海通计算机行业1月研究框架：产品技术型公司19年人员复用提升带来的利润边际改善

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投资要点：

计算机行业用人效率较高

    我们选取了150个计算机公司并对人员薪酬进行分析。2017年，计算机行业整体薪酬为768亿元/年，总员工数为48.2万人，平均薪酬为15.9万元/年。

    人均薪酬增速提升，企业面临人员成本压力。人均年薪从2014年的12.5万/年到2017年的15.9万元/年，3年复合增速为8.4%，而净利润从2014年的246亿元提升到2017年的411亿元，复合增速18.7%，营收从2014年的2837亿元提升到2017年的4672亿元，复合增速18.1%，从3年复合增速上看，人均年薪增速明显小于营收和净利润的增速，因此可以判断计算机企业人员利用率较高，但从增速趋势上看，人均年薪增速逐渐提升，而营收、净利润增速下降，我们认为未来企业可能面临一定的人员成本压力。

    另外我们分析了各个公司的人均薪酬情况，排在前10的公司分别为，紫光股份、万兴科技、大华股份、广联达、宝信软件、华胜天成、恒为科技、恒生电子、华东电脑、用友网络，区间分布22万至38万。

    19年互联网公司对A股计算机公司人员成本冲击减小

    当前计算机公司人力成本逐年上涨的一个重要原因是互联网公司的薪酬吸引力，近几年BAT等互联网公司均在各自领域快速扩展，布局生态，因此对人才需求旺盛，当前互联网行业人员薪酬整体高于传统计算机行业，因此互联网公司薪酬很大程度影响计算机企业人员招聘，提高了招聘成本。我们看到，互联网公司19年人员扩张脚步有望减缓，其对A股计算机公司人员成本的冲击减小。

人员复用率高的产品技术型公司将出现利润增速加快

    综上，计算机公司在19年的人员薪酬压力减小，人员复用率高的产品技术性公司，在薪酬成本方面可有效控制，费用率有望降低，从而实现边际利润提升，19年利润增速有望高于营收增速。

1月组合：

科大讯飞、恒生电子、南威软件、启明星辰、佳都科技

1.      整体观点

（1）   计算机行业用人效率较高

    我们选取了申万计算机成分股共计150只个股对研发人员薪酬进行分析。2017年，计算机行业整体薪酬为768亿元/年，总员工数为48.2万人，平均薪酬为15.9万元/年。

    人均薪酬增速提升，企业面临人员成本压力。人均年薪从2014年的12.5万/年到2017年的15.9万元/年，3年复合增速为8.4%，而净利润从2014年的246提升到2017年的411，复合增速18.7%，营收从2014年的2837亿元提升到2017年的4672亿元，复合增速18.1%，从3年复合增速上看，人均年薪增速明显小于营收和净利润的增速，因此可以判断计算机企业人员利用率较高，但从增速趋势上看，人均年薪增速逐渐提升，而营收、净利润增速下降，我们认为未来企业可能面临一定的人员成本压力。

（2）   产品、技术型公司人均工资较高

    另外我们分析了各个公司的人均薪酬情况，排在前10的公司分别为，紫光股份、万兴科技、大华股份、广联达、宝信软件、华胜天成、恒为科技、恒生电子、华东电脑、用友网络，区间分布22万至38万。下图为人均薪酬排名前100名的计算机上市公司。

（3）   19年互联网公司对计算机公司人员成本冲击减小

    当前计算机公司人力成本逐年上涨的一个重要原因是互联网公司的薪酬吸引力，近几年BAT等互联网公司均在各自领域快速扩展，布局生态，因此对人才需求旺盛，当前互联网行业人员薪酬整体高于传统计算机行业，因此互联网公司薪酬很大程度影响计算机企业人员招聘，提高了招聘成本。我们看到，互联网公司19年人员扩张脚步有望减缓，其对A股计算机公司人员成本的冲击减小。

（4）   人员复用率高的产品技术型公司将出现利润增速加快

    综上，计算机公司在19年的人员薪酬压力减小，人员复用率高的产品技术性公司，在薪酬成本方面可有效控制，费用率有望降低，从而实现边际利润提升，19年利润增速有望高于营收增速。

2.      建议关注

科大讯飞：A股人工智能绝对龙头，司法、教育信息化业务增长迅速，2C产品有望实现爆发，过去四年年化总营收增长率44%，随之而来的是销售费用4年年化63%的增长，经过几年布局，公司在产品、行业应用已经接近成熟，人员部署基本完成，无需进一步大幅扩张，因此在销售费用有望得到控制，释放利润。

恒生电子：金融IT领域的绝对龙头，资管新规落地带来改造空间。公司已经覆盖整个金融领域IT业务，并且市占率遥遥领先。我们认为，未来公司将在传统金融IT领域持续领先，在AI、区块链等新技术的投入也将转化为产品及市场竞争优势，看好公司长期发展能力。风险提示：下游需求低于预期的风险；金融监管趋严的风险。

南威软件：公司是电子政务整体解决方案提供商和智慧城市综合开发商，主要从事软件开发，以电子政务解决方案提供商、智慧城市产业链资源整合运营商和大数据应用与服务提供商为定位，从事智慧城市、政务、党务、公安、交通、水利、大数据等领域的软件研发和互联网分享经济平台的建设运营。目前行业景气度和需求明显大幅提升，公司将处于高增长通道，另外公司的各项创新业务也开始扭亏，逐步贡献业绩。风险提示：互联网+政务推进不及预期，应收款坏账及现金流恶化。

佳都科技：公司是国内轨交信息化龙头企业，2018年12月发改委集中批复4个城市是城市轨交建设，轨交建设逆经济周期加速，珠三角地区，深圳根据《深圳市城市轨道交通第四期建设规划（2017-2022年）》，预计于2022年形成15条线路，总长约570公里的轨道交通网络，广州规划在 2023 年前新增开通10 条地铁线路，总长度 258 公里，总投资约为 2196 亿元，叠加广佛莞中珠交通一体化发展大背景，我们认为公司作为广州本土企业拿单优势明显，未来轨交信息化相关订单存在较大预期空间。

启明星辰：网络安全行业生态向好，公司作为行业龙头，有多年深厚积累，多项产品处于领先地位，并在数据安全、态势感知、智慧城市安全运营等新领域不断拓展。高端安全需求提升下公司品牌价值渐显。看好公司智慧城市安全运营业务拓展，这不仅能给公司带来业务增量和体量的提升，也是公司盈利模式的关键转变。风险提示：智慧城市安全运营业务拓展不及预期。

3.  月度组合回顾

    我们在每月月度组合中精选各细分领域优质成长科技龙头，2018年1月、2月、3月、4月、5月、6月、7月、8月、9月、10月、11和12月组合分别跑赢计算机指数2.3%、13.5%、-1.0%、-2.2%、2.9%、5.8%、3.4%、7.4%、-2.5%、-0.5%、0%和5.5%。回顾我们月度组合表现，海通计算机每月组合自2017年3月份以来，截止18年12月28日累积超额收益94.1%。

18年12月组合回顾

我们在《计算机行业12月研究框架和146期周报：看好技术创新红利，布局抗周期子行业》中精选了5只个股，聚焦金融IT、信息安全以及低估值优质科技公司，分别为南威软件、华宇软件、启明星辰、恒生电子、苏州科达截止12月28日，组合平均涨幅-0.4%，同期计算机指数涨幅-5.9%，跑赢计算机指数5.5%。

18年11月组合回顾

我们在《计算机行业18年三季报总结暨11月研究框架和142期周报：关注计算机后周期下的选择》中精选了5只个股，聚焦云服务、金融IT、信息安全等领域，分别为恒生电子、广联达、苏州科达、宝信软件、启明星辰，截止11月30日，组合平均涨幅4.0%，同期计算机指数涨幅4.0%，持平计算机指数。

18年10月组合回顾

我们在《计算机行业2018年10月研究框架暨周报第138期：新规推动银行IT建设》中精选了5只个股，聚焦云服务、金融IT等领域，分别为宝信软件、广联达、恒生电子、航天信息、超图软件，截止10月31日，组合平均涨幅-13.2%，同期计算机指数涨幅-12.7%，跑输计算机指数0.5%。

18年9月组合回顾

我们在《计算机行业18年中报总结暨2018年9月研究框架：软件和硬件，景气与估值》中精选了8只个股，聚焦自主可控、金融IT、云计算，分别为中科曙光、浪潮信息、航天信息、宝信软件、广联达、超图软件、美亚柏科、恒生电子，截止9月28日，组合平均涨幅-5.4%，同期计算机指数涨幅-2.9%，跑输计算机指数2.5%。

18年8月组合回顾

我们在《计算机行业2018年8月研究框架暨行业跟踪周报第129期：云软件的转型之路：初见端倪》中精选了8只个股，聚焦智能制造、金融IT、云计算，分别为广联达、航天信息、恒生电子、宝信软件、中科曙光、浪潮信息、超图软件和天源迪科，截止8月31日，组合平均涨幅0.7%，同期计算机指数涨幅-6.7%，跑赢计算机指数7.4%。

18年7月组合回顾

我们在《计算机行业2018年7月研究框架暨行业跟踪周报第126期：寻找现金流好或向好的公司》中精选了7只个股，聚焦智能制造、金融IT、云计算、电子政务，分别为中科曙光、浪潮信息、卫宁健康、恒华科技、宝信软件、恒生电子、天源迪科，截止7月27日，组合平均涨幅2.2%，同期计算机指数涨幅-1.1%，跑赢计算机指数3.4%。

4.    11月重点深度报告和主要观点回顾

（1）计算机行业12月研究框架和146期周报：看好技术创新红利，布局抗周期子行业

计算机行业的后周期属性。我们8月27日发布的《计算机行业跟踪周报第133期：计算机行业的周期性研究》中，最早提出了注意计算机行业的后周期性。计算机行业的下游客户多为G端政府和各行业B端企业，为其提供硬件软件产品或是系统服务和整体解决方案，在经济低迷时往往只有大型企业会继续投资IT，但是对价格也会较为敏感；且这种影响往往会比实体经济的实际景气度滞后，计算机行业具备一定的后周期属性。计算机行业的营收增速，其趋势基本滞后于GDP增速三到四个季度，整体经济的下行，以及叠加今年计算机一季报和中报的高基数，我们预计明年计算机一季报和中报会较有压力。

商誉监管严格带来的问题。我们统计了计算机（申万）204只成分股的商誉情况，2010年全行业公司商誉共计24.79亿元，截止到最新的2018年Q3，全行业商誉达到了1133.43亿元，年复合增长率为61.3%。11月16日，证监会发布了《会计监管风险提示第8号--商誉减值》，我们认为，从目前证监会政策来看，一方面在放开并购，另一方面也加强对商誉减值的要求。从而进一步提高上市公司的资产质量。在商誉减值方面，计算机（申万）行业2010年商誉减值仅0.27亿元，2017年商誉减值达到28.51亿元，复合增长率94.6%，其中从2015年商誉减值大幅度提升，从2014年不足5000万元跃至2015年10亿元级别，其原因在于2014年开始的并购大潮增加了商誉总额同时也增加了减值的潜在风险。

看好技术创新的红利，布局抗周期子行业。我们建议关注由行业技术变化带来穿越周期的投资机会，看好技术创新带来的红利，布局抗周期或弱周期子行业。在整个计算机产业新周期下，软件重新定义智能硬件，计算成本的下降带来的软件创新机会，以及AI赋能下的价值变现，技术的价值都将会重估，这对拥有自主创新能力的计算机公司而言是重大利好。

建议12月关注：恒生电子、启明星辰、南威软件、苏州科达、华宇软件。

风险提示：部分细分领域信息化需求低于预期。

（2）计算机行业跟踪周报第147期：面向企业级的智能云世界互联网大会在乌镇召开。

2018 百度云ABC Inspire企业智能大会召开。12月6日，在2018 百度云ABC Inspire企业智能大会上，百度副总裁、百度云总经理尹世明向现场嘉宾介绍了百度云ABC能力的持续升级和战略落地，并正式宣布由百度云打造的智能边缘计算平台OpenEdge将全面开源。

作为面向企业级市场的智能云计算服务平台，百度云是真正AI技术，产品和解决方案落地的载体，以ABC三位一体为发展战略，让百度领先的AI能力快速落地，为各行业智能化转型提供解决方案。2018年9月，在2018 ABC SUMMIT百度云智峰会上，百度云发布ABC3.0，用“最落地的A+最安全的B+最先进的C”与IoT、区块链、边缘计算结合，构建服务于金融、新零售、新制造等创新行业的一站式服务体系。该体系拥有智能边缘、云端全功能AI芯片、安全存储、一站式解决方案等全面ABC功能，全形态输出130多项AI能力，9个开源的大数据服务能力，以及10种计算实例、6类网络组件、3级对象存储等强大的基础云服务能力。同时，百度AI具备人脸识别、OCR、图像识别、语音技术、自然语言处理技术、深度学习等领先的综合能力，在此基础上，面向企业级市场，百度云正将百度领先的AI能力在各个行业快速落地，无处不在。

边缘计算让AI应用真正落地。与计算资源集中的云计算相比，边缘计算分布于边缘终端，如果将云计算比作人的大脑，边缘计算就是人的五官和四肢。借助开源的OpenEdge，开发人员可以更灵活地开发自己的边缘解决方案和应用。OpenEdge可将云计算能力拓展至用户现场，提供临时离线、低延时的计算服务，包括设备接入、消息路由、消息远程同步、函数计算等功能。此次，百度将OpenEdge全面开源，是期待利用社区的力量打造一个轻量、安全、可靠、可扩展性强的边缘计算社区，为国内边缘计算技术营造良好生态，促进边缘计算在中国快速发展，加速更多行业人工智能应用落地。

我们维持12月研究框架报告《看好技术创新红利，布局抗周期子行业》的观点：1、由于后周期和商誉严格等因素，计算机行业整体业绩在明年或有压力；2、看好技术创新红利，人工智能。3、关注低估的中小型科技企业。

海通计算机本月建议关注：恒生电子、启明星辰、南威软件、苏州科达、华宇软件。

风险提示：部分细分领域信息化需求低于预期。

（3）计算机行业跟踪周报第148期：刚刚开始的电子病历进一步提高上市公司的资产质量。

明确电子病历建设节奏。2018年12月7日，国家卫健委医政医管局发布《关于印发电子病历系统应用水平分级评价管理办法（试行）及评价标准（试行）的通知》。根据《通知》要求，国家卫健委将对每年度电子病历应用水平分级评价情况进行通报，委医院管理研究所承担相关具体工作。在《通知》提出的三项要求中，明确了两个时间点：到2019年，所有三级医院要达到分级评价3级以上；到2020年，所有三级医院要达到分级评价4级以上，二级医院要达到分级评价3级以上。《标准》将电子病历系统应用水平划分为9个等级。

电子病历基础依旧薄弱，建设空间广阔。根据卫健委统计中心最新数据截止2018年9月底，三级医院2460个（同比增加157个），二级医院8714个（同比增加511个），一级医院10323个（同比增加839个），未定级医院10623个（同比增加696个）。国家卫生健康委医政医管局副局长焦雅辉在2018年曾披露电子病历相关数据并表示，“目前，填报的全国三级医院的电子病历功能应用平均水平也就2.11级，二级医院平均才0.83级，连1级的都没有达到，电子病历应用的基础还很薄弱。由此可见，我国的医疗信息化发展水平仍属于短缺状态”。我们假设，从1级到3级的升级投入为300万元，从2级到4级的升级投入为500万元，那么到2020年为了达到卫计委通知要求，存量二三级医院的电子病历投入将累计至少在400亿元，增量二三级医院累计投入达到30亿元，合计430亿元，单年度医院电子病历总投入将达到215亿元。电子病历市场规模较大，是实现“互联网+医疗”载体，但是信息化和数据应用是一个渐进的过程，政策指明方向，建设节奏需要综合多因素决定。我们认为未来基于电子病历和互联互通建设的行业政策会接踵而至，不断地给行业带来催化。当前我国医疗信息化建设正从面向业务流程的信息化应用转向数据集成和分析，转向以利用为中心的大数据分析时代，我们认为等到4级电子病历覆盖大部分医院，AI+医疗就会迅速崛起。

我们维持2019年度策略《计算机后周期下的科技创新》的观点：1、看好技术创新红利，人工智能。2、关注抗周期子行业：金融科技、医疗IT、自主可控。3、关注低估的中小型科技企业。4、计算机行业整体业绩在明年或有压力。

海通计算机本月建议关注：恒生电子、启明星辰、南威软件、苏州科达、华宇软件。

风险提示：部分细分领域信息化需求低于预期。

（4）佳都科技：轨交订单丰富，关注可转债

公司公告发布可转债投入交通大脑和轨交大数据项目。公司12月17日发布公开发行可转换债券募集说明书，拟发行可转债总价约8.7亿元，存续期6年，自发行结束起6个月后可开始进行转股，转股价为7.95元。募投项目为城市视觉感知系统及智能终端项目和轨道交通大数据平台及智能装备项目，该转债于12月19日开始认购。

轨交项目抗周期属性明显。在整体宏观经济下滑的背景下，投资拉动经济增长是一条可行路径，轨道交通建设速度加快。截至2018年10月，中国已开通的城市地铁有36个。以深圳为例，根据《深圳市城市轨道交通第四期建设规划（2017-2022年）》，预计于2022年形成15条线路，总长约570公里的轨道交通网络；根据中华建设网报道，深圳地铁集团也向媒体披露至2035年将形成33条线路、总里程达1335公里的轨道网络。

轨道交通信息化龙头。公司深耕轨道交通领域多年，从发展初期到初具规模到近三年接近翻倍的收入增长，从最初的集成国外厂商产品到核心模块、核心软件自主研发，目前公司轨交业务覆盖18座城市，覆盖率约50%，产品线包括自动售检票系统、站台屏蔽门系统、综合监控系统和通信系统等。广州规划在 2023 年前新增开通 10 条地铁线路，总长度 258公里，总投资约为 2196 亿元，叠加广佛莞中珠交通一体化发展大背景，我们认为公司作为广州本土企业拿单优势明显，未来轨交信息化相关订单存在较大预期空间。此外，公司也将移动支付、人脸识别等新技术与地铁业主需求结合，推动新产品在轨道交通领域的不断落地。

推出智能交通新产品-交通大脑。佳都科技旗下控股公司方纬科技去年重磅推出的IDPS城市交通大脑，旨在完善的基础设施条件下，通过完备的数据采集以及智慧的计算平台，来实现个性化的服务管理。其核心能力是解构交通，通过把交通系统分解（还原）为基本单元，再重构设施设备档案、车辆档案、路段路口档案和个人档案等，具有自动巡检、智能计算、精细管理、科学决策等功能。目前，城市交通大脑已在广州、宣城、合肥、宿迁、淮南等多地试点，并在此过程中与交警用户共同打磨产品，产品成熟度快速提升。

盈利预测与投资建议。我们预测公司2018~2020年EPS分别为0.21元、0.31元和0.40元。我们看好公司智能轨交和智慧城市（安防）业务的拓展，以及公司在人脸识别、视频结构化、视频大数据等技术的投入和应用前景，认为可享有一定估值溢价，给予公司2019年21-27倍PE，对应合理价值区间6.51-8.37元/股，维持“优于大市”评级。

风险提示。轨交信息化业务拓展不达预期，智能化产业应用拓展不达预期。

（5）中科曙光：增持海光股权，看好芯片+云产业长期协同

增持海光股权至36.44%，坚定自主芯片路线。公告完成海光信息股权变更，持有海光信息上升为36.44%，为海光信息第一大股东。本次持股比例上升，增加了曙光在海光进一步融资等重大事项的否决权（股权比例超三分之一）。海光首款产品已经小规模投入市场测试、试用且反馈情况良好，预计海光信息扩大与整机厂商进一步合作后营收持续改善，公司在不谋求海光信息控制权情况下适当提高股权有利于协同效应和投资收益。在自主技术发展的大背景下，我们认为海光芯片技术与公司主营业务有望在国产基础设备和先进计算领域形成强协同效应，从而获取较大份额。

牵头中科院先导专项，国产芯片保障重大项目信息安全。曙光依托子公司国产芯片的量产，突破研制超算和先进计算平台的硬件瓶颈，国家重大项目的信息安全，将更加依赖完整可控软硬件及应用生态链。以公司子公司牵头和中科院计算机所等单位承担中科院战略性先导科技专项为代表，我们预计未来将继续在下一代超算系统中突破高性能计算机研制的硬件设计、软件环境和学科应用等瓶颈，为打造国产软硬件生态链创造环境。

城市云计算推动高性能计算机和软件营收。城市云计算在全国多地顺利推进，公司具有高性能计算、存储和虚拟化软件等多个自有产品线，在云计算领域形成自有的特色和客户粘性。公司在2018年1-9月实现营收54.58亿元，同比增速达到44.06%，整体毛利率为18.63%，同比稳中有升，我们认为未来子公司自主芯片得到应用，中长期毛利率仍有提升空间。

存储大数据产品应用持续推进。曙光ParaStor在NAS存储市场中国区IDC排名连续5年排名前三，在石油物探、生物基因、气象环境、卫星遥感等多个领域大规模应用。曙光大数据产品XData频频中标，除珠江数码、广州海关外，还中标了国家三大卫星应用中心之一的中国资源卫星应用中心，曙光XData大数据智能引擎将在该中心高分专项（民用部分）地面系统第二批研制项目地面数据处理系统项目中实现部署，规模曙光预计超过数百个节点。大数据和存储项目落地，为公司开辟了新的业绩增长空间，中报公布存储毛利率23.22%，较去年同期提升1.5个百分点。

盈利预测。公司增持海光信息股份至36.44%，假设未来子公司国产芯片实现盈利，母公司投资收益增厚。公司在全国多地顺利推进了城市云计算，我们认为对公司主营业务中高性能计算机和围绕高端计算机的软件业务起到助推作用。公司持续推进存储大数据产品应用，子公司国产芯片实现量产，我们认为公司在完整可控软硬件及应用生态链中商业模式能进一步优化。我们预计公司利润18-20年复合增速约60.67%，对应18-20年EPS分别为0.73、1.31和1.99元。基于公司在国产芯片、高性能服务器、超算以及人工智能等领域的提前布局以及对于国产芯片市场空间看好，2019年给予37~40倍PE估值，对应PEG是1.09~1.14，6个月合理价值区间为48.47~52.4元，给予“优于大市”评级。

风险提示。1.国产替代进度不达预期；2.国产芯片下游需求不足；3.人工智能技术发展的不确定性；4.国际环境变化剧烈，包括技术出口管制、汇率大幅波动。

（6）计算机行业跟踪周报第149期：继续寻找抗周期子行业之轨交IT

发改委重启城市轨交项目，12月连续批复四个城市。2017年8月，由于包头地铁停工事件和中央金融会议、经济会议的防范地方系统性债务风险要求，国家发改委暂停了城市轨道交通建设规划审批工作。2018年7月国家发改委重新启动了规划审批工作，当月长春第三期城市轨道交通建设规划获得批复，近日，国家发展改革委关于上海市城市轨道交通第三期建设规划（2018～2023年）的批复称，初步估算项目总投资约 2983.48 亿元，项目建成后，形成 27 条线路，1154 公里的轨道交通网络（含市域铁路 342 公里）。

在上海新一轮轨交规划获批的同时，近期以来，包括重庆、杭州、济南几个强二线城市的新一轮轨交规划或者规划调整也密集获批。除了已经获批的城市，目前包括合肥、西安、武汉、成都等城市新一轮的城市轨道交通规划已经上报待批。

2017年城市轨道交通建设开始加速。截止2016年末，中国大陆地区共计30个城市已开通运营轨道交通线路，共计133条线路，运营线路长度高达4153公里。截止2017年12月31日，中国大陆包括北京、上海、广州等35座城市开通运营轨道交通线路，共171条线路，总里程高达5083.45公里，车站3269座。

2015年全国城轨交通完成投资3683亿元，可研批复投资累计26337亿元。截止到2017 年获得可行性研究报告批复的轨道交通系统累计投资额达到了 38756亿元，两年复合增长率21.3%。

信息化滞后基建，轨交信息化迎来景气周期。在轨道交通建设过程中，通常情况轨交建设初期主要是基建施工，信息化建设是在基建之后进行，我们看到2017-2018年轨道交通开工密集意味着2019-2020年轨交信息化也将密集落地，因此行业景气度预期向上，我们建议重点关注轨交信息化相关个股，推荐佳都科技。

海通计算机本月建议关注：恒生电子、启明星辰、南威软件、苏州科达、华宇软件。

风险提示：部分细分领域信息化需求低于预期。

5.     风险提示：部分细分领域信息化需求低于预期。

海通计算机团队

郑宏达：13918906471

鲁立：13916253156

黄竞晶：13764440139

杨林：15221070365

洪琳：18217472692

于成龙：18810171020