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中泰证券2019年度投资策略
囊括
总量、大宗、中游制造、消费、TMT
全行业年度投资策略深度干货
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01▶
总量篇
宏观
浴火重生——2019年宏观经济展望与大类资产配置
梁中华
宏观首席分析师
杨畅
研究助理
吴嘉璐
研究助理
一、改供给转杠杆，去杠杆结束了？08年全球金融危机后，发达经济体需求一蹶不振，国内开启了需求端的刺激政策。刺激政策带来经济短期回升的同时，也带来了遗留问题。15年开始的供给侧改革加速了市场出清，但也转移了杠杆。去产能的结果是杠杆从上游行业向下游转移；去库存的结果是杠杆从企业向居民转移；紧信用环境对民营企业的冲击较大。当前我国非金融部门的杠杆率仍在251%的高位,防风险依然会继续。
二、经济再度下行，刺激工具有限。在紧信用的环境下，经济增速大幅下行，但当前刺激工具越来越少，根本原因在于我国的杠杆只是发生了转移，并没有去掉。从国际经验来看，杠杆易升难降，中国需要优化杠杆结构，去掉“坏”的杠杆，减轻经济前行的负担。我们认为依靠房地产强刺激拉动中国经济的时代已经终结，而地方隐性负债扩张牵制基建增速，宽信用效果有限，预计2019年我国GDP增速将降至6.0%，居民和企业部门存在被动去杠杆、局部出清的压力，经济面临的通缩风险上升。
三、股市四大主线，债市长期利好。站在长期视角来看当前经济，我们认为当前是经济增速换挡阵痛期，也是经济增长的自然规律。中国的资本市场依然存在结构性的投资机会，主要把握以下四大投资主线：一是新经济高增长；二是政府加杠杆；三是周期行业集中度提升；四是消费升级和高端消费。从大类资产类别来看，货币宽松但信用仍紧，经济趋于下行，对利率和高等级债券资产构成利好，未来汇率会让位于利率下行。
四、全球经济减速，避险推升黄金。从全球经济的大背景来看，08年以后发达经济需求一蹶不振，中国通过刺激房地产和基建，逐渐成为全球增量需求的重要来源，领先欧美经济指标。今年以来，中国、欧洲、日本经济均大幅放缓，预计未来美国经济增速也会回落，全球经济从分化走向收敛，将出现一致减速的局面，黄金的投资价值会凸显出来。
风险提示：经济下行，汇率波动，贸易摩擦，地缘政治，政策变动。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《浴火重生——2019年宏观经济展望与大类资产配置》
发布时间：2019年12月1日
报告作者：
梁中华 分析师执业证书编号：S0740518090002
杨畅（研究助理）、吴嘉璐（研究助理）
策略
麋角不解，水泉难动——2019年市场策略
笃慧
中泰证券研究所执行所长
王仕进
研究助理
卫辛
研究助理
核心结论
整体判断：2019年是结构性牛市与熊市并存的局面，支撑这一判断的逻辑来自以下推断：一是市场底依存于经济底，经济底可能要到明年三季度末才能出现；二是利率端对估值的支撑对冲盈利增速放缓形成的下行压力；三是货币信用周期会逐渐走到对股市有利的区间；四是外部摩擦与美元压力较2018年有所改善，五是结构性来自盈利稳定性以及政策倾斜带来的估值溢价。
几个值得关注的问题：节奏比幅度重要，明年4-5月可能是资产配置分水岭，8-9月可能是盈利触底点；美联储何时停止加息是明年大类资产的重要拐点；欧央行货币政策变化或将对美元资产形成向下的拉力，美元可能先扬后抑
三个绕不开的话题：A股继续对外开放，增量资金主导下，市场风格仍将偏价值，中美贸易偏向扩大进口的概率高；稳增长与促改革，股权质押仍将是可以围绕做文章的点；科创板与新动能，自上而下建议配指数ETF
共识：分析师对19年宏观经济看法一致偏空，均认为贸易战影响在明年或将明显体现，预测实际GDP增速在6.2%-6.5%之间。
市场预期：分析师对2019年宏观经济的看法
分歧1：房地产。空头观点：棚改透支了需求，销量放缓拖累投资；18年主要靠土地购置费拉动，土地购置滞后土地成交，成交回落预示投资回落。多头观点：低库存加快销量对投资传导，低利率叠加政策不打压，高基数下，销量零增长也是天量。
分歧2：消费。空头观点：经济下行，房地产销量放缓，收入增速下降不利消费增长。多头观点：税改提升消费能力，居民消费贷回升，汽车去库存后对消费的拖累减弱。
分歧3：通胀。空头观点：经济周期制约通胀，全球增速放缓，商品价格回落。多头观点：猪瘟对猪价形成支撑，猪周期对19年通胀有正贡献，关税、汇率等因素对进口商品价格的影响将传导至通胀。
市场预期：分析师对2019年A股市场的看法
共识：盈利增速均看下行，普遍认为股票在大类资产中具备比较优势，A股估值具有吸引力，均更看好下半年市场。
分歧1：节奏。整体而言，基本分为几类：Q1震荡-Q2下跌-Q3上涨、Q1上涨-Q2下跌-Q3震荡、Q1震荡-Q2上涨、Q1下跌-Q2震荡-Q3上涨等。
分歧2：风格。多数策略分析师认为，2019年成长股将优于价值股。更看好成长：经济下行周期，成长股业绩相对价值股有优势；利率下行对成长股估值修复更有利；并购重组、监管政策放松有利于提升成长股重组价值；科创板设立催生市场对科技股热情。更看好价值：长线资金（险资、养老金、外资等）流入，将引导A股回归投资的本源；经济增速下行对大、小公司业绩增速的冲击是无差别的，过去几年的杀估值是价值回归的体现，有业绩才是王道。我们更倾向后者多一些，但价值股的估值可能还没有杀完。
风险提示：
经济增速不及预期风险。国内经济去杠杆，为的是防范化解重大风险，但是压缩了货币与财政政策空间，这可能引发国内经济需求不及预期的风险。
中美贸易摩擦加剧的风险。尽管中美之间短期缓和的概率在提升，但仍需防范特朗普政策的不确定性，不排除中美贸易摩擦存在加剧的可能。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《麋角不解，水泉难动——2019年市场策略》
发布时间：2019年1月2日
报告作者：
笃 慧 中泰证券研究所执行所长 执业证书编号：S0740510120023
王仕进（研究助理）、卫辛（研究助理）
固收
让子弹再飞一会：在拥抱趋势中警惕物极必反
目前市场对19年基本面预期较为一致，一方面认为经济增长仍将保持回落态势，一方面认为随着政策托底，下落的速度依然不会很快，基本与18年保持一致。这种预期在哪些地方可能存在预期差？与18年相比，19年的基本面数据哪些会保持不变，哪些会发生变化呢？
通过对通胀、制造业投资、基建投资与地产投资的分析，我们发现市场对前三者一致预期较强且预期兑现概率较高，制造业高位回落，基建对经济托而不举，通胀总体中性，对地产投资下行方向预期也较为一致，只是在其下落速度上存在一定分歧。综合考虑2019年基本面因素对市场的影响，我们认为：第一，基本面下行的趋势仍将延续，这继续为利率下行提供了温床；第二，地产投资中建筑工程和其他费用等分项周期波动性较强，如若在19年延续周期性波动，那么地产投资的下行速度并不会很快，这可能会成为一个“预期差”；第三，政策适度放松存在必要性，但政策力度依然存在较大不确定性，需继续观察。
目前债券投资者对债市的观点近乎一致：一方面认为在基本面下行的背景下，收益率存在继续下行的空间；另一方面则考虑到，市场预期过于一致，往往会造成市场的反向波动。如果19年传统的基本面数据正如我们上文分析那样继续保持平稳，波动不大，那么我们将重点关注央行数据，我们主要关注三方面的指标。
目前央行指标所构成的组合为：央行继续投放长期资金、银行对实体经济处在信用收缩趋势中，同时银行处在通过非银（及理财）加杠杆的反弹趋势中，我们对目前债市的判断是：资金利率仍将维持平稳但难以突破前期低点，长端利率下行趋势仍在，期限利差和信用利差均有压缩空间。与之对应的投资策略依然是做多债券，做平利差。
但需要注意的是，无论是银行负债成本，还是实体经济的投资回报率，都是一个动态变化的过程，我们很难根据目前的静态数据预测当利率到达什么水平，期限利差压缩到什么程度，信用利差到达什么水平时会引发银行行为的变化。我们后续会根据每月数据对相应指标进行更新，如果拐点出现会及时提示，而目前推荐的策略依然是在拥抱趋势中，警惕物极必反。在拐点出现前，债牛依旧。
如果19年利差进一步收窄，这不仅对于长端利率债有利，对于信用债也是有利的，有望改变18年“利率强而信用弱”的格局。在追求信用利差压缩的过程中，我们建议把握一条主线：市场风险偏好在短期内仍然难提升，与其追逐不确定的宽信用政策，不如把握更具确定性的防风险底线，寻找真城投及适当下沉地产债投资资质，获取超额收益。
虽然压制因素尚存，但转债市场也并非完全没有一点机会：1.从去年Q4开始，上证50股息率超过货基7日年化。目前资金可选择的去处不是太多，而随着稳定产品的吸引力下降，股市或成为一个选择，转债市场可能跟着受益；2.行业政策的变化或带来结构性机会，关注5G行业性机会、大金融（银行+券商）以及科技创新标的，规避与地产财富效应相关度较高的行业（汽车、家电）。
另外，在1-5月份这段时间，转债市场先后需要关注的有：首先，创业板在1月底前需披露业绩预告。考虑到经济下行、商誉风险等因素，要警惕业绩低于预期而引发的市场情绪回落；其次，一些投资者习惯采取“节前卖出，节后补仓”的操作，以规避春节期间所发生的海外市场风险，因此在时点博弈上可以稍加留意；此外，3月将进入信息频发期，两会、博鳌论坛以及美联储议息会议（加息或不加息）将在3月份先后到来；最后，市场将陆续迎来年报披露，业绩底或出现。
风险提示事件：货币政策超预期，股市波动，政策变动超预期，超额利差由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差，区域性担保风险
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《让子弹再飞一会：在拥抱趋势中警惕物极必反--中泰证券固定收益年度策略报告》
发布时间：2019年1月7日
报告作者：
齐 晟 分析师执业证书编号：S0740517040002
龙 硕 分析师执业证书编号：S0740518020001
韩 坪（研究助理）、胡玉霜（研究助理）
金融工程
中泰时钟：资产间的联动与大类资产配置
李迅雷
中泰证券首席经济学家
唐 军
金融工程首席分析师
潘 琨
分析师
中泰时钟是中泰证券研究所宏观、策略、固收和金融工程等研究团队高度协同、共同推出的基于宏观视角的资产配置模型，自推出以来受到业界广泛关注，前期已陆续发布产出、通胀、政策三篇专题。本报告将以资产间的联动关系作为第四个维度展开研究，并总结三个宏观维度对股票、债券、商品的影响及其重要程度排序，最后提出了各种宏观状态下大类资产配置的建议。
聚焦股、债、商品资产的联动关系
资产价格变化本身能反映很多宏观信息的预期，资产间联动规律的变化往往受到宏观预期变化的驱使。首先，分析股、债、商品三类资产之间的领先滞后关系。进一步，对两两资产之间的短期背离现象进行了分析，资产间联动关系的短期背离往往预示着市场的主要驱动因素发生了变化，而且在背离态回归常态的过程中，往往蕴藏着大的机会或风险。
产出、通胀、政策三维度划分宏观状态
在前期研究的基础上，每个宏观维度选取一个综合指标作为划分该维度状态的主要依据，同时在综合指标趋势不明显时参考辅助指标。根据每个维度的状态组合成宏观状态，自2005年以来，共出现了10种较明显的宏观组合状态（见图表39）。
影响三类资产价格的宏观维度的重要性排序
结合历史表现的统计以及资产联动性背离的主导原因，对影响三类资产的宏观维度的重要程度排序：1）股市：政策>产出>通胀。比如，在政策宽松区间里，股市上涨的时间占比达75%，月均上涨3.8%。2）债市：政策>通胀>产出。政策收紧区间里债市收益率的上行时间占比达65%，月均收益率变化约9bp；通胀下行区间债市收益率的下行时间占比约60%，月均收益率变化-8bp。3）商品:产出>通胀>政策。产出下行区间商品的下跌时间占比达62%，月均跌幅-0.8%；产出上行区间商品的月均涨幅为1.2%。
当前宏观状态及大类资产配置策略
当前宏观维度的关注顺序：政策>产出>通胀。当前货币已经转向宽松，但信用扩张的指标仍大幅下降，财政支持力度近两年来有所减弱；从领先指标来看，产出将延续下行趋势；通胀压力很小。
当前大类资产推荐顺序：债市>股市>商品。1）债市，当前宏观状态下确定性最高。当前货币、信用、经济产出、通胀等各维度的状态均利好债市，尤其是利率债和高等级信用债。2）股市，等待信用紧缩状态的改善。根据历史统计结果，在当前政策中性（偏紧）、产出下行、通胀下行的状态下，股市难有好的表现，但只要政策维度的状态转向宽松（主要是信用重回扩张），则进入看好股市的宏观状态。3）商品，谨慎。产出下行和财政支持力度减弱不利于商品的表现，从资产的联动性来看，18年商品与股市、债市出现了短期背离，有补跌可能，紧密关注财政政策能否发力。
风险提示：模型统计均基于历史数据、模型所处环境变化风险。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《中泰时钟：资产间的联动与大类资产配置》
发布时间：2019年1月8日
报告作者：
李迅雷 分析师执业证书编号：S0740517010007
唐 军 分析师执业证书编号：S0740517030003
潘 琨 分析师执业证书编号：S0740518110001
金融
银行&金融科技&非银&金融
银行
“弱周期”or“强周期”
前言：本文主要分析银行在宏观经济下行的“定位”，在复杂宏观中寻找银行业的坐标。在银行板块，年底由于交易因素明显下跌后，这种探讨有一定价值：“弱周期”则有好的配置价值，“强周期”则需要放弃。我们看好银行股明年的配置价值！
资产质量与宏观经济：“弱周期”。我们认为资产质量缓慢下行，好于预期：1、银行资产质量与宏观经济的“非线性”：资产质量主要在乎企业能否活着还利息，经济下滑失控，资产质量不会大幅恶化。2、我国银行业贷款集中于“政府信用”，国有企业、基建领域、房地估计在70%以上，资产质量与系统性风险高度相关。3、微观层面，08年-14年行为激进带来的存量风险消化较多，处理的不良贷款额在4万亿，在大行的贷款占比6%；16-18年，银行放贷是比较谨慎的，新增以按揭和大型企业为主。
存贷利差与宏观经济：供求关系角度。19年贷款需求变弱，贷款供给端监管中性，贷款利率下行是较确定的。但贷款利率不会快速下行，原因是贷款供给不会明显增加：资本和存款约束明显，银行的贷款（社融）供给增速约束在在9%-10%以内；同时“弱刺激”政策让银行自担风险。贷款的供求关系在中长期会处于“弱平衡”状态，贷款利率缓慢下行，银行业中长期盈利能力不会明显削弱。存款压力持续，实体经济派生存款能力减弱。同业负债成本维持低位是明年净息差的靓点。2019年，净息差缓慢下行。
2019年银股投资逻辑：基本面稳健+估值稳定。1、我们系统回归了银行14年的表现，银行收益主要源于基本面超预期，而市场偏好抑制其估值提升；呈现出“基本面持续超预期+估值下降”的特征。2、明年银行所处环境：金融监管中性、总量政策弱持续、倒逼的市场化改革增加。3、未来银行的投资逻辑转变：银行业高增长是“明日黄花”，但业绩的稳健性会超市场预期（“弱周期”性），估值由于市场资金结构的变化而保持稳定。2019年，银行股会带来相对稳健收益。
风险提示：经济下滑超预期。假设条件受扰动导致盈利预测出现偏差。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《银行2019年策略：“弱周期”or“强周期”》
发布时间：2018年12月26日
报告作者：
戴志锋 中泰证券研究所副所长、银行业首席分析师
执业证书编号：S0740517030004
邓美君（研究助理）、贾靖（研究助理）
金融科技
寻找利基市场的领跑者
2019年金融科技细分领域的投资机会：消费金融、第三方支付和金融IT。（1）网络借贷行业集中度提升，利好业务合规的龙头公司。消费金融仍有较大市场空间，看好从细分场景获客，差异化定价的消费金融公司。建议关注政策刺激下小微金融和供应链金融的发展机会，以及后周期不良资产处置的投资机会。（2）第三方支付的整体交易量稳定增长，费率稳中有升。移动支付的支付宝、财付通双寡头垄断格局难变。第二梯队的第三方支付公司深耕线下B端，在行业规范的背景下，市占率逐步提升。看好在细分行业支付解决方案占优的第三方支付公司。（3）资管新规落地和金融市场对外开放增加了资产管理行业的金融IT需求，建议关注金融IT龙头公司。
2019年金融科技发展趋势：1、全球趋势：（1）2018年全球金融科技一级市场融资创新高，预计2019年金融科技行业整体保持高景气度，融资活动或受全球宏观经济影响，后期项目占比提升，IPO数量或增加。（2）金融科技创业公司覆盖金融行业各细分领域，其中借贷和支付仍然是最主要的细分行业，网络银行发展提速，服务中小企业的金融科技公司数量增加，多元化和差异化成为金融科技发展的驱动力。（3）互联网巨头=金融科技。互联网巨头为金融机构提供技术服务，或者通过获取相关牌照直接开展金融业务。2、国内趋势：（1）金融监管完善，市场环境净化。在行业洗牌过程中，良币驱逐劣币，行业集中度提升，剩者为王。（2）更多的金融科技公司专注于提供技术支持，为金融金融机构赋能。
2019年金融科技的投资逻辑：寻找利基市场的领跑者。监管套利和流量红利的时代结束，看好通过技术手段提升运营效率、为客户提供差异化服务，深度挖掘存量客户的价值的金融科技公司。
风险提示：宏观经济下行减少金融服务需求、金融监管趋严、金融科技落地不及预期
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《金融科技2019年投资策略报告》
发布时间：2019年1月3日
报告作者：
戴志锋 中泰证券研究所副所长、银行业首席分析师
执业证书编号：S0740517030004
陆 婕执业证书编号：S0740518010003
非银-券商
正是改革好风景，beta属性双重受益
我们认为，2019年宏观存在下行预期，监管“相机抉择”继续宽松概率加大， “刺激+改革”双管齐下，政策推动行业边际改善，板块低估值且具有高beta属性，具备较强配置价值！
自上而下看多板块：1）18年流动性宽松环境已经形成，未来经济下行预期下，“相机抉择”下继续宽松概率增大，监管政策预计“弱刺激”“强改革”并行推进；2）资本市场改革重要性提升，包括回购、民企纾困、并购重组、科创板等短中长期改革持续推进，券商业务迎来机遇：
估值V.S.基本面均具备空间：1）政策周期推动券商估值修复，估值改善先于基本面，目前行业PB处于历史底部，2018年至今行业PB中枢仅1.4倍，相比近10年中枢2倍存在上移空间。2）18年受投行股权承销低迷、股票质押减值计提增加行业业绩整体承压，19年股质迎来纾困资金，边际下行因素缓解，持续看好科创板注册制预期下龙头券商投行规模回升，关注股指期货及期权市场环境改善，自营衍生品业务有望回暖。
个股选择，对标海外，把握龙头：1）对标高盛，关注具备机构客户优势+衍生品业务空间的中信证券；2）对标嘉信，关注成功获取公募牌照，提升资管业务发展的潜力与空间的东方财富；3）对标野村，关注深度挖掘客户需求+具有并购重组传统优势的华泰证券。
风险提示：资金募集不及预期；二级市场大幅下滑；监管政策发生超预期变化。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《正是改革好风景，beta属性双重受益-证券行业2019年度策略》
发布时间：2019年1月5日
报告作者：
戴志锋 中泰证券研究所副所长、银行业首席分析师
执业证书编号：S0740517030004
陆韵婷 执业证书编号：S0740518090001
高 崧 （研究助理）
非银-保险
基于新业务驱动归因和长端利率复盘角度
储蓄类首年保费的驱动因素：企业居民活期存款增速
我们认为储蓄类产品的需求取决于居民财富管理的总规模以及保险产品在其中的占比。其中居民财富管理总规模需求一般采用代理指标（例如居民可支配收入，PMI，社会零售规模，货币乘数等）进行预测。
经过数据拟合，我们发现企业和居民活期存款同比增速的变化（二阶导）和人身险同比增速呈现强相关关系，例如2011-2012年期间，企业活期存款同比增速由2010年内的20%以上迅速下降至5%-15%，该段时间人身险行业的总保费增速首次为负，又例如2015年下半年M1增速由不足10%快速攀升至15%，2016年开门红和全年保费增速均喜人，2018年初M1增速再次回落至10%以内，保费情况不佳（2014年指标的背离主要来自于万能险的崛起）；
当前企业和居民的活期存款增速在4%-5%，为3年来低点，因此我们对19年储蓄险需求较为谨慎；
保障类保单首年保费的核心驱动因素：件均保费
重疾险件均保额呈现快速上升趋势。平安重疾险新单的件均保额由2012年的4.5万上升至2016年的16.1万，太保则是由2014年的7.8万上升至2017年的17.3万元，平安和太保重疾险新单保额的复合增速分别达到了37.4%和30.4%，快速上升势头明显；
但即使重疾险保额近年来快速上升，依然无法覆盖保障缺口。假设当前每张重疾险保单保额为10万元（和前述3000元的件均对应），则当前8310万张重疾险对应的总保额是8.3万亿元，而截至2017年末中国居民部门总债务水平是40.53万亿元，其中个人住房贷款余额21.9万亿元，重疾险总保额仅是个人住房贷款的37.9%；
保险公司精细化产品设计，例如平安的爱满分将起保点设置在9000元以上就将有效提升保障保单的件均保费；
综上，重疾险保额的缺口巨大，件均保额快速上升，以及保险公司新产品的推动均将带动2019年保障产品的件均保费提升；
保障类保单首年保费的核心驱动因素：活动率
保障型保单的活动率有提升空间。太保的长险活动率由2012年的33.9%提高至2016年的44.6%，2017年受代理人队伍继续大幅扩张33.8%的影响，活动率有所降低；新华保险披露的保单活动率为53.6%，但若扣除卡折式保单，实际长险举绩率预计仅为38%-40%，两者距离平安的长险举绩率均有10%以上的差距，空间较大；
太保今年已经将代理人考核重心由人力增速切换至健康和绩优人力占比的提升上；
各家保险公司采取活动量管控，存量强体，有效新增，中心城区开拓，科技赋能等方式有效提升活动率；
平安的长险活动率已经保持在较高位置，2019年将聚焦于活动率的稳定性，例如通过考核牵引，防止开门红对保障型新单活动率的负面影响；
当前宏观利率环境更接近于2011下半年至2012年上半年衰退式放松
回溯2009年至2013年利率周期，保险指数跑的较好的阶段是：
降息预期消除的2009年8月至10月，保险指数相对收益16.15%，绝对收益26.36%；
加息周期前期2010年2月至7月， 保险指数相对收益27.94%，绝对收益-2.01%；
降息周期中期的2012年6月至8月，保险指数相对收益21.1%，绝对收益11.1%;
该利率周期中，保险指数跑的比较差的阶段是：
加息周期末期的2010年7月至2011年2月，保险指数相对收益-31.3%，绝对收益-12.8%（但2011年同时经历了寿险行业首次保费负增长阶段）；
当前处于降息预期阶段，但股价已经price in,，最悲观的时候过去；
当前对保险股的隐含投资收益率预期过低
如果我们将当前内含价值中的投资收益率假设下调50bp，那么国寿，平安，太保和新华的EV将分别下降8.7%，4.7%，7.8%和7.5%，NBV将分别下降16.5%，9.2%，11.8%和11.5%；
国寿，平安，太保和新华对应的NBV乘数（即 （市值-集团内含价值）/寿险NBV）也只是从-4.3,2.3，-1.9和-3.1微幅上升至-3.4，3.2，-1.0和-2.3，依然和NBV增长的现状背离；
上一次行业长期处于1倍以下估值的背景是金融加杠杆下期限利差的不断收缩，当前并不存在这问题；
投资标的：中国平安，中国太保，新华保险，中国太平
风险提示：长端利率大幅度下滑，重疾险新单增速不及预期
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2019年保险行业投资策略-基于新业务驱动归因和长端利率复盘角度》
发布时间：2018年11月
报告作者：
戴志锋 中泰证券研究所副所长、银行业首席分析师
执业证书编号：S0740517030004
陆韵婷 执业证书编号：S0740518090001
多元金融
分化与回归
信托：分化与回归
回顾历史，信托在银行需要与监管要求的“夹缝”中扩张。资管新规后，信托规模如期回落，银行资金（理财、同业）被约束，困住信托资金来源；信托短期盈利模式仍是“刚兑”利差和通道。
展望2019年，信托会分化与回归。“好通道”延续、“坏通道”压缩；信托仍是房地产融资“珍贵”来源，预计传统融资类信托现状仍会延续，要求是规范；长期看，刚兑维系空间收窄。寻找具备真实主动管理能力，且积极探索新方向的信托公司。
租赁：量升价稳
资管新规下的相对受益者。由于不受资管新规约束（租赁是表内业务），租赁资产端将部分受益于融资挤出，但不会太多；市场利率下行初期，净利差会边际改善，预计较为平稳。三类租赁公司迎来统一监管，趋势是严格，大量壳公司、通道公司加速出清，头部租赁公司份额会提升。
相对传统借贷，租赁呈现弱周期属性行业。来源于客户行业布局差异（如医疗、教育），以及租赁本身“融物”模式。建议关注具有布局特点、先发优势的头部租赁公司。
风险提示：
信托板块：房地产政策变化可能会影响传统融资类业务;资管行业监管要求变化可能影响通道、非标业务；权益市场、市场利率大幅波动会影响信托固有业务收益；
租赁板块：宏观经济如果超预期下行，租赁资产质量可能会下降；利率变化对息差、盈利能力造成波动；监管要求趋严会对租赁业务开展造成影响；
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《分化与回归-多元金融2019年投资策略》
发布时间：2019年1月9日
报告作者：
戴志锋 中泰证券研究所副所长、银行业首席分析师
执业证书编号：S0740517030004
陆韵婷 执业证书编号：S0740518090001
蒋 峤 执业证书编号：S0740517090005
02▶
大宗篇
钢铁
进退之间
孰进孰退：钢铁牛市不觉间已经持续了三年，回首三年来时轮廓，钢铁业从濒临破产到爆发出璀璨光芒，无外两条路径。一方面财政与货币政策同时发力，2015年年底经济底部反转，另一方面通过供给侧改革和环保等限制性政策，强化产业链中的分配。面对2019年这两方面又将面临如何的变迁？
进：钢铁需求依然围绕投资线索展开。第一位始终是绕不开的房地产投资。2018年从地产周期角度进入衰退周期，但与以往周期不同，中美贸易摩擦突发导致货币政策四月份提前开始调整。由于2015年底启动的新一轮周期并没有大规模过渡到工业企业资本开支周期，企业融资偏少，利率从底部上升但幅度较低。在此情况下四月表面上预防性政策起到了实质性刺激政策的效果，地产业在2017年天量销售基础上继续保持高位。同理在利率偏低状态下，2019年地产销售依然会偏离于中期均值中枢，预计销售面积下降幅度在10%以内。而由于整体库存偏低，地产投资表现优于销售，预计将达到5%以上水平，维持较高韧性。同时基建在2019年财政政策重新扩张的情况下，将较去年紧缩状态有所恢复，我们判断基建投资将达到10%。两者相权，结合其他相关下游行业及出口判断，2019年钢铁需求将达到9.29亿吨，整体表现较为平稳；
退：2014年开始工业企业开始进入资产负债表修复阶段，四年资产负债表修复后并没有重新大幅扩张。我们看到本轮制造业投资虽然从底部回升，但幅度远逊色于2010年扩张周期。本轮投资主要来自在黑色金属等若干行业，但仔细拆分钢铁投资方向，多集中于产能置换、环保以及改造升级方面。实际产能增量预计在2300万吨。但需要考虑的是近年来诸多对供给端临时性限制性政策导致现有产能并未充分伸展。而2018年中央经济工作会议三大攻坚战中的环保政策表述上已经有所变化，提出要巩固成果，同时要统筹兼顾，避免处置措施简单粗暴。要增强服务意识，帮助企业制定环境治理解决方案，预计环保限制性政策今年将有所弱化，产能管制的放松提供隐性产能约1870万吨。上述实际产能增量，扣除2019年部分地区去产能计划指标，实际产能环比净增加2900万吨；
固本培元：将供需对接后我们预计2019年行业产能利用率80.93%，较2018年下降2.23%。同时工业企业盈利与产能利用率变化并不是线性波动关系。由于行业成本曲线末端呈现陡峭化形态，价格弹性远超于量上的变化，随着产能利用率的回落整体行业之前的超高盈利预计将向正常水平进行回归。行业内部随着供给端限制性政策逐渐退出，民营钢企成本优势将再次回归，有望对冲部分行业产能利用率下降所带来的不利影响；
投资策略：钢铁行业三年牛市后，2019年需求端依然有望保持稳定，供给端放开后行业产能利用率大概率将重新回落。但随着环保等限制性政策退出，部分民营钢铁供给成本端有望获得改善，一定程度对冲行业下行的不利影响。用中长期的角度可以关注优质民营上市公司标的如方大特钢、南钢股份及技术领先的行业龙头企业宝钢股份等；
风险提示：财政约束导致基建回升力度有限；地产调控大幅收紧；环保限产退出节奏反复；统计数据局限性。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2019钢铁行业投资策略-进退之间》
发布时间：2019年1月2日
报告作者：
笃 慧 中泰证券研究所执行所长 钢铁行业首席分析师
执业证书编号：S0740510120023
赖福洋 执业证书编号：S0740517080002
邓 轲 执业证书编号：S0740518040002
曹 云（研究助理）
建材
敬畏规律，重视价值
张琰
建材行业首席分析师
孙颖
研究助理
祝仲宽
研究助理
“送君千里，终需一别。”依赖传统投资与杠杆拉动的经济增长终归无法逃脱边际效用持续递减的自然规律，近年经济的整体走向也在不停的对此做出印证；2018年末的中央经济工作会议中，“稳中有变”的表述昭示着传统经济下行周期的到来逐渐开始成为共识。与此同时，“加快经济结构优化升级，提升科技创新能力”再次被提到了重要战略高度，这意味着我们正在继续尝试摆脱长久以来形成的路径依赖，而传统经济终将沉淀成为基石。“念兹在兹，依依东望。”“逆周期调节”这一新名词对于经济的客观规律有着清醒的尊重，对目的也有着明确的定位：稳定传统需求是为了战略转型，经济的增长质量才是重中之重。然而产业结构转型仍仰仗充裕的造血动能，传统经济并不会被弃如敝屣，我们看到2019年各种补充流动性、拓宽信用、刺激投资的举措依旧箭在弦上。
“敬畏规律，重视价值”。对于非金属建材行业而言，2019年仍将会是挑战与机遇都十分明显的一年。传统建材需求总量水平仍高、存量博弈的大格局没有被打破，供需两端均有较强的“韧性”，然而市场的信心已然明显走弱；品牌建材板块、新材料板块需求增长高峰期正在过去、或面临新增产能的冲击，业绩与估值均存在压力。然而“不破不立”，对于逆周期思维的投资者而言，行业向龙头集中的趋势并没有变化，悲观预期和行业下行是寻找长期价值的良机；经济下行斜率的往复波动也会带来阶段性、结构性的博弈窗口。
2019需求端的“韧性”：2019年市场普遍预期一二线地产政策有边际松动，但是较难完全对冲三四线销售透支后下滑产生的负面影响；虽然当前实际库存处于低位，房企对于自身合意库存控制仍然严格，“量入为出”的稳库存会是今年的主基调，随着销售走弱新开工也会逐渐下行；然而近年期房在销售中过高的占比，叠加库存的低位水平，施工端出现提速拉动竣工回暖是值得期待的，对于水泥、玻璃、部分品牌建材的需求均具备一定的支撑作用。基建托底经济的意愿较强，回暖的趋势是存在的，但是能力与意愿可能形成的背离将会是主要掣肘，如何能在能力端给出明确的指引将是基建托底力度的核心要素。从相关投资的预期来看，2019年建材的需求侧整体将体现出较强“韧性”。
2019供给端的“韧性”：近年供给侧受到较强行政化约束，原材料行业产能资本开支周期被明显抑制，存量博弈的大环境形成；而环保对产能的实际发挥率也产生了较强限制，推动产业链条利润聚集于上游环节。随着需求端逐渐走弱，当前产业链条利润分配的模式也在进行重新再平衡：行政化的环保限产逐渐淡化、原材料控制从全面减产转向有序放开合法合规供给；虽然环保不会从“一刀切”变为“一刀都不切”，但是总体而言外力对产能的约束边际是震荡向下的。然而人性总是趋利避害，这是与企业行为特性也是高度一致的，由于近年高盈利->高资本开支的天然传导机制被遏制，存量博弈的大格局在2019年并不会发生根本性的改变；因而什么行业具备更强的自发产能约束能力，在2019年将会有更强的供给端“韧性”。
2019水泥：供给与需求的双重“韧性”持续熨平周期，供需关系预计将呈现从高位的小幅走弱。从本轮水泥价格周期形态来看，存量需求仍处高位叠加“逆周期”调节带来需求端较强的韧性，同时供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制，行业近三年均处在盈利中枢的上行通道中，这是也历史上很少出现的情况；而2019年随着需求增长的难度继续加大、供给端行政化约束的边际松动，我们认为水泥行业的供需关系将会从高位出现小幅的回落。但是行业自发调节的极强能力将会使得在需求崩塌、供给约束彻底失效之前，行业盈利中枢会更多呈现为高位震荡回落。本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。2019年水泥的盈利中枢或较市场当前预期为好。
2019玻璃：期待可能迟到的“共振”。近年地产销售和新开工的高增速与竣工出现了较为明显的背离；而销售中期房占比的显著提升，均积累了较多竣工交付的压力，虽然姗姗来迟但是终究会出现回补，在2019年逐渐均值回归的可能性较高。由于玻璃主要运用的场景在竣工之前，如果施工-竣工环节整体回暖，玻璃的需求将具备一定的支撑。而企业自然冷修期普遍受近年高盈利的刺激有所推迟，我们预计2019年具备冷修可能的产线达25条。如果需求回暖叠加供给收缩，玻璃价格或具备阶段性上涨动能。
2019玻纤：周期与成长的钟摆。玻纤作为一种替代性功能材料，大多数下游细分领域无疑是成长性较强且受国家政策鼓励的：包括风电、汽车轻量化、PCB等。然而，供需两端在特定时间仍会体现出一定的周期性。需求端受全球经济和细分行业周期性影响，供给端的刚性产能新增则是不可忽视的力量，甚至不排除短期对供需关系会起主要影响作用。但此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业，且绝大多数是中高端产能，细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒（技术研发和配套能力要求高、认证周期长，用户粘性高）将使得产能冲击的力度有所减弱。持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的中低端产能新增，但由于技术和成本的差异，短期内很难对行业造成较大影响。据我们测算，18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增，对行业价格将持续形成压力，但由于19年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，19Q2之后新增产能对价格的影响或将逐步消除。由于“两材重组”消除玻纤同业竞争的原因，后续行业两大玻纤巨头的整合工作也将在一定程度上提升行业集中度，对冲此轮周期的波动。对于积极布局中高端产能、具备极强成本优势、提前布局海外的龙头企业而言，2019年或能寻找到中长期布局的良好时机。
投资建议：“往者不可谏，来者犹可追。”正如我们在2018年策略《存量时代》中提到的：“行业整体格局持续固化沉淀，从做加法开始转向做减法，好的跑道越来越少（β的作用减少），资产质量和定价权（α的作用增大）将在企业价值评估中扮演更为重要的角色。”我们建议淡化行业盈利波动的扰动，追根溯源，以企业资产价值与安全边际为立足点，寻求确定性的投资机会。
传统行业中，企业是否有存续的高确定性、资产价值是否能与价格匹配、同时能是否带来稳定回报将是2019年我们判定相关投资机会的核心要素。我们认为海螺水泥、旗滨集团作为行业龙头，资产端具备长期竞争力，且股价对需求的悲观预期已经有了一定的消化，具备配置或博弈的较好性价比。
具备需求增长潜力的细分行业龙头是值得长期关注的。玻纤龙头中国巨石、中材科技、长海股份等企业短期供需两侧均存在一定压力，短期的周期性并不会改变行业仍处成长通道的事实，积极寻找配置的合理机会；石英玻璃龙头菲利华所处行业发展方向契合国家战略，有望逐渐受益自身产能扩张和国产自主替代的大趋势。
品牌建材受地产大周期的影响，行业“β”的正面影响减小，甚至可能短期对盈利和估值都存在一定压力，但是行业集中度持续提升的大趋势仍将推进，龙头企业的“α”作用有望被放大，建议积极寻找合理的配置时点；建议持续关注龙头北新建材、东方雨虹、伟星新材等。
风险提示事件：
1. 宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。
2. 供给侧约束明显放松：水泥供给侧约束以及原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《敬畏规律，重视价值-2019年投资策略》
发布时间：2019年1月5日
报告作者：
张 琰 执业证书编号：S0740518010001
孙颖（研究助理）、祝仲宽（研究助理）
地产
基本面如期探底，政策面边际改善，“稳”字当头，估值修复可期
倪一琛
地产行业首席分析师
基本面：景气度下行，城市分化显著。高基数下，增速逐步回落；但市场韧性超预期，18年销量增速预计在1.5%左右。主要是由于上半年借助棚改货币化的推力，三四线城市市场热度超预期，起到支撑作用，下半年房企推盘加快所致。19年预计城市分化继续加深：一二线企稳、三四线走弱。
销售预测：19年预计销量增速-7%。短期来看，政策放松可期，中长期来看随着城镇化率及人口的提升，需求依然存在。新开工预测：19年预计新开工增速-5%。分结构来看：一线大幅回升、二线小幅正增长、三四线大幅回落，结合销售及当前低库存的特征，我们认为明年新开工降幅或小于销量。房地产投资预测：19年预计增速3%。建安与开发投资相背离，施工面积预计增速2%。土地市场转冷，流拍率提升，预计土地投资增速-10%。
政策面：调控触底，明年有望迎来改善。复盘周期，我们厘清此前三次地产周期厘清政策放松逻辑线，找到销量与GDP增速这一个判断政策底部的先行指标。当前行业面临土地市场持续降温、重点城市去化下行、三四线城市需求乏力的问题，可以认为达到了政策宽松的前提条件。同时，12月中旬开始多地出现试探性调控松动，结合政治局与经济工作会议淡化地产的基调，我们判断此时地方底已现，全国范围内放宽或已不远。对于政策放松力度，我们认为全面放松可能性不大，因城施策微调是大方向。
公司面：资金面改善、销售利润率或将筑底。借助资金成本优势及融资渠道拓宽，资源进一步向龙头倾斜，行业集中度继续提升。政策从“去杠杆”到“稳杠杆”，流动性从“合理稳定”转为“合理充裕”，行业偏紧的资金面开始改善。预计2019年按揭利率有望维稳或见顶回落，助力销售提振。土地市场逐渐转冷，房企拿地趋于谨慎，土地成本降低，销售利润率或将筑底，进一步改善可期。
板块投资机会：关注行业龙头与优质成长标的。在经济周期与行业周期均处于下行通道的环境下，我们对行业的判断是明年上半年基本面会探底，反映到公司层面则是分化加剧与行业整合。通过进一步观察，我们发现：从土储看，龙头一二线占比较高，成长型房企去化压力较大。再从管控看，公司间出现分化，且与规模无关，看好管控优良且资源利用率高的房企。在毛利率开始低于30%，净利率低于10%的时代，强管控会是公司的核心竞争力。资金端看，龙头及一二线为主的资源房企较为稳健，暂无偿债压力。销售毛利率方面，19年销售毛利率整体下行，一二线有触底回升的空间。而业绩端，一二线资源房企有更强的抗风险能力，三四线房企弹性空间更大。
投资建议：行业层面，无论从大小周期看，当前房地产市场均处在一个下行阶段，我们预计2019年的销售增速、投资、新开工等指标都会有较为明显的下行。政策方面，迫于宏观经济与行业下行压力，下半年调控并未加深，而是以“稳”为主，多地频现边际宽松迹象，已接近底部；11月按揭利率同比持平，结束22月连涨，或已见顶，多方面积极因素均在酝酿，但需要注意此时为政策调整期，不确定性的增强会导致板块波动大。我们认为：公司层面，土储、融资、管理、抗风险等诸多方面进一步向头部倾斜；而对于成长型房企，则成为一个分水岭。
配置组合：1）行业龙头：集中度进一步提升下的龙头，往往有更高的一二线土储占比，当前环境下，对去化有较为强力的支撑，安全边际较高，推荐：万科A、保利地产。2）优质一线：对于成长型一线房企，我们认为在基本面与政策面接近底部的背景下，挑选要更为严苛，推荐管控高效、杠杆合理、财务健康，兼具弹性与防守的标的，如：新城控股等。3）存量市场：房地产后端市场为一片蓝海，有稳定现金流的物业管理行业与REITs具有抗周期波动能力，看好：光大嘉宝、绿城服务。
风险提示：政府对经济下行容忍度超预期；流动性改善不及预期；三四线城市销售下滑超预期。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《基本面如期探底，政策面边际改善，“稳”字当头，估值修复可期》
发布时间：2018年12月30日
报告作者：
倪一琛 分析师执业证书编号：S0740517100003
有色
不破不立
谢鸿鹤
有色行业首席分析师
李翔
分析师
张强
研究助理
1.回顾：商品重挫，权益寻底。2018年，全球经济增速放缓且不断累积的需求担忧，拖累大宗商品和其二级市场表现：主动“去杠杆”背景下，国内经济阶梯式回落，强势美元施压商品价格，再叠加贸易摩擦不断、“逆全球化”趋势加剧，共同使得工业金属全线下挫；而贵金属最为抗跌（避险需求），电池金属跌幅近半，小金属分化运行；股票则整体呈现出结构性为主、趋势性难觅的特征。
2.展望：2019全球经济同步趋缓，内部结构则将多处破局。1）美国，税改驱动边际减弱，高基数问题凸显，加息带来负反馈效应，预计经济大概率触顶；2）欧元区，外需（中美不确定性）放缓，货币政策正常化掣肘消费与投资，夹心层特征凸显；3）中国，经济走弱+政策走强，开始“逆周期稳增长、加大改革求发展”的新阶段。2019，全球经济从“分化走弱”走向“同步下行”，但内部结构将迎多处破局，而在总量趋缓、结构破局的大背景下，2019年有色板块则为“不破不立”，继续全面布局贵金属，优质成长/价值标的，并静待结构性机会。具体来看：
3.【贵金属】：势已起，续看好。按照我们的框架，真实收益率决定金价趋势，而在美国经济大概率触顶、加息节奏预期放缓共同作用下，名义利率将见顶回落，同时通胀预期并不具备实质性大幅下行条件，由此，真实收益率有望趋势下行，进而打开金价上涨空间；白银同时面临跟随上行和修复金银比的“双重动力”，弹性十足。贵金属板块战略配置价值凸显，继续建议全面布局！核心标的：山东黄金、盛达矿业、湖南黄金、中金黄金等。
4.【电池金属】：关注核心资源、优质成长标的。1）锂，价格底部盘整，低成本产能扩张致使成本曲线扁平化，行业竞争力更多体现在高品质与低成本，配置思路是最优质+低成本，且能进入全球核心动力供应链的核心资产；2）钴，中期供需格局改善（供给过剩占比由5%下降至3%），国内价格下行空间有限，对于产业链库存周期变动极为敏感；而下游新能源汽车仍将维持长周期、高景气，需求逻辑依然通畅。核心标的：天齐锂业、旭升股份、华友钴业、赣锋锂业、寒锐钴业等。
5.【基本金属】：供给的结构性变化仍在不断深化，只待需求端预期压制进一步缓解。1）锡，缅甸矿供给下滑逻辑兑现，2019年行业有望从“量变”向“质变”切换；2）铝，重视库存去化、供需错配、估值修复带来的投资机会；3）铜，原料供给中长期趋紧仍是投资“主线逻辑”。核心标的：锡业股份、云铝股份、中国铝业、紫金矿业等。
6.风险提示：宏观经济及政策波动风险；新能源汽车行业政策波动，产销量不及预期、钴锂原材料产能释放超预期等风险。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2019年度策略不破不立》
发布时间：2019年1月1日
报告作者：
谢鸿鹤 分析师执业证书编号：S0740517080003
李 翔 分析师执业证书编号：S0740518110002
张 强（研究助理）
煤炭
价格预期回落，主要看好业绩稳健标的
李俊松
副所长、煤炭&海外市场研究首席分析师
张绪成
分析师
陈晨
分析师
2018年回顾：供需皆增加，库存中枢上升，价格继续上移。（1）煤炭产量有所释放，但整体仍在预期内；进口煤量（主要是动力煤）继续上升。（2）煤炭消费量延续正增长势头，主要体现在火电和化工方面。（3）供需缺口矛盾同比有所好转，全社会库存（主要是动力煤）水平有所回升。（4）煤炭价格中枢继续上移，动力煤呈现淡季不淡旺季不旺的特征，焦煤价格高位窄幅波动。
2019年供给侧展望：预计国内产出新增约3%-4%，进口煤量有所回落。（1）由于行业前期固定资产投资不足，预计2019年国内产量新增1.2亿吨左右，相对2018年（约35.3亿吨）同比增加约3%-4%。（2）随着国内供需矛盾弱化以及政府对进口煤额度的管控，预计2019年进口煤量较2018年有所回落但仍在高位。
2019年需求侧展望：需求端仍有韧性，但较2018年宽松，煤炭均价将回落。（1）电能替代以及环保政策调整，预计工业用电需求仍有增长；第三产业和居民用电占比提升，且有望维持较高增速。整体电力需求继续看涨，叠加火电主要竞争对手水电装机增速在“十三五”期间下滑，我们预计2019年火电产量增速为4%左右。（2）2019年地产投资有望继续保持正增长，基础设施建设加大投资规模，叠加环保政策得到一定的放松，预计生铁和水泥产量皆持平或略增正增长。（3）2019年煤炭行业供需格局有望进一步宽松，全社会库存水平继续小幅增加，价格中枢有所回落，预计动力煤价格中枢在600元/吨左右，焦煤虽受供给抑制但均价预计同比也略有下降。
2019年投资机会判断：看好长协占比高或产量有增长的标的。我们预计2019年，经济稳增长依然是财政政策与货币政策的出发点，相比2018年预计全社会融资水平会有所好转，加大基建投资的方向比较明确，政策调控有利于提升股票市场的估值水平。由于行业价格中枢的下滑，我们预计只有长协煤占比多或者有量增长的公司，业绩表现才会比较稳健，股票的阶段性机也会更大些。
核心推荐：主要推荐低估值及长期盈利稳健高股息的可穿越周期的龙头公司陕西煤业、中国神华等，高弹性标的建议关注：兖州煤业，同时焦煤股建议关注：淮北矿业、潞安环能等，焦化股建议关注：开滦股份、山西焦化等。
风险提示：（1）经济增速不及预期风险；（2）新能源持续替代风险；（3）进口煤政策的不确定性。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2019年煤炭行业投资策略报告：价格预期回落，主要看好业绩稳健标的》
发布时间：2019年1月5日
报告作者：
李俊松 分析师执业证书编号：S0740518030001
张绪成 分析师执业证书编号：S0740518050002
陈 晨 分析师执业证书编号：S0740518070011
化工
潮落拾遗珠，拥抱需求确定性
商艾华
化工行业首席分析师
李海勇
分析师
宏观展望：全球经济仍存下行压力。2017年底全球制造业PMI开始见顶回落，进入2018年全球经济美国一枝独秀，中国面临下行压力。展望2019年，美国经济或将见顶回落，同时贸易摩擦对全球需求的负面影响或进一步显现，全球经济仍存放缓压力。行业回顾与展望：化工行业景气于二季度见顶后开始回落，销售净利率18Q2达到此轮周期高点5.8%，而后回落。目前化工产品整体价格水平仍处较高位置，后续在需求下行压力增大的环境下，大部分化工产品的价格或将承压。
投资策略：潮落拾遗珠，拥抱需求确定性。我们认为目前大多数的化工产品都在价格的历史较高位置，存在因为下游需求较弱而面临价格下跌的风险，因此我们19年的主要策略就是围绕细分子行业，寻找能有需求支撑的优质细分子行业，主要侧重在下面五个方面：
1、大宗周期品还能不能涨？期待竣工回补带来的施工端需求好转。2018年，建筑地产领域最显著的特点为房地产新开工面积累计同比增速与竣工面积面积增速出现明显背离。地产施工端的回补预计将带动如纯碱、PVC行业的需求，建议关注三友化工（600409.SH）、山东海化（000822.SZ）、中泰化学（002092.SZ）；
2、寻找弱周期品种，农化底部反转值得期待。农产品价格相对独立于宏观经济，目前农产品价格在周期底部，反转值得期待，农产品价格回暖有望拉动复合肥和农药等化工产品的需求。尤其重视磷肥、磷矿石和钾肥板块，建议关注兴发集团（600141.SH）、司尔特（002538.SZ）、新洋丰（000902.SZ）和藏格控股（000408.SZ）；
3、天然气行业步入十年黄金发展期。天然气行业于2016年已步入快速发展的黄金十年。我们预计至2020年，为黄金I期，16-20年天然气消费量复合增速或达15%；2020-2025年为黄金II期，随着天然气价格市场化改革的加速推进，天然气价格下行带动发电、城市燃气和工业燃料等诸多应用领域的需求爆发。建议关注广汇能源（600256.SH），新奥股份（600803.SH）。
4、抢占高地！新材料布局正当时。新材料是材料工业发展的先导，加快培育和发展新材料产业，对于引领材料工业升级换代，支撑战略性新兴产业发展，保障国家重大工程建设，促进传统产业转型升级，构建国际竞争新优势具有重要的战略意义。建议关注锂电回收新贵光华科技（002741.SZ），电子化学品领域的飞凯材料（300398.SZ）、扬帆新材（300637.SZ），氟化工龙头巨化股份（600160.SH）和金石资源（603505.SH），以及OLED材料的强力新材（300429.SZ）；
5、此外，此轮供给侧改革极大优化了行业供需格局，建议关注化工行业中具备不断整合能力的白马龙头，以及具有稳定分红的现金牛企业，如扬农化工（600486.SH）、利尔化学（002258.SZ）、嘉化能源（600273.SH）、龙蟒佰利（002601.SZ）。
风险提示：宏观经济超预期下行的风险、产品价格不及预期的风险、原材料价格大幅波动的风险、全球贸易摩擦加剧的风险、全球市场动荡的风险。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《化工行业策略：潮落拾遗珠，拥抱需求确定性》
发布时间：2019年1月2日
报告作者：
商艾华 分析师执业证书编号：S0740518070002
李海勇 分析师执业证书编号：S0740518120001
建筑
弱势过渡与曲折回归
邢立力
建筑行业负责人
核心内容
建筑行业在城镇化进程中遵循库兹涅茨周期，而2008年之后，我国地产、基建存在显著的小周期，并且主导宏观经济的走势。 “小周期”分析是建筑行业投资策略的基本依据。通过基建的视角建立建筑行业的宏观框架并对接下来的周期走势进行推演是本文的主要目的，并基于此对2019年建筑板块的投资做出建议。本文分四个部分：第一部分是基建投资的宏观框架；第二部分对基建投资的第二过渡周期进行论述；第三部分析房地产周期的回归问题；第四部分是2019年建筑行业的投资逻辑与标的推荐。
基建投资的宏观框架
基建投资在城镇化推进过程中有其刚需的一面，但2008年之后更多体现“稳增长”的政策属性，站在这个角度，基建投资是“必要性”和“执行力”的结合体。“必要性”即“稳增长”的意愿，取决于内需、外需冲击对GDP增长的压力。内需变量包括消费、固定资产投资，外需即出口，外需不仅影响“必要性”，还通过外汇占款影响基础货币投放，从而对基建投资的融资环境产生影响。“执行力”即能力，包括政府融资、产业链协同、企业产能三个部分。政府融资是基建投资的“发动机”，决定基建的规模，涉及货币环境、信用环境、资金组合，货币-信用环境决定政府融资的规模。资金组合即基建资金来源的融资工具组合，在每一轮周期中都有变化或者创新，另外政府融资模式在一定程度上改变着基建项目的商业模式。产业链协同主要指上游材料的供应，决定基建的成本，包括量和价两个维度。企业产能即基建企业消化订单的能力，其取决于施工能力、资金实力、商业模式和杠杆约束。政府融资、产业链协同、企业产能之间也是相互影响的，政府资金的充裕程度会改变企业的回款情况从而影响企业的资产负债率，尤其在目前央企、国企降杠杆的背景下，这一点变得非常重要。以上介绍的核心变量以及之间的联系都可以通过周期的视角分析，包括经济增长周期、社融周期、财政周期、上游原材料的量价周期、基建企业的杠杆周期等，最终都可用于对基建投资周期的分析中。
基建投资的第二过渡周期
新一轮基建周期已经在2018年四季度宣告开启，其开启的主要条件依旧是内需外需的叠加冲击，与以往不同的是中美贸易摩擦改变了外需冲击的性质；本轮基建周期最大的特征是过渡周期，即弱周期：从政策定位来看，基建更像是短期的麻醉剂，因为目前的经济冲击都已长期化，短期强刺激并不可取；从2008年之后三轮基建周期的内部联系看，已经从需求端切换至供给侧，供给侧改革的大背景决定了需求释放的力度有限；从基建体系存在的问题来看，政府融资、产业链协同、企业产能均面临约束，不具备开启强周期的条件。
房地产周期的曲折回归
房地产行业处于周期尾部，2015年二季度以来的这轮周期持续时间最长、量级较大，目前销售端量、价均未出清、土地市场骤冷、投资结构性见底，周期回归的大趋势较为确定，但扩内需、逆周期调控的政策基调决定了房地产周期的回归将是曲折的，政策存在边际改善空间、低库存具有缓冲作用、因城施策自带结构稳定性是核心原因。在房地产周期曲折回归的过程中，房地产建安投资将迎来修复。相对稳定资金来源下的交付压力与拿地趋缓共同带来的房企资金支出结构的调整是建安投资修复的主要驱动力。
投资逻辑与推荐标的
基建的第二过渡周期与房地产周期曲折回归过程中的建安修复决定了2019年建筑行业收入端将迎来弱势修复；利润端，由于上游供给侧改革逐渐打破、下游业主资金改善、PPP业绩加速释放以及增值税下调等因素，弹性较大；基建与地产政策均存在空间；基于以上判断，2019建筑行业投资逻辑是政策与基本面共振的基本构架，且以经济企稳为界划分为两段，在稳增长过程中，基建领域推荐中国铁建、中国中铁、苏交科、隧道股份等；房地产产业链推荐中国建筑、上海建工等；考虑到经济企稳可能带来的板块风格切换，届时建议关注风险出清的园林个股与转型标的：文科园林、葛洲坝等
风险提示：政策风险、核心假设风险等
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2019年建筑行业投资策略：弱势过渡与曲折回归》
发布时间：2019年1月6日
报告作者：
邢立力 分析师执业证书编号：S0740518100001
