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投资逻辑
潜心修炼内功，铸就国产液压件行业龙头。恒立液压主营液压元件的研发制造，公司从最初挖机专用油缸，拓展到非标油缸及液压泵阀领域。2016年下半年开始，挖机市场景气复苏，公司油缸业务大幅增长；同时液压泵阀顺利切入市场，市占率稳步提升。2018前三季度公司收入31.6亿、同比增长56%，归母净利润7.19亿、同比增长160%。
液压泵阀放量突破。挖机液压泵阀市场规模是油缸两倍，此前基本由国外厂商占据。公司在行业低谷期持续投入，成立液压科技子公司重点开发泵阀产品；同时对外收购上海立新及德国哈威InLine，获取行业领先的品牌和技术。2017年，借助下游工程机械复苏，公司顺利切入挖机泵阀市场，实现收入2.5亿、同比增长198%；目前小挖泵阀已大批量出货，中大挖泵阀完成产线布局，产能逐步释放。
挖机油缸趋于稳定。公司挖机油缸业务与整机销量高度相关，2011年至今挖机行业经历萧条到复苏周期，挖机油缸收入随之波动。2018年前11月挖机累计销量18.74万台、增长48%，展望后续更新需求占据主导、行业销量趋于稳定，公司继续拓展客户范围，预计挖机油缸仍有增长空间。
非标油缸提供安全垫。公司在非标油缸领域具备优势，国内盾构机市场份额一度超过70%，在过去几年挖机行业低谷时期，公司加大开拓非标油缸业务，平滑整体收入的波动。今年以来，公司在海外高空作业平台、海工装备等非标油缸领域取得了较快的增长。国内盾构机+海外高空作业平台两大市场液压油缸需求量在30亿元/年，非标油缸庞大分散的市场为公司提供业绩保障的安全垫。
投资建议
我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为8.6亿、10.4亿、12.3亿元，同比增长124%、21%、18%；PE分别为20、17、14倍。首次覆盖给予“买入”评级，6-12个月目标价25元。
风险提示
挖机销量大幅下降的风险；应收账款与存货上升的风险；泵阀产品市场销售不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险。
公司投资逻辑：恒立液压是国内液压零部件龙头，从行业角度，液压件是核心基础零件，公司市场从挖机延伸到各类重型装备，应用空间扩张；从产品角度，公司在液压油缸保持高市占率，液压泵阀进入放量期。
关键因素：对下游挖机销量的分析。挖掘机销量由“基本需求+脉冲需求”两部分因素决定，其中固定资产投资规模决定挖机需求的基本盘，脉冲因素影响销量增长的弹性。当前基建补短板的预期之下，固定资产投资增速平稳，脉冲因素没有明显变化，预计未来挖机销量趋于稳定。
1、潜心修炼内功，铸就国产液压件龙头
1.1、液压油缸起家，历史业绩跟随挖机行业
恒立液压是液压元件及系统的专业制造商。公司产品从液压油缸，扩展到液压泵阀、液压马达等领域，下游应用包括挖掘机、盾构机、海工、高空作业平台、风电太阳能等装备制造业。
客户从国内一线主机厂拓展到海外龙头公司。公司下游客户从国内工程机械龙头，如三一、徐工、柳工等，逐步进入到卡特、神钢等国外工程机械企业供应体系，目前已经覆盖了全球知名的工程机械主机厂商。在挖掘机专用油缸领域，公司市场份额约50%；盾构机非标油缸领域，市占率超过70%。
上市资本实力增强，内外布局逐渐完善。2011年公司上市募集资金23.32亿元，资金实力大为增强，一方面投资扩产，增加高精密铸件产能，建设液压泵阀生产线；另一方面，对外收购直接获取液压泵阀产品和技术，2012年收购上海立新，2015年收购德国哈威InLine。
历史业绩跟随挖机行业，2016年起步入增长通道：
（1）2008年至2011年，国内工程机械快速发展，对液压油缸需求大增，公司收入复合增速达到56.4%。
（2）2011年至2015年，工程机械由繁荣进入低谷，挖掘机销量由前期高点砍去七成；由于非标油缸业务的拓展，公司总收入得以稳定，但净利润明显下滑。
（3）2015年至2018年，工程机械行业复苏，挖机销量突破前期高点， 2017年公司收入规模达到新高27.95亿元、同比增长104%。2018前三季度，公司收入31.6亿、增长56%，归母净利润7.2亿、增长160%。
1.2、挖机经历周期低谷复苏，基建补短板稳定需求
挖机销量由“基本需求+脉冲需求”两部分决定。公司最大的下游行业为液压挖掘机，是工程机械大类中市场规模最大的细分品种，2016年以来的工程机械行业的复苏，挖掘机是最主要的推动力。固定资产投资规模决定挖机需求的基本盘，脉冲因素（如信贷政策、环保要求、一带一路等）影响销量增长的幅度。在当前基建补短板的预期之下，固定资产投资增速平稳，脉冲因素没有明显变化，预计未来挖机销量大概率持平、小幅波动。
2008-2011年是国内工程机械第一轮繁荣期，基建、房地产投资的扩张叠加宽松的信贷政策，促成了挖机需求的爆发，年销量由7.7万台增长至17.8万台。
随后基建大幅减速，固定资产新增投资需求下降，工程机械行业进入下行期，挖机销量持续萎缩，2015年销量5.63万台，仅有2011年的32%。
2016年下半年，挖机行业开始复苏，单月销量增速升至50%以上，全年累计增长25%；2017年复苏趋势强化，全年销量同比翻番、达到14万台；截至2018年前11月，挖机累计销量18.74万台、同比增长48%。
挖机需求测算模型：存量更新+增量采购+净出口。挖机需求基本盘来自于固定资产的投资规模，维持现有保有量的更新换代，以及对应增量投资的新增采购。测算2019-2022年我国挖机需求量在20万~22万台之间，其中存量设备更新比例超过50%。。6
（1）更新需求： 2017年底，我国液压挖掘机保有量155.7~168.6万台，较上年增长约3.9%。工程机械依据不同工况和维保状态，使用期限在10~20年，按照15年平均寿命估算更新替代需求。
（2）新增需求：当前挖机在固定资产投资当中的使用密度为2.46台/亿元，按照固定资产投资增长4%~5%计算新增需求。
（3）净出口量：近年挖机出口与进口基本持平，出口略大于进口，差额约400台。
2019年挖机行业的脉冲因素：一是铁路、公路、能源等领域的基建补短板措施对需求的支撑；二是挖掘机在矿山开采与农村基建的应用继续加深；三是2020年国四排放标准进入实施阶段。当前基建补短板的预期之下，固定资产投资平稳，脉冲因素没有明显变化，预计未来挖机销量趋于稳定。
2、挖机油缸稳定，液压泵阀突破
2.1、挖机油缸：总体需求趋于稳定，市场份额仍有提升空间
挖掘机液压系统一般包含：动力元件（液压泵）、控制元件（液压阀）、执行元件（液压油缸、马达）、动力媒介（液压油）、辅助元件（油箱、压力计、蓄能器等），是挖掘机的执行机构与核心部件。
挖掘机液压系统占整机成本30%左右，其中液压泵和马达占液压系统29%，液压阀占比26%，液压油缸占18%，其他占比27%。挖掘机专用油缸包括动臂油缸、斗杆油缸、铲斗油缸等，通常一台液压挖掘机需要装配四只油缸。
公司挖机油缸收入占比最大，液压泵阀快速增长。液压油缸是公司成熟产品， 2017年在总收入中占比78%，其中挖机油缸占比41%，非标油缸占比37%。液压泵阀是公司重点拓展的新产品，收入规模快速放量，2017年达到2.49亿元、同比增长200%，在总收入中的比例达到9%。液压成套装置在总收入中占比6%，主要为上海立新及液压科技部分工业泵阀产品。
在挖机销量总体趋于稳定的情况下，油缸市场需求将保持平稳。测算2019-2021年国内挖机油缸市场规模达到32亿、34亿、35亿元。
（1）大、中、小挖销量占比结构为：大挖15%、中挖25%、小挖60%。
（2）油缸价格：大挖油缸均价约10000元/个，中挖4000元/个，小挖2000元/个。
挖机专用油缸国产厂商占据主导。国内挖机油缸市场存在国产、日系、韩系三类供应商，其中国产油缸制造商已经占据主导，行业龙头恒立液压市场份额接近50%；日系小松液压主要供应小松中国工厂，韩系东洋机电配套斗山中国、日立建机等挖机厂商。但在液压泵阀领域，大部分依靠进口，尤其在中大挖泵阀市场，基本全部依靠进口。
2009年国内挖机市场增长初期，公司挖机油缸销量5.06万台，占国内挖机油缸市场份额约13.3%。到2017年，恒立挖机油缸销量27.41万台，公司在挖机专用油缸市场份额约48.8%。公司客户主要为三一、柳工、徐工、玉柴等大型主机厂，行业低谷期中小主机厂退出，市场份额向一线龙头厂商集中，公司与客户一同发展，挖机油缸市场份额逐步提高。
在挖机总体销量保持稳定的情况下，公司份额随主机厂份额仍存在有小幅的提升空间，预计公司挖机油缸业务销量增速在5%~10%。
2.2、液压泵阀：行业低迷期坚定投入，借势复苏快速崛起
从价值量来看，液压泵阀是油缸的两倍，技术难度更高。以挖机销量测算为基础，预计2019-2021年国内挖掘机液压泵阀市场规模有望达到69亿、71亿、73亿元。
挖机液压泵阀当前主要依靠进口，国外供应商包括日本川崎重工，德国博世力士乐，美国伊顿等国际液压件巨头。2017年，国内挖机销量同比增长99.5%，日本液压件厂商KYB中国区收入增长38%，主机厂销量增速明显高于国外零部件厂商收入增速。国外液压件厂商出现产能不足、供货周期延长，恒立液压等国内液压制造商迎来市场切入机遇。
公司内外兼修，液压泵阀持续投入。在挖机油缸取得市场优势地位的同时，公司借助上市融资机遇，开始拓展液压泵阀市场。高精密铸件是液压产品主要瓶颈，2011年公司投资5.94亿元建设高精密液压铸件一期项目；2018年，由于一期项目产能利用饱满，公司计划自有资金投入5亿建设高精密液压铸件项目二期，以支持液压泵、液压阀产品发展。外延方面，公司先后收购上海立新与德国哈威InLine，获得国内领先和国际知名的液压泵阀产品品牌。
受益挖机行业复苏，泵阀业务初见成效。从2011年到2015年，公司内外并举，形成了液压泵阀的产品能力。2014年，公司液压泵阀实现收入385万元，彼时工程机械行业仍处于低谷期。2016年下半年，下游开启复苏，挖机销量自8月起稳步增长，全年累计销量增长19%。公司前期投建的液压生产基地，也达到了预定状态，恰逢行业复苏、收入开始放量，小型挖机液压泵阀批量配套三一、柳工、徐工等龙头主机厂，2016年累计销量约4000台，贡献收入8330万。
借势供给缺口，公司产品迅速切入市场。2017年挖机销量大幅增长，达到14万台，增长99.5%。国外液压泵阀供应商出现产能不足，难以满足市场需求的爆发增长。公司借势行业缺口，小挖泵阀继续在国内主机厂中推广使用，同时中大挖泵阀产品加速推进，并开始小批量配套主机厂。
公司泵阀产品处于向上增长期，小挖市场已经取得突破，在15T及以下机型中大批量全面配套国内主流主机厂，预计2018年在小挖泵阀占有近20%市场。中大挖泵阀产线到位，产能有效补充，出货量稳步提升。
销售放量、规模效应体现，液压泵阀子公司逐步扭亏为盈。此前几年子公司液压科技资本开支大，但销售规模尚未放量，单位产品摊销成本较高，2014-2016年连续亏损，其中2016年亏损5469万。2017年，借势行业回暖东风，及产品储备，子公司液压科技的泵阀销售开始放量，规模效应显现，2018中报实现盈利3550万。
3、非标油缸提供安全垫，工业装备液压件需求广阔
3.1、非标油缸下游广泛，具备较强抗风险能力
从整体机械装备工业来看，液压传动具有功率重量比大、体积小等优点，机械装备工业中得到广泛应用。发达国家中液压工业产值占机械工业总产值的比例2%~3.5%，2017年我国液压行业销售额达到592亿元，占整个机械工业总产值比例不到1%。
液压件在大型工业装备中应用较广，如工程机械、航空航天、冶金机械、农业机械、矿山机械等。根据中国产业信息网数据，2014年工程机械领域液压产品销售额占液压市场的35%。
公司重型装备用非标油缸应用广泛，下游覆盖盾构机、海工装备、高空作业平台、新能源等领域。国内城轨建设预计将在2020年迎来通车高峰期，带来盾构机市场需求稳定；海外市场高空作业平台、起重设备需求旺盛，非标业务有较大的弹性市场开拓空间。
在挖机行业下行期，公司发力开拓重型装备市场，非标油缸销量与收入稳步提升。2011至2015年，公司非标油缸业务收入从2.36亿元增加至5.16亿元，年均复合增速21.5%，对冲了挖机油缸业务收入下降带来的不利影响。
盾构机与高空作业平台市场提供非标油缸业绩保障安全垫：
地铁建设拉动需求，预计盾构机油缸市场规模年均13亿。地铁、公路、铁路等隧道建设带动盾构机市场需求，其中地铁是盾构机最主要需求。2017年末全国累计城轨运营线路长度5021.7公里，2017年新增868.9公里。根据44个在建城市规划梳理，预计2018-2020年国内新增地铁里程约4000公里、年均新增里程约1300公里，对应盾构机的市场需求在200台/年。再考虑公路及铁路隧道需求，预计未来三年国内盾构市场总需求量325台/年。按照盾构机市场均价4000万/台，液压油缸成本占比10%，预计未来三年盾构机油缸市场规模13亿/年。
高空作业平台欧美市场需求年均17亿元。恒立液压高空作业平台用油缸主要出口欧美市场，2016年美国与欧洲十国，高空作业平台设备保有量约83万台，预计2018-2020年年均设备采购量18万台，按照液压油缸占高空作业平台成本5%测算，高空作业平台液压油缸市场需求17.2亿/年。
3.2、产能释放带来制造费用摊薄，钢价下行有利毛利率稳定
伴随下游复苏，公司毛利率快速回升。公司历年挖机油缸毛利率中枢36%，2017年下游挖机行业需求旺盛，产量释放带动毛利率上升至38.8%；重装非标油缸毛利率中枢28%，趋势与挖机油缸相符，2017年达到31.7%；液压泵阀毛利率随规模效应释放处于上升期，2017年达到18.6%。
毛利率提升主要来自产品销量提升带来制造费用摊薄。恒立液压成本构成三部分：原材料、直接人工、制造费用。其中原材料占总成本比例约60%，主要为钢材及钢制品。从单位成本拆分来看，近年影响公司毛利率的主导因素，来自于产量释放的规模效应带来制造费用的摊薄。2013至2017年，公司挖机油缸单位产品原材料成本上升1.26%，直接人工上升17.7%，但制造费用下降了19%；同期，挖机油缸毛利率提升2.06个百分点。
钢材成本占比过半，钢价下行有利稳定毛利率。公司主要原材料为钢材及钢制品，占主营业务成本约50%。11月下旬，钢材价格明显回落，当前螺纹价格3800元/吨，相比年初下降约10%。考虑公司当前成本占比结构及毛利率水平，在产品售价保持稳定情况下，预计钢材价格每下降10%，毛利率提升约3%。
盈利预测与投资建议
我们预计公司2018-2020年营业收入分别为41亿、52亿、60亿元，分别同比增长47%、27%、15%；归母净利润分别为8.6亿、10.4亿、12.3亿元，分别同比增长124%、21%、18%；PE分别为20、17、14倍。首次覆盖给予“买入”评级，6-12个月目标价25元。
分产品收入预测：
挖机油缸：与下游挖机销量有较强的相关性，2019年及以后挖机行业整体销量趋于稳定，公司继续开拓挖机主机客户，预计收入保持中速增长。下游需求趋稳及钢价下行后，产品价格难以明显提升，预计毛利率高位略有下降。
液压泵阀：泵阀业务处于放量增长期，小挖泵阀已经大批量供货，中大挖泵阀伴随新产线投入使用，产能逐步释放，预计收入增速50%以上；毛利率伴随规模效应提升。
非标油缸：受益盾构机、高空作业平台、海工装备需求，非标油缸与挖机油缸产能可调配，预计收入稳定增长，平滑整体业绩波动；毛利率预计高位略有下降。
风险提示
挖机销量大幅下降的风险：11月小松建筑机械开工小时数同比下降13.7%，挖机专用油缸占公司收入约四成，如果固定资产投资增速出现明显下滑，可能造成挖机销量低于预期的风险，进而影响公司挖机油缸业务收入。
应收账款与存货上升的风险：前三季度公司应收账款与存货周转天数环比上升，下游主机厂三一、柳工、徐工也出现应收周转天数延长的情况，近期工程机械行业回款与销售质量有所下降。
液压泵阀推广进度低于预期的风险：由于国外零部件厂商产能不足的原因，公司在挖机液压泵阀取得快速突破，如果未来挖机销量出现下降，液压件总体需求下降，公司泵阀产品市场开拓进度存在低于预期的风险。
钢材价格大幅上涨的风险：钢材及钢制品占公司主营业务成本一半以上，如果钢材价格短期出现大幅上涨，公司产品毛利率存在下降的风险。
