报告从公司的核心能力、业务生态、未来发展的边界、与阿里的竞争以及合理估值五个方面来尝试勾勒一幅美团的全景图。
作者：国金证券研究所-消费升级与娱乐研究中心 唐川 / 徐加一 / 孙玮
1、美团点评的进步到底有多快？
“美团点评（以下简称“美团”）无疑是近年来中国进步最快的互联网企业之一。仅用了八年时间，美团已经成长为最大的本地生活服务电子商务平台，业务从最初的团购扩展为餐饮、娱乐、旅游、出行、零售等领域的to C服务和相关的垂直类to B服务。
2018年前三季度，美团拥有3.8亿交易用户和550万活跃商家，总交易金额达3776亿元。根据国金证券研究创新中心统计的数据，美团系APP（含大众点评）目前合计的MAU约为2.5亿，整体流量保持稳步增长的趋势。”
先看几组数据对比：
注：以 2018年 10 月底截面数据做比较，以 MAU较低者为基准
从图中可以看出，美团系在外卖、到店业务的优势不言而喻，而摩拜虽落后于小黄车OFO，但近期闹得沸沸扬扬的“小黄车退押金难”相信大家都不陌生。
如果要说这些都在意料之中，那么美团在其前两大利润来源业务之一——酒旅业务上——超越行业龙头老大哥携程（CTRP US）并建立起明显的优势，这可能会让不少人有些惊讶，有种温水煮青蛙的感觉，神不知鬼不觉的完成了后来居上的戏码。
2、挑落酒店商旅龙头，这事儿什么时候发生的？
再回过头去细细品读，从国金证券创新研究中心整理的数据图（报告图表20-21）可以看到，2017年伊始，从酒店间夜数到MAU，美团就已经逐步超越携程，时间点上较美团招股说明书公布的2018年Q1要早非常多。
如果仔细寻找，从报告中对公司核心能力的观点描述，也许不难发现这一现状的必然性。
“回顾美团的成长历程可以发现，在进入的每一个主要市场（如团购、外卖、酒店、电影票和景区门票等），美团均是以步步为营、后来居上的方式拿下份额第一，这在寸土必争的本地生活服务市场中是不多见的。
美团看似无边界业务扩张背后，依赖着 “好学、敢战、善谋和有定力”四项核心能力摧城拔寨。谈到善谋，在创业早期，王兴团队经常被诟病为善于发现而不善于创新。然而，随着成功经验的积累和可支配资源的增长，如今的美团已经完成了从一个模仿者到一个谋局者的蜕变。
谋局能力赋予美团的是更高的战略格局和更强的战术规划水平，使之能够在横向切入新业务线时后发制人重塑市场格局，甚至挑落原有的龙头老大，从而完成在团购时期不可能完成的任务。”
3、这事儿又是怎么发生的？
在我们都认为并购了艺龙和去哪儿的携程，是行业内毫无争议的老大哥的时候，在我们都认为OTA（Online Travel Agency）市场格局已定的时候，美团在招股说明书中给出的酒店间夜数变化趋势，以及这一酒店核心指标数据反超携程的现状，足以引起业内哗然。
报告里的描述又是这样的：
“……酒店预订是刚需且频次较高的到店业务，成熟期的毛利率可达80%以上。2017年国内线上酒店预订市场容量为1820亿元，2013-17年均复合增长率达33.7%。
携程（CTRP US）是行业毫无争议的龙头，通过2014年投资同程、途牛，2015年并购艺龙和去哪儿之后，更是打造了庞大的携程系，合计市场份额超过70%。阿里尽管推出了飞猪旅行，但份额始终在个位数徘徊。
美团在线上酒店预订业务的博弈中下出了一盘精彩的对局。就在所有人都认为OTA（Online Travel Agency）市场格局已定，携程地位不可动摇的时候，美团于2013年开始小规模试水，2014年成立酒旅事业部，2015年推出在线酒店预订系统。美团前期的步伐很小节奏很慢，用了整整三年来观察和研究携程的能力边界，耐心寻找突破点。
逆袭携程的破局点恰恰在于携程最核心的能力：对于商旅人士的一站式服务。长期耕耘于本地生活服务的美团敏锐地发现了携程从未涉足的领域：本地人的本地住宿需求。而这个领域里的住宿需求量远远大于商旅客流的需求量。
美团从医院和大学周边酒店等细分场景切入并迅速放量。再加上从到店餐饮和娱乐等业务上的大规模导流形成的交叉销售，美团的酒店预订业务从2015年开始快速增长，并于2018年一季度在国内酒店间夜数这一核心指标上超越携程，成为行业第一。
……
美团酒店业务有着清晰的差异化竞争策略：从低线城市入手，从中低端酒店入手，从本地人的本地住宿需求入手。由于踏准了在线酒店预订增长点从一二线城市转向三四线城市的行业趋势，美团在短短5年内已成为国内间夜数最大的酒店预订平台。2017年酒店间夜数达到2.1亿，2015-17年CAGR为58.1%；2017年交易金额达到365.3亿，2015-17年的CAGR为64.8%。
除了准确的战略定位之外，美团强大的地推能力和极低的获客成本也是酒店业务后来居上的重要原因。在地推能力方面，公司从到店餐饮业务锻炼出来的地推团队，在面对线上化接受程度更高的酒旅商户时，属于降维攻击，转化能力很强；在获客方面，与携程等OTA平台需要从外部获客不同，美团酒旅业务80%的新增用户来自外卖和到店餐饮业务，这对应极低的获客成本，因此平台可让利于酒店，收取较低的佣金率。
我们测算，OTA获客成本一般在100-200元，佣金率15%-20%；而美团获客成本不到10元，佣金率在8%-10%。这些优势帮助美团进入传统OTA垄断之外的中低端市场，并迅速成长。
……
从财务损益表来看，美团的酒店预订业务的间夜数依然能保持良好的势头。我们认为，美团将开始尝试从低端向中高端酒店市场发力，逐步提升酒店预订的客单价。2018年上半年美团酒店预订的均价仅190元左右，不到携程均价的一半，未来提升的空间很大。我们预测酒店业务受益于量价齐升，2018-2020年营收的CAGR可达67.8%。”
4、小结
一盘精彩的谋局布阵——三年小试并耐心寻找突破；
一个差异化竞争策略——本地人本地酒店的住宿需求；
一个踏准的行业趋势——在线酒店预订的三四线下沉；
一队协同敢战的平台团队——高转化的地推、内部业务的流量共享；
综合指向了一个共同的结果：美团酒旅业务的迅速成长，行业格局的重树，行业第一的易主。
一路打怪升级走到现在的美团，未来的成长路径上又会遇到谁？敬请赐候下期报告解读——美团和阿里终有一战。
（本节完）
完整报告：《国金证券公司深度-美团点评（3690HK）:从模仿者到谋局者，从幸存者到领跑者》
作者：国金证券研究所-消费升级与娱乐研究中心 唐川/徐加一/孙玮
美团点评（3690HK）公司一览
公司沿革：成立于2010年，中国最大、全球领先的本地生活服务电子商务平台，在餐饮、旅游、出行等多个领域占据领先份额，目前共拥有3.8亿用户。
股权结构：公司采取同股不同权的AB股架构。创始团队王兴、穆荣均和王慧文合计持有7.4亿股A股，占公司总股本13.2%，但拥有60.4%的表决权。
管理团队：创始人兼CEO王兴是公司的核心人物，负责整体战略规划。联合创始人穆荣均和王慧文均拥有多年的创业和管理经验。高管团队整体能力突出。
融资历史：公司自成立后共进行六轮私募股权融资，合计金额82.1亿美元。2018年9月于港交所IPO后融资381亿港币。
投资逻辑
投资美团是一场漫长的马拉松。
作为中国新一代互联网公司的翘楚之一，美团用惊人的速度打造了国内最大的本地生活服务O2O平台。在迈向Amazonfor service的道路上，美团拥有各种成长的可能性，但由于本地生活服务的行业特点，同时也面临着大量不确定性。我们认为，投资者需耐心持有美团5年以上才有机会获得丰厚的回报。
核心能力的成长推动业务边界的不断延伸。
好学、敢战、善谋、有定力是美团的核心能力。这些能力持续成长凝练而成的精细化运营水平帮助美团跨越线上线下，赢取了一个个高频生活服务场景。随着战略目标从“交易频率”转向“产业深度”，未来五年美团将在B端产业链发力，从一个撮合服务交易的电商平台演进为一张纵横交错、贯通产业的本地生活服务之网。
三大业务线快速增长，但会计利润并不是优先目标。
到店、到家和新业务三大板块均把握住了中国消费发展的大趋势，未来发展动力不减，我们预测美团2018-20年营收CAGR达到54.6%。然而相较于短期的会计利润，美团在财务上追求的重点是长期健康的现金流。在主业尽快实现正向经营性现金流的同时坚定在新业务和技术研发上持续投入，最终通过不断增长的自由现金流为股东创造价值。
行业竞争格局将向双寡头演变。
随着阿里宣布大手笔进入本地生活服务市场，行业将加速形成双寡头格局，一番争夺拉锯之后，市场份额预期稳定在6:4至7:3的区间。尽管在地面能力、技术水平和业务协同上实力雄厚，阿里目前也面临多线作战而资源有限的局面。心无旁骛的美团依靠精准的战略能力和强悍的执行力，有望在本地生活服务O2O市场的长期竞争中领跑。
估值与投资建议
我们预测公司2018-20年调整后EPS分别为人民币-1.78/-1.3/-0.54元。基于DFCF估值模型，我们得出美团目前的合理价值为港币58.95元。首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
1）现金流仍需时间转正；2）商户产品质量和服务口碑的波动；3）新业务拓展不达预期影响估值。
分析师手记：
“王兴曾经感慨：“太多人关注边界，而忽略了核心。”
看到所有人都在埋头计算美团外卖什么时候能盈利，摩拜什么时候能不亏，我也禁不住摸摸头：“除了玩假设的游戏，分析师还能做些什么？”
美团是一个有远大志向的公司。可是对外，他永远只说已经做到的事，而绝口不提未来要做的事。公开披露的信息也刚刚好，让人什么都明白，却又什么都不明白。
所以过去几个月的研究，是一种挑战，但是也很享受。
还有一点值得欣慰。除了部分行业数据，我们终于可以依靠自己的技术能力完成了对一个庞大体量公司的数据覆盖，不再依赖任何第三方。
未来的证券研究，属于独立思考和数据技术的应用。
共勉。”
【国金精品报告重读】
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