同时，CD19 CAR-T 和赫赛汀生物类似药等重磅新产品研发稳步推进，产品线正在不断充实。
赫赛汀生物类似药在国产 HER2 靶点生物类似药中研发进度排在第二，临床 III 期试验正在稳步推进，有望成为公司下一款重磅产品。除此之外，公司长效生长激素、贝伐珠单抗生物类似药、溶瘤病毒、细胞治疗和抗体药物平台临床前在研项目的研发进展也在稳步推进。
盈利预测：我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 2.90亿、4.09亿和5.30亿，同比分别增长4.5%、41%和30%，2018-2020年 EPS 分别为 0.29 元、0.41 元和 0.53 元，对应公司当前股价PE 分别为 42、30 和 23 倍，维持公司“强烈推荐”投资评级。
风险提示：重组人生长激素销售推广不及预期；产品研发进展不及预期。
食品饮料丨薛玉虎
老白干酒(600559)：业绩符合预期，公司持续转型中
事件：公司发布业绩预告，2018年预计净利为3.5亿元，同比增113%，扣非净利为3亿，同比增98%。其中Q4预计净利为1亿元，同比增122.9%，扣非净利为8266万元，同比增77.8%。
核心观点
1. 业绩延续高增长，净利回升中：公司自15年混改完成后，经营管理方面实现蜕变，利润连续三年增速超过40%以上，18年更是翻倍，核心在于公司梳理产品结构、调整市场费用，净利润回升，18年净利率达到10%左右，仍有50%以上的提升空间，预计未来两年利润仍会维持30%-50%的增速。
2. 收购并表，丰联酒业贡献超预期，19年一季度弹性更大：公司收购丰联酒业二季度开始并表，收入占比最大的一季度不在并表范围内，按照丰联收入情况，预计公司整体收入超过40亿，19年一季度并表后有低基数效应，业绩弹性较大；18年武陵酒和板城酒收入增速超过40%，板城由公司接管经营管理，18年梳理市场费用投入较大，未来对利润贡献仍有很大提升空间。
3. 老白干主业调整进入尾声，19年次高端发力：主业18年表现较弱，收入增速只有个位数，核心原因在于公司自17年开始一直在梳理产品线，SKU由之前的700多个砍到现在的200个不到，影响这两年的增速。目前产品调整基本结束，适应行业趋势，公司发力300元以上价位的次高端，主打古法20年、1915、十八酒坊15年、20年，18年增速超过50%。
4. 公司经营进入正轨，各方面理顺后后，发力高成长：老白干酒作为河北省区域龙头，此前一直受到公司体制和竞争格局压制，通过国改以及并购之后，公司解决了此前的几大压制因素，基本面情况显示经营已进入正轨，未来两年公司净利率将逐步回归至行业正常水平，同时强强联手后也有望改善省内格局，提高市占率，在规模与盈利水平上再上一个台阶。
5、盈利预测与评级：预计18-20年EPS为0.52/0.79/1.08元（考虑定增摊薄后），对应PE25/16/12倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：1）经济增速下降抑制行业需求；2）宏观经济波动导致茅台五粮液等高端白酒价格下行，挤压次高端价位需求；3）并购公司经营基本面不达预期；4）食品安全风险。
食品饮料丨薛玉虎
古井贡酒(000596)：8年以上次高端发力，19年持续增长可期
事件：公司发布业绩预告，2018年预计净利为16.1-17.2亿元，同比增40-50%；其中Q4预计净利为3.5-4.7亿元，同比增0%-33%。
观点
1. 18年业绩完美收官，Q4业绩符合预期：公司此前已公布集团数据，2018年古井集团营收104.4亿，同比增长19.5%，我们预计股份公司全年营收增速有望达20%以上；Q4净利3.5-4.7亿，同比增长0-33%之间，依旧保持良好增速，我们一直强调不要过于在意单四季度的业绩，白酒公司Q4一般会根据销售进展情况来调节和平衡，以保证公司全年业绩增速在合理区间。公司18年是一个转折年，净利增速大幅高于收入增速，产品结构提升和费用下降是主要原因，未来净利率还有进一步提升空间。古井贡酒今年的经营节奏更加集中，从渠道调研了解到，公司18年一季度完成全年一半的任务，18年三季度集团为冲刺百亿目标，中秋节前集中压货，完成了全年百亿目标，导致渠道库存高企，引发资本市场担忧，但核心的消费需求没有问题，四季度公司停货着力消化库存，从结果来看，库存消化顺利，市场依旧健康。
2. 古8以上次高端销量翻倍，净利提升持续，19春节旺季延续两位数增长：产品结构提升是公司利润提升的核心因素，为适应安徽省内消费升级18年公司推出古20，与之前的古16共同布局300-500元价位，从结果上来看18年以古8为代表的200以上价位增速在100%以上，销售占比超过20%以上，古8开始在省内地级市场放量，消费升级的趋势还在加快，公司是省内最主要的受益者之一；19年公司增长目标在20%以上，春节销售基本决定全年的增长区间，从目前反馈的信息来看，公司有望完成全年目标。
3. 加大品牌投入、深度布局全国市场：古井贡酒已经连续四年赞助央视春节联欢晚会，对公司的品牌提升贡献明显，公司销售规模首次跨越百亿，实现多年夙愿！18年开始公司开始在河南、山东、江苏等重点省份深度招商，全国化布局加速，目前省外销售占比约30%左右，未来提升空间很大；黄鹤楼18年目标也如期完成，销售收入突破10亿，预计19年贡献利润提升。
4. 盈利预测与评级：预计18-20年EPS为3.34/4.15/5.08元,对应PE19/15/13倍，维持强烈推荐评级。
风险提示：1）宏观经济大幅波动，影响行业需求；2）省内市场竞争加剧致费用大幅上升，影响利润；3）黄鹤楼发展不及预期；4）省外市场扩张进入不达预期，对冲省内增长，影响总体增速；5）管理层动荡带来公司经营持续性受到影响。
食品饮料丨薛玉虎
元祖股份(603886)：19年加快门店布局，年礼新品平滑季节波动
事件：近期我们调研了元祖股份。
核心观点：
1. 中秋错期导致四季度增速略低，一季度有望好转：公司近日公布了2018年业绩预告，营业收入同比增长8%-12%，净利润区间为2.24-2.44亿元，四季度略有亏损。主要原因是18年中秋在9月，因此中秋旺季收入计入三季度，而17年部分计入四季度，导致四季度基数较高。从目前情况来看，公司春节卡券销售情况进展良好。卡券销售计入公司预收账款，客户实际提领产品后才计入公司销售收入，因此公司业绩受节假日提领礼盒影响而波动。公司今年首次在春节推出6-7款年礼新品，将有效促进春节客户的提货，因此，一季度业绩将有望实现较好增长。
2. 19年开店速度有望提升：公司门店拓张一向较为稳健，但是在经济下行周期中，由于门店房租有较大的议价空间，公司倾向于加速开店。公司在2008年和2012年门店数量都有较好增长。目前不少城市尤其是三四线城市店面房租有下行趋势，利好公司凭借资金优势寻求优质门店资源。目前门店已覆盖全国百余个一级、二级城市，公司全国范围内门店已布局超过600家，19年预计将比18年布局更多店面，主要布局更多空白市场。公司已经在四川、江苏等地开启培训项目，为拓张新店提供人才保障。
3. 公司内控管理严格，费用整体可控：公司在行业内最早做到产品可追溯体系，并且在全国600多家门店实现卡券通提通兑。公司内部严格管控促销折扣，并回购追溯线上较高折扣产品出货源头，追查并惩处违规折扣出货，利于维护产品价格体系。去年公司改变了销售人员激励政策，卡券销售有激励，此外对提领礼盒的门店也有激励，鼓励店员为客户提供优质服务，保证公司品牌形象。公司人力成本预计稳中有升，19年房租成本有望下降，整体销售费用可控。
4. 盈利预测与估值：预计公司18-20年EPS分别为0.99元，1.19元和1.44元，对应估值分别为18X,15X和12X，给予“推荐”评级。
风险提示：1）食品安全问题；2）开店销售情况不达预期；3）同业竞争愈发激烈；4）卡券提领礼盒季节性波动。
中小盘丨李疆
捷昌驱动(603583)：定制化线性驱动系统供应商，受益海外智慧办公市场爆发
事件：公司发布2018年业绩预告，预计2018年归母净利润2.48 ~ 2.58亿元，yoy 57% ~ 63%；扣非后归母净利润2.44 ~ 2.54亿元，yoy 59% ~ 66%；其中Q4单季净利润yoy 85%~95%。
智慧办公、医疗康护、智能家居等高景气行业带动公司业绩高增长。2018年度业绩高增长系公司大力拓展国内外市场，推动产品创新升级所致。公司是线性驱动系统制造商，受益下游智慧办公、智能家居、医疗康护高景气驱动，业绩持续高增长。 13-17年营收CAGR为50%，净利润CAGR为65%。
线性驱动是智能终端运动控制核心部件，老龄化、智慧城市推进、健康办公带动行业高速增长。①以17年全球办公桌市场中线性驱动渗透率 5%测算市场规模108亿元，同期国内仅2%；②根据TrendForce数据测算17年全球医疗领域的线性驱动市场规模21亿美元，同期国内电动病床渗透率不足10%；③Markets & Markets预测全球智能家居规模16-22年CAGR 14%。
公司是定制化线性驱动系统解决方案供应商，深度绑定北美智慧办公巨头。公司以ODM模式为客户提供解决方案，凭借快速响应、定制化等优势抢占丹麦 LINAK、德国DEWERT等国际龙头市场份额。公司已与Ergo、The Human、HAT Contract建立战略合作，18H1前五大客户收入占比46%，有望持续受益智慧办公渗透率提升带来的系统需求。
限制性股票激励设定高业绩考核目标，彰显管理层对未来发展信心。19年1月22日发布股权激励预案，拟授予激励对象200万股，占总股本的1.66%，解锁条件以2018年营收与净利润为基数，2019-2021年营收与净利润CAGR分别不低于30%/20%，高业绩考核彰显管理层对未来发展信心。
投资评级与估值: 预计公司18~19年归母净利润为 2.49/3.12亿元，对应 EPS为2.06/2.58元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：中美贸易摩擦以及竞争加剧影响产品毛利率。
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