价值投资不能单看估值 访望华资本创始人、总裁戚克栴
屈丽丽
“投资低于真实价值一半以上的股票。”这是望华资本（Merger China Group）创始人、总裁戚克栴对价值投资的理解和阐释。
戚克栴曾在本世纪初闯荡华尔街，不仅拥有管理咨询公司（波士顿咨询）的管理经验，同时还拥有在高盛纽约总部的投行经验，加上曾在中金公司担任董事总经理多年，操刀中国市场的最大的IPO，所有这一切，都让他在中国资本市场的投资和并购如鱼得水。创办望华资本伊始，就一手操盘了美年大健康和慈铭健康这起著名的合并案例。
值得注意的是，戚克栴毕业于格雷厄姆与多德创立价值投资理论、巴菲特的母校哥伦比亚大学（以下简称“哥大”），这是一所崇尚价值投资和用数学方式计算折现现金流的学校，在他们看来，“一切要回归根本。就是这个企业再好，如果你不能‘翻译’成现金流，不能‘翻译’成报表，都不靠谱。”
应该说，在全球所有资本都在旁观甚至已经踏足中国资本市场的机会之时，对趋势的解读和判断，对价值投资模式，对国内产业转型方式，对新经济的把握都成为非常重要的问题。为此，《中国经营报》记者专访了望华资本创始人、总裁戚克栴。
市场正朝着有投资价值的方向走
《中国经营报》：你怎么看2019年的投资环境，有哪些变量会影响投资行业的走向？
戚克栴： 2019年的投资环境，首先还是跟着大的宏观政治经济相关。我个人认为无论是中国经济的纠结，还是中美关系的纠结，有可能还会再持续一到两年的时间，但是这种纠结，只要不朝着出问题的方向去走的话，就会自然消失。
事实上，现在正是历史上的泡沫被去掉的时刻，尤其是创业板，或者一些高估值板块被去掉泡沫的时期，一些价值已经凸显出来了。所以，我认为目前市场正朝着有投资价值的方向走，对机构来说，是开始讨论布局的时候了。
我认为只要中国的经济在未来20年里不发生任何金融危机的话，中国一定是全球绝对的老大。所以，中华民族伟大复兴的关键，目前不是在达到8%~9%的增长，而是在未来的20年里不要出错就行了。就跟跑接力一样，前面已经在这个位置了，后面只要不掉棒就没有问题。
按照IMF或者World Bank购买力评价的指标，中国已经是世界经济的第一名，已经超出了美国的10%~15%。所以，中国经济体已经非常大了，如果未来20年继续按照每年6%左右的速度，而美国只有3%，或者2.5%的水平（美国最近一个季度达到4%的水平，但是不可能持续年度4%的水平），中国一定在绝对和名义上都会超过美国。
《中国经营报》：你认为中国该如何保证这20年的平稳发展？
戚克栴：一般来说，金融体系是由两大部分构成的：商业银行体系和资本市场体系。我认为一是资本项目不要盲目开放，二是商业银行不能出问题。
纵观全球几次大的金融危机，无一不是这两个金融体系的问题导致的。2008年金融危机是因为资本市场的问题，使得几乎整个资本市场体系处于瘫痪的状态，摩根、高盛都出了问题。与此同时，商业银行体系也有两方面问题，一是商业银行的房地产贷款出现了大问题，因为次债本身的抵押物就是房地产；二是商业银行也投资资本市场以及二级市场包括股票在内的衍生产品。所以，为什么2008年金融危机影响如此严重？这是因为在世界经济的总部美国，资本市场那一条线完全出了问题，商业银行同时也受到了影响。
1997年亚洲金融危机，以及1993年和1994年的墨西哥金融危机，包括最近土耳其的货币危机，都有几个共同的特点，即他们都是比较小的国家，但增长非常快，然后由于资本项目完全开放导致危机。
所以，对资本项目盲目完全开放，我非常反对。这一点和某些权威机构曾经的观点不一致。资本项目开放是什么意思？就是比如美国人的钱晚上过来，明天早上想走，一下子就走了。墨西哥金融危机就是因为资本项目完全开放导致的。
中国要保证20年不发生经济危机，中国的商业银行就不能出问题。近年来中国P2P出现问题，多少老百姓几十万几百万地被骗，但中国经济为什么没有问题？是因为中国的商业银行被牢牢地控制在几大国有银行中，所以才没有出问题，这是国家信用。所以，商业银行一定不能乱，不能完全放开，不能乱搞投资，不能乱搞影子银行。
价值投资的根本原则
《中国经营报》：目前很多上市公司，尤其是民营上市公司大股东股份质押，频频出问题，国有性质的资本开始进驻民营上市公司，对这个趋势你怎么看？
戚克栴：我不认为有人有组织有系统地在收那些上市公司，因为有些壳是没有什么价值的。国家让资本市场不出问题，这个方向是对的，但是你要看清楚资本市场为什么会出问题。如果资本市场本来就有泡沫，有人要捧杀你，或者一些无知的人把一些根本不值这么多钱的东西捧杀到这个程度，它的泡沫就应该被刺破，你要做的无非就是让它破得慢一点，不要产生负面的连锁反应。
资本市场本质上是一个疯子市场，越是到了泡沫要被刺破的时候，越是价值凸显和进行价值投资的时候，而价值投资的时机只有少部分人有能力计算出来。这些人共同的特点就是比较勤奋，对数字有极强的感觉，了解行业和企业，受过非常优秀的教育培训，有能力算出每只股票的价值，价值投资正是基于市场价格与真实价值巨大背离的假设而提出的。
曾经有人说市场就是市场，市场就是供需决定的，算不出来，但来自于哥大经典价值投资学派的看法，认为是可以算出来的。对于望华来说，中国股市到底应该值多少点，这个我们没算过，也很难计算，但是对于每只股票的价值我们在算。我们在算我们感兴趣的股票。这里面有一个价值投资的根本原则，你只要维持这一原则就一定能赚钱，即当这个疯子（股价）的价格跌到你算出的真实价格的一半以上的时候去买一定会赚钱，价值投资就这么简单。
《中国经营报》：你觉得未来几年新经济的投资并购会呈现哪些差异化的趋势和特点？
戚克栴：新经济差不多就是三个领域：TMT、医疗健康、清洁能源，而TMT就涵盖了人工智能等高科技的概念在里面。我们出来以后也想做这几块，很快突破了医疗健康这块，目前也在做能源环保这块。
互联网实质是消费，所以可以用看消费的方法去看这个东西的估值。从根本上讲，互联网只是让它增长更快一点。我参加巴菲特股东大会，大家谈到AI时，芒格说没有人工智能这个东西。他的意思是说一切要回归根本，只有真正的人才有人的智能，很多东西是无法替代的。就是这个企业再好，如果你不能“翻译”成现金流，不能“翻译”成报表，都不靠谱。价值投资除了估值之外，就是要计算出一个企业的折现现金流，这样才能对这个企业未来十年甚至更长时间的现金流做一个预测，这也是我们投资唯一的标尺。我们现在在算每一个公司的现金流，然后折现出来。所以，对企业转型来说，同样要回到现金流上面来。
对应不同风险的不同融资成本
《中国经营报》：你从服务外资到国资再到创业，你觉得每一阶段的收获和挑战是什么？
戚克栴：的确，从外资回到中资到自己创业，我学到很多东西，以前在外资没有服务过这么多中央企业，没有跟这么多国有企业打过交道。近五年创业，对民营企业也增加了很多了解。举例来说：通常外资银行到中国来见国有企业，一屋子人的名片级别都很高，他怎么推动呢？他都不知道跟谁说话有用，因为有时候不是级别最高的人有用，也不是排名第二的人有用。因为在国有企业开会，一屋子人里面最关键的可能就一两个，你要做的就是发现这些核心的人，然后把事情跟他们分析汇报清楚，事情就有可能推动。
但是，投资民营企业，你见了N个企业， 大多数会夸大其词，因为他们生存很辛苦，要抓住每一个机会，你要做的就是把那些个别靠谱的甄别出来。
我在哥大学到了最根本的最真实的会计和金融的基本原理，哥大的学习让我认识到金融的本质就是对应不同风险的不同的融资成本。比如，为什么市盈率是重要的？因为市盈率的倒数就是回报。如果你买了一个公司是十个亿，这公司一年的盈利是一个亿，市盈率就是10倍，回报是10%。所以，如果一个东西的市盈率超过100倍，除了极个别的高科技公司，其他都是不正常的。为什么？因为1%的回报是不值得的，买中国和美国的国债都是2%~5%，那么买管理层都没有受过什么教育的市盈率高达100倍的股票，不是有问题吗？
深度 投资就是要用数据说话
“数据的力量”，是戚克栴给记者留下的最深刻的印象，这也让他在追踪风口的投资圈中“别具一格”。而回顾他一手实操的经典案例，所有的投资无一不是在用“数据”说话。
以新华保险的IPO项目为例，当时因为之前董事长关国亮被抓，很多人都会有意回避这家公司，会担心是否违背证监会的管理权变更的规定。但戚克栴不但没有回避，反而独具慧眼。因为他看到的是虽然前任董事长被抓了，但是企业的业绩依然每年稳定，这很难得，说明公司的团队很好。事实证明，这个项目最终非常成功。
再以中国建筑为例，在2006年的时候，很多人认为施工队怎么能上市呢？加上中国建筑当时的建筑业务利润很小，都不看好。但戚克栴硬是作为投行团队负责人把中国建筑做了500个亿的融资规模。按照他的分析，中国建筑有32年的历史，把中国建筑行业过去32年业务规模增长做了个表，这32年年均的增长是16%。
“我至今还记得这个数。这个行业在过去32年都没有问题，难道我的运气如此之差，我做的三年就出问题了？显然这概率是极小的。”戚克栴表示。
只要中国建筑行业好，中国建筑就没问题，就这么简单的逻辑，最终让戚克栴推动了中国建筑的上市，中国建筑目前已是全世界最大的建筑企业。
“金融服务一定要有量化的数字在里面，这是西方一个很优秀的方法，不但把所有的东西量化出来，同时还要形成一个能说得懂的概念。”戚克栴告诉记者。
这同时体现在估值上。以远东租赁为例，当时租赁公司上市在香港是没有先例的，远东是第一家。当时估值的时候面临一个问题，租赁行业如果按照银行的估值，市净率是0.9倍，那就死定了。在他的建议下，远东租赁最后要按照消费和医疗行业来估值。因为远东主要是给医院提供租赁的医疗设备，给教学机构如实验室、视听室提供设备，然后就是给造船行业提供设备等。当时消费和医疗都是20多倍、30多倍的市盈率，一下子扭转了形势。正是这套估值方法，不但获得了客户的认可，同时还让融资额度提高了很多，最后在市场上也可以支撑下来。
同样的，按照这样的估值，中建上市时的估值按照历史市盈率估出了52倍。需要说明的是，中建的上市是在2009年7月，在此之前的2008年是金融危机，因为上一年历史数据是金融危机的数据，当时利比亚危机让他们损失了很多钱，全年的利润只有27亿。由于之前央企中石油股价跌得很厉害，有人说中国建筑是中石油第二。但最终，由于估值方法的策略让中国建筑实现了52倍的估值，IPO市值实现1000多亿，股价也持续稳定了相当长的时间。
在回顾这一案例的时候，戚克栴告诉记者，“当时估值的时候用的是西方的方式，西方都是看的当年预测的市盈率，看当年的利润，而不是历史的利润，因为你买股票买的是未来。所以，我们当时的导向是完全忘记了2008年，一切都在讲2009年，也就是55亿还是60亿这个数，完全忘记了27亿这个数。”
“但是你看所有的A股发行，上一年的数都是很重要的。我说西方有个重要的估值方法，叫加和法，中国建筑就是房地产业务加建筑业务，建筑业务是个现金流，房地产业务是个按照土地储备算出来的数，在土地储备上，我们一平米一平米地算，算增值了多少，算出来一共是1600亿，然后打了7.5折卖。最后，中建的发行价虽然定得不低，但是9个月之内都没有跌破发行价。”在戚克栴看来，“中国缺的就是价值投资，而价值投资的根本就在数据，能否善用数据，让数据说话，决定了中国金融服务的未来格局。”
本版文章均由本报记者 屈丽丽采写
老板秘籍
1.为什么反对资本项目盲目完全开放？
1997年亚洲金融危机，以及1993年和1994年的墨西哥金融危机，包括最近土耳其的货币危机，都有几个共同的特点，即他们都是比较小的国家，但增长非常快，然后由于资本项目完全开放导致危机。
所以，对资本项目盲目完全开放，我非常反对。这一点和某些权威机构曾经的观点不一致。资本项目开放是什么意思？就是比如美国人的钱晚上过来，明天早上想走，一下子就走了。墨西哥金融危机就是因为资本项目完全开放导致的。
中国要保证20年不发生经济危机，中国的商业银行就不能出问题。近年来中国P2P出问题，多少老百姓几十万几百万地被骗，但中国经济为什么没有问题？是因为中国的商业银行被牢牢地控制在几大国有银行中，所以才没有出问题，这是国家信用。所以，商业银行一定不能乱，不能完全放开，不能乱搞投资，不能乱搞影子银行。
2.为什么价值投资不能单看估值？
互联网实质是消费，所以可以用消费的方法去看这个东西的估值。从根本上讲，互联网只是让它增长更快一点。我参加巴菲特股东大会，大家谈到AI时，芒格说没有人工智能这个东西。他的意思是说一切要回归根本，只有真正的人才有人的智能，很多东西是无法替代的。就是这个企业再好，如果你不能“翻译”成现金流，不能“翻译”成报表，都不靠谱。价值投资除了估值之外，就是要计算出一个企业的折现现金流，这样才能对这个企业未来十年甚至更长时间的现金流做一个预测，这也是我们投资唯一的标尺。我们现在在算每一个公司的现金流，然后折现出来。所以，对企业转型来说，同样要回到现金流上面来。
简历
戚克栴，山东青岛人。望华资本（Merger China Group）创始人及总裁，前中金公司（CICC）投资银行部董事总经理。美国哥伦比亚大学MBA，中共中央党校经济学博士，师从王东京教授，著有《资本的国界》一书。
戚克栴从事资本市场、投资银行及战略顾问工作20多年。本世纪初闯荡华尔街，先后任职于波士顿顾问公司（BCG），高盛纽约总部（Goldman Sachs）及中金公司（CICC）。他专注于企业并购与投资，三次获得境内外最佳IPO奖项，并保持了迄今为止中国A股市场最大要约收购、全球最大独家主承销IPO等多项项目的纪录。2017年，荣获中国并购公会颁发的“最佳交易师”奖项。
