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申万周海晨:不管市场什么风格 轻工板块都能挖掘机会

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新浪财经讯 12月17日消息,“轻工为什么看这么多年,在于它不同的阶段都会有一些机会,”从2006年入行到现在,申万宏源证券研究所副总经理周海晨在总结回顾12年的研究生涯时诸多感慨,在轻工板块中,同时包含了周期性的造纸印刷,周期成长性的家居,以及稳定消费类的包装。在他看来,不管市场什么风格,都能挖掘到投资机会,“做分析师一定要有事情可以干。”

在由石锋资产主办的《重剑无锋》系列行业讲座中,活动放在复旦大学校园,周海晨对着台下复旦学子不仅毫无保留的分享了自己的研究框架,也提出了自己的建议:“真正优秀的企业最后看并不多,能跟踪研究到几个优秀的企业对于分析师已经足够了。还有一个建议是大家对新生事物要有一个敏锐的判断。”

周海晨此前是新财富轻工行业的白金分析师,七次夺得新财富第一的奖项。作为行业老兵,也希望学子未来职场可以优选这个行业:“在这个行业里面你天天和这么多的高手下棋,在下棋的过程中你也在不断的成长。”

周海晨精彩观点:

造纸行业周期性特征明显,需要看供给和需求。供给端受新增产能和供给侧改革影响较大,需求端和GDP以及不同子行业下游景气度相关性比较高。周期性行业,需要在盈利预期向上的时候买入(代表景气低点),在盈利预期向下的时候卖出(代表景气高点)。

家居行业的空间足够大,渠道下沉,二次装修,客单价提高以及行业集中度提高等都是未来的潜在机会。然而行业和房地产相关度比较高,有周期性特征。从过去几年家居牛股的走势看,比业绩增速更重要的是,业绩增速的趋势是向上还是向下。在测算行业潜在空间主要看三四线下沉和二次装修,同时还要关注市占率、渗透率、客单价,几个维度。

包装行业比较稳定,关键看成本端的变化,以及能否转嫁到下游。基本收入是跟下游的增速有关,那么利润是跟原材料占比有关。而且行业有防御性特征,在经济不好是往往表现较好。

以下为演讲实录:

大家下午好,很高兴借着石锋资产的这个机会来到复旦的校园,能够跟大家一起分享关于轻工行业研究的框架,以及自己作为研究员的12年心路历程。我是2006年毕业后直接进入申万研究所的,一直干到今天。其实我和在坐的各位之间,也只是差了这一份工作。

我负责的这个领域叫造纸轻工,其实这个领域在是一个比较有中国特色的一个领域,因为我现在经常去海外路演,海外说实话是没有这个领域的,这个领域大家会发现它不是单纯一个领域,它是分成几个子领域:

首先造纸是一个典型的周期性行业。其次一块就是相当于偏消费属性的特征,包括一些珠宝首饰。第三块是跟地产产业链相关一些家居,包括定制家居,成品家居。第四块是类似于包装这种的其他领域。

所以大家也会说海晨你已经看了12年了,好像干的还挺起劲的。我说一方面是有一些荣誉形成了正反馈,另外一方面就是我觉得我覆盖的这个领域我觉得还是比较有趣的,它涵盖了很多种研究方法。我从中学到了三个行业的研究方法:

1)偏周期性的行业研究框架,比如造纸;

2)偏周期成长行业的研究框架,比如家具;

3)稳定消费类行业的研究框架,比如包装;

从我到申万以后,带我的老师就特别强调一种价值产业链的思路,所以在我这边介绍每个产业之前,我也想先给大家看一下每个产业的情况,大家有这么一个概念,今天接下来的话我会介绍包括造纸,包装和家居三个产业链。

那么其实从研究的角度来看,我希望大家未来在真正做研究或者做包括课题,包括做我们这次竞赛的时候,就脑海里面要有一张这个图,就是在于你看的这个行业到底是在一个产业链的什么位置。我们每个月开会就是把上下游都召集到一起,大家去发表你对产业链的观点,因为整个产业链是有上下联系的,比如说钢铁行业的上游煤炭的价格的波动肯定会对其产生影响。

同样作为一个造纸行业,上游的浆肯定会影响非常大,下游的包括白卡纸,文化纸,各种需求也会影响这个行业。这就是我后面讲到了为什么过去两年整个纸价涨了这么多,回头就发现它很大程度上是因为上游废纸的变化产生了很大的影响,也就说你必须要有产业链的思路

那么接下来的话是包装产业链,也是同样的问题,你要知道你的上游是怎么样,你的下游是怎么样的分析方法,那么当然家居产业链就和前面的产业就会有所不同,因为造纸是一个比较典型的周期品研究思路。家居这边的话就是一个偏成长的研究思路,你对这个行业的研究就要看到底这个行业空间有多大,就类似于每年到底卖新房多少二手房多少,然后存量房二次装修有多少,然后来知道有多少套的家具需求。同时有了这样一个需求量,你再乘于整个客单价得到价值量,从中来看这个行业到底有多大。然后从中再根据渗透率指标来看,到底这里面定制有多大的市场空间,进而测算每个子行业里面龙头公司有多大的市场占有率。然后分析他凭借什么能够达到这个市场份额,它有什么护城河。

造纸行业研究框架

我们进入第一块周期品的造纸。我觉得任何一个研究周期品研究员必须要了解,供给和需求应该怎么样去研究。研究供给需求进而研究盈利的一个变化趋势,要知道将来这个行业的盈利到底是向上还是向下。通常我理解向上的时候,就是你买入的时候;未来盈利趋势向下的时候,那么就是卖出的时候。

这就解释了今年一季度其实很多周期品行业的盈利都非常好,大家一看估值都只有个位数都几倍的估值,但是为什么那时候周期性已经股价开始暴跌了,就在于预期未来不好。所以我说这是看周期品的一个特点。

我经常在海外路演的时候,就大家会说你看什么?我说我看轻工,大家说造纸不能算轻工,在国外应该肯定是一个比较典型的重资产行业,它的研究方法就是你要分清楚从上游的林浆,国外叫wood and paper,就是从林浆纸,包括下游,整个这样一体的分析方法,纸通常是可以分成四类,有文化纸包装纸特种纸和生活用纸。那么对于文化指而言的话,大家在座的在记笔记,基本是文化纸。那么对于包装纸,就化妆品,包括烟酒,它很多的包装是用包装纸,这两块大概能占到整个纸的90%的一个产能。

那么另外一方面就是生活用纸,包括大家看到的我们平时用的这种纸巾,包括卫生巾,包括纸尿裤,都属于这种。第四类就是特种纸,包括卷烟用纸,它主要是分成四大类。

经常我说研究造纸会经历三个阶段:第一个阶段你会觉得比较难,因为跟你讲什么白卡纸铜版纸,你可能觉得都不知道什么东西,不像研究茅台,研究五粮液都知道是什么品种。第二阶段就比较容易,其实不管什么纸它最终都是通过分析供需关系来实现,所以第二个阶段就会比较容易。到了第三个阶段就会进入一个非常难的阶段,就是大家会发现原来纸的下游是非常复杂的,包装纸是跟整个饮料卷烟医药电子等很多领域密切相关,那么文化纸它又分办公用纸、书籍用纸等多个品类。在08年的时候,当时我们申万曾经做过一个专题研究,叫做回顾30年,展望30年,因为正好当时08年改革开放30年。当时我们要求做一个模型,能够总结原来过去30年的经验并且展望未来30年。所以当时我做造纸的模型做得非常辛苦,后来会发现要想知道造纸的需求很复杂,我要知道食品饮料,家电等等很多品类。如果假设这些东西我都清楚了,我就不是造纸研究员了,我是全行业研究员。所以做研究其实只是一个预测未来你要知道的关键要素,到底哪些因素影响最终可能发生变化,驱动行业的景气度。你要知道文化纸跟什么有关,生活包装纸跟什么有关,你能把它跟GDP或者整个经济增长大概能够拟合差不多我觉得就是可以了。

讲到这里的话我也可以再给大家再延伸一下,为什么当时九龙纸业的张茵在06年成为中国的首富,中国大部分首富都是房地产公司的老板,很少有一个造纸公司的老板能够成为首富。其实也是跟那轮经济周期有关,因为大家知道那一轮经济周期通常都是投资出口和消费,最后是出口和消费最好。出口非常好的话,九龙纸业是做包装纸的,他的纸主要是包装这些产品出口的。所以自然就是出口好,九龙纸业的业绩就很好。 造纸本身是一个出口并不多的行业,但是它有很多是包装着别人出口产品的。把这些都考虑一下以后,它其实受出口影响非常大。

那么通过这张图我再把整个造纸做一个总结,供给和需求的一个综合的判断。利润加速是景气周期,利润降速的时候是是非景气周期。我是05年入行的,当时是在一个景气的低点,都没有人关注造纸,我就自己潜心研究了一两年,但是我运气也不错,正好我研究清楚了。到了06年我说了三个要素,一个就是首先06年国家严格淘汰落后产能。第二点就是供给增量,由于05年行业很差,所以06年没有新产能投放。第三点因为06、07年经济过热最后反映在出口和消费上。这三个要素导致了这轮06、07年的整个景气的向上的一个周期。所以大家会发现06年是一轮景气向上周期,然后因为06、07年非常好,08年当时因为经济危机的因素导致利润增速快速下滑。然后09年国家当时推了4万亿,所以当时利润增速又快速拉回来。在09年的时候,由于你投了4万亿,那么从11年开始产能开始释放,因为前面这张图大家能够明显的看到,大家看到那几个产能增加的柱子都是在09、10年的,就是说整个行业每年需求也就10%的增长,结果你一年供给来了个20%左右增长,可想而知,后面进入一个供过于求的年代。

所以这里面就讲到了在10,11年开始这个行业出现了几个因素:首先供给的增量,由于09、10年大家大量的固定资产投资,产能开始释放。第二点,由于经济不好,国家也不敢淘汰落后产能,所以供给的存量也没有淘汰。 第三点,从需求角度来看,那么整个需求也处于一个相对低位的一个背景,因为本身经济不好,需求也不好。所以三个要素供给增量存量加需求,我们用了一个叫供需双困导致行业进入负面周期之后行业经历了五年的苦日子。当年大家如果有印象的话,11年到15年好多周期性行业,包括什么煤炭钢铁研究员大家都转型了。由于11年到15年行业不好,所以没有人投产能,所以在1617年整个行业就由于供给增加的比较少,行业比较不错。尽管需求并不好,但是供给侧改革,还是驱动了造纸行业16到17年的景气周期。到了18年行业又开始投产了。所以我说起起伏伏就这样一个波动的情况,通过这样的一个分析大家去看。那么从这个子行业来看的话,我觉得总归要有一些指标,大家如果将来写报告的话,一定要有一些量化的模型,就是最终不能光纯粹定性分析,要定量的分析。

这就是展示一个模型,我举以铜板纸为例,通过模型大家就会发现为什么在1011年我当时会看空行业,因为很显然模型你告诉我开工率要大幅下滑。我这里要强调,我觉得开工率或者叫产能利用率是比产销率更重要的一个指标。举个简单例子,如果产能是100万吨,产量是50万吨,那么销售是49万吨,产销率是98%,产能率开工率是49%,那么显然这个行业是不好的。

因为尽管产销率很高,但是可以很容易想到,如果一旦这个行业一好,马上我的100万吨我就开足,我就不生产50万吨,我会生产60万吨,70万能到90万吨,自然这个行业产能释放自然就会进入一个下降周期。通过我们这个图就能看出来,我当时为什么在1011年我们会看空这个行业,明显这个行业就是一个恶化的情况,为什么当时我们在1516年会相对而言看,你会看到1617年开工一直在往上走,现在又面临着往下走的一个情况,通过这样量化的东西定量去分析出来最后这个行业怎么样运行态势。

说完了产业链,我们再来看看纸的上游浆。浆也叫纤维原料分成木浆、废纸浆和非木浆这三类,这里面我提到一点,大家一定要用全球的视野来看待原材料,而不能就原材料看原材料。因为这是一个纸和浆是一个全球贸易的产品,你一定要有全球的视野,这是我后面也会提到。你需要考虑汇率对于造纸行业的影响。

首先第一点原料就是关于废纸的问题,废纸其实今年是一个对于造纸行业影响非常大的因素。中国废纸是大量依赖进口。今年发生了一个什么变化?如果大家有印象的话,今年有一个纪录片,就是讲一些小孩都在洋垃圾里面,很多苍蝇飞,通过这个事件揭示中国进口洋垃圾的危害,所以当时领导层就做出一个决定,就是说洋垃圾不准进口,最终做出一个什么影响?就是中国废纸也做了一个洋垃圾,变成一个不能进口,或者是将来要少进口的行业。

但是问题在于有些纸种里面大量的原材料都是废纸,如果不让用外废你只能开始用国废,就直接把国废的价格推高起来。按照国家的要求,到2020年整个废纸全部不让进,大家会发现你原来是进口3000万吨,现在降到一千多万吨,未来如果全不让用的话,将来行业怎么办?确实影响会非常大,这就解释我说前面留了一个伏笔,就说为什么这两年造纸涨了这么多,就跟这个有关系,就说你原材料不让用国外的,只能用国内的。国内的废纸一涨价,那自然就要推动着整个纸的上涨。所以整个对国内的企业也形成比较大的一个压力。

那么前面我们刚才讲到了关于行业的情况,那么我们最后再落地一下关于讲到个股。大家看我们怎么样找个股的思路,会发现应该是非常熟悉的一张图,我们把ROE拆分成净利率,资产周转率和财务杠杆。那么通过净利率我们来看跟净利率有关的也就是收入成本和费用,那么跟收入有关系是纸价,那么跟纸价的影响有什么因素?就是市场供求关系。跟销量有关,就是产量乘以产销率乘以产能利用率,这也是能够得到的。那么成本这边就是我说的包括原材料的成本,包括能源成本,这些都是一些影响因素。那么接下来的话周转率跟企业经营情况有关,如果经营好的公司它的周转很快,经营差的周转慢。另外一方面就是关于财务杠杆和一般企业都是有这样的一个财务杠杆。大家会发现研究的方法,很多东西都是你在读书的内容在现实中的应用,分析一个公司可以从杜邦分析就能找到一些方法,只不过这里面结合了行业的方法,结合了宏观的方法,结合了你公司的研究方法。

家居行业研究框架

那么接下来的话我们进入第二个板块,关于整个家居。家居这边的话是我说我把它定义为一个周期成长性板块,那么怎么来定义周期性成长?成长板块怎么样研究的,你要看市场空间,就举例子来说。

我们来算到底整个空市场有多大,我想大家都做过装修,那么买家电的支出和买家具的支出哪个大,大家都知道每一次做装修,家居的支出是远远大于家电支出的。所以说从这个角度来看,我觉得未来家居的市场一定是比家电更大的一个市场,是一个市场空间很大的行业。但是行业和房地产销售关联度很高,具有周期性特征

首先成长性行业你要研究它的市场空间,我们拿家具举个例子。一年房子卖1200万套,到底这1200万套里面到底买多少套家具,然后一套家具多少钱,你可以算出来市场到底有多大。那么另外一方面再去看到底定制家具成品家具和装修队各自分多少份额,然后最后再去看到底像索菲亚欧派这些公司谁能够胜出,这些最后就相当于是一个完整一个线条就出来。

所以接下来我们也是这样来分析。首先我觉得研究消费品一定要研究人口结构。经常我会开玩笑举个例子,为什么最早的时候李宁很好,在人口高峰期的时候,大家都在读书,你就要穿运动装,自然李宁就好,等到这些人先开始买穿休闲装了,美特斯邦威就好了,那么这些人开始穿西装了,可能雅戈尔也就不错,再等到这些人开始准备结婚了,那些自然婚庆用品都不错,这边要生小孩了,自然这些婴童产品不错,等到这些人的娃将来又开始读书了,就教育不错,这几年大家会发现市场的热点就是跟着整个人口结构在变化。而大家同时要知道,就不同的人口,它的消费特点就不一样,我有时候经常举例子,我这么多年在没出微信之前玩游戏从来不花钱。

人口年龄从31岁到37岁是进入一个家具消费的高峰期。大家刚毕业找个出租房子,买点宜家的家具就可以了,主要解决功能性需求。等到你将来到了三十七八岁之后,有了小孩之后,你可能相对而言会有改善性的住房。到时候就是31岁要的家具,和37岁要的家具它肯定是不一样的,对于整个这个行业它的影响其实是不一样的。

整个家居这一块的话,确实能够看到未来有几个趋势。一个就是渠道下沉,不同于家电行业,家居这边其实一二线现在逐渐覆盖,三四线还远远不够饱和。所以其实未来整个家居的三四线空间还非常大。

我们来测算一下行业潜在空间。首先第一点我们看渠道下沉,第二点是二次装修。通常大家家居看什么?看新房销售和二手房销售。你说你到底新屋买了多少,你自然可以推导出来到底有多少套着家居的需求,另外一方就买了多少二手房,因为大家通常觉得你换房了才会买家具,一种一手房一种二手房。但是不能否认的话,你现在有了二次装修的需求,就举个例子,像一个人他买了房子之后,他可能现在短期不想换房,但是因为生了小孩,那小孩肯定会有很多需求,类似于弹钢琴的需求,类似于买书桌的需求了,他家里又不够大,他可能就要做一些内部的改造,那么不管是怎么样一种方式,它可能会产生二次装修的一个需求。

那么还有一块就是说市占率的问题。我一直说家具和家电比的话,家电逻辑是二维,格力美的和海尔都已经很大了,你谁想超过谁都不容易。但是家居而言的话,市占率是非常低的,大家能看到像家电这边空调的集中度,前五大基本已经到了80的份额,而现在像家居的话,其实这几大的公司才8-10的份额都不到,这就是未来的空间。未来优秀的公司如果能从6到10,做到将来10甚至20份额,所以从这个角度来看,对于家具我们不悲观的原因在于它未来有一个市占率逻辑。另外一个就是渗透力逻辑,就是说原来我买家居时我面临三种选择,一种是我用成品家具,就是我直接买个柜子,第二个就是我找装修队来打一个柜子,第三个就是我做一个定制家具。现在而言由于房子越来越贵,那么你肯定是希望通过买定制家具来省空间。原来柜子离屋顶还有一块距离,现在我们可以把它打到顶格就能够充分利用这个空间,所以由于房子越来越贵,我通过定制是可以来替代成品柜的。

那么还有一个客单价的问题,就说原来你是买一个衣柜,后续的话你有可能买更多。举个例子,像刚才我也提过,就是本意是想给小孩省出一个放钢琴的地方,但由于家空间就这么大,多一个钢琴的地方,其他地方怎么办?只好把一面带有电视墙的那边墙,改成了书柜,然后再打一个到顶的衣柜,然后原来有一张大的书桌,现在不要了,就直接在这两个柜子之间,打一张书桌。所以你原来打一个柜子就15000左右,但是现在你打一个衣柜,再多打一个书柜,再多打一张桌子可能就3万块钱。所以说这块未来是可以讲客单价的逻辑,这块也是一个成长的一个潜力所在。

所以说大家会发现市场空间是非常大的。说几个逻辑,首先我可以往三四线下沉,第二我可以讲二次装修,另外一方面我可以讲市占率,可以讲渗透率,我可以讲客单价,这几个因素都是整个来测算。前面我们提到过了,就是在于我们最后来算潜在的空间有多大,这都是假设这个行业有是个万亿级的市场,这里面想出现千亿市值的公司是很正常的。所以综上而言,我觉得家居应该能看到千亿市值的公司,只不过说单一品类可能是百亿级。但如果假设你将来做的全品类多品类的话,我们就是一个至少千亿级的公司。家电已经有千亿级的公司了,我觉得在未来家具也到看到千亿级的公司。

那么接下来我们说它毕竟是个周期成长,周期性体现在什么地方呢?首先确实家具是受到地产影响,因为这里面有张图,我们发现,通常从房屋销售到建材到定制家具到成品加到家纺,二手房大概滞后半年,一手房大概滞后一年到一年半的时间。那么大家看到由于国家16年10月份出的房地产调控政策,所以这些影响是在慢慢体现,首先之后一年多在17年中,反映在一二线开始销售不好,那么接下来的话开始体现在三四线,因为去年为什么家居地产还不错,是在于国家棚改货币化导致了三四线其实还是非常好的。大家如果来自农村的朋友都知道确实老家这边有很多的拆迁,他是给你货币补贴的。补贴了以后还会去买房,买车买家居。很现实的问题,你如果假设不买房,你短期来看的话,家具肯定我不一定非要现在买。尽管我们说了可能会长期来看还是会买,但是可能在某几年,作为一个耐用消费品,你可能并不会急着去买。

所以这块地产的影响是必须要正视,这是我们说首先短期有一个地产影响,使行业面临非常多的问题,包括你现在去红星美凯龙,去很多建材城走访,大家普遍反映说现在人流量确实在下降。那么另外一方面就在于短期行业会有一个竞争的一个变化,就是这里面确实因为前几年整个定制家具行业非常好,那么所以导致了资本,因为大家都知道资本是逐利的,你一个行业很好的话自然就会有大量的资金涌入 。

所以这两年发现索菲亚好了,然后突然间上了十家的公司,大家一块都来做。那大家都知道一件事情,原来很多的赛道足够宽,但是原来可能是一两家竞争,现在变成十家竞争。比如说原来的是两个人分这么几盘菜,现在变成十个人来分,那显然每个人的得到都要少。

那么通过这张图还是刚才强调的关于利润的变化,利润增速的变化情况,因为大家会发现整个这些公司的涨幅是跟它利润增速变化是密切相关的。大家会发现就是在17年的一季度,是索菲亚涨的最好的一个时间段,大家会发现索菲亚的一季度和二季度是收入利润增速很高。我们选取了三家公司,一个索菲亚,一个是欧派,一个是尚品宅配,这三家都是定制里面的很好的公司。

那么为什么大家会涨幅不一样?索菲亚是在17年一二季度增幅最好的,看基本将近50%的增长。所以大家回头看,其实17年一二季度索菲亚就是股价表现最好的时候。其实三季度35%的增速不能说是不好,你看35%增速和其他几家比也没差太多,但是你会发现明显三季度索菲亚已经变成下跌的公司了。

那么这个时候由于尚品宅配的增长从原来的20%多的增长变成了50%多的增长,所以尚品宅配成为三季度领涨一个公司。到了四季度大家会发现,欧派表现会相对好一些,因为欧派这边增长提升到了50%,然后索菲亚进一步放缓到20%多,尚品宅配基本还是维持二三十的增长,所以大家发现,那么欧派就成为整个领涨的一个公司。到了18年的一季度又是尚品宅配的增速提升,所以尚品宅配和欧派表现相对会好一些。特别大家发现三季度就是比较明显,当这些增速都是从30降到了20左右的增长,所以就是整个这些公司在三季度出现了大幅的下滑。那么通过这张图,我们就想跟大家去分享一下,就是说利润是一方面,利润的增速是一方面,利润增速的变化率是另外一方面。

在A股的话大家做研究,一定说你要自己不光要去看利润多少,看利润增速多少,也要更多的去关注利润增速的变化情况

包装板块的研究框架

那么最后的话我们来讲一下第三个板块,关于包装板,包装板块说实话是一个比较简单的板块。这个板块壁垒并不高,我觉得我总结一下,就是说短期是来看成本,长期是看行业的一个整合

这是一个比较典型稳定的行业。首先对下游基本是消费品为主,上游是大宗原材料,通常对大宗原材料是没有议价能力的。对一个包装公司而言,不管是你用纸也好,还是用钢铁也好,还是用铝也好,用各种的材料,他都是一个被动的接受。你的盈利能力就要看你到底能不能转嫁下去,你下游你有没有一个比较高的壁垒能够形成这样一个向下游转嫁能力。一方面是要看你到底在下游这个成本的占比,另外一方面是取决于到底是不是你提供了别人不能提供的产品或服务。如果假设你的防伪包装是别人不能提供的,你自然就会有优势。

那么对于未来包装行业来看的话,我觉得就取决于几方面,一方面是不是下游能够稳定增长?然后还有小规模的包装的优势,举个例子,像大家会看到这几年其实很多包括原来的茶叶都是成罐的,现在有小罐茶,为什么原来很多种快销品比如果脯,原来都是大包装,现在用小包装,这些小包装相对而言就增加了整个包装市场的份额。

另外一方面取决于是不是能够实现这个节流?大家会发现可口可乐旗下的矿泉水是蓝瓶,每次打开的时候会噗一声说明里面加了碳酸气的,打气什么原因?在于你打了气就能支撑,它相当于瓶坯比正常的要薄,相当于通过包装的技术来实现同样的包装效果但用材明显减少,所以说最终你看能不能实现整个包装的开源和节流,这是我觉得对于包装公司要做的事情。

那么通常而言的话,我说这里面这几张图也能够比较明显看出来,确实这些包装公司是跟下游基本趋同发展,你说如果你下游是食品饮料,你就跟着食品饮料走,下游是日用品就跟着日用品走,你下游是烟就跟着烟走,就是解释为什么是前几年像通产丽星就是很典型的,它这个公司原来是给联合利华和宝洁做的,这几年联合利华宝洁不好,所以它整体的收入增速是呈现一个放缓的态势,像烟草不好,也使得烟草的包装公司压力比较大一些。那么另外一方面就是说这些行业和原材料出现一个反向关系,因为通常涨价了下游也不容易涨价,降价下游也不容易降价。所以大家会发现通常对于奥瑞金而言的话,那么铁涨就是奥瑞金毛利率降的时候,那么对于永新股份而言的话,塑料涨就是它毛利率降的时候,对于美盈森和合兴包装而言的话,就是纸涨就是它毛利率降的时候。

包装行业比较简单,主要就是几个因素,看看下游的这种情况,然后另外一方面就是看看这个上游原材料。下游中的成本占比,下游的增长情况,主要大家记住了,基本收入是跟下游的增速有关,那么利润是跟原材料占比有关。和原材料呈现一个反向关系。那么往长看的话,这种公司基本增长阶段,一种属于内生增长阶段,就是我依靠订单实现增长,收入增长,依靠原材料的波动实现盈利的一个弹性,那么增长一般是通过自建产能来实现的。

假设它原材料价格下跌的话,这些公司通常就会体现一定的盈利的一个弹性。所以我说对于像这类型的公司,通常大家在经济下行过程中,大家会比较喜欢这样一些公司。这种属于带有防御性的这种公司,回到我前面讲到的,为什么当时13年这种公司表现不错,当年很多包装公司像奥瑞金,这些公司都表现不错,也是跟这个有关系。

对于轻工板块行业特征的总结

所以讲到这里的话,我们基本三个板块,我们就基本就给大家讲完了,那么最后相当于在做一些总结,首先我觉得是我自己研究这个行业而言,轻工为什么看这么多年,在于它不同的阶段都会有一些机会,你如果喜欢周期,你可以买造纸,那么只要供给侧改革,只要国家出一些环保政策的时候,有效果的时候,通常周期板块就会涨。另外一方面,如果喜欢稳定类的话,可以买一些包装板块。通常这些行业的经济越差,原材料价格跌的越多,它需求比较稳定,反倒是他还是一个持续的增长。如果你喜欢偏成长类的话,你可以买家用轻工,确实有很多细分行业龙头。类似于像家居的龙头,或者耐用品龙头。 我觉得可以不管市场什么风格,都能挖掘到投资机会,我们做分析师一定要有事情可以干。

最后再谈一个心得,真正优秀的企业最后看并不多,能跟踪研究到几个优秀的企业对于分析师已经足够了。还有一个建议是大家对新生事物要有一个敏锐的判断。这是我觉得是在座的各位比我有优势。举个例子,造纸起起伏伏跟踪久了就不容易兴奋,为什么?当时我印象特别深,是在06年时候我推造纸的时候,当时很多老研究员就说造纸没戏,说这么多年了就没机会,他就是不看好,但是我当时为什么看好?因为我基于研究就觉得确实在好。但是等到我习惯经历的这些变化,就会发现这其中的起起伏伏都是有规律的,可能就不如当年那么兴奋。所以我觉得对年轻人,你们更适合去发现这种0到1,然后去拥抱新鲜的变化,我觉得这是对于你们来说的优势。 那么另外一方面就是说你要确实要持续长期的跟踪才能总结规模,那么能够及时看到哪些前瞻性的一些指标,我觉得这个是非常有意义的事情。

对于分析师工作的又爱又恨

因为这是很公平的一个行业,你只要努力了每个人都是24个小时,你用了20小时,你用了18个小时,你用心做,比那些工作十个小时的要优秀。通过一年两年三年四年持续地证明自己,你也从一个行业分析师变成一个小组的领导,变成一个部门的领导,变成一个公司的领导,甚至是行业的专家。其实我觉得这个行业是对于年轻人而言,确实是一分耕耘一分收获,其实不少人有些行业你努力了也没有明显的收获,你付出再多的努力,可能也没有人看见。但是这个行业说实话,你只要你努力都会被人看见,被市场特别它会被市场PE给放大了。现在我们说通常一个人是EPS和PE,你做的是EPS那么市场给你的定价是PE,就是这个地方你做的事情会给你用PE的形式展现出来。

在这行业都是聪明人,我一直说下棋也是这样,你跟聪明人下棋一直不断提高了,应该臭棋篓子下棋是越来越差,你在这个行业里面你天天和这么多的高手下棋,在下棋的过程中你也在不断的成长。我说举个例子,如果假设大家不进这个行业,在企业中你刚进公司,想跟董事长长聊两三个小时,是不可能的,因为你做为一个基层的小屁孩,凭什么董事长跟你聊两个小时,但是你作为带着分析师的这样一个光环去的时候,你代表着你背后资本的力量,那么这些企业家就会对你有足够的尊重,他愿意去倾听你讲的东西。

所以你在这个过程中,不断的跟不同的人去学习去交流,这个过程是你成长的过程,所以我一直说这个行业,我觉得真的还是挺适合有志青年成长。天天跟年轻人在聊天,去不断的接受新鲜事物,你也觉得自己越来越年轻,一直在进步。包括刚才我跟复旦几个老师也聊起来,为什么我们说一直挺喜欢干这个事的,我觉得来到大家中间我自己觉得坐在这个位置上,好像又回到了当年在读书的那个年代。

最后一点其实我通过我自己我也举一个例子,也能感觉到说,我觉得不管做什么事,它都有自己的价值,就是我前面我也提到过,我当时最早时候来申万的时候,看轻工,看造纸,当时带我的老师说你也挺可怜的,看着这么没有机会的行业!说实话,危机之间它是互相转化,因为当时行业没有机会,所以我能够耐下心来研究了一年多,就是我能够真正地拆模型,真正的精心做研究,如果假设天天有机会,肯定就得去路演了,我正好把研究清楚了行业。07年来机会了,别人不看好我看好我再去路演讲我的观点,这样有研究基础的观点被证明后的效果是非常大的。那年我就新财富前五了,然后后来一步步从第三第二到第一。

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