人心思涨or人心思跌，这是个哲学问题

国君固收 ·利率周报 | 摘要：

长端利率持续下行，外资配置资金却在悄然撤离。在中债持续上涨的背景下，作为近两年来比较重要的配置力量的外资却在悄然撤出，11月当月净减持179.09亿元，陆股通资金却实现了净流入。差别在于股市经历了大半年的调整，主流观点认可政策底已现，众多蓝筹已经凸显出投资价值，而中债无论是绝对价值（收益率）还是相对价值（中美利差）水平均降低。股债配置偏好的差异凸显出外资的价值投资风格。

债市上涨进入泡沫化阶段，是否会重蹈年初股市覆辙？近期长端利率在基本面相对稳定的情况下加速下行，泡沫化的两个特征：其一、债市已经涨到无人敢看空，特别是指标券10年国开210呈现加速赶顶迹象，涨势与15年上半年的“神创”行情类似；其二、内资机构因为受到相对排名考核的压力，在如此强的赚钱效应下，右侧追涨的特征非常明显。参考17年年底市场对于18年股强债弱延续的主流预期被迅速证伪，在当前债市行情过分透支明年上半年的悲观预期后，如果一致预期发生反转，就算债券牛市仍然会延续，也不排除出现大跌的可能。

牛市下半场博弈需谨慎，离“门口”要更近一点。从对过去多轮牛市上下半场的统计来看，进入牛市下半场大概率会出现短端利率见底，且期限利差收窄，这一迹象几乎已经探明。如果机构“抢跑”了货币政策，实际上已经是在透支明年的行情，而“抢跑”的逻辑则在于明年二季度之前做多是安全的。加速赶顶的行情表面上看是人心思涨，但更有可能已经逐渐变成人心思跌了。人心思涨，还是人心思跌，这已经上升成一个哲学问题。建议投资者离“门口”要更近一点，尽量规避在不远的将来出现业绩大幅回撤的风险。

四季度资本市场的不可测性加大。10月份以来国际资本市场波动加大，VIX指数在一系列事件催化下持续攀升。10月初鲍威尔称利率水平距离中性尚远的说法言犹在耳，11月末口风突然转为“略低于中性水平”，美股、美债走势受此牵引；欧盟内部矛盾激化，意大利财政预算被否、默克尔称将不再寻求连任、法国“黄马甲”等事件影响还在持续发酵；卡舒吉事件、沙特产油激化导致油价突破后暴跌；多方关注的中美贸易关系在G20后缓和，但华为事件一石激起千层浪，叠加近日OPEC+开会决定减产，大类资产走势因事件性因素持续影响，破坏了原有的逻辑，并因此形成了较大预期层面的差异。

无视G20缓和，国内债市继续上涨。对于国内资本市场而言，自G20后，官媒称中美就经贸问题达成共识，人民币对美元暴涨，CNY周一至周二累计上涨近1200点，涨幅达1.8%。风险偏好快速修复之下，股市、商品均有所表现：周一至周二，上证综指分别上涨2.57%和0.42%，螺纹钢期货主力合约分别上涨2.36%和1.23%。然而，如果说突发事件主导了后半周大类资产走势，在前半周债市基本上走出了独立行情，仅在周一早盘短暂调整。T主力合约全周累计上涨0.49%，对应现券收益率下行6bp，指标券180210收益率累计下行10bp左右。

在中债持续上涨的背景下，作为近两年来比较重要的配置力量的外资却在悄然撤出。根据中债数据，2018年11月末外资银行持有国债2406.28亿元，10月末为2585.37亿元，11月当月净减持179.09亿元，净减持规模创下近两年来最高。从持有结构上来看，外资配置国债占比过半数，达到52.40%，11月份同时遭到减持的还有国开债31.07亿和同业存单10.40亿元。

对于外资机构而言，中债的投资价值 =

+中债的绝对收益率  ①存在交易摩擦，carry空间成为重要考量

+中美利差  ②中债的相对投资价值，也是投资中债的机会成本

-资金成本  ③美元借贷成本、汇率波动预期导致的套保成本

+/-其他  ④制度性因素，如税收政策+、资本管制-等

其中，①为类似反映股票静态基本面的EPS；②③④均可以理解为影响预期的估值因素。

历史数据显示，2010年至2011年10月，中美利差快速走阔，叠加人民币处于升值趋势，中债经历戴维斯双击，外资机构增持国债规模近一倍。2011年末至2013年中，人民币仍旧强势，但中美利差回落后持稳并于13年快速收敛，这段期间外资增配国债步伐明显放缓，总托管余额变动不大。14年后随着对外开放加大，主要是制度性因素吸引了更多外资流入，这段期间可以理解为“政策市”。

2015年下半年开始，“811”汇改以及后续对中间价定价机制调整、汇率双边波动加大导致预测汇率变动方向更为困难。对人民币走势的预判成为主导外资配置需求的重要原因，从17年和18年两次经验来看，中间的时滞大约为5个月，即汇率拐点在5个月后对应到外资投资行为的拐点。

股债配置偏好的差异凸显外资价值投资风格。对于外资而言，汇率的波动同时影响其对国内大类资产的偏好，虽然不可否认的是由于权益市场波动幅度更可能对冲外汇的不利变动。11月份陆股通资金净流入转负为正，当月大规模净流入469.13亿元，是今年以来仅次于5月的第二大单月净流入规模。截止11月末陆股通持股市值为6787.3亿元，较前一个月增加579.5亿元；占同期A股自由流通股市值的比例为3.8%，较前期上升0.22%。差别在于股市经历了大半年的调整，主流观点认可政策底已现，众多蓝筹已经凸显出投资价值，而中债无论是绝对价值（收益率）还是相对价值（中美利差）水平均降低。股债配置偏好的差异凸显出外资的价值投资风格。

近期长端利率在基本面相对稳定的情况下加速下行，从托管数据和与机构交流反馈来看，典型的配置资金代表外资选择慢慢撤退，但内资机构迎头直上持续加仓，导致债市上涨呈现泡沫化趋势。泡沫化的两个特征：其一、债市已经涨到无人敢看空，特别是指标券10年国开210呈现加速赶顶迹象，涨势与15年上半年的“神创”行情类似；其二、内资机构因为受到相对排名考核的压力，在如此强的赚钱效应下，右侧追涨的特征非常明显。参考17年年底市场对于18年股强债弱延续的主流预期被迅速证伪，在当前债市行情过分透支明年上半年的悲观预期后，如果一致预期发生反转，就算债券牛市仍然会延续，也不排除出现大跌的可能。

18年2月份本轮债券牛市开启至今， 11个月内利率债累计走势与14年9月至15年二季度创业板指走势颇为相似。两者分别经历了一轮大级别的牛市，且中间回撤幅度比较有限，特别是在两次回撤之后均经历了行情加速赶顶阶段。创业板14年12月及15年4月小幅回撤，但随后实现加速上涨；长端利率经历过18年4-5月及8-9月份回撤后也实现了加速上涨。差别在于， 2015年6月初，最终创业板指创下3982.25的高点后暴跌，而当前债市尚处于上涨趋势中，在短期看不到明确利空风险的情况下，多头情绪不排除会进一步升温。

回顾15年上半年创业板行情，到后期也呈现出明显泡沫化趋势。一方面，涨势太过惊人导致市场已经没有资金敢于看空，尤其是国内以年度相对排名为考核机制，这样的压力之下不敢选择谨慎。另一方面，赚钱效应太强导致的单边行情逼迫空头不断止损和翻多，伴随着空头加多单回补头寸，进一步推动上涨趋势以更大的斜率延续。

4-5月份与8-9月份国内债市经历了持续时间较长、幅度较大的两次回撤，10月以来上涨行情持续，且几乎没有经历过较大回撤。尤其是11月中旬的跳空缺口尚未修复之后行情开始加速，越来越多的迹象显示当前债市已经涨到无人敢看空的状态，泡沫化趋势凸显。

10月份以来的上涨行情，配置盘是重要推手之一。11月16日（周五），早盘止盈压力一度推动利率反弹，但中午财政部招标200亿的50Y超长期限国债180025结果公布，中标利率为3.82%，低于中债估值收益率约14bp，全场投标倍数3.08，边际倍数达到25倍。配置盘如此“任性”，市场再次沸腾，午后期债直线拉升，现券交投火热，利率再度加速下行，截止收盘180210最低成交在3.8775%。

配置资金如此“任性”，与18年初的上证50何其类似。中小创暴跌后，股灾的惨痛记忆让市场抛弃了“炒概念”的模式，转而寻找市场的确定性。因此，17年下半年价值投资风潮兴起，不但散户资金机构化，且机构几乎无一例外重仓食品饮料、家电、医药等行业白马龙头。到18年初，大盘十三连阳，彼时茅台涨至万亿市值似乎都只是时间问题，看大牛市者众。但结果却出乎意料，美股暴跌纵然是触发因素，但A股在情绪催化之下加速赶顶，价值投资已经沦落为炒作的理由，估值持续背离基本面才是股市暴跌的核心原因。

16年四季度债市也同样经历了一致预期反转后的暴跌。16年1月进入上一轮牛市下半场后，至牛市结束，10Y国债利率累计下行幅度仅8bp，而10Y国开反而上行3bp。当时很多投资者也都会在心理默认是鱼刺行情或者泥鳅行情，但却看空而不敢做空。直到央行重启14D和28D逆回购，货币政策转向已经透露出明确信号，多头仍在负隅顽抗。最终债市暴跌，市场情绪急转直下，期债深度贴水最高达到2块多钱。虽然当前的经济基本面和16年不可同日而语，但是债市行情受机构主导，预期高度一致，伴随着一致预期的形成，价格很有可能一步到位，即使后续基本面持续走弱符合预期，但是长端利率可能早已提前基本面见底。

如果一致预期反转，大跌的概率要远大于利率下至低位后持续震荡的概率。如果当前的上涨行情是靠赚钱效应驱动，那么在短期经济基本面难有进一步超预期走弱的情况下，推动行情进一步上涨的核心原因只能是上涨本身。一旦上涨动能和赚钱效应开始衰弱，止盈/止损的动能可能会不断推动利率反弹。因此我们认为，如果一致预期反转，后续债市出现大跌的概率要大于利率下至低位后持续震荡的概率。

我们认为，未来90天内货币政策难以更加宽松。虽然市场对G20后的初步达成框架协议并不买账，但在中美谈判的关键90天内，国内货币政策难以进一步宽松。首先，周一人民币暴涨，如果认为这是市场行为占主导，那么周二中间价顺势大幅跳升则说明年内不但保7的诉求仍存在，G20会谈关于人民币不能继续竞争性贬值应该也是达成了共识。16年G20会议后也是达成了各国货币政策增强协同性的协议，但是市场是在央行释放了众多信号后才证实了这样的猜测。

其次，上周进行期限一个月的国库定存招标。从期限上来说，主要是为了应对跨年的流动性压力，而年末银行考核压力较大，揽储需求导致国库现金定存招标利率高达4.02%，高于前期的三个月期限招标利率。叠加央行已经连续多日未进行逆回购操作，一个月的国库定存招标落地事实上意味着年前降准的概率在降低。

年初通常会见到货币工具的创新。国库现金定存招标并不是一件稀罕事，08年以来3个月期限累计招标3.62万亿，6个月期限1.61万亿，9个月期限为4000亿，但为期28天的确是首次。回顾历年货币工具的创新，13年1月份央行创立了SLO和SLF以支持金融机构流动性；16年1月份实现净投放超过6000亿MLF替代降准操作；17年1月创造TLF满足春节前大额提现需求；18年1月份CRA（升级版TLF），也是为应对商业银行流动性时点性缺口的问题。

当前市场对于降准预期已经常态化，即2-3个月落地一次。目前的主流预测是19年初会进行一次降准。但如果因为90天的谈判敏感期限制，货币政策可能会尽量避免释放明确的宽松信号，央行创设新的货币工具以应对短期流动性冲击，或仅仅是用类似于国库现金定存这样的短期限资金替代降准。无论哪一种，都足以促使市场一致预期发生较大转变，同时资金面的波动也大概率会增大。值得一提的是，既然降准都可能会被推迟，现阶段降息的概率几乎为零。

货币政策短期难以更加宽松，牛市下半场博弈需谨慎。经过8月份的窗口指导以及正回购，资金利率已经出现拐点，R007中枢回到2.5%左右，6M NCD利率中枢回到3.4%左右。债券短端利率则回调后再近期创出新低，与资金利率走势背离。

从对过去多轮牛市上下半场的统计来看，进入牛市下半场大概率会出现短端利率见底，且期限利差收窄，这一迹象几乎已经探明。而短端利率还能持续下行的原因在于，市场一致认为后续还会见到降准、降息的操作，无非只是时间问题。如果机构“抢跑”了货币政策，实际上已经是在透支明年的行情，而“抢跑”的逻辑则在于明年二季度之前做多是安全的。加速赶顶的行情表面上看是人心思涨，但更有可能已经逐渐变成人心思跌了。人心思涨，还是人心思跌，这已经上升成一个哲学问题。建议投资者离“门口”要更近一点，尽量规避在不远的将来出现业绩大幅回撤的风险。

发电耗煤增速跌幅收窄，高炉开工率保持平稳。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）维持弱势，4周移动平均跌幅收窄，单周同比跌幅同样小幅收窄，整体趋势来看有筑底迹象。产能利用率方面，各产业链利用率保持基本平稳。

地产销售增速回升。上周的30城地产销售面积增速持续回升，回到正增区间。分城市来看，一二三线城市销售面积增速走势分化，二三线城市继续改善。

食品和生产资料价格环比跌幅收窄。根据最新商务部周度数据，上周食品价格周环比增速-0.1%，跌幅较上周收窄，鲜菜价格下跌，肉类价格小幅波动。生产资料价格环比下跌1.4%，跌幅同样收窄。

美债期限利差较前期走窄。上周，美国短端利率较前期稍微走高，3M美元Libor利率为27671%。长端10Y国债收益率为2.85%，较前期下行6bp。

上周美国经济基本面的增量信息包括：①美国11月Markit制造业PMI终值为55.3，低于前值55.4；②美国11月ISM制造业指数为59.3，高于前值的57.7；③美国11月30日当周MBA抵押贷款申请活动指数周环比为-2.1%，低于前值5.5%；④美国12月1日当周首次申请失业救济人数为23.1万人，低于前值23.5万人；⑤美国10月工厂订单环比为3.5%，低于前值0.2%；⑥美国11月失业率持平于3.7%；⑦美国11月非农就业人口变动为15.5万人，低于前值23.7万人。

上周美国政策层面的信息包括：12/5美联储主席鲍威尔在联合经济委员会前作证词，12/6美联储发布经济状况褐皮书。

全球股市普遍下跌。上周，除了俄罗斯和澳大利亚上涨2.82%和0.25%，美国、韩国、香港、巴西、德国、意大利、英国、法国和日本指数分别下跌4.60%、1.01%、1.67%、1.55%、4.17%、2.19%、2.90%、3.81%和3.01%。

全球债市收益率下行。上周，中国、意大利、美国、澳大利亚、德国、法国、英国和日本10年期国债收益率分别下行7bp、1bp、16bp、15bp、3bp、5bp、7bp和5bp。

美元指数下行。上周，美元指数下行0.49%，除了澳元、英镑兑美元贬值1.53%、0.17%%，瑞郎、人民币、欧元和日元兑美元分别升值0.87%、0.93%、0.57%和0.69%。

大宗商品涨跌互见。上周，黑色系中铁矿石、螺纹钢和动力煤分别上涨4.40%、4.33%、下跌3.23%、布油上涨3.94%、天然气下跌3.02%；有色系金和铜分别上涨2.13%和下跌0.80%；橡胶上涨0.45%，大豆上涨1.46%。

人民币大幅升值。美元兑人民币即期汇率收于6.8798，离岸人民币即期汇率收于6.8864，人民币对美元较前期有大幅升值，在岸离岸人民币价差走窄。夜间冲击较上周大幅增加。截止12月7日，CFETS人民币汇率指数93.22，人民币对“一篮子”货币走强。上周，即期询价成交量为300.14亿美元，较前期有所增加。

离岸利率普遍下行。上周，在岸市场利率普遍上行，隔夜银行间质押利率下行29bp，1周银行间质押利率下行33bp，1月银行间质押利率上行101bp。隔夜CNHHIBOR下行20bp，1周和1月CNHHIBOR分别下行54bp、49bp。上周央行未进行逆回购投放。

一级市场：利率债发行量增加。上周，利率债发行2380亿元，平均日发行量476亿元，较前期增加增加750亿元。国债、国开债、进出口、农发债分别发行1740亿元、300亿、100亿和230亿元；国债到期298.41亿。上周发行的利率债中标利率普遍较前一日二级市场收益率更低，国债中标利率0.25Y（2.37）、0.50Y（2.48）、5Y（3.29）、7Y（3.22），与前一日二级市场收益率分别低2bp、高5bp、27bp、低2bp；国开债中标利率3Y（3.2966）、5Y（3.5156）、7Y（3.7942）和10Y(3.7368)，与前一日二级市场收益率分别低5bp、7bp、2bp和高2bp；进出口债中标利率中标利率1Y（3.2193）、3Y（3.8062）和5Y（4.1222），与前一日二级市场收益率分别低49bp、43bp和56bp；农发债中标利率1Y（2.4495）和5Y（3.2388），与前一日二级市场收益率分别低42bp和36b。

二级市场：收益率普遍下行，国债成交量减少，金融债成交量增加。上周国债成交量为5255.55亿元，金融债成交量为19,493.94亿元，国债成交量较前期减少，金融债成交量增加。上周国债收益率普遍下行，1Y、5Y、10Y和20Y国债收益率分别下行2bp、11bp、7bp和9bp；国开债收益率普遍下行，1Y、5Y、10Y和20Y国开债收益率分别下行8bp、10bp、12bp和6bp。

国债期货上涨，IRS利率下行。上周，国债期货上涨，国债期货主力合约TF1903收于99.075，上涨0.29%，T1903收于97.170，上涨0.51%。上周FR007 IRS 1年期收于2.6568%，较前期下行5bp。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research