来源：中金固定收益研究
作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011； SFC CE Ref: BBM220
东 旭联系人，SAC执业证书编号： S0080117080019
韦璐璐联系人，SAC执业证书编号：S0080118070031
牛佳敏联系人，SAC执业证书编号： S0080118090073
摘要
自18年9月以来国内债券型指数基金密集成立，境内外机构都在关注指数型债基，尤其是此前央行副行长在中国债券市场国际论坛上表态，央行整准备研究推出债券ETF等指数型债基产品，进一步将指数型债基的热度推高。
海外债券指数基金由来已久，根据彭博统计，当前全球范围内活跃的追踪债券指数的基金共1895只，其中ETF为1101只。分国家来看，美国是发展最早的国家之一，也是当前发展最为成熟的市场。美国债券指数ETF在数量和资产管理规模上，都超过了开放式基金。其背后原因主要在于：1）流动性更强；2）风险分散； 3）疏通现券市场，提供流动性；4）费率低，透明度高。欧洲债券指数基金市场也相对比较成熟，以债券指数ETF为主。日本债券指数基金市场以开放式基金为主。
此前国内债券被动型指数基金产品一直以来发展缓慢，是一个相对小众的品种。从规模来看，全市场将近2万亿的债券基金规模里面，债券指数基金规模仅不到1000亿元。但但2018年，债券指数型基金突然迎来快速增长，年内就已经成立了17只，总规模达到825.8亿元，尤其是18年11月以来，成立速度明显加快。2018年之所以成为指数基金的转折点，主要与以下几点有关：1）市场普遍提到的税收优惠和费率低等优势；2）利率债今年表现优异，叠加信用风险集聚爆发利好利率品种，凸显分散化投资的价值；3）要求年底达标的大额风险暴露要求使得免约束的政金债指数基金极大满足了商业银行的需求。
而在所有指数型债基里，跟踪政金债相关指数的基金占比很高。目前基于政策性金融债的债券指数型基金共发行了19只。从规模看，18年新增的政金债指数型基金占所有新成立指数基金的比重高达88%。政金债的火爆建立在去年利率债走牛的大背景下。目前已成立的政金债指数基金，在2018年均取得了4%以上的年化收益，最高的一只2018年化收益率高达12.46%。全年业绩排名来看，7只18年以前成立的基金中有6只业绩排在全市场前10%，其中有4只达到前1%；从18Q4业绩排名看，超半数的政金债指数基金排名全市场前5%。
债券指数基金整体而言，优势可以分为几点：1）跟踪指数，被动管理，费率低；2）提供债市流动性，便于满足机构资产配置需求；4）分散风险、持仓透明、资产穿透、符合监管趋势。而这其中，跟踪政策性金融债指数的基金有着相比国债、信用债等更多的优势：1）现券流动性高、体量大，可复制性强；2）税收优势，银行可以避税；3）银行自营在政金债上投资灵活度提升4）风险偏好下降时的首选；5）境外机构提高收益的渠道。
政策性金融债指数基金凭借上述的优势，未来仍有很大发展空间：1）一方面日后银行的配置需求上升，尤其是在明年融资需求走弱、银行面临资产荒背景下，对债基的需求会上升。另一方面，政策性金融债指数基金风险相比信用债类指数基金低；收益相比国债类指数基金高，适合作为FoF底层资产，也为之后养老金入市提供了更多元化的投资渠道；2）中国债券市场纳入全球重要指数，推动境外机构申购债券指数基金。全球被动型投资基金主要以跟踪指数为主，中国债券被纳入主要指数，跟踪指数的基金也将被动调整资产配置，加大对中国债券的持有。债券指数型基金或将成为境外投资者组装头寸的良好工具，境外机构可以通过以下方式购买国内的指数型基金：QFII和RQFII投资者可直接认购中国上市的指数型基金；外机构可通过设计跨境ETF来购买中国债券指数产品。
一、海外市场债券指数基金发展情况海外债券指数基金由来已久，债券指数基金跟踪的是债券指数，通过尽可能的复制指数成分，从而取得与所跟踪的债券指数相近的收益率。第一支债券指数基金是由Vanguard在1986年发行的Vanguard Total BondMarket Index Fund，为共同基金，其跟踪的债券指数为Bloomberg Barclays USAggregate Float Adjusted Total Return Index Value Unhedged。截至目前，该基金仍是当前资产管理规模最大的基金，总资产达1.65亿美元。2002年7月26日，iShare在美国发行4只债券指数ETF，分别为跟踪雷曼1-3年期、3-7年期、超20年期国债指数的ETF以及跟踪iBoxx美元投资级企业债指数的ETF，标志着债券指数ETF首次在美上市。
根据彭博不完全统计，当前全球范围内活跃的追踪债券指数的基金共1895只，其中ETF为1101只、开放式基金640只、FOF为102只、单位投资信托41只。从基金设立所在国家分布看，美国为主要市场，跟踪债券指数的基金共计443只，资产规模约1.26万亿美元，占比高达69.5%。从基金管理公司分布看，Vanguard是债券指数类基金的领头羊，旗下跟踪债券指数的基金共计74只，资产规模共计约7225亿美元；BlackRock则为涉及债券指数类基金最多的公司，共计246只跟踪债券指数基金，总资产规模约4819亿美元。从跟踪的指数看，主要集中在彭博巴克莱、JP Morgan、花旗、iBoxx、美银美林等旗下的指数。
1、美国
美国是发展最早的国家之一，也是当前发展最为成熟的市场。从彭博提供数据看，设立在美国的债券指数基金共计443只，其中ETF为376只，资产规模6545亿美元，开放式基金57只，资产规模5959亿美元。美国债券指数基金的地域侧重仍以美国本土债券市场为主，共计373只；其次是全球债券市场，共计39只；侧重新兴市场为26只；此外还有4只基金侧重中国债券市场、1只侧重亚太地区（除日本）。从基金策略分类看，美国债券指数基金投资范围较广，所跟踪的指数主要集中在综合债券、公司债、国债、市政债等，其中跟踪公司债相关指数的基金最多为135只，但资产规模共计约1758亿美元，反而是跟踪综合债券相关指数的基金总体量最大，总资产规模为7555亿美元（对应基金124只）。
此外可以看到，美国债券指数基金的头部效应显著。老牌公司领航旗下的基金市场份额较高，资产管理规模也较大。资产规模排名前10的基金里，开放式基金和ETF各占半壁江山，领航旗下基金6只，安硕旗下3只，富达旗下1只。跟踪的债券指数多为综合债券指数，仅有一只为跟踪公司债，剩余两只跟踪的是抗通胀债券指数。
虽然美国当前债券指数类基金发展比较成熟，但其进程并非一帆风顺。80年代美国资本形成慢慢见顶，经济增速下滑，美国国债收益率快速走低，为首只债券指数基金的发行提供了较好的市场条件。90年代随着利率的进一步走低，债券指数基金的竞争加剧，发行数量有明显的上升，但多数基金的管理资产规模较小，而这些小基金后面陆续也面临了被合并或清盘的局面。债券指数基金发展初期的明显特征为产品规模集中度高，呈现领航（Vanguard）、安硕（iShare）、富达（Fidelity）三分天下之势。2002年首只债券指数ETF推出，为投资者提供弄了更多元化的投资方式，但初期由于ETF在市场准入和成本上面临一定制约，发展相对较慢。市场准入上，由于债券买卖通常为OTC场外交易，而ETF为场内交易，从而二级场外买债到标准化包装到ETF内需要一定时间窗口。此外监管层面过会审批也要时间。另一方面，跟股票ETF不同，对于债券ETF而言，给定一个基准后，即使知道了追踪基准所需的债券种类，也很难买到全部债券，因为债券的流动性相比股票要弱很多，而且二级市场上扫货的成本也非常高。直到2007年金融危机爆发，债券指数ETF迎来爆发式增长。金融危机后，市场对对手方的违约风险担忧上升，债市流动性收缩明显，很多机构投资者转为寻找更好的交易债券的渠道，债券ETF成为了首选。由于债券指数ETF跟踪的是债券指数，相当于购买了一篮子债券，且按照跟踪指数不同，篮子内涵盖的债券种类可以为国债也可以为企业债、公司债，从而弥补了诸如国债期货在内等其他衍生品的不足。与此同时，随着债券指数的种类不断创新和增加，新发债券指数类基金也并行增长。
截至目前，美国债券指数ETF无论是在数量上还是资产管理规模上，都超过了开放式基金。其背后原因主要基于以下几点：1）流动性更强，债券ETF由于是场内交易，流动性要优于OTC市场，对机构的资产配置和风险敞口管理而言更便利，此外由于流动性强，ETF交易的利差也相对有所收窄；2）风险分散，虽然ETF中存在主动管理型，但多数为被动跟踪指数，由于指数通常为一篮子债券，因此投资分散化程度较高，面临非系统性风险低，从而对应收益上更为稳定，市场间差异度小；3）疏通现券市场，为现券市场提供流动性，当现券市场流动性紧缩时，机构可以通过申购ETF来实现现券的“卖出”、通过赎回ETF来实现现券的“买入”；4）费率低，透明度高，最初上市的iShares旗下4只债券指数ETF的费率为0.15%，比同期的债券指数开放式基金费率的一半还低。当前体量较大、较受市场欢迎的两只基金，iShares安硕核心美国综合债券ETF以及领航总体债券市场ETF的费率均为0.05%，二者投资债券个数分别为6500多只和17000多只。
2、欧洲
欧洲债券指数基金市场也相对比较成熟，以债券指数ETF为主，共计366只，总资产规模约1829亿美元，其次是开放式基金，共计156只，总资产规模约251亿美元。欧洲债券指数基金侧重地域相对更加多元化，主要以欧元区为主，全球、美国、英国为辅。基金策略风格上也与美国存在一定分歧，欧洲债券指数基金更多是跟踪政府债券类指数，共计241只，资产管理规模约1286亿美元，其次是公司债，共计130只，资产管理规模约863亿美元，跟踪综合类债券指数的基金有114只，资产管理规模约892亿美元。
欧洲债券指数基金同样表现出较为明显的头部效应，规模集中度较高，但由于ETF为主要类别，安硕的市场份额占比要相对高于领航。资产规模前10的基金里，有7家为安硕旗下，2家为领航旗下。从前十大规模基金的费率看，要高于美国。
3、日本
日本债券指数基金市场以开放式基金为主，共计164只，总资产规模约226亿美元，ETF仅11只，资产规模约6亿美元。地域侧重上以全球为主，日本为辅。基金策略风格上，跟踪综合债券指数的基金最多为97只，资产规模138亿美元，其次是政府债券64只，资产管理规模91亿美元，跟踪公司债相关指数的基金较少，仅11只，资产规模不足3亿美元。
由于日本多数债券指数基金为开放式基金，其管理公司多为日本本土金融机构，以野村（Nomura Asset Management）、三菱（Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management）、大和（Daiwa Asset Management）、三井（Sumitomo Mitsui AssetManagement）为首。费率上，规模前十的基金与欧洲相差不大，在0.2%附近，但整体均值上高于欧洲。此外日本债券指数基金跟踪的指数供应商也与欧美有所不同，几乎看不到跟踪彭博巴克莱旗下指数的基金，反而更多是以追踪花旗、野村、JPM旗下的指数为主。
4、亚太地区（除日本）
亚太地区（除日本）债券指数基金以ETF为主，共计142只，资产管理规模268亿美元，其次是单位信托基金30只，资产管理规模81亿美元。国家分布看，澳大利亚、韩国、中国台湾相关基金发行较多，分别为59只、50只和44只，资产管理规模分别为114亿美元、50亿美元、和122亿美元。此外新加坡虽然现存债券指数类基金只数较少（5只），但总资产规模较高为50亿美元。地域侧重上，大部分国家仍侧重本土债券的跟踪，台湾较为例外，其投资地域侧重以美国为主、中国为辅。基金策略上，跟踪综合债券类指数的基金有81只，资产管理规模约165亿美元，其次为政府债券类指数，共计66只资产管理规模为112亿美元，跟踪公司债指数的基金有29只，资产管理规模约86亿美元。
亚太地区各国基金份额同样集中在本国头部基金公司手中。诸如澳大利亚，主要市场份额集中在领航旗下，其次是Macquarie、State Street；韩国主要的市场份额集中在三星（超比超过50%），其次是Mirae和KB；中国境内基金份额分布相对均匀，兴业占大头，其次是华夏；中国台湾以群益投信（Capital SecuritiesInvestment Trust）为首；新加坡以道富环球投资管理公司为首（State Street Global Advisors）。规模前十的基金里，3只来自澳大利亚（其中2只为领航公司旗下），2只来自中国，3只来自中国台湾。费率层面，整体均值低于日本，高于欧洲。
5、巴西
作为重要的新兴市场成员之一，巴西债券指数类基金的发展也比较快，但以开放式和FoF形式存在为主，没有ETF，其中开放式基金206只，资产管理规模约679亿美元，FoF共计98只，资产管理规模486亿美元。巴西债券指数基金仅侧重本土债券的跟踪，以跟踪Brazil CETIP DI Rate Accumulated Index为主，共计267只基金追踪该指数，资产管理规模1097亿美元，其次为Anbima旗下各类指数。基金策略上，跟踪综合债券类指数的基金共计244只，资产管理规模1017亿美元，跟踪政府债券类指数的有43只，资产管理规模113亿美元。巴西同样表现出一定的头部效应，主要市场份额集中在几家本土较为知名的基金公司旗下。
6、台湾
台湾金融机构对海外投资的需求强烈，但金管会限制台湾保险公司海外投资的比例不能超过45%，突破此约束的有利工具是台币计价的跨境ETF，因此台币计价的ETF雨后春笋般崛起，成为台湾机构配置海外资产的重要途径。
所谓台币计价ETF，以台币计价，但其实投资的是海外资产，例如投资海外的各种股票和债券指数类产品。因此，台湾的投信机构（类似于中国的公募基金）会发起挂钩各种指数的ETF产品，保险公司会投资这些产品来规避海外投资限制。因此近几年台湾的台币计价ETF规模持续上升。从彭博数据来看，台湾债券指数基金目前总计44只，其中仅有1只开放式基金，其余43只均为EFT，ETF资产规模达到120亿美元。地域上以全球为主，其中跟踪中国债券指数的ETF目前有7只，资产规模为23.6亿美元，占ETF总规模的19.5%，比例较高，并且值得关注的是，这7只ETF中有6只均跟踪了政策性银行债指数。
台湾ETF主要追踪的是政金债指数，可能源于以下原因：金管会对台湾机构投资大陆人民币资产有着比投资其他外币资产更加严格的规定，比如要求投资的企业债券需要有国际评级，且必须是投资评级以上，导致台湾机构可以投资的国内信用债很少，因此其主要投资的是国内的利率债。而且由于台湾保险机构的负债端成本较高（台湾保险公司的存量保单的平均成本在3%-5%的水平），其对于投资收益率要求较高，目前投资以政金债居多。未来随着国内债市对外开放继续推进，台湾机构有望通过更多的ETF产品进一步参与中国债市，增加对政金债及其指数产品的配置。
1、我国被动指数型债券基金发行情况
近期市场对于被动型债券指数基金需求突然大幅提升，指数基金成为了债券基金的爆发式增长点。相比于全市场超过1000只的纯债基金和超过400只的混合债基，指数基金至今未超过60只，是债券基金中的一个比较小众的品种。但2018年，债券指数型基金突然迎来快速增长，年内就已经成立了17只，总规模达到825.8亿元，是2017年的28倍。尤其是18年11月以来，成立速度明显加快。
债券指数基金多数为机构定制化产品，披露持有人结构的2018年之前发行的指数型基金中，仅1只以个人投资者为主，其余全部是以机构投资者为主，并且呈现定制化特征。规模来看，指数基金的头部化效应明显，73%的规模集中在前10大基金中，总体来看多数债券指数型基金规模并不大，有高达56%的基金发行份额不到5亿元。其中规模最大的为跟踪1-3年国开债指数的基金，基金规模高达207亿元，占全市场份额17.3%。
从跟踪标的来看，债券指数基金跟踪的标的主流还是政金债，其中又以国开债和农发债为主，其他地方政府债、中高等级信用债、海外债券指数、可转债、城投债、产业债也都有涉及。期限上，将近9/52（接近83%）的基金明确了期限策略，其中9只明确为1-3年短久期产品（规模占比47%），还有12只明确为3-5年中等期限（规模占比20%），而5-10年长期限的基金虽然较多有15只，但规模占比仅为11%。
2、我国被动指数型债券基金发展历程
我国债券指数基金发展历史不长，从发展规模来看，无论如何2018年都可以说是债券指数基金真正起飞的元年。2018年以前，债券指数基金每年以不到50亿元的增长规模每年小幅增长，而2018年规模已经较17年末增长了850亿元。因此，我们将指数基金的发展历程分为2个阶段：2018年以前和2018年以后。
1）起步
国内最早发行的指数型债券基金成立于2003年，长盛基金发行了首只债券指数基金长盛全债，此后2005年华夏基金发行了华夏亚债，两只产品都以国外的债券指数为基准——前者是以标普的中国全债指数和A股指数的混合，后者是由Markit指数公司贬值的iBoxx亚债中国指数。真正以国内债券指数为标的的首只债券基金是2011年成立的南方中证50债券指数基金，跟踪中证50债——从沪深交易所市场及银行间市场挑选的50只流动性强的债券组成样本。此后陆续成立了各类指数债券基金，例如ETF基金、城投债指数基金、可转债指数基金等等。虽然经历了几轮牛市，但指数基金的增长始终非常缓慢，在各类指数型债券基金创新品种不断出现，发行只数不断增加的情况下，总体市场规模每年净增量不到50亿元，并且多数债券指数基金在建仓后首次开放就遇到大额赎回，许多债券指数型基金呈现规模不断下降的情况。究其根本，或与被动型债券指数型基金市场表现要逊于货基及主动性债基的表现有关（无论牛市还是熊市）。
2011年-2014年，在利率市场化不断推进，以余额宝为代表的货币基金迅猛发展的情况下，叠加“钱荒”，货币性基金在这几年间取得了非常高的无风险收益，相比波动较大的债券型基金，货币基金性价比明显更好，也因此这段时间无论是被动指数型基金还是其他纯债基金，规模都少有增长。
2014-2015年债券市场进入大牛市，债券型基金的业绩表现迅速追回了被货币基金拉下的部分并大幅超越，14-15年两年的时间债券基金的市场平均收益高达30%，而利率债指数却大幅跑输了10%，收益仅10%。不仅如此，进入2016年10月-2017年底的熊市期间，指数仅录得负收益-3.5%，而全市场债券基金平均仅亏损-0.5%。无论牛市还是熊市，债券指数型基金相比主动型债基而言收益并不理想。从排名来看，从2014年到2017年，无论是牛市还是熊市，指数型债券基金的收益排名几乎都在全市场债券基金中排垫底的位置。
过去我国的债券市场发展并不成熟，通过主动管理加杠杆操作和信用下沉操作，可以比较轻易地超越指数表现，这也是被动型债券基金表现不如主动型债券基金的原因。因此，2018年以前，被动指数型债券基金并不受欢迎，其增长规模也非常有限，在1.5万亿的债券基金市场中只占据200亿的份额。
2）高潮
2018年是被动型指数债券基金最为不同寻常的一年，表现为基金规模和发行只数的增长都是过去几年的数倍。受全球流动性收缩影响，全球大类资产2018年几乎都录得负收益，但我国债券市场表现非常突出，尤其是被动型指数债券基金，获取了较高正回报。4只基准为长期政金债的指数型基金均获得了全市场前1%的超强表现，有高达9只被动型债券指数基金今年以来的业绩在全市场前10%（含）；从中位数来看，也超越了全市场的平均表现，尤其是在去年四季度，所有债券指数基金的中位数排在了全市场前15%的水平，有高达15只债券指数基金全市场排名前10%（含）。而全部债券基金收益率均值虽跑赢了货基，但远不如指数型债基。由于去年债券价格上涨幅度上，政金债>国债>高等级信用债，因此相应的指数型债基排名上，也是政金债指数基金表现最优。
3、为什么直到2018年才出现爆发式增长？
指数型债基的大爆发，市场主流观点认为是来自于指数型基金免税、费率低的特点。免税层面，根据财政部、税务总局2017年6月30日下发《关于资管产品增值税有关问题的通知》，公募基金采用简易计税方法，按照3%的税率征收增值税。相比之前公募基金增值税税率来看，铁道债、信用债有所利好，程度不大；利率债没有变化。对基金公司自身而言可能影响不大，但从银行角度看，由于银行直接投资政金债要交纳25%的所得税，因此可以通过买入政策性金融债指数基金避税，从而提高收益。费率层面，虽然我国指数型基金费率优势不如发达国家那么明显，管理费和托管费平均27bp，加上指数使用费约2bp，一共约29bp，但平均还是要比纯债基金低15bp，相当于主动性纯债基金的7折，此外部分指数型基金还可以享受费率优惠。我国被动型债基费率优势不甚明显，一方面与我国被动指数市场发展较慢，竞争不充分有关；另一方面，债券市场场外交易为主的特性也决定了被动指数基金难以获得交易成本方面的优势，相比于主动型债券基金，被动型债券基金仅在投资经理决策流程上有所节约。但由于指数基金费率18年没有明显变化，不足以解释指数基金近期的爆发式增长。
除市场主流观点外，我们认为2018年指数型债金的爆发更多是受这些因素影响：
1）信用风险频发，利好低风险债券，以利率债和高等级信用债为代表
18年国内大类资产中，唯一的赢家是利率债，尤其是长端利率债。即使放眼全球金融市场来看，18年国内利率债的表现都算上佳。因此指数型基金尤其是跟踪中长期利率债指数的基金业绩表现亮眼，多只指数型基金取得了全市场前1%的排名成绩，在赚钱效应下，更多资金被吸引进来。根据我们走访，许多政金债指数基金的成立主要是来自于投资需求的推动，而不仅仅是政金债发行人的创新和活跃市场需求。赚钱效应不仅吸引了大量银行资金投资指数型基金，预计未来也将会吸引更多的个人投资者投资债券指数型基金。尤其是中国的老百姓跟风投资的特征非常明显。我们此前曾经在《久期至上，久久为功！》中探讨过老百姓的跟风投资现象，每年春节过后，老百姓回到家乡唠嗑，探讨去年哪些金融投资获得成功之后，会引来一波跟风投资，比如14年春节过后余额宝规模快速上量、15年春节后资金大幅流入股市、16年春节后一二线城市房价迎来一波上涨、17年春节后三四线城市房价迎来上涨。因此，19年的春节过后，或许我们会看到个人投资者对于指数型债券基金的追捧现象。
对于机构投资者而言，18年信用风险事件频发，使得过去许多基金信用下沉策略损失惨重，一方面信用债的分散化指数投资策略的重要性开始突显，另一方面对于部分风险偏好较低的投资者而言规避信用债投资利率债的需求也更加旺盛。这两个方面的诉求带来了利率债指数基金的爆发性增长。
2）要求18年底达标的大额风险暴露要求使得免约束的政金债指数基金极大满足了商业银行的需求
商业银行今年底开始须满足大额风险暴露管理的要求，对于免风险暴露约束的利率债有强烈的投资需求。加之其直接投资政金债需要缴纳25%的所得税，因此其对于投资范围明确为政金债的基金有强烈的投资需求。
18年5月4日，银保监会正式发布《商业银行大额风险暴露管理办法》，办法自2018年7月1日起施行，要求商业银行应于2018年12月31日前达到办法规定的大额风险暴露监管要求。因此，在大额风险暴露监管的穿透监管要求下，商业银行自营对于信用债投资的合规成本大幅提升。此外商业银行通过投资公募基金来投资信用债也受到较大的限制。虽然正式稿对于商业银行投资公募基金的穿透要求有所放松，产品单一基础资产或产品所有投资金额<以及资本净额0.15%的，可以将风险暴露计入产品本身，无需视为对匿名客户的风险暴露。但经过测算，城商行一级资本净额的0.15%大约仅为0.3-1亿元，中小非上市城商行这个额度将更小，因此这些银行投资公募基金仍然不得不需要穿透计算，而公募基金不能披露具体持仓数据，只能披露前十大持仓，很难按照发行人统计风险暴露从而满足穿透要求，因此不得不占用银行宝贵的匿名客户的额度（匿名客户合计余额不得超过一级净资本的15%）。对于委外也同样如此。因此，商业银行目前只能转而投资利率债。《大额风险暴露管理办法》对于利率债的投资是免除约束的：
“第十四条 商业银行持有的省、自治区、直辖市以及计划单列市人民政府发行的债券不受本办法规定的大额风险暴露监管要求约束。
第十五条 商业银行对政策性银行的非次级债权不受本办法规定的大额风险暴露监管要求约束。”
因此，商业银行在大额风险暴露的监管要求下，对于利率债的需求大幅提升。商业银行原本极少持有政金债，目前为满足穿透要求，对于政金债的需求大幅提升，因此绕道公募基金投资证金债的需求大幅提升。能够免税、尤其是天然具备穿透特征（指数型债券基金持仓可以直接通过指数编制方案获得）的政金债指数型基金正好满足了银行尤其是净资本约束明显的中小银行的需求。
1、现有政策性银行指数型基金情况
目前，基于政策性金融债的债券指数型基金共发行了19只，数目最多，其次是国债（12只）。其中明确跟踪国开债的指数基金有8只，跟踪农发债的指数基金有4只，跟踪口行债的指数基金有2只。从发行节奏来看，政金债指数基金需求明显好于其他指数，18年新成立的17只指数基金中，10只是政金债指数基金，可以发现债券指数基金的增长主要还是来自于政金债指数基金的增长，并且政金债指数基金需求也在逐步走高。从规模看，18年新增的政金债指数型基金占所有新成立指数基金的比重高达88%。
政金债指数基金的火爆需求，与18年利率债表现优异有很大的关系。目前已成立的政金债指数基金，在2018年均取得了4%以上的年化收益，最高的一只2018年化收益率高达12.46%，全年业绩排名来看，7只18年以前成立的基金中有6只业绩排在全市场前10%，其中有4只达到前1%；从18Q4业绩排名看，超半数的政金债指数基金排名全市场前5%。政金债指数基金的收益主要来自于指数的表现，大部分基金对于指数的跟踪效果都比较好，只有2只基金全年跟踪误差超过了公告误差阈值。同时经过18年的发展，基金公司在各个利率债品种各个期限的指数几乎已经都有所布局，未来对于追求指数收益的被动型投资者，可以选择的投资工具已经较之前有了极大的丰富。
2、债券指数基金整体优势
债券指数基金整体而言，优势可以分为几点：
1）跟踪指数，被动管理，费率低
由于债券指数基金跟踪的是债券指数，策略初衷在于最小化跟踪误差，而非超额收益。对于给定债券指数，当债券构成及权重不变时，假设当前跟踪该债券指数的基金已实现最小化跟踪误差，则对于基金管理者而言，无论市场如何波动，都无需调节自身仓位。当债市风险上升，违约事件频发时，主动型债基管理难度大幅提升，此时债券指数基金其被动管理的优势体现，基金的收益率与跟踪的债券指数收益率相差不会太大。同时由于被动管理，相比主动管理而言，基金管理费率通常更低。债券指数基金管理费率跟其跟踪指数的风险及流动性关联较大，若跟踪指数风险较高，例如一些高收益债相关指数，由于风险高、流动性较差，运营难度大，对应管理费率也更高。
2）提供债市流动性，便于满足机构资产配置需求
债券指数基金一定程度上可以为债券市场注入流动性，尤其是债券指数ETF。债券指数ETF凭借其场内交易的优势，流动性要优于场外债券交易市场。参考美国债券指数ETF的发展，在金融市场动荡时期，市场整体风险偏好降低，债市尤其是信用债市场流动性出现一定紧缩，债券往往卖不出去，而债券指数ETF相当于提供了另一个渠道。对于卖不出去的债券（或一篮子债券），可以申购相应ETF份额变相“卖出”；对于买不到的债券，可以赎回相应ETF份额变相“买入”，此时往往是“买入”一篮子债券，篮子中不想要的债券可以单独卖出。债券指数基金的发展离不开一个流动性充足的债券市场，但反过来，债券指数基金、尤其是债券指数ETF的发展也会为债市注入新的流动性，便于满足机构资产配置需求，一定程度上也降低了机构的调仓成本，无需在市场流动性匮乏时“被迫”高价买入、低价卖出。
3）分散风险、持仓透明、资产穿透、符合监管趋势
债券指数通常跟踪的是一篮子债券，因此相比于其他债基而言，债券指数基金投资分散度更高，面临的非系统性风险更低。同时由于高度分散化投资的特征，债券指数基金受单一事件（例如违约）的影响也会相应降低。此外债券指数基金持券明细相对透明，除基金季度报告可查外，也可从其跟踪债券指数的构成来推断基金主要券种结构，符合监管对底层资产穿透的要求，也符合监管当前大趋势。
3、政策性银行债指数基金的比较优势
相比于国债、地方债、信用债指数而言，跟踪政策性金融债指数的基金比较优势在于以下几点：
1）现券流动性高、体量大，可复制性强
政策性金融债涵盖国开债、农发债、和口行债，三类债券的信用评级高、体量大、流动性强，无论是从一级还是二级市场，债券可得性都比较高。政金债二级市场的高流动性更利于相关债券指数的复制。同时政金债由于发行频率高，发行期限跨度广，能更好满足对不同期限政金债指数的追踪，丰富债券指数基金种类。
从当前政策性银行债的发行量和存量看，国开债、农发债和口行债的历史累计发行量分别为：15.6万亿、8.1万亿、5.0万亿；从发行量变化趋势来看，国开债和农发债近几年发行量快速上升，发行频率也明显提高，政金债目前余额分别为：国开债8.16万亿，农发债3.96万亿，口行债2.39万亿。从分期限的存量数据来看，农发债中的中短久期债券占比较高，5年以下农发债占比为69%，高于国开债5年以下的占比（59%），也高于政金债合计5年以下的占比（64%），而在货币政策偏宽松的环境下，中短端政金债的性价比较高。从二级成交情况来看，近几年政金债二级成交活跃度明显强于国债，18年以来金融债成交额在所有券种成交额中的占比明显上升，流动性进一步提升。
2）税收优势，银行可以避税
投资者通过公募基金投资政策性金融债是免收增值税和所得税，但银行直接投资政金债需要交纳25%的所得税，因此对于银行而言，可以通过买入政策性金融债指数基金避税，提高收益。而且由于债券指数基金持仓透明度高，可以满足监管对银行底层资产穿透的要求。此外，由于债券指数基金是被动管理，当跟踪指数成分变动时，会自主调仓，对于有维持一定久期要求或投资债券期限限定的机构而言，买入债券指数基金可以减少自主配置时债券的换手率，会省下不少税。
3）银行自营在政金债上投资灵活度提升
银行自营对政策性金融债指数基金的需求较高，一方面是出于避税的考量，另一方面对于债券择时能力稍差、跑输指数的，也可以通过债券指数基金来提升自己政金债投资的收益。此外，当新发债券上市时，债券指数成分往往会跟随调整，且由于编制方法固定，指数成分调整相对简单，债券指数基金此时往往需要跟随被动调整，但由于新发券可得性较高，因此调整上难度也不大，及时性也较高。但银行配债资金是阶段性的，若要买入新券，可能要先走审批流程，若在此期间债市出现较大幅度调整，则会出现滞后于市场的表现，尤其是对于政金债这种流动性高、价格反应快的券种。因此银行买入政金债指数基金可以提高其自身在政金债上的灵活度，在市场波动性较大及市场流动性不佳时，表现更为显著。
4）风险偏好下降时的首选
政金债虽然不像国债，不是国家主权信用债，但由于信用评级高，在业内一直也被当做“准国债”对待。当债市信用违约风险上升，机构风险偏好下降，但同时又想得到相对国债更高收益时，政金债成为首选。此外从美国债券指数基金的发展历程看，利率大幅下行时，债券指数基金发行规模增长都较快，一方面是利率大幅下行往往对应经济下滑压力增大，股票市场表现不佳，股基发行和销售难度都增加，债基的受欢迎度大幅提升，政金债指数基金首当其冲（因为此时市场对信用债担忧也较大）。
5）境外机构提供收益的渠道
境外机构在过去很长一段时间里，投资境内债券主要以国债为主，因为国债一是主权债，二是免税性明确。对于政金债，虽然票息比国债高，但税收政策上一直没有明确规定，因此境外投资者会比较税后收益率，政金债吸引力下滑。随着境外机构免税政策落地，境外机构对政金债的配置需求也有一定上升，除了现有的境内债券投资渠道外，境外机构也可以通过申购政金债指数基金的方式变相投资政金债。而且政金债指数基金投资分散度高，也比较符合境外机构投资风格。另外债券指数基金在境外接受度较高，也比较受境外机构喜欢。因此境外机构也有有意愿参与政金债指数基金，在离岸融资成本上升时，可以提高投资境内债市的收益率。
4、政策性金融债指数基金的发展前景
1）机构需求上升
对于政策性金融债指数基金本身，凭借上述的优势，未来仍有很大发展空间。一方面是日后银行的配置需求上升后，尤其是在明年融资需求走弱、银行面临资产荒背景下，无论是对现券本身，还是对债基的需求都会上升，政策性金融债凭借税收等优势会成为首选。另一方面，政策性金融债指数基金风险相比信用债类指数基金低，收益相比国债类指数基金高，适合作为FoF底层资产，也为之后养老金入市提供了更多元化的投资渠道。对于基金公司本身，越早创立政策性债券指数基金，并在市场发展初期抢夺市场份额，对其日后市场规模的增长及份额占比越有利。国外债券指数基金的现状看，头部效应明显，一定程度上可能也与债券指数基金的策略不难复制有关。假设所有信息完全公开透明，债券市场流动性充裕，那么对于跟踪同一只债券指数的不同基金而言，复制指数的方式是一样的，收益差别不会很大，先创立的基金可能凭借其经验上的优势，更受投资者青睐。
2）中国债券市场纳入全球重要债券指数，推动境外机构申购债券指数基金
中国债券市场被纳入全球主要债券指数，也会助推债券指数基金的发展。全球被动型投资基金主要以跟踪指数为主，中国债券市场被纳入主要债券指数，跟踪指数的基金也将被动调整资产配置，加大对中国债券的持有。2018 年3 月23 日，彭博宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数。中国债券纳入指数将从2019 年4 月开始，用时20 个月分步完成。花旗债券指数方面，继16 年2 月央行发布3 号文后，16 年3 月花旗集团固定收益指数在官网宣布，中国修改监管政策，进一步向投资者开放债券市场，为花旗考虑将中国债券纳入国际指数创造机会，花旗对此表示欢迎。2017 年3 月7 日，花旗宣布将把中国在岸债券纳入其三大政府债券指数———新兴市场政府债券指数（EMGBI）、亚洲政府债券指数（AGBI）和亚太政府债券指数（APGBI）。摩根大通新兴市场指数方面，16 年3 月，摩根大通报道称已将规模达2.2 万亿美元的在岸中国国债市场纳入评估，以决定是否将其加入自己的摩根全球新兴市场多元化债券指数。不过目前仍处于评估阶段。由于实际中，债券指数基金采用“取样法”居多而非完全复制，即根据基金经理主观判断选取部分成分债，若选取的成分债以政金债为主，则基金经理其实可以直接申购政金债指数基金。
中国债券被纳入指数利于吸引境外投资者，债券指数型基金或将成为境外投资者组装头寸的良好工具。境外机构可以通过以下方式购买国内的指数型基金：1.QFII和RQFII投资者可直接认购中国上市的指数型基金；2.境外机构可通过设计跨境ETF来购买中国债券指数产品，例如台湾机构即是通过台币计价的跨境ETF进行海外投资。跨境ETF指以境外资本市场证券构成的境外市场指数为跟踪标的、在本国证券交易所上市的ETF产品。跨境ETF的设立模式可分三种：交叉挂牌模式、联结基金模式和自主设立模式，其中联结基金模式是指在境内发行一只几乎全部资产投资于境外ETF的基金，基金成立后在境内交易所上市交易的模式，该模式的跨境ETF相当于基金中的基金(Fund of ETF)。联结基金模式机制较为简单，境外机构可通过联结式基金购买国内的政金债ETF。
3）债券指数基金也可反向拉动现券市场
反过来，政策性金融债指数基金的发展也会推动政金债现券市场的发展，无论是一级还是二级。一级市场方面，政策性银行可以抓住政金债指数基金蓬勃发展的机会，针对机构对期限的偏好，多滚动发行某个或某些期限债券来改善现券流动性，降低指数复制的难度。例如假设市场上投资者偏好期限1-3Y的短久期政金债，政策性银行则可以增加对应期限现券在一级市场的发行，提升流动性。此外，政金债指数基金的发展也有利于改善新老券间的流动性差异，因为指数跟踪的是一篮子债券，申购和赎回债券指数基金相当于同时买入或卖出一篮子债券，不会区分新券还是老券，对新老券的流动性拉动是等效的。即使老券随着剩余期限的缩短可能会被踢出当前指数，当同时可能会被纳入新的指数，因此老券流动性不会出现断崖的情况。但同样，基于一篮子债券需要同买同卖，若想降低政金债指数基金跟踪误差和复制难度，也需要二级市场提供足够的流动性支持，尤其是新老券之间的流动性差异不应过大，新券的可得性当前较强，但老券的可得性较差，若出现老券买不到或卖不出的情况，指数跟踪的误差和复制难度都上升。
注本文所引为报告部分内容，报告原文请见2019年1月31日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒：专题研究*下一个红海：箭在弦上的被动型债券指数基金 | ——国内被动指数基金研究专题》。
相关法律声明请参照：
