报告摘要
岁值冬月，遥望来年，回首旧日，展眼未来。在2018年的年尾，东北大类资产配置组举办年度策略会，对2019年国内外宏观经济的形势，货币、财政、监管政策的走向、大类资产预期表现进行了详尽、细致的分析。在承接2018年债牛三部曲的基础上提出了“不破不立 晓喻新生”的最新观点，2019年依旧看好债券市场。
【暮色】在2018年年度策略“行到水穷处，坐看云起时”中，我们指出2018年债市有机会：1、CPI在2018年不会高企影响债市；2、资金面不会进一步趋紧；3、一季度的机会在于短端利率下行带动长端；4、监管层面，制度建设是重点。此后债市演绎验证了我们的观点。上中下游盈利均降，需求不足短期低迷。
【破晓】在一季度债市策略“睡美人的苏醒”中，我们看多债市并指出：1、2018年经济基本面决定了长端债券的点位，预计名义GDP增速下滑且实际经济基本面下行压力加大；2、在这样环境下，央行货币政策已经显现了转松的趋势；3、过去一年来监管的态势已不会更严。国债期货迎来大涨。
【黎明】6月12日召开的中期策略会上，我们延续看多债市观点：1、紧信用背景下，基本面转弱确定性更强，而货币政策将继续跟随基本面走势予以配合；2、“宽货币，紧信用”框架不改，资管新规对社融的压力显现，货币政策不宜从紧，降准周期中，我们还有1-2次降准可以期待；3、贸易战冲击外需，净出口对GDP的拉动作用边际减少。
【清晨】从长周期的位置、债务难以维持GDP的核心逻辑出发，对我国经济乃至全球经济发展都做了相应的判断。并从海外利率倒挂、国内去杠杆的政策沿革、经济数据下行压力、以及财政、货币、监管政策的推演，多个角度印证我们的观点。并在最后给出我们对明年大类资产配置的前瞻判断。
对大类资产配置方面：我们的判断如下：（1）看多债券：基本面走弱，资金面呵护、监管转松。（2）权益分化：基本面走弱与政策支持的角力。（3）房地产谨慎：自上而下不松，自下而上不紧，博弈行情。（4）大宗（不含原油）谨慎：基本面走弱，流动性趋紧。（5）原油波动：美元走强与地缘风险的博弈。（6）黄金分化：机会后移。除了定性的判断之外，我们也从定量角度对债券市场后期表现进行了预判：2019年十年期国债收益率波动范围调整到：2.8%-3.4%，中枢：3.1%。十年期国开债的波动范围：3.3%-3.9%，中枢：3.6%。
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正文
引子:
首先从周期角度分析开始，判断我国处于经济周期的哪个阶段，之后我们将从海外，国内政策，数据，货币、财政政策多个角度分别分析。在综合分析的基础上，我们会给出2019年大类资产配置的相关建议。
作为全面判断的引入，我们相从周期、债务以及全球经济角度入手，对世界经济整体走势做出判断，之后再此基础上分别从海外、国内、数据、政策、监管的方面做全面的分析。
A. 康德拉季耶夫长周期
康德拉季耶夫的长波理论最早见于 1922 年出版的《战时及战后时期世界经济及其波动》一书。此后他又先后发表了《经济生活中的长波》 (1925 年)和 《大经济周期》 (1928年)等论著。1939 年，熊彼特综合融贯前人关于周期的论点，首次提出在资本主义的历史 发展过程中，同时存在着长、中、短三种周期。他把近百余年来资本主义的经济发展过程分为三个长波，而且用创新理论作为基础，以各个时期的主要技术发明及其应用作为各个长波的标志。中周期即为朱格拉周期，而短周期即为基钦周期。表1是目前比较普遍采用的长周期年代划分表。
康德拉季耶夫周期的内在机制是创新和(国际)分工深化。因此其典型阶段(见图1)包括:(1)儿童季，即创新萌芽的时候。到了这个时期的后半部分，创新技术往往已经随 处可见，但仍未成为 GDP 的显著拉动力。80 年代后期，卢卡斯曾对索罗说过“You can see the computer age everywhere but in the productivity statistics”;(2)青春季，即创新技术及应用逐渐成为主流生产方式拉动创新国的 GDP 增长; (3)成年季，即国际分工重构，传统产业向一个或几个成本优势国转移，传统产业 和传统产业集中国挑起世界 GDP 增长的大梁;(4)衰老季，即传统产能过剩，经济周期在传统产业国放大。如果存在拖累整体银 行体系的传导机制，传统产业国将爆发全面金融和经济危机，如 30 年代初的美国、90 年代的日本。
从最近的一个周期中各主要经济体名义 GDP 占世界的份额(见图1)来看:
(1)美国，是近代长周期的策源地和国际分工的组织者，所以往往在长周期的第二 阶段上升较快。
(2)日本，激烈动荡，因为优势产业先移入后移出。美国在长周期创新孕育阶段丢 传统产业丢于日本，造就其黄金时期(上一个周期的第三阶段，未在图中)，但 90 年代后 衰落源自于上创新比不上美国，下传统产业先后受亚洲四小龙和中国大陆低成本竞争。
(3)欧洲，四平八稳，因为既不是策源地也不是传统产业移入地，主要把住中高端 装备制造和中高端消费品。
(4)中国，最像日本，在最近的一个周期里，过去十几年来承接传统产业移入，甩 开印度和巴西，在世界经济生活中占比显著上升。
B. 朱格拉周期
朱格拉周期是1862年由法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(C Juglar)首次提出。他在专著《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》中阐述了“市场经济”存在9-10年的周期波动的观点。朱格拉周期是典型的设备更替和资本投资驱动周期。朱格拉认为，机器设备由于磨损、技术进步等因素过几年就需要更新，从而产生了有规律的周期性变化。当整个经济处于设备更替的高峰期时，就会产生较多的固定资产投资，从而拉动经济步入繁荣；当设备投资基本完成，投资又会陷入低谷，从而经济周期又会陷入低迷。设备的更替周而复始，导致资本开支出现周期性的变化，最终产生了朱格拉经济周期。
由于朱格拉周期由设备更替和资本投资驱动，因此在观察现实中的经济周期时，也采用设备投资增速、设备投资占GDP比重或者资本开支增加的情况来观察。根据西方发达国家的经验数据，朱格拉周期一般在8-10年。
中国也存在8-10年的朱格拉周期。从开始进入市场经济的1978年起，中国经历了1981-1990、1990-1997、1997-2008、2008至今4轮朱格拉周期。2009年中国固定资本形成增长19.1%，为本轮周期高点，此后经历了7年的回落，2015-2016年降至5%-6%。
朱格拉周期对经济基本面的影响主要体现在当周期触底回升，会带动私人企业资本开支的增加，工业品通缩环境的改善（PPI指数自从2016年9月由负转正，已连涨5个月），也有助于提高私人企业投资和生产的意愿。存货周期去库存阶段的结束，加库存周期的到来也将有利于企业生产和投资意愿的回升。
C. 债务驱动GDP增长的不可持续性
债务所驱动的GDP的增长是不可持续的。从发达国家来看，以美国为例：美国属于消费型经济体，其消费是由债务带动的。因此，数十年以来，美国的GDP是由债务驱动的。在2006年，每增加3美元的债务就能产生1美元的GDP，而到了2010年，同样每产生1美元GDP需要增加6美元的债务。债务对美国经济的边际贡献率越来越低，已经到了不可持续的边缘。从图中也可以看出，发达国家部门总债务/GDP的比重逐渐边际递减，债务对于GDP的驱动效果逐渐减弱。
从发展中国家来看，以中国为例：中国债务占GDP比重逐年升高。发展中国家往往面临较高的通胀压力，信贷需求旺盛，但储蓄缺口并不能依靠稳定的国际资本流入加以填补，因而无风险利率不仅偏高而且波动性很大。因此，发展中国家的债务/GDP水平尽管远低于发达经济体的债务/GDP水平，但出现债务危机的频率依然比发达经济体要高得多。中国经济增长不可持续性着重表现在：投资占GDP增长的比例超过90%，房价增长过快、真实CPI增长迅速以及人均真实收入水平下降导致国内消费市场遭到重大破坏。
D. 公共债务及私人债务/GDP（美国VS中国）
从债务类型的角度，我们分别从公共部门债务与私人部门债务占GDP比重入手。其中，私人部门主要包括：居民和非盈利机构部门，非金融企业部门及金融部门；公共部门为政府部门。
美国的私人部门债务/GDP的比重远高于公共部门/GDP的比重，但近年来，受特朗普核心经济政策-“减税+基建+加息”以及税改（特朗普曾暗示将在2026年阻止个人所得税大幅增加）的影响，公共债务大幅度增长推动其占比GDP比重攀升。
中国的债务结构正稳步从企业部门向公共实体和居民部门转移。由于公共部门和居民部门的整体债务杠杆远低于企业部门，其不良贷款率只相当于企业部门的九分之一，因此债务人结构的转移在短期内将改善总体信贷质量。
E. IMF对全球经济预测的变化
IMF下调全球经济增长预期。2018年10月9日，国际货币基金组织（IMF）发布主题为“稳定经济增长的挑战（Challenges to Steady Growth）”《世界经济展望》报告，表示当前经济扩张的均衡性已经下降，一些主要经济体的增长速度或已触顶，预计2018-2019年全球经济增长率为3.7%，时隔两年首次下调世界经济经济增长预期，并下调多个国家的经济展望：同7月预期相比，2019年发达经济体下调0.1%，美国下调0.2%，德国下调0.2%，新兴市场及发展中经济体下调0.4%，中国下调0.2%。
此前在4月《世界经济展望》中强调的包括贸易壁垒增加、基本面较弱和政治风险较高的新兴市场经济体的资本流入出现逆转已愈发显著，并在一定程度上变为现实。此外，尽管发达国家的金融市场仍相对宽松，但贸易紧张局势的升级、政策不确定性的加剧以及货币政策因素都会触发金融市场状况迅速收紧。
1. 他山工玉：海外因素的分析
1.1. 海外分析：倒挂与经济衰退期关系
“倒挂”常见的一种形式是收益率曲线发生的倒挂现象。尽管市场能够使用领先指标、同步指标乃至滞后指标来刻画甚至预测经济周期的步伐，市场仍旧保持对债券（国债）收益率曲线变动的敏感度。因此收益率曲线成为市场关注的焦点，任何债券只要有不同的到期时间都能够刻画收益率曲线，但市场仍旧以分析国债为主。以美国国债为例，美国国债收益率曲线是由短期国债（1年、2年、3年国债甚至3个月短期国库券），以及长期、超长期国债（10年、20年、30年国债）两者的到期收益率组成。收益率曲线能够反映短期以及长期收益率之间的关系。
倒挂的收益率曲线则是短期债券收益率高于长期债券收益率的一种情况，与正常化正好相反。正常情况下，市场由于到期风险溢价而会给予相对较长期债券更高的收益率，因为较长期情况下价值由于市场利率的变动会有不稳定因素。
专栏一：“颠倒”众生的曲线，“悬挂”欲坠的利剑
雷曼危机已过十年，资本市场风起云涌。倒挂是指南针，经济周期是发黄的航海图，加息是撕裂天空的闪电，我们是否能把住手中的船舵呢？周期的趋势下并非所有资产价格都有所表现。
美国国债收益率曲线倒挂现象对经济衰退期的预测具备理论及经验支持，历次经济衰退期的一到两年之前，美国、英国会出现倒挂。倒挂与加息周期息息相关，本文预测在第8次加息时收益率曲线将倒挂，2019年缩表与3次升息将进一步加深倒挂，进而推断衰退可能在2020年第一或第二季度发生。根据泰勒利率测算结果，如果衰退发生美联储将不具备足够降息空间。就业指标分析显示美国的确处于滞涨趋势的时期，支持了倒挂对经济周期的预估结论。
如果2020年发生衰退，美国政府沉重的债务将可能成为风险的起源。尽管发达国家总体外债规模近年来保持稳定，但美国联邦政府对公共投资者的债务已经逼近80%的大关，而以往即使在经济衰退前后该值也未达一半；对外国投资者债务的部分占GDP比重已经达到历史最高值，为2018年的两倍左右。虽然存在贸易战摩擦、意大利、土耳其等的风险，部分新兴国家高通胀和货币大跌的风险，但本报告认为主要风险仍然来自于美国政府庞大的未清偿债务，严重的是没有历史经验能够参考。
中国方面，中美10年期国债收益率之差不断收窄，加上中国本身经济有下行压力，人民币或具备贬值趋势，可能震荡调整。7月份以来银行间市场出现了多次的市场、政策利率倒挂情况，原因是央行希望商业银行进行信用扩张，而不是将流动性淤积在银行间系统内部。
受到美元走强以及2020年经济潜在衰退的影响，2019年大宗商品将大体走弱但不至于暴跌，2020年建议谨慎投资至下半年。汇市方面，受加息及经济增长预期影响，美元指数将在2019年上半年向100点进发，之后仍旧有下调风险，区间震荡至2019年底，2020年上半年继续下挫，下半年将有所回升；欧元在2019年加息阶段可能得到支撑，短期内因意大利等国的风险而承受下行压力；加元由于美加谈判的止步不前可能被看空；日元由于新兴国家等国爆发风险而受到支撑。权益市场方面，建议保持谨慎并且需要布局防御性行业，2019年震荡可探寻波段性机会，2020年下半年迎来趋势性投资机会。债券市场方面，历史显示美债会在倒挂后大涨，可能对中国国债形成积极效应，加之中国央行货币政策不会收紧，长趋势上看多2019及2020年，预估国开从高点向下至少有100BP空间。
（详情浏览2018年9月25日海外专题《“颠倒”众生的曲线，“悬挂”欲坠的利剑 ——写给2020年大类资产配置的前瞻预判》）
1.2. 海外分析：收益率曲线倒挂对周期的预测表现
1.2.1. 美国
尽管美联储官员和政府部门都表达了对今年美国经济强劲增长的信心，但诸如“2020年是美国危机元年”的声音仍不绝于耳。我们在对美国国债收益率曲线的分析中，用10年期与2年期之间（月度数据）作为长短端收益率之差的代替，而衰退期用NBER提供的经济衰退指标表示。
分析发现若干次衰退的一年（半）的时间之前，美国国债收益率长短端收益率之差都出现了不同程度的倒挂。各次衰退出现的具体原因虽不同，但都通过一定的途径影响着收益率曲线走势，因此收益率曲线倒挂具备预测经济周期的衰退期的能力。
1.2.2. 德国
反观德国，OECD经济衰退期已经显示，至2018年4月德国处于经济下行区间，可能处于经济过热、通胀较高的位置，从而向经济收缩的方向运行。与英美不同的是，德国的政策利率为欧元区利率，欧元区利率的下调“照顾”的是欧元区的经济增长和复苏，但德国的长短端收益率利差对政策利率的反应仍旧和英美对政策利率的反应一样敏感。
但是德国的长短端利差在21世纪以来仅在2008年经济衰退处于零值下方，其它衰退前或者途中，至多下行至零值而后会反弹；收益率利差在降至零值附近时，经济衰退期会发生。而今年以来，德国通货膨胀率高走，欧元区决定实行货币政策正常化，来年会进行加息举措，德国的长短端收益率利差是否会继续下行乃至突破零值仍旧是个谜。
1.2.3. 日本
作为世界重要经济体之一，日本的情况较为特殊，经过QE以及QQE时代，日本的短期债券收益率处于极低的位置，而这种情况远低于美国等经济体观察过的倒挂收益率曲线的标准。日本的超低收益并没有给市场提供任何空间用以收益率曲线的倒挂，也就是说，长端收益率已经无法低于已然非常低的短期收益率。因此在收益率曲线对未来经济形势预测的方面，我们不对日本做分析。
1.3. 海外分析—潜在衰退前的加息周期规律
美联储的存在目标在于维持价格水平稳定以及保证充分就业率，为了避免经济过热、价格涨幅过度，美联储会在货币政策正常化道路上进行加息。然而历史表明，收益率曲线的倒挂之前往往和加息密切相关。2018年9月加息已是板上钉钉，市场对12月加息预期同样高涨。在长短端收益率之差不断收窄的敏感关口，加息势必将加速收益率的倒挂。
回顾美国经济历史上数次经济衰退，加息周期和收益率倒挂的关系总是惊人相似。1987年年末，受美股股灾影响，长期经济增长预期不受看好，国债长端收益率下行，同时石油危机带动了原油价格提升，引起美国通胀走高，美联储于1988年至1989年进行加息，短端收益率提高，两大因素共同作用了倒挂的产生。1998年，20世纪末的亚洲金融危机前，为应对通胀风险，美联储实施加息来使美元走强，东南亚国家由于固定汇率制而被迫升值，不仅影响了亚洲大多数国家的产品出口，而且给国际资本带来做空外汇的条件；同时亚洲金融危机也影响到了美国。2000年，互联网泡沫危机前，美联储通过加息来控制通胀，加息阶段为1999年年中到2000年5月。市场反应迅速，10年期与2年期收益率之差仅用了3个月时间由2002年初的0.22%跌破至-0.41%，10年期与3月期收益率之差的反应稍慢，在2000年7月跌破0值的关口。2007年，次贷危机之前，美国经历了漫长的加息阶段，17次加息将联邦基准利率推高到5.25%的水平，随后楼市将美国推向衰退。若干次经济衰退发生之前，美联储面对着通货膨胀持有最严肃的态度，宁愿承担收益率曲线倒挂的风险，也丝毫不愿意承担经济过热、价格高走的后果。倒挂的收益率曲线仅仅是加息在镜子里的精准映像，只不过是反向的罢了。
如果观察倒挂以及加息的时间点，2018年12月或2019年的第八次加息将会使利率下限达到2.25%，这会使得收益率曲线接近倒挂，而如果衰退真的存在则有可能在2019年11月至2020年7月发生。
1.4. 海外分析—倒挂前后资产价格变动情况
各类资产价格和加息周期、通胀程度乃至潜在的衰退息息相关，通过参考最近三次经济周期各类资产价格的变动情况，我们能够推断未来倒挂阶段资产价格走势。
美元方面：除了2001年衰退是美元持续走升之外，1990年及2008年倒挂至经济衰退时美元呈现先下行后走升的状态；在三次衰退中，美元在衰退发生至结束都是呈现走升状态。
权益市场方面：美股在1987年末已经历了重挫，1990年经济衰退主要原因是原油价格震荡走高，此时的标普500及道琼斯工业综合指数在倒挂至衰退结束时均呈现不断走升趋势；2001年互联网泡沫发生时，两个市场走势发生分化，标普500在倒挂至衰退结束前持续下行，而道琼斯工业综合指数在倒挂至衰退发生前先上行，之后再进入下行区间至衰退结束；2008年全球经济危机时美股市场两个指数从倒挂开始一路上行至衰退发生，此后均遭重挫。总体而言，1990年经济衰退的股市不具备太多参考价值，关于2001年及2008年经济衰退的美股我们可以得出两点结论，一是倒挂一旦发生，至经济衰退结束时两市均会重挫20%左右，二是由于指数权重股的关系，道琼斯工业综合指数相对标普500防御性更佳。
美债方面：根据之前的讨论，倒挂一般处于加息周期内，美债的长短端一般处于高收益率状态，美联储一般会在衰退发生至衰退结束持续下调联邦基金利率，因此这三次衰退中美债的长短端收益率呈现下行状态。特别地，2001年经济衰退前加息6次，2008年经济衰退前加息17次；总体而言，因为2015年底至今已加息6次，加息17次的2008年经济衰退的美债市场更具参考价值，如果真如我们分析的2018年12月加息后倒挂出现，那么2020年之前美债收益率总体呈现下行趋势，债券市场将有良好前景。
黄金方面：三次衰退中黄金走势各有不同。1990年经济衰退中黄金价格震荡下行，2001年倒挂至衰退发生呈现下行态势，衰退过程中再度调整回升；2008年经济衰退黄金价格则是一路高涨，倒挂至衰退发生的涨幅达到64%。
布伦特原油方面：1990年及2008年经济衰退布伦特原油价格走势相似，均为先上行而后回撤，但倒挂至衰退结束总体而言价格走升。2001年经济衰退原油价格则是一路下行，倒挂至衰退结束下行了30%。
美国大宗商品铜及相关品方面：1990年及2001年经济衰退走势相似，铜价格一路下行，分别走低18%及11%。2008年铜价格则是在倒挂发生到衰退发生走高44%，衰退发生至衰退结束下行27%，基本上回撤到倒挂时水位。
就统计的资产价格总体而言，三次衰退中，美元指数、黄金、原油、铜的走势分化，但是权益市场在倒挂至衰退发生前仍旧有上升空间，衰退发生会产生较大回撤。而债券市场大有可为，自倒挂开始至衰退结束美债长短端收益率下行明显，现阶段美联储加息情况与2008年类似，2008年经济衰退阶段的美债市场参考价值较高。
专栏二：美元指数2019年第二季度或突破100点
自08-09金融海啸以来，NBER确认的扩张期（Expansion）已经悄声滑过十年，美元指数在17年伴随欧日的迅猛复苏而持续走弱，而自08年中以来承袭上半年欧日经济的意外”钝化“格局而逐步回暖，重新攀上90点位后，”美元荒“又一度伴随特朗普贸易战的而掀起新兴国家货币危机的波澜。
美指历年来形成了三轮涨跌明显的周期：1971-1984年、1985-2002年、2002-至今，三轮周期内美指表现出整体趋势下行、波动范围收紧、下降周期长于上升周期的特点。
美元指数走强的原因：一是美国经济相对强劲；二是加息缩表接近尾声，吸引美元继续回流；三是国债利差步步拉大，推动美指节节攀升；四是国债收益率利差拉大；五是贸易与财政“双赤字”拉低美指的负效应有限。
美元指数走强产生的影响：美元走强背景下新兴市场面临资金不断外流、债务负担加重及货币贬值等问题，进而导致新兴市场遭遇股市大跌、经济走弱与汇率贬值等困境；美元走强打压欧元区国家股市，历史周期内欧元、英镑均与美指走势相反，英、德、法股市在短期内也与美指走势相反；美元走强打压日本经济增速和股市，日本GDP增速和日经指数均与美元指数呈局部相反走势；美指上升不利于中国经济及人民币汇率，美元走强下，在岸人民币及离岸人民币均面临贬值，本轮美元指数走强也同时打压中国经济；原油和黄金价格与美元之间具有稳定的负相关关系，美指上升使得原油和黄金价格承压。
综合考虑美指走强的主要原因，可判断在目前美国经济仍然保持强劲、欧洲经济深陷泥沼和日本经济回暖存疑的经济形势下，美元指数上行风险趋稳。伴随特朗普税改效应的递减及美联储加息缩表接近尾声，美国经济或在2019年下半年迈入拐点，预计美元指数将在19年大概率第二季度突破100点。
（详情浏览2018年11月14日海外专题《“灰犀牛”系列之（五）美元篇：美元指数2019年第二季度或突破100点》）
1.5. 利率水平对股权估值的影响路径
1.5.1. 影响方向看周期位置
对于利率上升的情形，利率对股指价值的影响可分为前后相反的两个阶段。在加息的初期，考虑美联储加息的主要原因，主要在于经济有回暖趋势，社会总需求趋于旺盛，以致美联储对经济发展存在通胀预期，企图利用加息措施来抑制未来的高通胀水平，防止经济发展过热。因此，在美联储启动加息的初期，向市场释放出的往往是经济发展较好的信号，投资者也预期企业利润将保持增长，从而进行有效的资产配置，更多地将资金投入股市，这就导致了在加息初期利率和股指价值同向变动的现象。同时，加息初期的市场利率尚未达到中性利率水平，消费者需求、投资需求仍在持续扩大，经济也在进一步增长。
而当加息达到中后期，社会总需求下降，经济开始降温。具体原因在于，一方面企业难以承担持续上升的融资成本，企业营业利润有所下降，员工收入也开始减少，消费需求降低；另一方面投资者也会重新进行资产配置，将资金投入收益更多的银行存款，投资需求降低，对股价造成打压。具体结合股票估值模型来看，超负荷的社会投融资利率水平，将对股权估值产生更大的负面影响，具体路径参考如下：(1)利率上升将导致股东要求的投资回报率上升.根据股利增长率不变股利贴现模型： （r为股东要求的投资回报率，g为不变的股利增长率，D1为股东在第1期收到的股利），利率上升将使得股东要求的回报率r上升，股东收到的股票未来现金流的现值将下降，股票的内在价值将降低，股票价格也将下降；(2)利率上升提高企业融资成本，减小股利增长率。利率的上升将增加企业的利息负担,从而降低企业利润,进一步导致股东能够获得的股利减小,股利增长率g也会减小。股利和股利增长率的共同减小将使得股票未来现金流的现值减少，股票价格将下降；(3)利率上升导致资金流向储蓄资产。利率变动会引发投资者的资金流向变化,投资者持有的资金总是向利润高的地方流动,。利率上升后,存款的收益相应地提高了, 直接降低了其他金融投资品种的相对投资收益, 在股票市场投资回报不变的情况下，投资股市的机会成本提升,这必将分流部分储蓄进出股市,股票市场货币供应量减少,股票价格将下降。
降低利率的过程对股市的影响恰好相反。降低利率释放出经济衰退的信号，市场避险情绪蔓延，资金逃离股市，股价在降息初期下降；而后随着利率的持续下降，经济开始好转，投资者信心提升，企业利润回升，股市就会开始升值。
1.5.2. 当前判断为加息后期，伴随利率上行股市估值或承压
目前，美经济基本面仍处于过热中前期，中枢利率水平持续攀升，预计18年底联储或进一步发力以抑制经济过热，全年完成4次升息操作，而19年全年或加息3次（或边际慢于18年4次加息共计100BP）至3-3.25%，美国经济或将在于19年三季度后，伴随“财政、货币、房地产”三周期叠加进入盘整期。伴随加息接近尾声，及12月的加息预期，近期美股承压大跌，股市受加息的净影响转向消极。
专栏三：2019年或是美国房价历史大顶
自2010年房地产市场复苏以来，美国房地产价格持续飙升，成屋供不应求进一步推升房价走强，2018年10月成屋库存仅192万套，达十年来最低水平。同时，受美联储加息影响，美国30年期住房抵押贷款升破5%，压迫各房地产指数下行。虽新建住房销量、营建许可等新屋及成屋数据目前正处于高位磨顶阶段，但承受加息和税改基建难以为继的压力，房地产市场或将走下坡路。
美国房地产市场特点，在区域分布特征上表现为南部销量领先，西部价格居首；在供求特征上表现为成屋供不应求，新屋销量跑赢成屋。美国房地产市场现状表现为，一是按揭抵押贷款利率升破5%，加息预期压迫房地产指数下行；二是信贷市场未偿债务持续增长，住房购买力指数下降；三是新屋开工量与销量下滑，存量有望触及峰顶；四是成屋销量上升动能不足，价格多次触及顶峰。
数据层面分析：对新屋数据、成屋数据及房地产指数进行历史时点分析并确定滞后期：（a）首先，对于NAHB住房指数（领先性指数）与S&P/Case-Shiller住房指数（综合指数），我们发现NAHB指数正处于自次贷危机复苏以来的顶部阶段，预计S&P/Case-Shiller指数的拐点大概率出现在这一顶部阶段的10-12个月后；（b）其次，对于新房营建许可数、新房销量与S&P/Case-Shiller指数，数据显示新建住房销量、营建许可数虽有所下滑但仍处于高位磨顶阶段，预计房价指数将在这一顶部阶段后的11个月出现下跌；（c）再次，对于成屋销量与S&P/Case-Shiller指数，预计S&P/Case-Shiller指数将在成屋销量目前的顶部阶段的2至3季度后出现拐点；（d）美国房地产长周期一般为18年，由此预测房屋建筑高峰年将在2019年到来。
政策因素分析：（a）美联储加息缩表的尾部压力或集中释放，房地产面临顶部盘整。预计美联储加息缩表压力将在19年第四季度集中释放，提升贷款利率或购房成本，房地产新屋成屋数据面临顶部盘整；（b）中期选举或保“参”失“众”，税改基建难以为继压迫房价下行。前期我们预计特朗普中期选举大概率保“参”失“众”，税改“2.0”和基建措施将难以为继，同时前期税改对薪资上升影响在时间上有所局限，对房价支撑后续动能或不足。
综上，结合数据层面分析及政策因素影响来看，我们预计美国房地产市场将在19年第四季度前后转入拐点。
（详情浏览2018年10月24日海外专题《“灰犀牛”系列之（三）美国房地产篇：2019 年或是美国房价历史大顶》）
1.6. 美股价格与EPS的时序列相关（“双驱动”）
1.6.1. S&P价格指数与P/E
金融危机后S&P同P/E ratio同步攀升，且S&P倾角更陡峭；其一，意味着本轮股价攀升以P/E支撑为辅。自2016年底开始，可以看到P/E倾角同S&P倾角趋同趋向，意味着Earnings驱动的股价攀升周期或进入尾部；其二，但是鉴于前次expansion期的P/E高点约27.5上下，当前P/E已处于高水位，后续驱动力仍依赖于Earnings。
1.6.2. S&P价格指数与Earnings
S&P同Earnings同步攀升，且Earnings倾角更陡峭，意味着本轮股价攀升以Earnings支撑为主。进一步分析S&P价格指数与Earnings数据发现，在上行转折点，S&P价格指数领先Earnings6个月；在下行转折点，S&P价格指数领先Earnings8个月。
1.6.3. Earnings周期变化
通过观察Earnings时间序列发现，Earnings周期约为7年，近期极大值点为2015.03，但鉴于盘整深度不足，原因是2016年的政治周期的叠加，税改的影响强力对Earnings形成了脉冲式的支撑，但伴随税改作用的2018-2019年的释放，且共和党失去众议院，后续财政追加刺激或更加难航，股价支撑双引擎，都有熄火的迹象。
1.7. 海外分析—美国沉重的债务和模糊的未来财政政策
政府债务是本次潜在衰退的主要风险。发达国家群体尽管在2008年经济衰退之后进行了宽松货币政策，总体外债规模巨大且增速稳定；发展中国家外债规模不足发达国家四分之一，边际变动保持增速。美联储加息牵动着市场的反应，大量未清偿债务在加息周期仍旧承担较大的风险。
最令人担心的是美国联邦政府所面对的债务占GDP的比重。如果说2008年经济衰退的起源是次贷风险，那么2008年之后疯狂攀升的美国联邦政府债务则是一颗定时炸弹，市场越来越相信美国联邦政府债务由于占GDP比重过多，可能是本次潜在衰退的起源。真正债务的偿还有赖于经济的复苏及税收的可持续性，同时和特朗普政府的福利、医保等政策息息相关，债务清偿需要从这一块蛋糕中割取甚多。
美国中期选举符合预期。未来特朗普政府和国会两院在重大项目的融资上可能难达成一致，基建项目面临搁置。表上压着沉重的债务，财政政策难以确保持续性以全力支持国内经济按既定路线发展，加上具备独立性的美联储加息计划，美国将面临来自政府债务问题的巨大挑战。
真正可能成为本次潜在衰退的脆弱一环的应该是美国联邦政府所担负的债务，它占GDP比重已经达到了历史最高点；而更让人无比不安的是，纵观历史上数次衰退我们并没有类似的经验——①联邦政府对外国投资者的债务占GDP比重曾在2008年处于最高值15%，现已达2008年的2倍左右；②联邦政府对公共投资者的债务占GDP比重曾在上世纪90年代经济衰退时达到近一半左右，但现已逼近80%的大关。跟十年前的层层加杠杆的次贷衰退不同，本次以巨量引起了市场的注意，如果无法找到合理的出清方式，政府方面庞大的债务可能会成为一次重大衰退的导火索。此外，特朗普为本国量身定做的关税壁垒与多线作战的贸易战谈判，成为阻挠经济发展的噪声。本次2020年前后潜在的经济衰退更有可能来自于美国，包括债务以及贸易方面，然后向欧洲、日本以及大多数新兴国家溢出；而欧洲的意大利方面的风险，以及类似于印度等新兴国家因美国加息的动荡不安更可能只是蚍蜉撼树。
专栏四：“中期选举”，联储货币政策及大类资产价格
中期选举与联储货币政策：面临中期选举的特朗普，特朗普所代表的共和党保守派，意外地对联储今年以来三次加息，包括年终12月份大概率的年内第四次加息，进行了连续的口头“批评”；为联储本轮加息背书的，特朗普应该看看同期的美国经济展现的强势，这部分是由于17年末特朗普推行的税改计划，让货币政策紧缩的步调，不得不为了抑制财政的短期刺激带来的潜在过热而相对“提速”；从1982年至2014年的9次中期选举年份，美联储升降息操作并没有显示出时间序列的规律，正如我们前面对本轮鲍威尔联储进行的分析，其主要根据美国经济周期和经济基本面状况进行利率决策。
中期选举与大类资产价格：从1993年美国克林顿总统上任以来，几乎每一届总统在任期间的中期选举众议院、参议院多数党在选举后后会发生变化从而引起大类资产价值的波动。具体表现为：美股几乎毫无例外地上涨，同参众或共民皆无关；原油库存毫无例外地下降，能源价格毫无例外地上升；黄金及美元涨跌不一，但基本呈现传统上可以观察到的反向变化，基于我们近期对美元及黄金的综合判断，我们认为强美元预期在短期有复归趋势，黄金在中长期有做多机会，需等待明确的联储货币政策转向方面前瞻指引的信号。
中期选举特征：经济周期落于联储加息周期的后半段；参议院共和党将扩大领先优势，继续占多数；众议院民主党将夺回多数党位置。
未来趋向：（1）若共和党丢失众议院，对特朗普的弹劾将在短时间内进入程序，对基建计划的实施产生阻力。虽众议院的决议需要参议院2/3的同意后才能生效，而参议院大概率仍由共和党把持，但这种“雷声大雨点小”的局面仍将对特朗普的施政造成干扰，继续推进基建的难度将进一步增加，不利于美国的投资；对于市场而言，基建计划难以实施或将对大宗商品价格（比如油价）形成打击，美元和美债收益也可能随之下行。（2）美国共和党目前控制着参众两院，但此优势或将被中期选举颠覆：共和党可能失去众议院的控制权，从而特朗普总统可能面临激进反对者的弹劾，尽管此番弹劾难以真正成功，但形成的总统负面印象也将对特朗普政府之后的政策实施产生一些阻碍。（3）美联储向来对通货膨胀持极其谨慎的态度，而目前美国经济基本面相当强劲，就业增长、收入和消费支出提升，强化了12月进一步加息的可能。
（详情浏览2018年11月5日海外专题《“灰犀牛”系列之（四）中期选举续篇：“中期选举”，联储货币政策及大类资产价格》）
2. 桃花依旧：2019年政策展望，供给侧结构性改革与防风险
2.1. 2018年政策回顾及变化
2.1.1. 政策的纲领和基调
2018年中国政府的经济政策纲领和基调是在经济工作会议中提出的。
第一是三大攻坚战：今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。
第二是实现高质量发展的8点要求：1、深化供给侧结构性改革；2、激发各类市场主体活力；3、实施乡村振兴战略；4、实施区域协调发展战略；5、推动形成全面开放新格局；6、提高保障和改善民生水平；7、加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度；8、加快推进生态文明建设。其中排名第一的就是“深化供给侧结构性改革”。
2.1.2. 2018年的政策态度变化
今年以来，最能显现政府政策方向变化的重要会议，是每一季度召开的关于经济形势分析的中央政治局会议。我们整理这三大政治局会议内容如下：
2018年从政治局会议来看，“变”主要是：对经济的判断（最近一次为下行压力有所加大），积极财政政策与稳健中性货币政策——更积极的财政政策+稳健的货币政策+保持流动性合理充裕，“三大攻坚战”到“六个稳”。“不变”：供给侧结构性改革。
对经济形势的判断之所以发生变化，一方面是中美贸易摩擦加剧，另一方面是在防风险去杠杆中，中国经济也出现了一定的调整。
在这样的形势下，我们的财政政策、货币政策、金融监管政策也相应进行了调整：财政政策更加积极，尽快落实减税降费；货币政策虽然还保持稳健，但两次定向降准+两次降准置换MLF，事实上显示了货币政策实际在宽松，且这一趋势仍在延续；而金融监管政策进一步延长了各项考核和清理的过渡期；信贷政策上，央行和银保监会积极鼓励对民营企业和小微企业进行信贷支持；整个政策的基调从“三大攻坚战”，转向了“六个稳”，即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，从后续的政策来看，还有稳民企和小微的工作。
2.2. 2019年工作的重点：供给侧结构性改革和防风险仍是重头戏
那么该如何理解2019年如何做供给侧结构性改革呢？在十九大报告中，对于供给侧改革的要求是“坚持去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，优化存量资源配置，扩大优质增量供给，实现供需动态平衡。”我们分别来论述：
2.2.1. 供给侧结构性改革的进度和未来重点
（1）去产能：主要是去钢铁、煤炭、煤电领域的过剩产能。根据发改委的新闻发布会数据，1-7月，退出煤炭产能8000万吨左右，完成全年任务1.5亿吨的50%以上；压减粗钢产能2470万吨，完成全年任务3000万吨的80%以上，去产能推动钢铁、煤炭、煤电等行业产能利用率明显提升，供求关系显著改善，企业效益持续向好。上半年，钢铁、煤炭、电力行业规模以上企业利润分别增长93.4%、18.4%和28.1%。
（2）去库存：我们认为这一任务主要是去三四线城市库存，从政府态度来看已经基本结束。一是10月8日国务院常务会议部署推进棚户区改造工作，明确提出要调整完善棚改货币化安置政策，商品房库存不足、房价上涨压力大的市县，要尽快取消货币化安置优惠政策。二是棚改的资金推手，PSL增量出现萎缩。三是从目前房地产库存情况来看，去库存已经起到一定效果，目前商品房住宅待售面积已经从高点的约46600万平米下降至26000万平米。
（3）降成本：我们认为这一工作仍在开展。主要内容是：一是持续降低税费负担，通过结构性减税支持实体经济发展。统筹推进增值税改革，优化调整增值税税率，落实支持创业创新的税收优惠政策，落实对中小微企业、科技型企业的税收优惠政策，下调部分产品进口关税。二是合理降低融资成本，包括加强和改进对制造业的金融支持和服务，发展普惠金融支持小微企业发展。三是发展融资担保支持小微企业发展。我们也看到今年央行的降准政策、对民营小微的信贷支持政策，都是降成本的体现。
（4）补短板：补短板预计是未来供给侧结构性改革的重点，将围绕精准扶贫和污染防治开展，短板主要补在基建上。10月31日国办发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，提出坚持既不过度依赖投资也不能不要投资、防止大起大落的原则，聚焦关键领域和薄弱环节，保持基础设施领域补短板力度，进一步完善基础设施和公共服务，提升基础设施供给质量，更好发挥有效投资对优化供给结构的关键性作用，保持经济平稳健康发展。补短板是深化供给侧结构性改革的重点任务。短板领域主要有：支持“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略，围绕打好精准脱贫、污染防治攻坚战，着力补齐铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、公共服务、城乡基础设施、棚户区改造等领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目。
（5）去杠杆：我们认为去杠杆可能将转入稳杠杆，但稳的是宏观杠杆，对于该去杠杆的领域依然要去，而好的杠杆应当支持。这里面提醒注意三点：
一、中国央行第三季度货币政策执行报告：删去“坚持不搞大水漫灌式强刺激”、“加大市场决定汇率的力度”、“有效控制宏观杠杆率和重点领域信用风险”等语句。稳杠杆宽信用也是今年6月以来，越来越明显的政策趋向。
二、未来要继续去杠杆的领域为房地产、国有企业和地方政府融资平台，房地产去杠杆，主要政策仍然是房地产政策限购限贷政策不放松，国有企业去杠杆，这里我们主要是参考发改委新闻发布会的答记者问，针对国有企业资产负债率持续相对较高的问题，今年以来，除按照《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》既定要求推动国有企业降杠杆之外，按照中央统一部署，专门研究起草了《关于国有企业资产负债约束的指导意见》，这个意见为降低国有企业杠杆率提供了文件基础。《意见》已经5月11号中央全面深化改革委员会审议通过，针对杠杆率偏高的国有企业，分行业设定资产负债率的预警线和重点监管线，通过考核引导、联合授信，加强财务真实性管理等措施，进一步强化外部约束，推动国有企业通过市场化债转股等方式降杠杆。截至目前，国有企业降杠杆工作已经取得稳步进展。
根据有关部门统计，到今年6月底，全部国有企业资产负债率64.9%，分别较年初和去年同期下降0.7和0.6个百分点。到6月末，中央企业的资产负债率是67.8%，分别较年初和去年同期下降0.3和0.6个百分点。通过降低国有企业的资产负债率，有效遏制了部分低效国有企业负债冲动和规模冲动，推动信贷资源向更有效率的企业流动。
三、地方政府融资平台杠杆，我们认为这部分杠杆仍然是2019-2020年严格控制的，可能会使得这部分杠杆显性化，但应不会再允许地方政府违规举债加杠杆。这里面比较典型的文件是，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》下发。各地单位也在学习并填报数据：将当地截至今年8月31日的隐性债务余额、资产等数据，填报至财政部设立的地方全口径债务监测平台（http://lfpt.mof.gov.cn）。地方政府融资平台隐性债务问题，目前即使有态度松口要求保证地方政府融资平台合理融资需求，但隐性债务“终身问责”等等要求也意味着这部分债务仍将受到控制。
2.2.2. 防风险之“排雷”
去杠杆既是深化供给侧结构性改革的要求，也是防范化解重大风险的要求。而防范化解重大风险除了去杠杆，也做了诸多“排雷”的工作。2018年以来，政府所做的“排雷”工作包括：1.防控地方政府隐性债务；2.债券违约；3.股权质押；4.资管新规及细则；5.P2P清理；6.PPP项目库清理等等。
2.3. 2019年政策方向展望
是2019年政策展望，我们主要概括五大方面，这里面的预判也是对于2019年经济工作会议政策方向可能的预测：
一是定调，全面建成小康社会决胜期，2020年全面建成小康社会。更进一步说，我们如果要完成GDP2020年比2010年翻一番，还需要未来两年平均增长6.2%。这一目标相比此前的经济增速并不算高，但如果超标准完成，考虑到目前经济周期仍然向下，我们预计未来的经济增速仍要保持一定水平。
二是经济发展指导，我们认为仍会继续推进供给侧结构性改革，实现高质量发展，着力于新旧动能转换，补短板是重点，基建方面、制度方面做补短板。凡是能够提高全要素生产率的，我们认为都是供给侧改革的重点。
三是外部环境，我们预计经济工作会议将会关注四点内容：1.中美贸易摩擦；2.美联储加息缩表延续；3.中期选举后续影响；4.全球经济增速进一步放缓。而预计中国政府的对策仍然是立足自身发展，预计货币政策将会保持一定的独立性。
四是货币政策和财政政策，主要三点内容：1.稳健的货币政策（保持流动性的合理充裕）；2.更积极的财政政策（减税力度只增不减，基建补短板）；3.宽信用组合拳（民营、小微），组合拳预计是财政税收、一行两会等多个方面的政策推动。（2018年下半年以来，宽信用政策越来越密集，在宽信用未起状态下，预计政策仍会进一步推出，见下表）
五是风险应对，我们认为2019年，防风险、稳杠杆的操作将会延续。防风险不仅仅要防范金融风险，也有财政风险，也要防范处置风险的风险。
2.4. 宽信用注定是个慢变量
在上述的政策下，我们预计预期中的宽信用，注定是个慢变量。未来能加杠杆的部门，仅有企业部门，而在国企、房企去杠杆背景下，制造业杠杆难起：1、供给侧改革下，中下游利润受挤压；2、减税对制造业投资的拉动是个满变量；3、房地产上下游需求减弱。制造业受限于利润水平，对高融资利率比较敏感，这将导致广义需求发生结构性的变化，无风险利率将继续下行，而宽信用何时有效果，我们认为还要密切观察相关数据。
政府部门杠杆：政府部门将会加杠杆，主要途径是减税、基建补短板、但也需要防范隐性债务，这会导致广义财政收缩，可以支持基建的资金减少。
居民部门杠杆：居民部门杠杆主要加在房地产，目前限购限贷政策下，房地产销售趋于下滑，棚改货币化这一拉动三四线城市房屋销售的动力逐渐衰减，
金融部门杠杆：金融部门去杠杆基本完成，加杠杆受限现行监管框架，非标融资一方面存量要接受整改很难新增，另一方面增量则面临“期限错配”
从杠杆的分化来看，预计2019年的基建和地产投资都不容乐观，而这两个部门是容忍融资利率最高的部门。此时市场资金面临的问题则是，高融资利率的融资需求减弱，而对利率较为敏感的制造业，如果面临高利率则选择不借钱，如果面临资金需要寻找出口，则必须把资金利率降下去。
3. 一眼万年：数据预测与政策展望
3.1. 基本面整体—经济下行之势难以扭转
承接上文我们这一部分主要内容是对2019年宏观经济基本面进行全面的剖析与具体的预测，众所周知长端收益率决定因素中最为重要的是经济基本面的变动情况。而名义GDP的增速通常作为观测经济基本面强弱的主要判断标准。名义GDP可以拆分为实际GDP的增速与GDP平减指数，其中实际GDP增速用来描述经济发展的强弱，而GDP平减指数更多是用来衡量价格因素的强弱。而对于2018年于2019年的经济判断，我们也将从这两方面入手分析。对2018年而言，三季度GDP单季同比收于6.5%，虽然累计GDP同比仍保持6.7%。但目前已呈现出内外疲弱、供需两弱的格局。我们预计2018年实际GDP将下降至6.6%，2019年进一步下行至6.0~6.5%之间；同时反映价格水平的GDP平减指数也同样有下行的风险。预计2018年GDP平减将由2017年的4.05%下降至2.9%。2019年有下行至2%的风险。综合判断名义GDP将持续下行，经济基本面疲弱态势短期难改。
不仅名义GDP增速有所下降，各项宏观数据的表现也显示出宏观经济的压力仍存。具体来说、固定资产投资中房地产投资随土地购置费的下行已经开始进入下行的通路，同时土地购置费不计入GDP的衡量范围之内，同时伴随土地成交价款的下行，土地购置费预计也将持续下行。综合判断，房地产投资2019年将持续承压。制造业方面虽然保持回升的状态，但本轮驱动制造业回升的动力主要集中在供给端的刺激，下游需求依旧疲弱，因此预计制造业的回暖难以持续。叠加上游行业回暖对下游行业利润的挤压、企业盈利能力的下行等因素，预计2019年制造业难以保持持续上行的趋势。而被寄予厚望的基建，虽然受财政、货币“几家抬”的合力有一定回暖的动力，但受财政支持力度有限、非标融资渠道受阻、优质项目数量有限等因素影响，预计回暖的幅度相对有限。因此综合看2019年投资仍面临极大的压力。消费方面、车市、楼市、原油三大市场目前均处于疲弱状态，而这三个市场对消费影响最为剧烈，因此虽然消费对经济驱动力量最大且占比最高，但预计2019年消费对经济的贡献预计仍相对有限。除了拉动内需的投资、消费之外，拉动外需的出口同样面临较大压力，受全球经济回暖速度下行以及贸易战等因素的影响，预计2019年出口增速将有所承压。而除了“量”的方面之外，价格效应的承压也是2019年经济下行的另一方面原因。CPI虽然受猪瘟以及水灾的因素影响，短期有有所回升，但一方面目前M2处于低位、需求端承压，需求难以高企不支持CPI的回升。PPI方面、受原油价格下行，上游行业对下游的挤压等因素的影响，预计2019年PPI也同样将位于低位波动。因此CPI、PPI的下降支持反映价格的GDP平减指数的下行。我们将在下文对每个数据分别进行预判分析，进而对我们的结论进行验证：2019年基本面有下行的压力，利率债是值得投资的项目。
3.1.1. 房地产投资超预期增长难持续
实际GDP增速主要系三大需求刺激的，其中消费为贡献经济的主要的分项，净出口贡献最小，且2018年为负，而投资占比第二（但波动较大），因此投资是各分项中最需要分析的项目。以固定资产投资为分析来看，其主要由三大分项所构成（房地产、基建、制造业）三者占到固定资产投资的75%-78%，对每个分项都需要着重分析。
从目前公布的数据来看：2018年1~10月固定资产投资累计同比增长5.7%，较上月上行0.3个百分点。分项中：制造业与基建有所抬升，房地产增速有所下行：10月房地产、制造业以及基建（三分项拟合口径）累计增速分别为9.70%、9.10%、0.92%，对投资的贡献分别为1.69（前值1.74）、2.79（前值2.63）和0.22（前值0.07）个百分点，与9月相比基建以及制造业为正贡献，房地产贡献为负。具体来看：房地产投资方面：1~10月房地产投资累计同比增长9.70%，较上月下行0.2个百分点。房地产投资下行符合预期。10月房地产投资的下行预计受两方面原因所致：第一、百城土地成交总价增速处于下行通路，土地购置费增速下行引致房地产投资疲弱。第二、10月销售面积增速下行，其中三、四线城市下行，一、二线城市略有回暖，总体上对建安费用产生压力。同时长期信贷水平较弱也印证房地产市场处于疲弱状态，预计后期房地产投资仍有下行的压力。2018年以来房地产投资增长的韧性主要来自于土地购置费的增长，去除掉土地购置费后的房地产投资的增速整体成下行的趋势。而根据交易情况来判断，土地购置费目前已达到峰值，后期难以持续上行。但交易增速依旧保持相对高位，后期土地购置费将缓慢下行，或处于波动状态。但整体而言房地产投资对投资的整体支撑力度不强。
对2019年房地产投资展望来看，我们认为后期房地产投资增速有所承压，主要通过土地购置费以及建安费用两个两方面进行判断：首先土地购置费已呈现下行的趋势，并根据领先一年的土地成交价款的数据来判断， 预计明年1月土地购置费的增速将达到最低点，在谷底后有所回升，之后再次下行.年末有可能将降至7.48%。而建安费用方面，重点考量的是销售增速的变动，预计2019年棚改力度减弱，三、四线城市去库存力度下降，销售将有所下行，同时去杠杆政策维持之下，预计房地产限购限贷政策难以缓解，因此预计整体销售的水平有下行的压力。假设销售状况与2014年相似，年初下行至低位，后期有所回暖，那么2019年建安费用也将呈现先降后升的趋势，预计年底增速将达到-8%水平，而土地购置费增速将下降到7.8%，两者均较今年增速产生大幅下行。根据对土地购置费以及建安费用的预测数据的拟合，预计2019年房地产投资增速将会下降到4%。
3.1.2. 基建回暖力度相对有限
从已公布的数据来看：基建增速止跌回升，补短板发力初显效果。 1-10月基建投资增速止跌回升，不含电力热力的10月累计增速收于3.7%，较9月上行0.4个百分点。而根据三大分项拟合计算出基建投资的增速为0.92%，同样较9月有所回升。基建的回暖表明补短板作用逐渐显现。从分项上来看，电力、热力以及交通运输在10月增速均有所上涨，而水利工程项目增速有所下跌。向后看基建增速预计将有所回升，但回暖的动力依旧不足。企业补短板有助于基建回暖，但从资金来源角度来分析，10月非标融资呈现持续下行的态势。资金对于基建的支持力度相对较弱。其次、财政发力不足，基建后期难有回升的动力。因此，年内基建难以回升到相对高位。
展望2019年基建回暖的情况，虽然基建有回暖的动力，但受财政空间相对有限，非标融资首先等问题的影响，预计基建回暖力度相对较弱。从资金来源的角度考量：2019年基建可发力的点主要有三个：PPP，城投债以及专项债。PPP方面：受到《关于规范政府和社会资本合作综合信息平台项目库管理的通知》（92号文），财金23号文，财金54号文等政策影响，部分之前不规范的PPP项目被暂缓，或者退出，PPP投资额增速持续下滑。城投债方面：政策基调为严控地方政府债务，但也要求保障合理融资需求，故城投债净融资增速预计仍放缓。专项债推动力量相对较强：在开正门的指导之下，专项债发行预计将会大幅增长，可能达到50%。但整体来看资金来源可发力的支持力度相对不足，因为我们预计预计基建累计同比于2019年将达回升至4.76%。
3.1.3. 制造业预计将开始下行
持续上行制造业抬升，需求未起高企难持续：1~10月制造业投资累计同比收于9.10%，较上月增长0.4个百分点。制造业投资自4月以来持续上行，主要起前期盈利改善相关和减税降费刺激投资相关。从分项角度来看，已公布的分项中有8个较9月有所上行，其中通用、专用、化学原料等偏中、上游的行业持续上行，印证我们前期判断制造业系供给端刺激回暖所致。而下游需求端回暖力度不足，且从库存角度来看，企业进入到被动补库阶段，预计后期制造业回暖难以持续，10月制造业将进入下行的通道。
但由于制造业处于工业各行业的下游，供给侧刺激保证上游利润，回对下游利润产生挤压引致制造业复苏力度不足。同时本轮制造业回暖更多系供给端驱动，根据先导指数来判断，预计明年3月将降至低点约为4%左右，后期有所回升，6月之后继续下行，预计全年累计增速将维持在5%左右。
专栏五：三大投资研究系列（一）凛冬将至制造业转冷，道阻且长复苏路懵懵
2018年3季度GDP增速收于6.5%，创几年来的历史新低，而细究来看：投资则是三大需求中唯一可以刺激经济的主力。投资的三大分项中仅制造业处于逆势上行的区间，但是否还能继续增长仍存有疑问。因此，本文通过回顾分析前期制造业回暖的历史，并总结分析引致制造业回暖的原因，并以此来对后期制造业的变动做出判断，并尝试对制造业投资增速进行预测。
从历史的经验来看：制造业投资的回暖可以分为两种方式，一是需求整体回暖作用下，制造业企业实现盈利，经济景气度抬升促使制造业企业扩大生产规模，进而致使制造业投资增速有所上行，另一种方式是由于供给端收缩引致成本端下行快于价格导致盈利增长，进而是投资增速有所抬升，这两种类相较而言，由需求引致的制造业投资回升更具有持久性，且增速的回暖幅度更宽，回暖的动力更强。在制造业投资增速变动的历史上，2005年、2007年以及2010年三段制造业投资回升均伴有内需回暖的情况发生。而相较而言2016年9月以及目前的变动更多是受供给侧收缩所影响。
无论是供给端抑或是需求端驱动，制造业的回暖均取决于企业盈利的状况。企业盈利增长，制造业企业才有持续回暖的动力。但利润增长仅为“表象”，而背后可以驱动盈利增长的因素则是背后的“内涵”，所谓的“表里不一”正是我们需要分析的重点。后期制造业回暖动力的强弱、时间的长短，更多有赖于何种因素驱动所致。如我们上文所述，需求端走强带动制造业回暖将延续更长的时间，而供给端疲弱对制造业回暖的支持动力相对不足。而两种不同驱动方式会导致制造业回暖周期、力度出现差异，需要从多个角度进行分析：具体影响因素包括7个项目：1、制造业上下游实现盈利的顺序；2、上下游行业价格回暖顺序；3、库存与产量的比对；4、与基建、地产的联动关系；5、全行业不同维度的挤压效果；6、民间资本与FDI的参与力度；7、出口拉动力量。这7大因素既是区分需求端驱动与供给端驱动的主要指标，同时也是验证需求端要好于供给端的重要依据。
结论：我们从行业盈利的顺序、价格指标的变动、库存和产能的演进、投资分项的关系、全行业上下游的挤压、民间资本与FDI的参与力度以及外需对制造业的拉动等因素进行分析，得出本轮制造业投资回暖动力不足的结论。预计2018年9-10月开始制造业有可能进入到下行的区间，在2019年6月之后有再次回暖的可能，但预计仍将处于相对低位的波动。根据之前的变动来看，预计2019年6月制造业投资将会回落到4%的水平，之后有所回暖，但考虑到2018年较高的基数效应，预计2019年全年制造业投资的累计同比约在4%-5%的水平之间。
（具体内容请关注公众号：2018年11月7日的【东北固收·基本面数据专题研究系列】三大投资研究系列（一）凛冬将至制造业转冷，道阻且长复苏路懵懵）
3.1.4. 消费与生产同样疲弱
3.1.4.1. 消费有持续下行的压力
消费方面：我们选取指标为社零指标，但总趋势上社零与消费维持同向变动趋势。因此对社零的分析是我们关注的重点。
首先从目前公布的数据来看：10月份社会消费品零售总额单月同比增长8.6%，较前值下行0.6个百分点。10月消费下行主要原因有二：一方面、“双十一”效应将部分消费意愿滞后到11月（特别是耐用品消费），对10月消费形成冲击。另一方面、下游需求不足拖累消费，从限额以上社零数据上看：必需品消费大部分下行，而耐用品消费中：受地产销售影响，家具、装修、家电等行业消费下行；油价下行趋势明显，原油消费增速下降。汽车消费下行幅度有所缩窄，但增速仍保持在-6.40%的下行通路中。具体从数据上来看：从数量角度分析，限额以上消费的各行业均有下行趋势，我们以限额以上消费的数值以及分项作为定量分析的重点。从中可以发现：汽车、原油、家电、服装、医药等五大分项系消费中占比最大的分项。这几大分项主要对应三大市场的变动：车市、房市以及油价。而近期这三大市场表现来看：车市降幅有所收窄，而房地产市场依然处于下行的通路中，销售表现相对较弱，将引发房地产相关行业的消费水平降低。石油产品消费增速在10月也继续降低，且油价又进一步下调的压力，预计原油消费将持续下行。
因此展望2019年，家电、装修以及家具为房地产后周期产业，由于房地产销售情况领先其1年，四季度及2019年销售预计较差，因此预计相关行业消费也将下行。汽车市场受政策影响较大，从增速来看，09，16年执行了购置税减半的优惠政策，汽车分项增速表现较好；而2018-2019年目前来看，没有优惠政策提出，预计车市2019年内难有明显好转。石油市场消费与原油价格相关，目前原油价格处于下行通路，2019年美元指数走强，且全球需求走弱，原油消费贡献预计不大从社零的层面来说，限额以上三大市场增速后期均有下行可能，而目前社零一开始下降，三大市场中，预计车市、和原油市场消费都比较稳定，主要变动项为房地产后周期市场项，根据销售的前瞻指标变动趋势，预计整体社零增速将呈现先降后升的变动方式，全年的累计增速预计将收于9.0%。
3.1.4.2. 工业生产压力仍大
1~10月规模以上工业增加值同比增长6.4%，与1-9月增速持平，10月单月增速为5.9%，较上月上行0.1个百分点。季调后的工业增加值的环比增速收于0.48%，与上月持平。从行业角度来看，上游采矿业持续上行，为生产的主要助力；制造业增速有所回升，但行业分化仍大。目前内外需求疲弱，预计生产后期仍有压力。
3.1.4.3. 行业整体依旧以去库为主，承压较大
除了产出的角度之外，从库存角度我们也可以对经济状况进行判断。一个完整的库存周期包括四个阶段：主动补库存，被动补库存，主动去库存，被动去库存。其中，主动补库存意味着，企业预测外部需求旺盛，主动增加库存以应对销量的增加，常发生在经济的繁荣阶段；被动补库存意味着，外部需求不振，企业未能及时反应，由于销量的下降而被动增加库存，常发生在经济的衰退阶段；主动去库存意味着，企业预测外部需求不振，主动减少库存，常发生在经济的萧条阶段；被动去库存，外部需求旺盛，企业未能及时反应，由于销量的大增而被动减少库存，常发生在经济的复苏阶段。
因此，我们仍为目前整体经济处于去库存周期，从10月的行业数据中可以进行检验。从整个统计的41个行业来看，去库存行业有23个，多于补库存行业的18个。分项来看，主动去库存行业有10个，被动去库存行业有13个。如果从需求景气度来分析，景气度较高的主动补库存和被动去库存行业一共有26个，景气度较低的主动去库存和被动补库存行业有15个，景气度高的行业更多。而从上中下游产业来看，上、中、下游行业主要都集中在在主动去库存和被动去库存，而中游被动去库存现象尤为集中，体现出去库存是一个缓慢的过程。
3.1.5. 外需压力依旧较大
从目前公布的数据来看：出口方面，10月以美元以及人民币口径计量的出口增速均有所抬升，超出我们的预期。但从数据角度分析：10月出口超预期增长原因预计有三：第一、10月人民币对美元的月均汇率中间价为6.93（9月为6.84），人民币贬值对出口形成支撑。第二、考量去年10月出口水平为下半年低位，基数效应也促进出口增速回升。第三、市场受贸易战1月升级的影响，“抢出口”效应作用仍存。因此出口增速回升，但实际出口金额较上月有所下行，表明外需疲弱的格局并未改变。10月出口增速呈现三点特征：第一、中国对主要出口国增速出现分化。增速角度来看：对发达国家出口整体增速有所下行，对发展中国家出口增速普遍有所回升。10月对美国、欧洲、日本出口增速分别达到13.16%、14.61%、7.91%，不仅低于前值，同时不及出口整体增速。而占比角度，美国、欧洲、东盟占比依旧最大，但增速都均不及整体增速，印证出口实际状况未见明显好转。第二、从出口产品角度分析：10月出口占比中机电产品以及高新技术产品出口分别达至60.32%、33.15%，占比到达全年第二高位，增速分别达到15.29%以及19.52%，为拉动出口的主要项目。其他分项部分上行较大，玩具、塑料制品，箱包增速达至31.61%、20.39%、13.27%，预计与西方国家圣诞节、新年将至备货需求增加相关。
进口增速大幅抬升，基数效应贡献极大：10月进口单月增速达到21.40%，较9月增速大幅抬升。但对数据进行分析来看，10月进口的数值为1833.19亿元，实际水平依旧不及7、8、9月的水平，进口下行之势仍在。基数效应的效果对本月增速上行贡献较大。除此之外，近期举行的进博会传递出将扩大进口的意愿，在早先预计也产生了一定扩大进口的预期。从数据上来看：进口国家内部出现分化，受贸易战影响，中国对美国的进口保持负值，10月进口的增速收于-1.76%，进口排位降至东盟、欧洲、韩国、日本之后。而中国对欧洲、日本等发达经济体进口的数额与增速方面均出现回升。除此之外、10月中国对俄罗斯、巴西的进口大幅增长，增速分别达到91.01%与94.32%，预计与应对美伊原油风险以及贸易战大豆进口压力等因素相关。从进口的产品角度来看：10月原油进口增速最多且占比也最高：增速达至89.04%，占比达12.52%，预计与美国制裁伊朗将对油价产生影响的预期相关。其他原材料铜、煤等增速有所上行，除此之外、农产品增速与占比也有所抬升，预计为应对贸易战，加大对巴西大豆进口相关。汽车进口持续下滑，内需不足叠加基数效应是持续下行的主因。
展望后期，出口的分析主要却决于两大因素，一方面是全球主要经济体的复苏进度，从美日欧以及全球制造业PMI数据来看，全球经济有下行的趋势。同时前面提到IMF调低全球经济的经济增长预期，还有汇率方面因素，虽然美元指数走强，但央行显示出“稳汇率”的政策倾向，因此汇率对出口的助力不会过大。而进口方面，2019年预计内需依旧疲弱，进口动力不足，增速难以高企。除此之外，美元走强，人民币有贬值的压力，对进口也产生一定压力。进博会、关税减免等措施以及今年基数较低共同作用，预计进口增速不会下行过于严重。经测算：2019年进出口单月增速呈下行态势，其中出口呈现先增后减趋势，3月达到峰值，之后维持再6%-7%的低位。而进口方面：上半年增速水平较高，下半年偏低。全年各月份增速均不及2018年，内需疲弱压力不减。从累计角度来看：预计2018、2019年出口累计增速分别收于11.40%与7.48%，呈下行态势。进口2018年收于19.71%，出口收于8.85%，增速下行较大。
因此，从量的角度来看：投资、生产、消费、进出口几个角度来看，基本面现在面临内需疲软，外需受制的情况。短期之内，内需与外需都难有快速回暖的动力，因此从量的角度来看，基本面对债券牛市的持续将形成支持。
3.1.6. 2019年价格效应仍有下行的压力
研究完量的部分，我们来进一步考量下半年价格的变动情况。我们将会从GDP平减指数角度来分析，并从CPI、PPI两个角度分别分析。
GDP平减指数方面，通过产出缺口缩窄的趋势，我们判断GDP平减指数也有下行的趋势（反映在CPI、PPI上：CPI上行可控，PPI有下行动力）。定量分析GDP平减指数与CPI、PPI具有一定数量关系，因此对CPI、PPI的判单是分析的重点。（三者之间的数量关系：GDP平减指数=0.49+0.79*CPI+0.34*PPI）
3.1.6.1. CPI的角度分析：
从CPI的角度来分析：CPI高企的三大要素：第一、货币环境宽松；第二、经济处于走强的状态；第三、PPI向CPI的传导畅通。从目前的情况来看，今年下半年这三个条件均不符合。首先、自2017年起央行货币政策调整为稳健中性的货币政策，货币环境相对紧张。虽然2018年年初开始央行已进行了两轮降准，但货币环境并未明显呈现宽松的状况。环降同平CPI趋稳，同环俱降PPI持续下行：统计局公布的CPI数据显示：统计局公布的CPI数据显示：10月CPI同比2.5%，与8月持平（我们预测为2.3%），环比收于0.2%。具体来看：从同比角度看：食品项同比为3.3%，下行0.3个百分点。非食品项同比为2.4%，较上月上行0.2个百分点。环比角度上：10月CPI环比0.2%，增速小于9月。从大分类上来看，食品项的环比收于-0.3%，大幅低于上月，非食品项上行0.3%,，与上月持平。同环比上均呈现食品项上行，非食品项下行态势，表明非食品项为本月增长的主驱动因素。
CPI高企之前伴有M2的大幅回升，目前M2水平低位波动，资金传到不畅，CPI不具被长期高企动力。CPI高企的四个时间段，大部分的时间都伴随着GDP高位，经济走强带动需求回暖，目前内需不足，CPI回暖力度不足。而从分项来看：CPI食品项为主要引导分项，其中猪肉价格为食品项中主要波动项，猪肉价格与CPI整体变动趋势相一致。受非洲猪瘟的影响，能繁母猪数大幅减少表明猪肉去库存有所加快，预计明年4-5月能繁母猪数达到低位，进而促使猪肉价格周期缩短，预计明年4、5月为猪价的高点，预计整体的通胀水平也在2019年4，5月达到峰值点。
专栏六：物价指数研究（一）万字讲明CPI构成与预测
CPI（消费者价格指数），一般用来反映物价变动的情况，被视为是反映通胀情况的指标。但因其编制方式以及影响因素的特殊性，CPI指标既可以反映宏观内、外需求的强弱，同时也与货币政策以及监管的因素关系密切。但我们关注的CPI的原因不仅是因为其可以综合、完整的反映出经济的变动情况，更重要的是CPI与债市在变动规律上具有很强的一致性。因此、作为最能完整分析基本面的指标—对CPI进行研究具有很强的指示意义。
我们将从两个宏观以及微观两个角度对影响CPI的因素进行分析，宏观方面：货币政策、反映内需的经济增速以及外需以及价格传导等因素均是影响CPI的主要因素；而微观角度，猪肉价格的周期变动对CPI的食品项的影响相对较大；石油价格也会对非食品项的分项产生影响。我们通过定性以及定量两个角度对这个问题进行了分析。
CPI的预测方式简介：由于CPI相较于经济数据（GDP）属于滞后数据，因此我们要想通过对CPI来对债市变动进行预判，那就需要对CPI进行预测进而判断其后市的走势，从而来实现对债市后期的判断。对于CPI的预测有两种形式，一种方式是通过回归来计算各分项的权重，同时利用高频数据以及历史均值进行计算各个分项价格变动的环比值，在这个基础上计算出CPI整体的环比值，并将环比转换为同比。其优点在于计算的方法更为精确，但只能预测出基期后一个月的CPI数值。
宏观因素不支持CPI的高企：首先、自2017年起央行货币政策调整为稳健中性的货币政策，货币环境相对紧张。其次、今年经济面临下行的压力，支撑经济的三驾马车都呈现后劲不足的状况。最后、2016年开始PPI向CPI传导就很不畅通，起作用相对不明显。因此，从三个角度来分析，2018年下半年经济将处于相对较为疲软的状态。
而从微观角度来分析：猪肉价格处于下行通道，从猪周期角度来分析，目前尚未到达回升的拐点；同时贸易战目前会拉低国内农产品的价格；在这两点因素作用下，CPI食品项难以实现增长。而非食品项上，虽然原油价格处于高位，但是由于PPI传导CPI路径不畅、CPI分项变动不敏感，以及原油价格在80元后上行力度减弱，预计今年后半年CPI的非食品项同样难以大幅上行。
因此，我们预计今年下半年CPI将持续下行，今年11月将下降到下半年的低位，中枢将下降到2.1%的百分点，全年的高点位于2月2.9%，下半年的趋势以下行为主。
（具体内容请关注公众号：2018年7月9日的【东北固收李勇·基本面数据专题研究系列】物价指数研究（一）万字讲明CPI构成与预测）
专栏七：物价指数研究（二）原油波动与CPI、PPI预测
我们曾在2018年下半年CPI预测专题中，阐述了CPI预测方法、CPI影响因素，并预测了2018年全年CPI及分项情况。本报告主要关注于今年大家非常关心的大宗商品原油价格的变动与物价指数之间的关系，本报告里面的物价指数除了CPI也包括对PPI的影响，分析思路主要是通过分布滞后模型，分析原油价格变动与CPI、PPI变动的定量影响关系，并阐述如何来预测分项的变动。
1、在我国现行石油定价机制下，国际油价变动对我国通货膨胀的影响主要通过以下两条途径传导：（1）原油——成品油——运输费用链条，该条传导路径有一定时滞性，这也是由我国现行石油定价机制所决定的。（2）原油——石油化工产品——生活用品链条
2、历史回顾：原油价格与物价指数、债券市场的关系。通胀方面：原油价格与CPI、PPI当月同比数据呈一定正相关。债市与原油方面：从历史角度来看，原油价格的上涨、物价指数的攀升、国债国开收益率的高企，往往呈现一定的正相关性，其主要原因是如果是需求推动的原油价格上升，往往寓意着国际经济形势的向好，这种背景下带来的经济增长与物价指数抬升，不利于债市。但在某些阶段存在背离。这主要是因为：（1）原油价格对物价指数的影响，只能是直接影响部分分项，其他项目如食品烟酒、教育、医疗等有自己独立的影响因素，这就导致原油与物价指数并不总是同步的走势；（2）供给收缩带来的原油价格上涨，并不预示着经济基本面的好转，而债市更多的是跟随经济基本面的走势。
3、依据分部滞后模型，原油价格对CPI的影响通过分项CPI:交通和通信:交通工具用燃料和CPI:居住:水电燃料实现。（1）对分项CPI:交通和通信：当期原油价格上涨1%，助推该分项上涨0.11%，前一期原油价格上涨1%，助推该分项上涨0.2%。（2）对分项CPI:交通和通信：当期原油价格上涨1%，助推该分项上涨0.028%，前一期原油价格上涨1%，助推该分项上涨0.019%。（3）我们预计6月CPI:交通和通信:交通工具用燃料环比约在1.3%，CPI:交通和通信:水电燃料约在0.1%，环比拉动CPI指数0.15%，折合同比后约为0.19%。
4、下半年原油（布油）如果继续高企，根据模型，的确会对下半年CPI有一定的冲击。极端情况下（100美元/桶），拉动CPI上行0.44个百分点，可能将国内CPI拉升至2.2%以上；预计下半年原油价格仍在80美元附近震荡，此时拉动CPI上行0.15个百分点，全年CPI可能低于2%。
（具体内容请关注公众号：2018年7月9日的【东北固收李勇·基本面数据专题研究系列】物价指数研究（二）原油波动与CPI、PPI预测）
通过计算2019年翘尾效应与新涨价因素拟合测算，2019年CPI全年的水平。根据拟合的数值显示，2019年CPI于4月达到峰值2.84%，之后开始回落，峰值并未突破3%，仍属可控区间，印证定性判断。
专栏八：大类资产配置专题之二：未来原油的顶和底在哪里？
事件：北京时间11月20日，周二NYMEX原油期货收跌6.66%报53.39美元/桶，创一年多以来新低，今年以来累计跌幅超11%。布伦特原油期货收跌6.71%，报62.58美元/桶，创近一年新低。
在三季度的《海外宏观基本面和原油价格展望》中，我们则给出了“谨慎再谨慎”的风险提示。而10月以来，原油价格（布伦特原油）攀升至85美元左右后，连续快速调整至62.5美元，期间跌幅达到了26.5%。这也逐步验证了我们的预判。
1、回顾：8月上中旬，受OPEC和EIA下调对明年全年原油需求预期影响，加上中美贸易摩擦加剧，原油价格有所调整降至71美元下方，美国较强的制裁态度，推动原油价格8月末涨至77美元左右。9月是原油单边上涨的月份，这一阶段，原油价格连涨四周，布伦特从77美元一直涨至85美元。10月至今，原油出现了一波深度调整，从85美元跌至了62.5美元附近，全球的经济和商品需求终于共振。
2、原因分析：（1）供给侧：四国博弈，记者门事件沙特受制，美国把握主动权；（2）意外的冲击，伊核协议制裁政策超出预期；11月5日美国正式重启对伊朗能源和银行等领域的全面制裁的超预期之处在于对八个地区的豁免。特朗普对于控原油的态度非常坚决，为此可以暂缓对伊朗的制裁，同时也施压沙特增产。也就是重要度排序上：原油价格>伊朗制裁。这个决定了未来原油价格的顶部在80美元上下。（3）原油消费可能也出现了问题：从库存来看，库存回升速度远超过往年度；全球经济增速下滑拖累原油需求；（4）观察美国内陆产区米德兰midland原油价格与WTI也就是库欣价格之差，伊朗制裁事件的催动，使得这一价差最高接近18美元/桶。原油价格也在7-9月形成了双顶，最后形成了10月以来的大跌。目前这一价差已经回落至4-6美元的相对低位，从这一角度看，未来原油价格下行空间不大，目前应是短期的底部。（5）原油期限结构和多空头持仓的变化预示：WTI和布伦特原油双双转入contango；CFTC期货管理基金持仓WTI净多头减少。
3、展望：预计短期原油将在60-80美元区间震荡。我们预测，受制于需求难有超预期表现，原油的慢牛格局可能已经结束。OPEC的减产有利于原油价格的稳定，但美国原油产能的增加和2019-2020年管道的完工，意味着将有更多的原油供给进入市场。美国对伊朗的制裁仅是权宜之计，到期之后的供给缺口，将有OPEC+增产予以弥补，这会部分程度上在明年一季度抬升原油价格中枢。整体来看，未来原油价格见底走升可能性较大，但反弹幅度较小，布伦特原油在60-80美元/桶区间。
（具体内容请关注公众号：2018年11月22日的【东北固收大·类资产配置专题】大类资产配置专题之二：未来原油的顶和底在哪里？）
3.1.5.1. PPI的分析
10月PPI同比收于3.3%（我们预测3.2%），较9月下行0.3个百分点；10月PPI环比收于0.4%，较上月下行0.2个百分点。10月PPI呈现环增俱降与我们的预期相符。从宏观指数上来看:早先公布的10月PMI产出价格呈现下行趋势显示本月PPI下行趋势明显；中观行业层面，已公布30细分行业的PPI的数据显示，上游5行业中有4个行业同比增速较上月有所抬升，上游回暖要好于中下游，显示目前主要是供给端刺激上游回暖，而整体需求依旧低迷；从微观数据来看，布伦特原油以及WTI原油10月价格虽然有所增长，但增速上呈现同环俱降的趋势，与PPI下行表现相一致，且后期有持续下行的态势。除此之外、去年PPI10月高基数也是本月PPI下行的原因。
展望2019年的PPI：油价系影响PPI的主要因素，也是2019年对PPI影响最大的风险点。目前布伦特原油降至61.53美元/桶，WTI降至52.95美元/桶，较年初大幅下行，同时受全球需求疲弱以及减产协议难以达成的因素影响，预计原油价格难有大幅回升，PPI高企概率不大。从行业数据上看：PPI的各行业中，增速较快的多集中在上游行业。叠加本轮供给端刺激导致上游行业率先复苏，同样是上游行业价格优先回升，利润得以保证。而下游需求复苏较弱，整体缺乏抬升力量。
分析油价对PPI的影响，通过计算2019年翘尾效应与新涨价因素拟合测算2019年PPI全年的水平。根据预测显示，明年PPI波动区间位于1.2%-2.7%之间，3月达到峰值，整体处于下行状态，与内需疲弱格局相一致。
3.1.7. 2019年汇率分析
3.1.7.1. 内外部流动性能否平衡？——价与量的矛盾
在岸和离岸汇率在10月底趋近于7.0关口，但11月1日-2日，预计央行动用了外储对汇率进行了干预。我们预计，中国央行对于汇率的维持，外汇占款和外汇储备都将继续承压。具体走势来看：
汇率方面，今年6月中旬以来，人民币兑美元汇率迎来一轮快速贬值，直到8月中旬有所缓解，10月，美元兑人民币汇率突破6.9，承受有较大贬值压力。7月3日，央行行长、副行长在不同场合相继发声，人民币汇率短暂企稳，但随后再次加速贬值，7月25日，美元兑人民币中间价突破6.8， 10月9日，美元兑人民币中间价6.9，为2017年6月以来首次突破6.9。
人民币贬值过快也使得央行开始有所动作，主要是两个方面：（1）8月3日，中国人民银行决定自8月6日期，将远期售汇业务的外汇风险准备金率调整为20%。（其影响点评可阅读我们《8月流动性月报》）；（2）8月24日，外汇管理局宣布逆周期因子已有所调整；但央行的动作仅仅稳住了人民币汇率。
8月3日，外汇风险准备金率从0调整为20%，但汇率短暂调整后重新走贬，至8月16日，美元兑人民币中间价贬至6.8946。随后，8月24日，外汇交易中心宣布8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪，人民币汇率稳住回归6.8附近。央行对美元汇率“保7”底线比较坚定。2018年9月CFETS人民币汇率指数下降约0.78%，美元兑人民币从6.8246升至6.8792，上升0.80%，主要由于美联储加息做实，资产价格下降，造成人民币兑美元贬值。
而进入10月，受美元指数持续走强的影响，而中国央行则进一步降准置换MLF，人民币兑美元汇率贬值压力则进一步上升。10月26日央行在新闻发布会上进一步表态有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。央行还认为：中国作为负责任的大国不会搞竞争性贬值，不会将人民币汇率作为工具来应对贸易争端等外部的扰动。中国经济的基本面稳健，宏观杠杆率基本稳定，财政金融风险总体可控，今年国际收支也是大体平衡，外汇局已经发布了相应的数据，外汇储备充足。这些因素为人民币汇率保持基本稳定提供一个基本面的支撑。
中美经济周期的分化是内外部流动性是否平衡的根源。今年的经济周期上美强中弱，货币政策上美联储加息缩表，中国央行降准且不跟随加息，压力释放不仅仅在国内资产，也在汇率上有所体现。
稳汇率和稳外储短期来看不能两全。外汇风险准备金和逆周期因子的“牌”均已打出。
3.1.7.2. 内外部流动性能否平衡？——结售汇视角
银行代客结售汇数据最能反应实体对外汇的供需，进入三季度以来，逆差继续走扩，再创新高。
三季度经常项目下净结汇开始转负且逐步增加，7-9月经常项目下净结汇达到了-172.56、-758.35、-1040.50亿元，
经常项目下货物贸易净结汇出现了锐减，7-9月分别为1281.73、1029.99、497.67亿元。
货物贸易海关数据显示顺差不低，而净结汇却逐步减少。出口企业的结汇意愿不高，给汇率造成了一定的压力。
从结售汇来看，内外部流动性的天平并不稳固。
3.1.7.3. 内外部流动性能否平衡？——汇率的展望
我们认为2018年内汇率可能仍将守住“7”，但中美经济周期和货币政策的分化仍将主导未来汇率走势，预计2019年美元兑人民币汇率将在7上下浮动，2019年3月前后，汇率可能会跌至7.2水平。理由如下：
1、05年-17年，美元兑人民币汇率波动不超过7.7%（参加下表），今年波动已有11%，短期看央行表态认为外储较为充足，动用外储稳定汇率意愿较强。预计2019年初，伴随央行进一步的宽松政策，将促使人民币形成一轮波动。
2、我们预计2019年2季度，美元指数将指向100点，预计人民币对应贬值至7.2点位。
3、基本面分化形势下，动用外储保汇率对外储压力较大，如外储减少在300亿美元/月，则持续6个月外储减少1800亿美元。从历史经验角度来看，央行对于牺牲外储保汇率的态度，往往是在外储大幅减少后，才会迎来改变和调整。
3.1.8. 2018~2019年基本面的预测汇总一览
内需方面：依旧疲软，“扩大内需”的方针政策未变；消费目前拉动作用虽强，但受地产销售以及汽车购置税优惠政策取消的影响，消费拉动的后劲不足；而投资方面，三大投资中去除土地购置费的房地产增速较弱；制造业受利润下行，回暖动力不足。基建有所回暖，但预计不会大幅抬升。投资整体处于相对低迷水平。外需方面：受贸易战的影响，后期若扩大进口削减贸易差额，必将导致净出口对GDP的拉动作用有所减弱。价格方面：根据我们的预期，CPI以及PPI下半年均呈现下行的趋势，CPI、PPI的下行将导致GDP平减指数下降，进而拉低名义GDP的增速，对债市产生负向影响。
因此综合来看，国内经济基本面相对较为疲弱，国内经济基本面相对较为疲弱，利于债市持续走牛。
3.2. 货币政策分析
3.2.1. 宽货币政策的保障—央行具有丰富的货币工具
从实质上来说，降准置换属于央行的创新货币工具，归根结底起作用还是在于有助于实现央行对货币市场的调控，进而实现稳定经济的目的。在外汇占款大幅下行的背景下，央行的调控手段趋于精准化，所使用的工具也更为丰富。而新出现的货币工具的主要目的是为了弥补之前已有的货币政策工具的缺陷。我们将目前央行主要的11种货币工具进行了归类梳理。因此，从工具上来讲，央行有维持相对宽松的工具储备。
专栏九：央行资产负债表、货币政策与流动性（一）
对于债券市场研究来说，银行体系流动性至关重要。那么要如何理解银行体系流动性？其另一个含义就是如何看待当时的超额准备金水平，超额准备金的水平，一方面则主要与五大因素有关：即外汇占款、央行公开市场操作、财政存款、货币发行和法定存款准备金。而这五大因素，都能够在央行资产负债表中得到体现。
通过分析央行资产负债表中几个主要项目的变动，我们就可以大致地对央行一段时期内的意图以及市场流动性做出一个判断。那么中国央行资产负债表包括哪些科目，如何理解？每一个科目又都代表了怎样的含义？其历史变动过程中，较为重大的变化，是由于怎样的原因？央行的各类政策，又对央行资产负债表和流动性产生了怎样的影响？在本报告中，我们将按照央行资产负债表的各个科目，进行分别的介绍、分析、梳理。
中国人民银行于1994年开始公布货币当局资产负债表，最初只是年度公布，2000年改为月度公布，2002年，央行对资产负债表中的项目进行了调整，并且沿用至今，因此，考察央行的资产负债表通常以2002年为起点。如今，央行一般在每月19日左右发布上一个月的央行资产负债表。
央行虽然每月公布货币当局资产负债表各个项目的具体值，但并不对各个项目的变化情况做出说明，因此解读央行的资产负债表实际上具有相当的主观性，诸多研究人员对央行资产负债表变动也有不同的解读。
央行的资产负债表项目只分成资产和负债两大类，相比于公司的资产负债表中，少了“所有者权益”。
在资产中，有六个项目，分别是“国外资产”，“对政府债权”，“对其他存款公司债权”，“对其他金融性公司债权”，“对非金融性部门债券”和“其他资产”。在“国外资产”项目中，又分成“外汇”，“货币黄金”，“其他国外资产”三个项目，在“对政府债权”项目中，单列出“中央政府”这个子项目。其中，国外资产（尤其是外汇占款）、对其他存款性公司债权是分析央行资产负债表的重要科目。
在负债中，包含了“储备货币”，“非金融机构存款”，“不计入储备货币的金融性公司存款”，“发行债券”，“国外负债”，“政府存款”，“自有资金”，“其他负债”八个项目。在“储备货币”项目中，则包含了“货币发行”，“其他存款性公司存款”两个子项目。其中，储备货币尤其是货币发行、其他存款性公司存款，政府存款等是分析央行资产负债表的重要科目。
（具体内容请关注公众号：2018年5月16日的【东北固收李勇·流动性专题】如何理解流动性专题报告之一：央行资产负债表分析手册）
专栏十：央行资产负债表、货币政策与流动性（二）
对于债券市场研究来说，银行体系流动性至关重要。那么要如何理解银行体系流动性？其另一个含义就是如何看待当时的超额准备金水平，超额准备金的水平，一方面则主要与五大因素有关：即外汇占款、央行公开市场操作、财政存款、货币发行和法定存款准备金。而这五大因素，都能够在央行资产负债表中得到体现。通过分析央行资产负债表中几个主要项目的变动，我们就可以大致地对央行一段时期内的意图以及市场流动性做出一个判断。那么中国央行资产负债表包括哪些科目，如何理解？科目变动、货币政策、货币供给之前又有什么关系？未来央行资产负债表又会发生怎样的变动？本报告将就此一一回答。
在本篇报告中，我们分析各个科目变动与银行体系流动性之间的关系，总结央行资产负债表变动的历史规律。
本文分成三个部分，第一部分研究偏理论性，主要是考察各种货币操作对央行资产负债表各个项目的影响。第二部分对央行基础货币投放的方式进行了研究，历史上，“外汇”是央行投放基础货币的主要方式，但近期，“对其他存款性公司债权”逐渐成为央行投放基础货币的主要方式。第三部分研究了哪些项目主导了央行资产负债表的变动，发现“外汇”和“对其他存款性公司债权”主导了央行资产负债表规模同比的变动。
本文主要结论如下：1、对央行资产负债表影响较大的项目有资产中的“国外资产”和“对其他存款性公司债权”，负债中的“储备货币”和“政府存款”。2、流动性的增加或减小并不等价于央行资产负债表的扩张和收缩。3、“外汇”和“对其他存款性公司存款”是央行投放基础货币的主要项目。4、“对其他存款性公司债权”和“货币发行”分别主导了央行资产负债表规模的环比扰动5、“外汇”和“对其他存款性公司债权”先后主导了央行资产负债表规模的同比波动。
未来，央行资产负债表的变动以及基础货币的投放取决于央行对货币松紧的态度和对外汇市场干预的态度。考虑央行目前态度仍是维持货币政策的稳健中性和对外汇市场的开放态度，减少对外汇市场的干预，预计无论是“对其他存款性公司债权”和“外汇”都不会有大幅度上升，基础货币很难大量投放。但通过观察央行2018年以来两次降准操作（1次2017年宣布2018年执行的定向降准，1次是降准替换MLF），我们认为货币政策微调信号明显。从降低银行负债成本和减少融资成本分层的目的来看，降准替换公开市场操作如果还会进行，则“对其他存款性公司债权”增长趋势有望减慢甚至不增长。而从国际贸易和资本流动形势来看，外汇占款中长期内并不会有较大波动。
（具体内容请关注公众号：2018年5月24日的【东北固收李勇·流动性专题】如何理解流动性专题报告之二：央行资产负债表、货币政策与流动性）
3.2.2. 央行货币政策的尖刀—定向降准以及降准置换
从全年的视角来看，央行分别进行了2次定向降准，2次降准置换，分别分布在1、4、7、10月。整体来说：降准置换具有重要的三点优势：1、维持资产负债表的相对平衡—不至于导致货币过度超发，流动性泛滥。2、以低成本资金置换高成本资金同时提供增量资金：有助于降低银行负债端成本，进而解决融资成本高企的困难，对银行运作、企业经营均有好处。3、增量资金大多供应城商行，有助于不同层次的商业银行的均衡发展，维护金融市场的稳定。
降准置换的目标：1、降低银行负债端成本；2、降准放水；3、辅助构造利率走廊机制，完成价格型调控。降准置换的条件：1、对冲税期；2、置换大量到期MLF；3、内外需求疲弱之势未改；4、资金需求处于相对紧张的时段。预计第三次降准置换的时间预判，预计将在2019年1月，体量约在1.3万亿-1.8万亿之间。
专栏十一：如何理解流动性专题报告之三：论超储率（超额存款准备金率）的测算
我们曾在《流动性专题报告之一：中国央行资产负债表分析手册》，按照央行资产负债表的各个科目，进行分别的介绍、分析。随后在《流动性专题报告之二：央行资产负债表、货币政策与流动性》中，分析各个科目变动与银行体系流动性的关系，总结央行资产负债表变动的历史规律。在本篇中，我们将直接聚焦银行间流动性的核心指标——“超额存款准备金率”，也称超储率，给出我们自己思考的测算方法，需要估算的项目，也给出了估算的方式方法，以更具有指导意义。
1、五因素模型：超准率，即超额存款准备金占一般性存款的比例。利用央行资产负债表“总资产=总负债”的恒等式，超额存款准备金≈外汇占款+对其他存款性公司债权-政府存款-M0-法定存款准备金，由此可见，超额准备金水平主要与外汇占款、央行公开市场操作、政府存款、流通中的现金和法定存款准备金五大因素有关。
2、五因素模型有效性检验：几乎一致。测算超准率=（上季度超准+六因素变化后本季度超准）/本季度超准基数。检验结果表明，基于这一模型测算得到的超准率与央行每季度公布的超准率几乎一致，误差控制在0.1%以内。
3、预测五因素的变动：（1）关键在法准预测。要预测法定准备金，一是缴准基数，二是法定准备金率，后者预测难度相对更高。对于法定准备金率，如果准备金政策没有发生变化，存款增速又相对稳定，那么法定准备金率将保持不变，计算公式为：加权平均法定准备金率=（存款准备金-超准率*超准基数）/缴准基数，本期法定准备金=本期缴准基数*上一期加权平均法定准备金率。当央行降准（普降或定向）时，需要计算扣除降准后新的加权平均法定准备金率。（2）外汇占款、政府存款、对其他存款性公司债权、M0等。外汇占款主要受央行是否干预、人民币汇率走势以及外汇管制程度的影响。对其他存款性公司债权，我们主要通过跟踪央行公开市场操作来预测。政府存款具有明显的季节性，呈现“季初增加，季末减少”的特点，除缴税影响外，财政收支进度、地方债发行、减税降费政策等均会导致政府存款发生波动。M0变动存在季节性规律，春节前1-2月往往是全年M0最高位，此外，9月底也常常是M0的高位。
4、8月超准率测算：根据测算，8月外汇占款变动-50亿，对其他存款性公司债权增加4000亿，政府存款释放流动性3000亿，法准增加1200亿，M0小幅增加300亿。超准率为1.95%，比6月底高出0.21个百分点，当前流动性宽松无虞，超准率稳步回升。
（具体内容请关注公众号：2018年8月23日的【东北固收李勇·流动性专题】如何理解流动性专题报告之三：论超储率（超额存款准备金率）的测算——关于五因素模型的思考）
专栏十二：如何理解流动性专题报告之四：常态化！第三次降准置换将在何时？
2018年10月7日，央行在国庆假日的最后一天释放全年第二次降准置换的信息，具体来说：从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。第一次降准置换为今年的4月，当时置换MLF9000亿，释放多余资金为4000亿。从全年的视角来看，央行分别进行了2次定向降准，2次降准置换，分别分布在1、4、7、10月。两次降准置换属于央行调控货币政策的一次创新，前期并未有相类似的操作。但结合今年经济疲弱、严监管、去杠杆的背景，预计降准置换将成为一种央行后期调控资金面的常用手段。因此，有必要对这两次降准置换的“背景、意义、契机、特点”进行全方位的分析；同时对降准转置换的作用进行相关分析，在综合分析的基础上，判断后期央行进行降准置换的可能性，以及后期可能释放的量做了相关的预期。
降准置换的优势之处：整体来说：降准置换具有重要的三点优势：1、维持资产负债表的相对平衡—不至于导致货币过度超发，流动性泛滥。2、以低成本资金置换高成本资金同时提供增量资金：有助于降低银行负债端成本，进而解决融资成本高企的困难，对银行运作、企业经营均有好处。3、增量资金大多供应城商行，防止流动性分层现象的加剧。4、丰富央行货币调控工具。
降准置换的条件：综合来看，央行降准置换主要考虑的因素有五个方面：税期影响、MLF的到期量、内需的状态，贸易战的走势，以及资金面的松紧（债券供给等因素）情况。其中前三个因素为主要因素，后两个因素为相对次要因素。在分析了这5个条件之后，我们通过对相关数据的分析和判断，来进一步预测后期央行将于何时进行下一次的降准置换。
我们认为央行极有可能在明年1月份进行第3次降准置换。这样判断的原因有五：第一、1月属于缴税大月。第二、从数据来看明年1、2、3、4月MLF到期量分别为3980亿元，3930亿元，4325亿元和3675亿元。第三、预计明年1季度经济企稳回暖的可能性相对较小。第四、虽然1月债券发行的压力相对不大，但2019年2月5日为春节，1月上承元旦下启春节，资金取现以及跨年资金需求大幅增长。第五、特朗普1月有追加关税的预期。预计释放资金在1.3万亿左右。
结论：本文通过对经济环境分析、以及降准置换的优势，判断出降准置换将成为后期央行常态性调控方式。并通过分析比较央行两次降准置换的相同之处，总结出央行降准置换的五点条件。并根据五点条件来作为判断依据，分析出明年1月为第三次降准置换的操作时机，释放金额约为1.3万亿左右。后期尚需关注贸易战升级消息及资金面的松紧程度。
（具体内容请关注公众号：2018年11月1日的【东北固收李勇·流动性专题】如何理解流动性专题报告之四：常态化！第三次降准置换将在何时？
3.2.3. 非标收缩，广义流动性承压：非标收缩，社融下降
自2017年8月以来，社融增速不断下降，其背后原因是在“紧信用”、“去杠杆”的作用下，社会融资需求下降。并且，今年政策上控制杠杆的重要衡量方面就是令社融存量增速与GDP名义增速相匹配，在GDP增速下行的情况下，社融增速也会下降。同时，在强监管的环境下，社融增速不容乐观。展望后期，2019年紧信用将依旧，社融结构：新增委贷、信托贷款大幅下滑，非标下行时主因，且后期回暖动力依旧不足。
3.2.4. 不惧倒挂，货币政策“重内轻外”
2018年11月8日中美1年、2年期利差陆续倒挂，同时10年期国债收益率利差也缩窄至30BP，中美利差有全面倒挂的趋势，而且这种趋势有长期存在的可能。对此我们认为不必过于担心，从成因上来看中美利差倒挂是中美两国货币政策不同步一种自然体现，其对汇率以及企业资金面虽有影响，但也相对可控。即便是长期的趋势，也要以平常心对待，不必过度关注。
从成因上来说：中美利差倒挂系中美货币政策不同步的一种自然反映。自2018年3月美联储加息后，央行仅调升OMO利率5个BP开始，两国货币政策开始出现分歧。之后美联储6月，9月加息之后央行不仅未跟随加息，还在7，10月分别进行了一次定向降准、一次降准置换，显示出对资金面着意呵护。而从深层次来看：中美两国货币政策出现分歧，一方面是由于两国面临的经济形势大不相同，中国经济自2015年进入供给侧改革的新常态，经济下行压力加大同时还面临着调结构、去杠杆等多重任务。另一方面是由于央行货币政策独立行不断强化，而且制定货币政策越发显示出“重内轻外”的调控思路，特别是在面临目前内需疲弱，外需受贸易战潜在影响的情况之下，预计央行货币政策更加关注国内经济。与此同时预计2019年受需求疲弱影响，“宽信用”注定是一个慢变量，因此央行有必要在着力降低小微、民企的成本，疏通传导路径同时，持续维持“宽货币”政策，以期使“宽货币”向“宽信用”加速转变。
正是由于中美经济复苏步伐不同步，因此我们认为中美短端利差倒挂将会成为后期的一种常态，而且不必过分担心利差倒挂的影响。我们之所以这样判断，主要基于历史以及现实的双重分析：从历史角度来看，2005年1月-2007年10月中美短端收益率曾出现长达约3年的倒挂，那一轮的倒挂同样系2002年之后中美经济货币政策周期不同步所致。但考察当时，利差倒挂并未对经济产生明显影响，因此从历史角度来看，不必对利差倒挂过分关注。而从现实角度来看，央行货币政策呈现出“重内轻外”的调控基调，在内需疲软（10月房地产投资、消费下行）、外需受制（贸易战“抢出口”效应减弱）的背景之下，央行的货币基调更多会倾向考虑内部经济发展的需要，而非外部中美利差的变动。因此，对后期常态化的利差倒挂我们要以平常心对待。
同时从倒挂影响最为直接的两个因素：汇率、资金面的角度来看，利率倒挂也不必过份担心。
汇率方面：从利率平价理论上来说，中美利率倒挂会导致资金有向国外流出的倾向，美元需求增加，人民币有走贬的压力。虽然历史上来看，2005年-2007年中美短端利率出现倒挂时，人民币有所升值。但这主要是由于2005年人民币汇改主动调升汇率所致。相较于2005年目前中美利差倒挂将到汇率端传导更为通畅，人民币贬值压力将会有所增强。但一方面10月央行喊话人民币空头，以及政治局会议传导出的“六个稳”的会议精神，都显示出央行“稳汇率”的调控思路，我们预计汇率压力集中在2019年的上半年，有可能会贬值到7.2的水平，2019年下半年压力将得到释放，整体上依然维持在可控区间。
其次，从企业资金角度来看，虽然从宏观角度来看：利率倒挂会导致人民币产生贬值压力，如稳汇率则不利于外储，同时外汇占款转负。同时从历史上看，中美利率倒挂最为明显的2005-2007年，存贷款利率均有所上行，显示企业融资成本有所增加。行业角度来看：人民币贬值还会导致原材料进口成本高企（诸如铁矿砂），挤压对外进口依赖度较高的行业（如钢铁行业）的盈利空间，进而影响企业的资金运转情况。同时会加重偏爱发行美元债券的房地产企业的债务负担。但整体企业资金面主要还是收到国内货币政策的松紧所影响。而目前央行货币政策相对宽松，同时对民企、小微的支持力度不断加强，叠加财政减税降费“几家抬”的合力。因此中美利差倒挂倒挂的影响可以不必过份担忧。
总结来看：预计央行将维持对资金面的呵护态度，维持“宽货币”，不断疏通货币传导渠道，驱动“宽货币”向“宽信用”转变。目前中美1、2年期国债收益率接连倒挂，10年期国债收益率利差也缩窄到30个BP，虽然利差倒挂对汇率以及资金面会产生一定影响，但目前央行货币政策依旧是“重内轻外”，因此预计后期货币政策依旧将维持相对宽松的状态。
3.3. 2019年的财政政策展望：财政不可能三角如何选择？
3.3.1. 何为财政不可能三角？
“不可能三角”理论最早出现在货币政策和汇率方面，蒙代尔指出资本自由流动、固定汇率制、独立的货币政策三者之间存在矛盾。
而在财政领域，也存在着“不可能三角”，即企业居民部门减税负、财政支出刺激经济、控制政府部门债务（包括隐性债务）和财政杠杆不可能同时实现。这一观点的提出最早是在2017年9月《探索与争鸣》中，中国人民大学经济学院副院长郑新业教授和研究生张力在论文《财政“不可能三角”之可能》中提到。
财政不可能三角的三个角分别作用于“收”、“支”、“负债”，具体情形分析如下：
（1）选择减税和加大财政支出。这一政策与特朗普美国政府的政策选择类似，减税降低宏观税负，给企业让利提高企业竞争力，同时加大财政支出刺激基建，托底经济，解决目前的银行间“流动性陷阱”。然而，增收减支的操作，必然需要政府加大举债才能解决，尤其是在地方政府显性+隐性债务层层累积已经出现融资困难的局面下。
（2）选择减税和降低地方政府杠杆和隐性负债。选择减税后，则财政收入将减少，同时需要动用部分财力去化解和降低地方政府隐性债务，或者更轻程度保持债务规模不变，则对应来说，政府开支必须缩减。此时，依赖于财政支持的基建和其他民生工程必将受到影响，基建托底经济的目标也难以达成。
（3）选择增加财政支出和降低地方政府杠杆和隐性负债。首先，如果扩大财政支出力度，则政府有两个选择：一是开源，二是举债，举债则地方政府债务规模将继续扩大，且隐性负债的解决也要放缓，如果选择开源，则减税不但不能实现，反而需要增加宏观税负，这是目前实体经济所难以承受的。
3.3.2. 积极财政政策的2019年选择猜测
在“财政不可能三角”下，我们作如下情景选择并分析：
从近期中央、国务院会议精神来看，我们倾向于2019年政府积极财政政策的选择为：即选择企业居民部门减税负同时调整税收结构，扩大财政支出刺激经济但规模加以控制，一定程度上选择扩大财政杠杆，提高财政赤字，稳住地方政府债务规模，同时尽量减少政府运营开支，提高资金使用效率。
在这一过程中，由于公共财政预算要承担付息开支，国债地方政府债发行以及政府性基金收入（主要是卖地收入）要覆盖一部分隐性债务，所以实际可以给基建提供资金以刺激经济的空间并不大。但是，财政加杠杆不可避免会加大债券供给规模，所以预计2019年预算赤字发布后，债市可能有一定的调整。
在这个思路下，基建增速即使回升，空间也不会很大，期待基建大刺激经济回升可能性较低（财政部也一再重申），但不排除经济下行过快后政府在某个季度托底。未来经济和财政政策，更多期待在于企业部门减税后，企业部门盈利改善带来投资转暖。同时，在广义财政的收缩中，所有与政府支出相关的产业链（比如今年以来的园林、光伏、新能源汽车），还有类财政补贴的业务（如棚改货币化力度减弱，将打击房地产投资），其行业都可能面临冲击。
专栏十三：为何认为未来财政周期“明升暗降”？
“广义赤字周期”，从逐年运行规律上，无论是广义赤字率还是广义赤字率的逐年变动值，都呈现了一定程度而周期性变动，即没有永远向上的财政周期，而广义赤字率的逐年变动值，也基本围绕0上下波动。
目前我们仍然处在较高的广义赤字率水平，且基本自2012年后，广义赤字率水平一直在上升（除了2017年略有回落），狭义赤字率距离上限3%，也仅有0.4%的差距。这实际上限制了未来的赤字率上升空间。然而，在市场普遍呼唤积极财政政策的时候，无论减税、稳定基建支出、还是加强民生保障刺激消费，都需要财政在量上的配合和支持。在这样的基础上，我们可能面临一个未来赤字向上而向上空间狭窄的财政政策选择。
从经济周期的角度来讲，我们基于：（1）外围上，中美贸易摩擦打压净出口贡献；（2）消费需求上，减税刺激消费影响周期较长，居民可支配收入实际增长速度再度回落；（3）投资需求上，房地产投资受制于棚改货币化退出和限购限贷等政策，销售增速持续下滑，房地产建安费用投资增速放缓，制造业投资有所回升，但主要仍是因为去年企业利润回升带来的部分投资，而2018年工业企业利润增速呈高位回落趋势；基建投资则受制于广义财政的收缩；（4）从物价数据来看，PPI自2017年2月见顶后，呈高位下行趋势，CPI受食品项目影响暂未见顶。
整体来看预计2019年经济周期仍处在下行周期。而对与财政周期来讲，财政政策应当发挥“逆周期调节”的功能，但如果观察“广义赤字率”，这一水平已经达到改革开放以来最高点，诸多因素均在掣肘积极的财政政策。这将导致财政周期“明升暗降”，即从“狭义赤字率”“广义赤字率”来看，2019年的财政周期可能进一步抬升，然而，受制于财政收入项目和支出项目的影响，实际财政支出能够用于刺激经济建设、民生支出的将大打折扣，名义上上升的财政周期，实际上财政的积极性并没有那么强，形成暗降。总结下来，我们认为以下方面将掣肘财政：一是公共财政收入进入下行周期；二是政府性基金收入前途难料；三是付息开支影响其他开支空间；四是赤字周期连续抬升未来拓展空间有限；五是化解地方政府隐性债务需要财政支持；六是养老金缺口隐性债务逐步显现。
（详情浏览2018年10月24日专题《该下却下不来的赤字：如何破局财政不可能三角？——东北固收改革开放40周年财政政策回顾与展望系列》）
3.4. 金融监管
3.4.1. 2017年-2018年初的金融监管执行节奏坚定
2017年是本轮金融监管的开启之年，我们在《监管与债券市场专题之一：2018年监管框架与机构资产配置选择》曾经这样总结金融监管历程：金融监管的源头是2008年金融危机与经济发展模式的转变，随后银信合作开启了同业创新，2012年的金融创新带来了大资管时代。随后我们进入了2017-2018统一监管阶段。2017年至今的监管浪潮有两个重要的节点：一是2017年3-4月开启的“三三四十”专项治理活动；二是2017年底至2018年初以《资管新规》为代表的一系列监管政策密集发布。
2017年，全国金融工作会议召开，关于未来金融改革发展和维护金融稳定的大政方针和顶层架构确立。2007年11月8日，金稳会成立并召开第一次会议。明确了金稳会的主要职责。2018年3月两会召开，最新的《国务院机构改革方案》进一步明晰了中国金融监管框架（具体框架参见下图）：（1）组建中国银行保险监督管理委员会。将中国银行业监督管理委员会和中国保险监督管理委员会的职责整合，组建中国银行保险监督管理委员会，作为国务院直属事业单位。（2）将中国银行业监督管理委员会和中国保险监督管理委员会拟订银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入中国人民银行。（3）不再保留中国银行业监督管理委员会、中国保险监督管理委员会。
3.4.2. 2018年“两会”后金融监管持续推进但执行节奏放缓
以央行为核心的宏观审慎监管体系建立后，“一行两会”在以下几个方面进行了持续推进，主要是将此前整改中发现的问题逐步以制度规范形式落地，做好未来的风险防范，如：
（1）以治理影子因为为导向，出台资产管理新规；对资产管理产品进行分类管理；强化金融机构勤勉尽责义务；打破刚性兑付；强化投资者适当性管理；加强非标投资管理；规范资金池和资产组合管理；明确资本约束和准备金计提要求；分类统一杠杆标准；抑制多层嵌套和通道业务；建立综合统计制度；前瞻性规范智能投资顾问；约束非金融机构开展资产管理业务；
（2）以治理金融控股集团野蛮生长为导向，出台非金融企业投资金融机构监管指导意见，制定金融控股公司监管办法。
（3）为完善我国系统重要性金融机构监管框架，防范系统性风险，有效维护金融体系稳健运行，一行两会联合印发《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》（银发〔2018〕301号，以下简称《指导意见》）。
（4）加强互联网金融监管，开展互联网金融风险专项整治。
（5）为更好实现货币政策目标，建立央行金融机构评级体系。
（6）完善跨境融资和资本流动宏观审慎政策。
2018年以来，面对经济金融领域的新情况、新变化，特别是中美贸易摩擦等不确定性增加，金融监管机构也开始了对政策的预调、微调，诸多政策在执行层面开始放缓，诸多政策的过渡期放到了2019年、2020年之后。
我们可以看到稳定大局是最优先的，许多监管政策也给与了大量调整，尤其是与征求意见稿和市场预期比。比如资管新规的整改，后续出了补充意见，包括：公募投资非标、发行老产品对接新资产、摊余成本方法使用范围的放松、MPA政策调整和二级资本债政策调整，支持非标回表，金融机构按照自主有序的方式确定整改计划。从中我们可以看到监管政策非常大的灵活度。
3.4.3. 2019年金融监管政策展望
2019年，防范化解重大风险的基本思路为“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”。（根据央行发布的《金融稳定发展报告》）我们作以下判断：
（1）目前经济背景下，在2020年之前，金融监管政策制定和操作执行都更具有灵活性。
（2）经济发展状况与金融监管严格程度呈正比，即经济发展问题越大，金融监管的“手”可能越“松”、越“缓”，以尽量减少对经济尤其是实体融资的冲击；而经济形势越好，则金融监管的执行将继续，届时金融市场和实体都会感到调整的痛。
（3）金融监管将与货币政策、财政政策、产业政策形成合力，共同服务供给侧结构性改革；包括但不限于支持民营和小微、防控地方政府隐性债务风险、调整宏观审慎评估参数、支持银行表外融资回表等等。
4. 结论
综合海外、国内政策、数据预测以及国内政策多个角度分析，2019年，大类资产配置，我们更看好债券；权益、地产、大宗均需谨慎对待，黄金机会未到，原油高点或未出但顶部。2019年十年期国债收益率波动范围调整到：2.8%-3.4%，中枢：3.1%。十年期国开债的波动范围：3.3%-3.9%，中枢：3.6%。
附录：
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