李超执业证书编号：S0570516060002
文 华泰宏观 李超/孙欧
第四次全国经济普查登记工作将于2019年1月1日正式启动
全国经济普查每5年进行一次，在尾数逢3和8的年份实施，其中2003年由于“非典”的特殊原因，第一次全国经济普查延至2004年实施，截至目前我国分别于2004年、2008年和2013年开展了三次经济普查。2018年是我国第四次全国经济普查的普查年度，其现场登记工作将于2019年1月1日正式启动。本次普查的标准时点为2018年12月31日，即普查时期资料为2018年年度资料。普查数据公报将于次年底（2019年底）发布，由于经济普查获得了比平时更为详实的经济资料，统计局届时将依据经济普查数据对GDP核算数据进行修订，我们认为有望调高GDP增速。
普查数据公报发布时间为普查年度次年底，GDP修订数据同时或略迟发布
一般情况下，普查数据公报于统计年度的次年底发布，依据普查数据对年度GDP的修订结果一般与普查数据公报同时或略迟发布。由于次年底发布数据时，前三季度GDP已经发布，因此统计局也将在此后数月内对GDP季度数据进行修订，这对二级市场影响更为直接。本文中我们回顾前三次经济普查对GDP数据的修订情况，进而对第四次经济普查的修订结果做出预测。我们预计第四次经济普查大概率将调升2018年GDP名义值，对2015-2019年GDP实际增速修订幅度约为+0.1个百分点。
预计第四次经济普查大概率将调升2018年GDP名义值
依据第一次经济普查修订的我国2004年GDP现价总量为159878亿元，比快报核算数增加16.8%，第二次、第三次经济普查对GDP现价总量的修订幅度分别为4.4%和3.4%，呈现依次递减。从产业角度看，对第三产业的修订幅度最大，此前三次经济普查中，第三产业修订值占GDP修订值的比重分别达到93%、81%和71%，正因如此，随着我国统计制度的完善，第三产业统计的逐渐加强，非普查年度与普查年度GDP核算的衔接度得到显著提高，GDP名义值的调整幅度也逐次递减。我们预计，第四次经济普查大概率也将调升2018年GDP名义值，但调整幅度可能低于前三次。
预计第四次经济普查对2015-2019年GDP实际增速修订为+0.1个百分点
第一次经济普查调高1993-2004年间GDP实际增速平均约0.5个百分点；第二次经济普查时GDP核算方法部分吸收了联合国SNA 2008的方法，因此修订幅度较大，调高2005-2008年GDP增速平均约1个百分点，调高2009年季度GDP增速约0.3-0.4个百分点。第三次经济普查调高2009-2012年GDP增速平均约0.12个百分点，对2013、2014年数据调整较小。我们预计第四次经济普查对2015-2019年GDP增速修订幅度低于前三次，约+0.1个百分点，对2015-2018年数据的调整将在2019年底或2020年初发布，对2019年季度数据的修订预计将滞后几个月发布。
实现全面建成小康社会目标所需的2019-2020年GDP增速有所降低
对于全面建成小康社会而言，我们根据当前历年GDP数据、同时假设2018年GDP增速为6.6%的情况下进行倒算，2019-2020年的GDP实际增速需要达到6.1%。在考虑经济普查对GDP数据修订的情况下，如果2015-2017年GDP增速分别提升1个百分点至7%、6.8%和7%，且2018年GDP增速也较预期值升至6.7%，则2019-2020年GDP实际增速仅需要达到5.9%。同时，经我们测算，随着名义GDP数据的修订，我国经济体量有望在2026年赶超美国，成为全球第一大经济体，比未经四普数据调整的情况提前1年。2018年我国整体杠杆率水平也将出现约7.4个百分点的下调。
风险提示：普查数据结果不及预期；经济下行超预期。
一、我国共有三项普查项目：人口普查、农业普查和经济普查
1、全国经济普查在尾数逢3和8的年份实施，2018年将开展第四次全国经济普查
我国统计局的普查项目有人口普查、农业普查和经济普查三项。全国经济普查每5年进行一次，在尾数逢3和8的年份实施，其中2003年由于“非典”的特殊原因，第一次全国经济普查延至2004年实施，截至目前我国分别于2004年、2008年和2013年开展了三次全国经济普查，并将于2018年开展第四次全国经济普查。经济普查的标准时点为普查年度的12月31日，即普查登记时，以此时刻为标准时刻，所调查的数据为截至此时刻的数据，数据公报的发布时间一般为普查年度的次年底。经济普查的对象是在我国境内从事第二产业和第三产业的全部法人单位、产业活动单位和个体经营户，第一产业的全面调查通过全国农业普查。普查方法方面，经济普查采用全面调查的方法，但对个体经营户的生产经营情况可以采取抽样调查的方法。
我们对人口普查、农业普查和经济普查三项普查的普查对象、频率、标准时点及数据发布时间汇总于下表，以便查阅。
2、经济普查数据是GDP数据修订的重要依据
由于经济普查获得了比平时更为详实、可靠的经济资料，统计局会依据经济普查数据对GDP数据进行修订。实际上，对GDP数据根据更加完整、可靠的基础数据不断修订是GDP核算的国际惯例，例如，美国年度GDP数据在次年5月份发布估算数后要修订5次；加拿大年度GDP在次年3月初第一次公布后要修订3次；德国年度GDP在次年1月份公布后要修订4次。我国的国家统计局专门制定了经济普查年度GDP核算方法，利用全面、详细的普查资料重新核算当年GDP，并对历史数据进行修订，以保证数据的准确、有效。
一般情况下，向前修订仅需针对两次普查之间年份的GDP数据，例如 2008 年第二次经济普查之后，国家统计局利用普查资料重新核算了当年GDP，并修订了 2005-2007年的数据。但如果核算方法和分类发生变化，就要修订更长时间的历史数据，例如2013年第三次经济普查后，统计局依据普查结果对2013年支出法GDP数据进行了修订，同时由于资料来源和统计指标口径的调整，也对1978-2012年支出法GDP数据进行了修订。
一般情况下，普查数据公报于普查年度次年底发布，依据普查数据对历史年度GDP的修订结果披露时间存在不确定性，一般与普查数据公报同时发布或略迟。比如，第二次经济普查公报数据与GDP修订结果均在2009年12月25日经由统计局官网发布，而第一次经济普查的数据公报发布于2005年12月6日、GDP修订数据发布于2005年12月20日；第三次经济普查的数据公报发布于2014年12月16日、GDP修订数据发布于2014年12月19日，GDP修订结果分别迟于普查数据公报的发布时间14天和3天。
除了GDP年度数据，季度数据也会进行修订。值得注意的是，由于普查数据公报在次年底发布，此时普查年度次年的前三个季度GDP数据已经披露，此数据大概率也将出现修订。相比对以往年度数据的修订，此数据的调整对于二级市场判断当前及此后的经济形势更为重要，或对市场情绪产生较大影响。季度数据的修订结果披露时间较晚，可能在年度数据修订之后的几个月内陆续发布。统计局不会专门发布公告披露季度修订结果，我们使用统计局《中国经济景气月报》观测GDP核算数的历次调整。《中国经济景气月报》的发布日期为每月月底附近，每年1月发布当年的第一期，所刊数据为截至上年12月的数据。
二、前三次经济普查对GDP数据的修订情况回顾
1、第一次经济普查对1993-2004年GDP实际增速调整幅度平均约0.5个百分点
第一次经济普查后，2005年底，国家统计局利用普查数据对2004年GDP进行了核算。据测算，我国2004年GDP现价总量为159878亿元，比快报核算数增加了23002亿元，增幅为16.8%。国际货币基金组织公布的2004年资料显示，中国GDP总量为16537亿美元，排在世界第七位。数据修订后，我国GDP总量调整到19317亿美元，超过意大利，居世界第六位。
其中，第三产业的修订幅度最大，修订后的第三产业增加值为65018亿元，较初步核算数调高21297亿元，占总调整值的93%；修订后的第一产业增加值为20956亿元，较初步核算数调高188亿元；第二产业增加值为73904亿元，较初步核算数调高1517亿元（注：经济普查涉及的第一产业数据来自从事农、林、牧、渔服务业和兼营第二、三产业活动的农、林、牧、渔业法人单位，下同）。数据修订后，产业结构数据准确度提高，第三产业占比提高8个百分点至40.7%，体现出我国产业结构的转型升级。
为保持GDP数据的历史可比性，统计局也对2004年以前一定年度GDP历史数据进行了修订。考虑到利用经济普查资料计算的2004年GDP数据比年快报核算数增加的2.3万亿元中有93%出自第三产业，而1992年进行第一次全国第三产业普查之后，已经对1978年至1992年的GDP历史数据进行过修订，因此，本次统计局仅修订了1993年至2003年的GDP历史数据。
修订使用的是国际上常用的“趋势离差法”。据统计局，其基本做法是：第一步，利用1992年核算数据和2004年年快报核算数计算出原有历史数据的趋势值；第二步，利用1992年核算数据和用经济普查资料计算的2004年数据计算出新的历史数据的趋势值；第三步，计算1993年至2003年原有历史数据的趋势值和实际值的比例系数；第四步，利用上述比例系数调整新的历史数据趋势值，得到历史数据的修正值。“趋势离差法”的好处在于不改变原来数据的波动图形。
我们举例解释下该方法，如下图所示，假设最新数据由B调整为C，我们对历史数据修正的具体方法是：
1、利用A、B做数据拟合，拟合线代表由A至B各历史时期数据的趋势值；
2、利用A、C做数据拟合，根据该拟合线得到各历史时期数据新的趋势值；
3、将AB拟合线各期真实值与趋势值的比值作为比例系数，衡量各期趋势值的偏离程度；
4、将AC趋势值与比例系数对应相乘，即得到各期修正值。
当然，统计局的运算过程相对更为复杂，我们仅是以线性的方式举例，以便较为清晰地解释“趋势离差法”的原理。
统计局披露数据显示，第一次经济普查对1993-2004年间GDP实际增速的调整幅度平均约为0.5个百分点（历年调整见下表）。每年的调整幅度差别不大，基本在0.4-0.8个百分点之间，其中，2001、2002和2004年调整幅度较大，分别由7.5%、8.3%和9.5%调整至8.3%、9.1%和10.1%，调高0.8、0.8和0.6个百分点。我们认为，在产业结构转型升级过程中，距离普查年度越近，以往的调查制度、调查样本越来越难以覆盖完整的国民经济活动，使得普查数据与年度调查数据之间的偏差相对更大。
对于季度数据，统计局于2006年1月底刊出的《中国经济景气月报》中，将2005年前三个季度GDP实际增速均调高了0.5个百分点，该数值与年度GDP增速修订幅度较为接近。
数据修订后，从最近几个五年计划时期看：“八五”时期（1991-1995年），GDP年平均增速由原来的12.0%调整为12.3%，提高了0.3个百分点，其中增长最快的是1992年，为14.2%，最慢的是1991年，为9.2%；“九五”时期（1996-2000年），GDP年平均增速由原来的8.3%调整为8.6%，提高了0.3个百分点，其中增长最快的是1996年，为10.0%，最慢的是1999年，为7.6%；“十五”时期（2001-2005年），GDP年平均增速由原来的8.9%调整为9.5%（2005年为初步估计数），提高了0.6个百分点，其中增长最快的是2004年，为10.1%，最慢的是2001年，为8.3%。比较而言，“八五”时期GDP平均增长最快，“十五”时期GDP增长波幅最小。
人均GDP的增长态势与GDP总量增长基本类似。修订后，1979-2004年我国人均GDP平均每年递增8.3%，比原数据（8.1%）提高了0.2个百分点。按修订前数据计算，2003年我国人均GDP首次突破1000美元（按当年汇率折算为1101美元/人）。数据修订后，我国首次突破人均1000美元的时间提前了两年。2001年我国人均GDP为8621元/人，按当年汇率折算为1042美元/人。
2、第二次经济普查对2005-2008年GDP实际增速调整幅度平均约1个百分点
第二次经济普查后，2009年底，国家统计局利用普查数据对2008年GDP初步核算数进行了核算，修订后的2008年全国GDP总量为314045亿元，相比此前的初步核算300670亿元增加了约1.34万亿，提高4.4%。
其中，修订后的第三产业增加值为131340亿元，较初步核算数调高10853亿元，占总调整值的81%；第一产业增加值为33702亿元，较初步核算数调降298亿元；第二产业增加值为149003亿元，较初步核算数调高2820亿元。数据修订后，第三产业占比提高约2个百分点至41.8%。
增速方面，调整后2008年GDP实际增速为9.6%，较此前增速提高了0.6个百分点。同时，统计局采用“趋势离差法”对第一次至第二次经济普查之间年份（2005-2007年）的GDP进行修订。统计局未对修订结果正式发布公告，我们综合使用统计年鉴及《中国经济景气月报》中的数据来观测调整幅度。统计局一般于T年的9-10月发布当年统计年鉴，披露截至T-2年的GDP年度数据。2008年经济普查数据公报及其对2008年GDP修订披露时间为2009年底，这个时间点前后两次的统计年鉴分别是2009年9月及2010年9月发布的2009年、2010年统计年鉴，其中分别披露截至2007年和2008年的GDP数据。由于2009年9月-2010年9月间，统计局并无对GDP数据的其他修订，我们认为2009年和2010年两年统计年鉴中的数据差异可用于衡量统计局基于第二次经济普查对2005-2007年间GDP的修订幅度。
经我们测算，2005、2006、2007年GDP的调整幅度分别为0.88、1.03和1.12个百分点，三年均值约为1个百分点。此数据同样体现出越接近普查年度、数据调整越大的特点。
第二次经济普查对GDP增速的调整幅度较大，我们认为主要原因在于，联合国SNA（国民账户体系）2008的提出。2008年SNA是1993年SNA的修订版，修订涉及相关基本概念、基本分类、基本方法以及一些统计指标口径的界定等多方面，其中，2008年SNA在研究与开发支出、武器系统支出、间接计算的金融中介服务（FISIM）、非寿险服务总产出和雇员股票期权方面的变化会影响到GDP的核算。近年我国GDP核算方法改革中，逐渐地吸收了部分2008年SNA的方法，比如国家统计局利用第二次经济普查的机会，于2009年研究制定了《中国第二次经济普查年度国内生产总值核算方法》，这一方案改进了工业、建筑业、金融业、个体经营户、军队、武警活动等现价增加值的核算方法、部分行业不变价增加值的核算方法及间接计算的银行中介服务的处理方法，开始采用2008年SNA推荐的参考利率法计算FISIM，在此之前，FISIM的计算采用1993年SNA推荐的方法。由此我们认为，在《中国第二次经济普查年度国内生产总值核算方法》指导下，本次GDP修订幅度较大可能同时受到了国际统计标准调整的影响。
对于季度数据，统计局在2010年1月的《宏观经济景气月报》中调整了2008年GDP年度数据，但并未对2008年前三个季度的季度及2009年前三个季度的季度数据做调整。直到2010年4月的《宏观经济景气月报》，统计局才修订以往各年的季度数据，其中，对2006、2007、2008年的调整幅度较大，约1个百分点（2005年数据也可能经过了修订，但是由于景气月报中列示数据有限，并未显示2005年数据），对2009年数据的调整较小，仅0.1个百分点。2010年7月的《宏观经济景气月报》中，统计局修订了2009年四个季度的GDP数据，其他时点数据未做调整，调整幅度约为0.3-0.4个百分点。
3、第三次经济普查对2009-2012年GDP实际增速调整幅度平均约0.12个百分点
第三次全国经济普查后，2014年底，国家统计局利用普查数据对2013年GDP初步核算数进行了核算，修订后的2013年全国GDP总量为588019亿元，相比此前的初步核算568845亿元相比，总量和幅度分别增加19174亿元和3.4%。这一增幅，不仅低于2008年二经普4.4%的增幅，也显著低于2004年一经普16.8%的增幅。
分产业看，修订后的第三产业增加值为275887亿元，较初步核算数调高13683亿元，占总调整值的71%；第一产业增加值为55322亿元，较初步核算数调降1635亿元；第二产业增加值为256810亿元，较初步核算数调高7126亿元。数据修订后，第三产业占比提高约0.9个百分点至46.9%。
此外，2015年6月3日，统计局发布公告称，根据2013年全国经济普查资料对2013年支出法GDP数据进行修订。修订后的2013年支出法GDP总量为589737亿元，比初步核算数增加3064亿元。其中，最终消费支出增加8843亿元，资本形成总额减少6180亿元，货物和服务净出口增加401亿元。
由于资料来源和统计指标口径的调整，也同时对1978-2012年支出法GDP历史数据进行了修订。利用“趋势离差法”，对每一年的最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口数据进行评估调整，进而修订出1978-2012年支出法GDP数据。
我们对比2014年及2015年统计年鉴中的GDP核算数据，以获取统计局依据第三次经济普查对1978-2012年GDP数据的调整幅度。我们发现，本次调整幅度较大的仍是第二次和第三次经济普查之间的年份：2009-2012年。数据显示，这四年GDP年度不变价增速较此前的数值分别调高了0.02、0.18、0.19和0.09个百分点，均值约为0.12个百分点。
根据《宏观经济景气月报》及统计局官网披露信息，统计局并未依据第三次经济普查修订2013年和2014年GDP年度数据。对于季度数据，统计局仅在2015年1月的景气月报中依据第三次经济普查对2013年一季度GDP调高了0.1个百分点至7.8%。2015年9月，将2014年四个季度的GDP增速均调低0.1个百分点（调整为初步核算数），但是我们无法确认调整的依据是否为第三次经济普查。
4、经济普查后续年份的GDP增速是否会受到影响？
我们认为，经济普查后续年份的GDP增速受普查的影响较小。一般而言，统计局的做法是依据“趋势外推法”对普查年度次年的GDP数据进行修正。以第二次经济普查为例，2008年GDP数据修正后，在核算2009年GDP的时候就不是用原来那个初步核算数作为基数，而是用最新修正后的314045亿元作为基数来核算2009年的GDP，即2008年修订新增的1.34万亿也要在2009年核算GDP时加以调整和纳入。具体的调整方式是按行业分别操作的，假定2008年修订新增的1.34万亿中各行业的数据在此后的几年直至下一个普查年度，即2009年、2010年，2011年，都是按照所在行业的增长速度增长。比如，假设其中A行业在2008年的修订中新增100亿的增加值，该行业在2009年的增长速度是10%，那么在核算2009年GDP时就需新加“100×1.1”，即将2008年的行业修订值也按照10%的增速考虑进去。其他行业依次类推，在此基础上得到2009年GDP的核算数。因此总的来说，2008年普查年度的数据上调以后，对2009年GDP总量影响较大，但对其增速的影响较小。
5、规律总结
总结以上三次经济普查对GDP数据修订结果，基本呈现以下规律：
第一，距离普查年度越近，GDP总量和增速的修订幅度越大；
第二，在三次产业中，第三产业修订的幅度最大。此前三次经济普查中，第三产业调整值占GDP调整值的比重分别为93%、81%和71%。
第三，统计局会依据经济普查数据修订GDP历史增速，三次经济普查后统计局均调高了GDP增速，但第三次经济普查后的数据修订幅度显著低于前两次，且数据的修订不会改变GDP增速的走势。
三、第四次经济普查对GDP数据修订的预测
1、第四次全国经济普查登记工作将于2019年1月1日正式启动
2018年是我国第四次全国经济普查的普查年度，其现场登记工作将于2019年1月1日正式启动，本次普查的标准时点为2018年12月31日，即普查时期资料为2018年年度资料。自上一次普查后的五年来，我国经济社会发展又出现了较大变化，我国经济也已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，在这个关键时期，迫切需要通过经济普查，摸清我国新“家底”和国力。
我们基于前三次经济普查对GDP数据的修订及近几年我国经济结构、统计制度的调整，预测本次经济普查可能对GDP数据的修订幅度及修订时点。
2、预计第四次经济普查大概率将调升2018年GDP名义值
我们预计，第四次经济普查大概率也将调升2018年GDP名义值，但调整幅度可能低于前三次。前三次经济普查分别将普查年度的名义GDP初步核算值调高了16.8%、4.4%和3.4%，逐次递减；其中调整占比最大的第三产业增加值的调整幅度依次为48.7%、9%和5.2%，同样依次递减，这体现出随着经济普查的推进，我国的统计制度也逐步完善，服务业统计逐渐加强，非普查年度与普查年度GDP核算的衔接度逐步提高。
在非普查年度，统计局不会进行全面的调查统计，相关行业增加值数据只能依靠推算，在两次经济普查年间出现的新兴业态也难以有效统计，因此会出现非普查年度与普查年度统计方法及口径不一致的问题。为解决这个问题，统计局在2005年制定发布《经济普查年度国内生产总值核算方法》，2006年制定发布《中国非经济普查年度国内生产总值核算方法》，并于2010年进行了修订，统计局逐渐完善第三产业统计制度。因此，我们预计第四次经济普查大概率也将调升2018年GDP名义值，但调整幅度可能低于前三次。
3、预计第四次经济普查对2015-2019年GDP实际增速修订幅度约+0.1个百分点
我们认为第四次经济普查后，统计局将修订2018年当年及第三次至第四次经济普查之间年份（2014-2017年）的GDP数据。汇总此前三次经济普查对GDP实际增速的修订幅度，第一次经济普查对GDP实际增速的调整为：调高1993-2004年间GDP实际增速平均约0.5个百分点；第二次经济普查：调高2005-2008年GDP实际增速平均约1个百分点，对2009年季度GDP增速调整幅度约为0.3-0.4个百分点，本次修订幅度较大也是受到国际SNA 2008的影响；第三次经济普查：调高2009-2012年GDP实际增速平均约0.12个百分点，对2013和2014年的数据调整较小。
我们预计第四次经济普查对历史GDP增速数据的修订幅度也将弱于以往历次：由于2014年距离第三次经济普查较近，因此GDP数据核算相对较为全面，因此预计四普数据对2014年GDP增速修订可能较小；预计大概率将调高2015-2019年的GDP实际增速平均+0.1个百分点，即将2015-2017年的GDP实际增速由当前的6.9%、6.7%和6.9%调升至7%、6.8%和7%，2018年GDP增速目前尚未发布，我们预计为6.6%，四普后可能调高至6.7%，对2019年季度数据修订幅度也约为+0.1个百分点。
四普数据将于2019年底发布，预计统计局将在2019年底或2020年初发布对2014-2018年GDP年度数据的修订结果。参考第二次经济普查，对2019年已披露的前三个季度GDP数据的修订结果预计将滞后几个月发布。
四、GDP数据调整后，全面建成小康社会还需多高的GDP实际增速？
对于全面建成小康社会而言，我们根据当前历年GDP数据、同时假设2018年GDP增速为6.6%的情况下进行倒算，2019-2020年的GDP实际增速需要达到6.1%。
在考虑经济普查对GDP数据修订的情况下，如果2015-2017年GDP增速分别提升至7%、6.8%和7%，2018年GDP增速提升至6.7%，则2019-2020年GDP实际增速仅需要达到5.9%即可。
五、四普数据调整后，我国产业结构是否将继续优化？
此前三次经济普查数据调整中，第三产业增加值相比其初步核算数的调整幅度最大，分别占GDP调整值的93%、81%和71%，预计四普对第三产业增加值调整值仍将大于第一和第二产业。但由于非普查年度服务业统计的日趋完善，预计本次第三产业增加值调整幅度将弱于前三次的48.7%、9%和5.2%，可能在5%以下。
数据调整后，我国产业结构有望继续得到优化，不过近几年第三产业占比提升速度有所放缓，优化幅度可能较小。截至2017年，我国第二和第三产业占比分别为40.5%和51.6%，预计2018年数据调整后，第三产业占比有望达到52%。
六、名义GDP调整后，我国经济体量需要多久能够赶超美国？
根据世界银行发布的美元计价GDP数据，截至2017年，我国GDP约为12.2万亿美元，占美国GDP的比重约63%。我们认为，如果四普将2018年名义GDP初步核算值调高3%，我国GDP占美国GDP比重可提升至65%。同时，我们做如下的近似估算，在假设汇率基本稳定的情况下，如果我国名义GDP年增速维持8%，美国名义GDP年增速维持3%，我国经济体量有望在2026年赶超美国，成为全球第一大经济体，比未经四普数据调整的情况提前1年。对于未来经济增速的预测，金融危机后，2010-2017年我国和美国名义GDP增速均值分别为11.5%和3.8%，在仍未出现新一轮科技周期的情况下，未来几年内两国名义GDP增速下台阶将是大概率事件，但保证流动性合理充裕及我国经济动能转换、提质增效的大背景下，我国经济增速大幅下行的可能性预计也不大，我们认为年均8%的名义增速较为合理。
七、名义GDP调整后，我国整体杠杆率水平可下降多少？
我们一般使用“债务/GDP”来衡量我国的杠杆率水平。据BIS测算，截至2018年6月，我国实体经济部门整体杠杆率为253.1%，其中，政府部门、居民部门及非金融企业部门杠杆率分别为47.6%、50.3%和155.1%。相比2017年底，非金融企业部门杠杆率提高了8.2个百分点，幅度较大；政府部门和居民部门分别提高1.4和1.9个百分点。
我们预计，如果四普将2018年名义GDP初步核算值调高3%，将降低我国整体杠杆率水平约7.4个百分点。假设2018年底杆杆率数据仍稳定于年中的253.1%，如果四普将2018年名义GDP初步核算值调高3%，随着GDP的调升，我国2018年的杠杆率水平将相应下行至246%，下行7.4个百分点，其中，政府部门、居民部门及非金融企业部门分别下行1.4、1.5、4.5个百分点至46.2%、48.8%及150.6%。
风险提示：
1、普查数据结果不及预期。随着我国非经济普查年度统计制度的完善，使得普查年度数据及非普查年度数据之间衔接度大幅提高，对数据调整幅度存在低于3%可能；
2、经济下行超预期。目前我国经济基本面下行压力较大，可能导致第四次普查数据对GDP数据的修订幅度弱于前三次。
近期视角
1、冬尽春归，否极泰来——华泰宏观2019年度策略报告
冬尽春归，否极泰来（上）——华泰宏观2019年年度策略报告
冬尽春归，否极泰来（下）——华泰宏观2019年年度策略报告
2、1月底及时、坚定的提示和强调美股可能存在波动风险，10月再议中美大国博弈框架下的油价上行与美股波动
【华泰李超宏观团队】油价上行、美股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示
【华泰宏观李超】再议油价上行、美股波动与中美博弈——对近期海外资产价格波动逻辑的再诠释
3、“风起通胀”系列报告
“风起通胀”系列(一)——通胀历史回顾：核心看猪价和油价
“风起通胀”系列(二)——环保限产可能温和推升明年猪价
“风起通胀”系列(三)——油价会是明年通胀的风险因素吗？
“风起通胀”系列(四)——价格体制改革:回顾历史、聚焦未来
“风起通胀”系列(五)——国内油价应该参考哪个基准？
“风起通胀”系列(六)——地缘政治事件是油价的上行风险点
“风起通胀”系列(七)——物价剪刀差推动利润向下游传导
“风起通胀”系列(八)——行业集中度提升有望推动通胀上行
“风起通胀”系列(九)——2018年PPI有哪些重要影响变量
“风起通胀”系列(十)——菜价有望对今年通胀形成有力支撑
“风起通胀”系列(十一)——风起通胀的下半年演绎
4、积极的财政政策到底有多大空间
【华泰宏观李超】积极的财政政策到底有多大空间？——兼论基建投资的发力工具和制约因素
5、力求稳定，加大基建投资——点评政治局会议
【华泰宏观李超】力求稳定，加大基建投资——点评政治局会议
6、7月23日，关于国务院常务会议公报，我们认为未来将受益基建相关行业，基建投资增速可能触底反弹。
【华泰宏观李超】国常会财政更积极基建将触底反弹——点评国务院常务会议公报
7、4月15日，我们发布报告《如何看待相互矛盾的货币政策——再论利率倒U型走势》，指出稳增长和控通胀问题显现出预期的变化，货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度。
【华泰宏观李超】如何看待相互矛盾的货币政策——再论利率倒U型走势
8、3月25日，我们判断利率倒U型右侧拐点已经出现
【华泰李超宏观团队】利率倒U型右侧拐点已经出现——论利率倒U型右侧拐点的4个判断条件
华泰宏观研究团队简介
团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。
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