年度展望 | 逃不开的周期轮回——2019年全球宏观经济展望

报告要点

强势美元背后，是美国与非美经济相对强弱的周期性交替，及全球产业大变局

2018年，随着美国经济表现相对非美经济更强，美元指数大幅上涨、远超市场预期。2018年，美元指数大幅上涨、远超一众主流机构预期，与美国经济表现相对非美经济更强高度相关。美元指数走势，实际反映的是美国与非美经济表现的相对强弱程度；由于权重不同，美欧经济的偏离程度对美元指数影响最大。

美元短周期波动背后，是美国与非美经济相对强弱周期性交替；大历史观来看，美元周期轮回与全球产业变局紧密相关。1970年至今，伴随美国与非美经济相对强弱周期性交替，美元共历经3轮周期；每轮走强阶段，均对应美国经济占全球比重上升。大历史观来看，美元周期轮回背后，是制造业从美国逐步向日欧、亚洲四小龙及中国转移；美元历轮走强阶段，均对应制造业转移陷入瓶颈。

本轮周期与过往不同，逆全球化盛行，美国需求外溢大降、非美景气持续承压

本轮周期与过往不同，逆全球化盛行，美国需求外溢大幅下滑、产业资本大规模回流美国。与过往周期不同，本轮美国通过贸易保护及输出能源等，大幅降低需求外溢，贸易逆差占GDP比重持续收窄。逆全球化盛行下，全球产业资本从新兴经济体大规模回流美国，美国多个制造业行业产值及就业占比止跌回升。

伴随特朗普实施贸易保护、加大资源输出等，非美经济景气或加速回落。本轮受美国降低需求外溢、输出能源等影响，主要生产型、资源型非美经济体持续承压。特朗普贸易保护倾向下，欧洲等出口导向型经济体景气或加速回落；而特朗普加大能源及动植物产品等出口目标下，新兴经济体或遭受进一步冲击。

全球进入比差阶段、新兴尾部风险累积，2019年市场或全面开启Risk-off模式

美国即将迎来景气拐点、非美景气加速回落，全球进入比差阶段、新兴市场尾部风险持续累积。伴随企业端景气见顶回落、加速下滑，美国即将迎来景气拐点；受特朗普贸易保护和中国经济承压等影响，欧洲等非美经济景气趋加速下滑。全球经济进入比差阶段，因资本外流冲击等，新兴市场尾部风险持续累积。

2019年市场或全面开启Risk-off模式，美股、部分新兴股市及工业金属承压，主要股指波动率趋升，长端美债及黄金或受益。2019年全球比差阶段，市场或全面开启Risk-off模式。主要资产中，美股及部分新兴股市承压、波动率趋升，工业金属面临调整压力，美债长端收益率顶部已现，黄金中长期配置价值凸显。

风险提示：

1. 全球经济遭遇突发因素冲击。

报告正文

美元指数持续表现强势背后，反映了美国与非美经济相对强弱的周期性交替，以及全球产业大变局。2019年，随着全球经济进入比差阶段，市场或全面开启Risk-off模式。

强势美元背后，映射的是周期轮回与全球变局

美元短周期波动背后，是美国与非美经济周期性强弱交替

美元指数走势，反映的是美国与非美经济相对强弱程度

2018年，美元指数大幅走强，超出大部分主流机构预期，并引发新兴市场剧烈调整。2017年底，大部分海外主流投行均预测美元指数在2018年将表现疲软，BNP Paribas和UniCredit更是认为美元指数将跌至86附近。与上述看法截然不同的是，2018年，美元指数“不跌反涨”、自低位88.59大幅反弹8.6%至96.17。美元指数的走强，不仅超出预期，更是让新兴市场“备受煎熬”。其中，阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷亚尔、印度卢比等新兴货币汇率纷纷大幅贬值，MSCI新兴市场指数较高位下跌超9%。

美元指数走强，缘于美国经济表现相对非美经济更强。美元指数包含了欧元、日元和英镑等一揽子主流货币。由于欧洲和日本等经济合计体量占全球比重较高，美元指数实际反映了美国经济相对非美经济的强弱；同时，由于欧元在美元指数中占比最高、接近60%，美欧经济的偏离程度对美元指数影响最大。2018年，伴随美国经济改善、欧洲等非美经济增速下滑，美国与非美经济体GDP之比持续上升，带动美元指数大幅走强。（关于美元分析框架的详细内容，敬请参考我们已发布专题报告《强势美元的背后》）

美元指数短周期波动背后，是美国与非美经济强弱交替

1970年至今，伴随美国与非美经济周期性强弱交替，美元指数历经3轮周期。从美元指数周期性波动来看，1970年至今，共经历3轮周期，分别是1970年至1985年、1985年至2002年和2002年至今。其中，美元指数每轮周期里的下行阶段，如1970年至1980年、1985年至1995年和2002年至2011年，均对应美国经济占全球比重下滑、非美经济占比上升。同时，美元指数每轮周期里的上行阶段，如1980年至1985年、1995年至2002年和2011年至今，均对应美国经济占全球比重上升、非美经济占比下滑。美元指数历经3轮周期的背后，是美国经济与非美经济周期性的强弱交替。

历轮全球经济周期尾端，美元指数也往往易涨难跌。除了经历3轮周期外，美元指数短期走势，也与全球经济周期密切相关。其中，在全球经济增长显著放缓时，美元指数往往易涨难跌。回溯历史，1980年全球经济危机爆发前后，美元指数持续上涨；1990年日本经济危机和2008年全球金融危机爆发前后，美元指数均结束下跌态势、保持相对强势；1984年全球经济增速大幅回落和1999年美国科网泡沫破裂后，美元指数均加速上涨、升至历史高位。

美元指数在全球经济周期尾端易涨难跌，与美国经济相对非美经济“抗跌”紧密相关。历史经验显示，全球经济周期尾端，美国由于有内需支撑，经济下滑幅度一般相对有限；而非美经济体中，如欧洲和日本等出口导向型经济体，由于内需不足，经济往往受出口下滑拖累而大幅回落。结果是，美强、非美弱格局逐步形成，支撑美元走强。与此同时，全球经济增速下滑后，受美国经济“抗跌”及美元信仰等吸引，资金往往回流美国、市场做多美元，反过来又支撑美元上涨。例如，无论是1999年科网泡沫、还是2008年金融危机爆发后，美国均迎来持续的国际资本净流入、美元非商业净多头头寸显著增加。

大历史观来看，美元大周期与全球化产业迁移紧密相关

1960年以来，全球制造业从美国逐步向欧日、亚洲“四小龙”及中国转移。世界经济一体化下，全球产业转移不断推进、演化。1960年后，随着美国跨过“刘易斯拐点”、逐步转型成消费国，美国开始将钢铁、纺织服装等传统制造业向日本、德国等二战战败国转移。1985年至2000年，日本和德国在承接美国制造业近20年后，因人力成本压力过高等，开始将传统制造业向亚洲“四小龙”（韩国、新加坡、中国台湾、中国香港）等新兴经济体转移。2000年以来，伴随拥有丰富劳动力资源和极低劳动力成本的中国加入WTO，全球制造业从欧日及亚洲“四小龙”等加速向中国转移。

承接传统制造业转移后，日本、德国、亚洲“四小龙”及中国经济均迎来较长时间的高速发展期，经济体量占全球比重大幅上升。国际制造业转移一般从劳动密集型行业开始，逐步到标准化生产流程的资本与技术密集型行业。历史经验显示，早期承接劳动密集型行业，往往可加速一国工业体系的构建，实现贸易和经济的高速增长。从日本、德国、亚洲“四小龙”和中国的发展历程来看，它们在承接传统制造业转移后的较长一段时间内，经济均高速增长、经济体量占全球比重大幅上升。

大历史观来看，美元指数前2轮周期中的走强阶段，分别对应了全球制造业向日欧和亚洲“四小龙”转移陷入瓶颈。1980年前，日本和德国等通过承接美国制造业，经济体量大幅扩张。而1980年后，随着人口红利逐渐消失、劳动力成本大幅抬升等，日本和德国传统制造业发展陷入瓶颈、经济脱离高增长区间。与上述阶段类似，1995年至2002年，此前成功承接日德制造业的亚洲“四小龙”，在人口红利消失等多重因素冲击下，传统制造业发展显著放缓、拖累经济增长中枢大幅回落，并于1997年爆发金融危机。在全球制造业向日德和亚洲“四小龙”转移陷入瓶颈之际，美国GDP占全球比重均“被动”抬升，支撑美元指数持续保持强势。（关于日本和韩国经济发展详细分析，请参考我们已发布专题报告《转型得与失（日本）》、《后发国家如何弯道超车（韩国）》）

美元指数最新1轮周期中的走强阶段，背后是全球制造业向中国大规模转移后，发展再次陷入瓶颈。中国在2002年加入WTO后，凭借充裕、廉价的劳动力优势大规模承接日德及亚洲“四小龙”传统制造业。在此阶段，中国经济高速增长，并带动全球经济大幅扩张。但自2011年起，伴随国内人口红利逐渐消失、城镇化进程放缓等，中国传统制造业发展陷入瓶颈，拖累经济增长中枢不断下滑。受中国经济增长放缓和美国需求外溢下滑等影响，主要资源型、生产型经济体及全球经济总体均进入低速增长通道。上述背景下，美国经济因增长相对稳健、GDP占全球比重不断上升，支撑美元保持强势。

本轮与过往不同，美国需求外溢大降、产业资本回流美国

本轮美国通过贸易保护、输出能源等，大幅降低需求外溢

2010年以来，美国频繁实施贸易保护，需求外溢大幅下滑。与前几轮周期不同，2008年金融危机以来，美国从自由贸易的支持者逐步转变为贸易保护的拥护者。2010年至今，美国将初级产品进口加权关税税率由1.21%提升0.3个百分点至1.51%，对欧盟、日本贸易活动的干预次数从年均65、60次分别增加至80、70次。通过频繁实施贸易保护，美国不断地将需求“留在”本土、大幅降低需求外溢。数据显示，在美国GDP继续保持周期性波动背景下，美国进口占GDP比重由17.2%降至14.9%，贸易逆差占GDP比重由-3.5%收窄至-2.8%。

实施贸易保护的同时，美国加快对外输出传统能源等，向全球“抢需求”。传统上，美国作为消费国，需从资源国进口大量能源以满足国内消费需求，长期处于能源贸易逆差状态。随着美国在2011年爆发页岩革命，上述局面开始发生显著变化。其中，2011年至2018年，受页岩油、页岩气大规模增产带动，美国原油、天然气产量分别从552万桶/日、627亿立方英尺/天快速攀升至1167万桶/日、711亿立方英尺/天，双双跃居世界第一。伴随国内油、气产量暴增，美国逐步从天然气净进口国转变为净出口国，原油贸易逆差也大幅收窄。

2010年以来，伴随美国需求外溢下滑，产业资本从新兴经济体大规模回流美国。与2008年前产业资本大幅流入新兴经济体不同，2010年以来，流入发达经济体的FDI增速不断抬升，而流入新兴经济体的FDI增速大幅回落。上述背景下，发达经济体FDI存量累积速度（占GDP比重），加速超过新兴经济体。发达经济体中，美国是产业资本回流的主要目的地。FDI流向监测数据显示，2010年至今，流入美国的FDI占全球比重上升了13个百分点，而流入欧、日等其他发达经济体的FDI占比纷纷回落。持续的FDI流入下，美国FDI存量占全球比重加速上升。

产业资本回流下，美国汽车及零部件生产等多个制造业行业景气修复，产值及就业占比明显回升。伴随产业资本回流，美国生产中间品的制造业行业贸易逆差占GDP比重大幅收窄。分行业来看，2008年至今，美国汽车及零部件生产行业工业增加值占GDP比重止跌回升，非金属矿物、化学品和塑料橡胶等大部分制造业行业工业增加值占GDP比重结束下跌态势。产业资本回流美国还反映在就业市场上，例如，美国工业部门就业人数占总就业人数比重不再下滑，汽车及零部件生产行业就业占比显著抬升。

特朗普贸易保护倾向下，非美经济体景气或趋加速回落

本轮周期，随着美国需求外溢大幅下滑，非美经济体景气持续承压。2011年至今，非美经济表现持续相对弱势（GDP占全球比重下降），除了与中国经济增速回落有关外，还受美国需求外溢下滑拖累。具体而言，美国作为全球最大的进口国，长期以来为众多非美经济体“提供”需求。但与之前不同的是，本轮周期，美国经济在保持稳健增长的同时，需求外溢大幅下滑。受此影响，本轮欧洲和日本等非美经济体对美国净出口占GDP比重改善幅度，均不及前几轮周期。由于出口对经济支撑有限，欧日等非美经济景气持续承压。

特朗普贸易保护倾向，或进一步加速非美经济景气回落。与前任总统相比，美国现任总统特朗普实施贸易保护的范围显著扩大。例如，2018年以来，特朗普不仅对美国进口的钢铝产品、大型洗衣机、光伏产品等实施贸易保护，更是宣布对中国500亿、2000亿美元出口商品征收高额关税。特朗普不断加码贸易保护下，欧洲和日本等对美国出口增速下滑、景气持续回落。为进一步保护国内产业，特朗普指示美国商务部对进口汽车、卡车及零部件等启动“232”调查。由于欧洲和日本等对美国汽车出口规模庞大，一旦美国对汽车实施贸易保护，欧洲和日本等出口及经济景气或进一步下滑。

伴随美国从资源进口国转为出口国，新兴经济体难逃冲击

受美国油气产量大增影响，全球油气价格中枢回落，俄罗斯和OPEC等遭受显著负面冲击。以原油为例，伴随美国页岩油大幅增产、推升全球原油供给，Brent油价自2014年起从100美元/桶以上的高位快速回落，并在2016年初跌至27美元/桶左右、创2003年来新低。暴跌的油价给俄罗斯和OPEC各成员国带来巨大打击，甚至引发政局动荡、骚乱。为了支撑油价、托底经济，俄罗斯和OPEC被迫主动放弃市场份额、自2017年1月起持续减产。随着特朗普全面鼓励加大美国国内油气开采，俄罗斯和OPEC等资源型新兴经济体或将持续承压。

中美贸易协商中，若中国决定扩大对美国能源、农产品、动物产品和工业品等进口，资源型新兴经济体景气或遭进一步冲击。2018年12月G20峰会上，中国和美国决定停止升级关税，开启双边贸易协商；同时，为减少中美贸易顺差，中国同意从美国购买大量的能源、农产品、动物产品和工业品等商品。由于中国已成为大部分资源型新兴经济体的前三大出口国，若中国未来将更多的能源、农产品和动物产品等进口订单给予美国，主要资源型新兴经济体景气或趋加速回落。

全球进入比差阶段，市场全面开启Risk-off模式

全球经济进入比差阶段，市场或全面开启Risk-off模式

随着企业端景气见顶回落、加速下滑，美国经济即将迎来景气拐点。历史经验显示，美国企业端景气变化，是美国经济周期中的领先信号。例如，美国企业利润（税后）增速、制造业PMI新订单指数和库存指数等见顶回落时，美国经济均随后迎来景气拐点。2018年以来，美国制造业PMI新订单和库存指数双双见顶回落、大幅下滑。同时，虽然特朗普减税对美国企业税后利润形成一定提振，但受劳动力及融资成本加速抬升拖累，减税无法“阻止”美国企业税后利润增速进入下行通道。总体来看，美国经济已达周期尾端，即将迎来景气拐点。（关于美国企业端景气变化与经济周期的相关性分析，请参考我们已发布报告《逃不开的经济周期——五论繁荣的顶点》；关于特朗普减税效果的详细评估，请参考我们已发布报告《特朗普减税效果，是否高估？》）

伴随全球经济进入比差阶段、非美经济景气加速下滑，美元指数或难明显走弱。从大历史观来看，全球当前宏观环境，与1984年和2000年前后均较为相似，即全球产业转移陷入瓶颈、美国和非美经济景气均趋下滑。与此同时，从周期视角来看，本轮全球经济已至周期尾端，非美景气趋加速回落。具体到非美经济体景气变化，虽然美国即将迎来景气拐点，但受特朗普加码贸易保护、中国经济因信用收缩未来一段时间或仍承压等影响，以欧洲为代表的非美经济体出口、经济景气趋加速回落。总体来看，在全球经济比差阶段，由于非美经济景气显著承压，美元指数或难明显走弱。

回溯历史，全球景气下滑和强美元环境中，新兴经济体曾多次爆发危机。历史经验显示，新兴经济体往往在全球制造业转移陷入瓶颈阶段，爆发危机。回顾前文分析，全球制造业转移陷入瓶颈后，全球经济一般低速增长，美元指数保持强势。对于新兴经济体而言，全球经济放缓和强美元下，本币往往大幅贬值，资本外流压力高企。若未能有效抑制资本外流、外汇储备大幅缩水，新兴经济体可能因无法偿还到期外债爆发危机，如1980年代的拉美、1999年巴西和2001年阿根廷危机；同时，新兴央行为抑制资本外流的被动收紧货币，也可能将杠杆高企的国内经济拖入衰退，如1997年亚洲金融危机。

随着本轮全球经济进入比差阶段、美元难明显走弱，土耳其、阿根廷、智利和印尼等短期偿债压力趋加速上升，极端情况下存在爆发外债危机可能。历史经验来看，无法偿付到期短期外债往往是新兴经济体爆发外债危机的导火索。用外汇储备（存量现金）、经常项目余额（流量现金）来衡量短期外债偿还能力。数据显示，土耳其、阿根廷、智利和印尼的短期外债/外汇储备比例均超过35%；同时，它们的经常项目余额均为负值。本轮全球景气下滑和美元难明显走弱环境下，上述新兴经济体短期偿债压力将因资本外流加速上升，极端情况下存在爆发外债危机可能。

资本外流压力下，若央行持续、大幅收紧货币，国内杠杆水平较高的韩国、新加坡、印度、马来西亚、智利和巴西等或因被迫去杠杆，经济景气加速下滑、甚至可能陷入衰退。2018年以来，为控制本币贬值预期、抑制资本外流，韩国、新加坡、印度、马来西亚、智利等纷纷加息，巴西也被迫停止降息。同时，从国内杠杆变化来看，2010年至今，上述新兴经济体杠杆率均大幅上升，韩国、新加坡、智利和巴西杠杆率更是已达历史新高。随着本轮全球景气下滑和强美元延续，若上述新兴经济体为抑制资本外流持续、大幅收紧货币，它们或因被迫去杠杆，经济景气加速下滑、甚至可能陷入衰退。（关于历次新兴危机的详细分析，请参考我们已发布报告《新兴市场危机，离我们有多远？》）

全球市场Risk-off模式，利多避险资产、利空风险资产

随着美国即将迎来景气拐点、叠加股票回购趋降，美股顶部已现、调整风险不断累积。美国宏观环境方面，美国经济已至周期尾端、即将迎来景气拐点，与历次美股见顶的宏观背景一致。微观机构行为方面，本轮美国企业通过从海外汇回利润、举债等方式大规模回购股票，为美股牛市做了巨大贡献。但随着特朗普减税效应随时间衰减、海外利润回流放缓，以及美国企业信用利差加速走扩、拖累债券融资下滑等，美股回购趋降。综合来看，美股顶部已现、调整风险不断累积。（关于美股走势的详细分析，请参考我们已发布报告《美股历次“见顶”背景梳理》、《特朗普减税效果，是否高估？》）

伴随经济景气加速下滑，欧洲主要股指以及韩国等部分新兴股市或显著承压。历史经验显示，全球经济进入比差阶段后，受全球景气大幅下滑和强美元下的资本外流等拖累，主要生产型和资源型经济体股市往往显著承压。与此同时，本轮周期，受特朗普贸易保护政策，以及中国未来可能将更多能源、动植物产品等进口订单给予美国等影响，欧洲主要股指以及韩国、巴西、阿根廷、智利等新兴股市或显著承压。

受全球经济景气加速下滑拖累，铜、铝等工业金属或持续面临调整。铜、铝、锌、铅等工业金属价格，与全球经济景气变化密切相关。回溯历史，2002年至2008年，伴随全球经济景气大幅改善，铜、铝、锌、铅的价格涨幅均超100%；而在2000年至2002年，受全球景气下滑拖累，上述工业金属价格跌幅均在20%以上。本轮周期，随着全球经济景气趋加速下滑，铜、铝、锌、铅等工业金属价格或将持续面临调整。

持续累积的调整压力下，美股及新兴股指波动率或趋抬升。回溯历史，当全球处于Risk-on模式时，由于股市持续带来超额收益，市场主体往往选择长期持有股票，股市波动率因此较低，如2010年至2017年、2002年至2006年；而一旦全球开启Risk-off模式，股市的调整往往引发市场主体进一步抛售股票，股市波动率随之大幅抬升，如2000年至2002年、2007年至2009年。本轮周期，随着全球开启Risk-off模式、美股和新兴股指调整风险持续累积，美股及新兴股指波动率或趋抬升[1]。

伴随美国迎来景气拐点及全球景气加速下滑，美债长端收益率顶部已现。一方面，受美国即将迎来景气拐点、美联储放缓加息，以及股债比价效应等影响，10Y美债收益率或易下难上。与此同时，伴随全球经济进入比差阶段，海外投资者或大幅增持美债、带动10Y美债收益率加速下行。具体来看，美债一直被视为全球最安全的资产，美债持有者结构中外国投资者持有占比长期保持在30%以上、高居第一。历史经验显示，全球经济景气大幅下滑时，外国投资者为规避风险往往持续增持美债、带动美债收益率加速回落。（关于长端美债收益率走势的详细风险，敬请参考我们已发布报告《美联储缩表，长端美债就一定上行？》）

随着美国实际利率中枢趋于下行，黄金的中长期配置价值加速显现。回溯历史，在1984年和2000年全球进入比差阶段后，黄金虽然短期表现一定程度上受到美元指数走强压制，但随着美国实际利率中枢下行，黄金在中长期内涨幅明显。当前，全球宏观环境与1984年和2000年前后较为相似。与此同时，随着美国名义利率（10Y美债收益率）易下难上，叠加通缩出现的概率相对较低[2] ，美国实际利率中枢或逐步回落。总体来看，全球进入比差阶段、Risk-off模式下，黄金中长期配置价值加速显现。

综上所述，我们对2019年全球经济和市场有以下核心判断：

①2018年以来，美元指数大幅上涨、远超一众主流机构预期，与美国经济表现相对非美经济更强高度相关。由于包含一揽子主流货币，美元指数走势，实际反映的是美国与非美经济表现的相对强弱程度；因权重不同，美欧经济的偏离程度对美元指数影响最大。

②美元指数短周期波动背后，是美国与非美经济相对强弱的周期性交替；历轮走强阶段，均对应美国经济占全球比重上升。大历史观来看，美元周期轮回背后，是制造业从美国逐步向日欧、亚洲四小龙及中国转移；美元历轮走强阶段，均对应制造业转移陷入瓶颈。

③本轮周期与过往不同，逆全球化盛行，美国需求外溢大降、产业资本大规模回流美国，非美经济景气持续承压。受特朗普贸易保护等影响，欧洲等出口导向型经济体景气或加速回落；而特朗普加大能源及动植物产品等出口目标下，新兴经济体或遭受进一步冲击。

④2019年全球经济或进入比差阶段，新兴尾部风险持续累积。伴随企业端景气见顶回落，美国经济即将迎来景气拐点；受特朗普贸易保护等影响，欧洲等非美经济景气趋加速下滑。全球经济进入比差阶段，资本外流等冲击下，警惕新兴经济体爆发尾部风险。

⑤2019年市场或全面开启Risk-off模式。全球比差阶段，风险资产或普受冲击，美股调整风险累积，欧股及部分新兴股市显著承压，工业金属面临调整；避险资产或广泛受益，美股及新兴股指波动率趋升，美债长端收益率顶部已现，黄金中长期配置价值凸显。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年1月11日发布的研究报告《逃不开的周期轮回——2019年全球宏观经济展望》】

脚注：

【1】与其他新兴经济体不同，中国经常项目余额长期为正、外汇储备规模较大；同时，因资本流动管理趋严，中国货币政策受外部影响较小。2018年以来，随着国内经济面临下行压力，中国央行一直维持国内流动性合理充裕。未来伴随政策维稳加码、信用派生环境加快修复，中国配置天平已倾向权益类资产。（关于中国经济和股市走势等详细分析，请参考我们已发布报告《时至势成，谋定而动——2019年中国宏观经济展望》）

【2】2008年至2009年，受油价从146美元/桶快速下跌至不足40美元/桶拖累，美国通胀水平大幅下滑，导致美国实际利率跳升、与名义利率走势背离。本轮周期，上述情景或难再现。一方面，美国就业环境紧张、劳动力成本大幅上升，核心通胀中枢趋升；另一方面，由于伊朗遭受美国制裁、原油出口趋于大幅下滑，叠加OPEC和俄罗斯在2019年联合减产，油价暴跌的概率较低。

研究报告信息

证券研究报告：逃不开的周期轮回——2019年全球宏观经济展望

对外发布时间：2019年1月11日

报告发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn

徐骥  SAC编号：S0490518070010  邮箱：xuji@cjsc.com.cn

杨飞  邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn

顾皓卿  邮箱：guhq1@cjsc.com.cn

张蓉蓉  邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn

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【重磅深度】从PPI到CPI，价格传导的真相 2017/9/4

【重磅深度】从通缩到“再通胀”，轮回中寻找变化 2017/8/10

【重磅深度】棚改货币化安置，对经济的支持效应 2017/8/2

【重磅深度】周期的轮回，还是新曲的序章？——再论地产投资的韧性 2017/7/26

【重磅深度】贸易结构与比较优势：中国、印度和巴西 2017/6/27

【重磅深度】出口形势转暖，哪些行业更值得关注？2017/6/22

【重磅深度】设备投资周期的海外经验规律 2017/6/10

【重磅深度】守平淡，待真章—2017年中期宏观报告（下篇）2017/6/3

【重磅深度】守平淡，待真章—2017年中期宏观报告（上篇）2017/6/3

【重磅深度】关注中国出口结构新变化 2017/5/26

【重磅深度】年中经济不会二次探底的三条逻辑支撑 2017/3/1

◆ 重磅深度——海外篇

【重磅深度】特朗普减税效果，是否高估？2018/11/29

【重磅深度】正确评估美国减税效果 2018/11/19

【重磅深度】美股历次“见顶”背景梳理 2018/10/28

【重磅深度】新兴市场危机，离我们有多远？ ——九论繁荣的顶点 2018/8/11

【重磅深度】大历史观，破局“逆全球化”2018/5/3

【重磅深度】从大历史观，看逆全球化 2018/4/7

【重磅深度】全球没有朱格拉，只有再通胀——2018年全球宏观经济展望 2018/1/30

【重磅深度】通胀归来——2018年美国宏观经济展望 2017/12/23

【重磅深度】美国减税后，大类资产将如何演绎？2017/12/3

【重磅深度】市场关于美联储加息预判的常见错误逻辑 2017/11/26

【重磅深度】若美国减税，中国哪些行业将受益？2017/10/28

【重磅深度】美联储缩表，会导致新兴国家爆发危机吗？2017/9/18

【重磅深度】4季度, 美元指数会止跌反弹吗？2017/9/7

【重磅深度】财政困局即将来袭，特朗普能否闯关成功？2017/8/23

【重磅深度】美联储若开启缩表，市场将如何反应？2017/7/26

【重磅深度】欧央行转向在即，大类资产影响几何？2017/7/21

【重磅深度】警惕下半年美债收益率上行风险 2017/7/2

【重磅深度】美联储缩表的影响到底有多大？2017/6/10

【重磅深度】中美贸易谈判，哪些行业需要关注？2017/5/12

【重磅深度】特朗普的权利边界在哪里？2017/2/10

【重磅深度】特朗普会带来中美贸易战吗？2017/1/22

◆ 重磅深度——债券篇

【重磅深度】转债迎来配置时机 2019/1/8

【重磅深度】债牛下半场盛宴，还是尾部狂欢 ——从中美利差谈起 2018/11/30

【重磅深度】转债市场的春天，才刚刚开始 2018/11/6

【重磅深度】防风险下的投融资变局 2018/5/12

【重磅深度】长夜未央，债牛尚早 2017/12/20

【重磅深度】债券牛市的前夜？慎谈牛市、为时尚早！2017/6/23

【重磅深度】从中美利差，看下半年债市2017/6/13

◆ 每周思考

【每周思考】经济工作会议之后，市场关注什么？2018/12/23

【每周思考】地产政策新变化？2018/12/15

【每周思考】美国经济走弱，美元就走弱吗？2018/12/11

【每周思考】2014-2015年市场形势,对当下的启示 2018/12/10

【每周思考】美联储放缓加息，哪些资产受益 2018/12/4

【每周思考】如何评估我国减税效果？ 2018/12/3

【每周思考】就业视角，看经济“底线”2018/11/27

【每周思考】外资配置，不应低估的影响 2018/11/26

【每周思考】中低油价会否成为常态？2018/11/25

【每周思考】工业经济的韧性，来自哪里？2018/11/19

【每周思考】民企融资，如何破局？2018/11/13

【每周思考】转型背景下，理解增值税改革 2018/11/11

【每周思考】似曾相识的历史，不一样的未来 2018/11/5

【每周思考】美股10月暴跌有何不同？2018/10/29
【每周思考】如何理解制造业投资的“韧性”2018/10/28

【每周思考】从退税新政，理解“稳外贸”2018/10/15

【每周思考】中美利差，何去何从？2018/10/13

【每周思考】新一轮限产的“新”变化 2018/10/7

【每周思考】预售制度的“忧”与“思”2018/9/25

【每周思考】怎么看美国楼市降温？2018/9/24

【每周思考】如何理解国企降杠杆 2018/9/17

【每周思考】如何正确理解“减税”逻辑？2018/9/11

【每周思考】地方债加快发行，被忽视的变化 2018/9/10

【每周思考】特朗普接下来将做什么? 2018/9/9

【每周思考】货基收益率下行，怎么看？2018/9/2
【每周思考】税改落地，影响几何？2018/9/2

【每周思考】新兴市场危机，没那么简单 2018/9/2

【每周思考】寿光洪灾，对通胀影响？2018/8/26

【每周思考】流拍“变局”下的地产猜想 2018/8/25

【每周思考】如何理解欧洲经济? ——十论繁荣的顶点 2018/8/21

【每周思考】积极财政，空间几何？2018/8/21

【每周思考】滞胀要来了吗？2018/8/20

【每周思考】理解地产市场的“三大背离”2018/8/13

【每周思考】宽松之下，债市何去何从？2018/8/12

【每周思考】土耳其之后，谁的风险最大？2018/8/12

【每周思考】特朗普税政沙盘推演 2018/8/7

【每周思考】稳增长，对债市影响几何？ 2018/8/5

【每周思考】强势美元的背后——八论繁荣的顶点 2018/8/4

【每周思考】乡村如何振兴？ 2018/7/31

【每周思考】如何理解美国2季度GDP？ 2018/7/30

【每周思考】中低评级信用利差，拐点已现? 2018/7/29

【每周思考】转型框架下的政策微调 2018/7/24

【每周思考】论财政与货币的政策协同 2018/7/23

【每周思考】美元走强，别怪美联储 2018/7/22

【每周思考】美国景气跟踪框架构建——七论繁荣的顶点 2018/7/18

【每周思考】非标收缩，还有多大压力? 2018/7/17

【每周思考】棚改“新格局” 2018/7/16

【每周思考】新兴经济体的“冰与火”2018/7/9
【每周思考】交叉违约，压力几何？2018/7/8

【每周思考】为何通胀上升，黄金暴跌？2018/7/4

【每周思考】债市涟漪 2018/7/3

【每周思考】这轮地产调控有何不同？2018/7/2

【每周思考】地方债，能补上基建融资吗 2018/6/26

【每周思考】基建投资见底了吗？ 2018/6/24

【每周思考】美股震荡背后的经济逻辑——六论繁荣的顶点 2018/6/20

【每周思考】社融增速到底在哪？ 2018/6/19

【每周思考】1990年代，日本去杠杆做错了什么？ 2018/6/11

【每周思考】信用利差分化，何时休？2018/6/10

【每周思考】区域视角，看信用风险 2018/6/6

【每周思考】新兴困局与特朗普“蛋糕游戏” 2018/6/5

【每周思考】关税连续下调，开放加速转型 2018/6/4

【每周思考】再论韩国信用违约的处置 2018/5/27

【每周思考】从个体违约，看行业特征 2018/5/27

【每周思考】逃不开的经济周期——五论繁荣的顶点 2018/5/25

【每周思考】1997年，韩国如何处理债务违约？2018/5/21

【每周思考】透过违约看本质 2018/5/15

【每周思考】韩国出口持续暴跌，释放什么信号？2018/5/14

【每周思考】“复苏”表象下，一份清醒一份醉 2018/5/14

【每周思考】理解资管新规的变与不变？2018/5/10

【每周思考】IMF上调美国经济预期可信吗？2018/5/8

【每周思考】如何理解“加快财政支出进度”2018/5/7

【每周思考】寻找内需新动能 2018/5/1

【每周思考】三论繁荣的顶点，滞胀魅影 2018/5/1

【每周思考】去杠杆下的流动性变局 2018/4/23

【每周思考】坚定看多“新经济”2018/4/22

【每周思考】再论繁荣的顶点 2018/4/16

【每周思考】从美国政治格局，看贸易摩擦“节奏”2018/4/10

【每周思考】从PPP清库，看宏观主线逻辑 2018/4/9

【每周思考】结构性去杠杆的实质 2018/4/8

【每周思考】繁荣的顶点 2018/4/2

【每周思考】从银行报表，看防风险阶段 2018/4/1

【每周思考】以史为鉴，再论贸易战的影响路径 2018/3/26

【每周思考】贸易保护，对物价的影响 2018/3/25

【每周思考】美联储加息，对国内市场影响 2018/3/20

团队介绍

赵   伟   首席宏观固收分析师  

 SAC编号：S0490516050002 

 邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn

徐   骥   宏观研究员 

 SAC编号：S0490518070010 

 邮箱：xuji@cjsc.com.cn

顾皓卿  宏观研究员 

 邮箱：guhq1@cjsc.com.cn

杨   飞   固收研究员 

 邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn

张蓉蓉  宏观研究员 

 邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn

评级说明及声明

评级说明

行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

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