本期国金研究精品荐读：《美团点评（3690HK）:从模仿者到谋局者，从幸存者到领跑者》
摘要：
成立于2010年的美团点评（以下简称美团）无疑是近年来中国进步最快的互联网企业之一。成长速度惊人的美团，仅用了八年时间，已经成长为中国最大、全球领先的本地生活服务电子商务平台，业务从最初的团购扩展为餐饮、娱乐、旅游、出行、零售等领域的toC服务和相关的垂直类toB服务，并在多个重要分支领域占据领先份额。
“2018年前三季度，美团拥有3.8亿交易用户和550万活跃商家，总交易金额达3776亿元。根据国金证券研究创新中心统计的数据，美团系APP（含大众点评）目前合计的MAU（月活）约为2.5亿，整体流量保持稳步增长的趋势。”
美团俨然已是BAT之后中国新一代互联网公司的翘楚之一。
“回顾美团的成长历程，不难发现，在进入的每一个主要市场（如团购、外卖、酒店、电影票和景区门票等），美团均是以步步为营、后来居上的方式拿下份额第一，这在寸土必争的本地生活服务市场中是不多见的。”
在国金证券研究所发布的《美团点评（3690HK）:从模仿者到谋局者，从幸存者到领跑者》深度报告中，国金证券研究所分析认为，美团看似无边界业务扩张背后依赖的核心能力有四：“好学、敢战、善谋和有定力”。
这些能力持续成长凝练而成的精细化运营水平，帮助美团跨越线上线下，摧城拔寨，赢取了一个个高频生活服务场景。随着战略目标从“交易频率”转向“产业深度”，未来五年美团将在B端产业链发力，从一个撮合服务交易的电商平台演进为一张纵横交错、贯通产业的本地生活服务之网。
关于“好学”，国金证券研究团队认为：
“成功的企业往往建立在成功的战略方向之上，而强大的学习能力是保证美团在战略道路上不断进化的基石。”
王兴团队的战略眼光和执行能力得到我们的认可，尤其是负责整体战略规划的美团创始人兼CEO王兴，更是公司的核心人物。
学习精神带来的能力提升，是王兴团队最终能够从成千上万的学生创业者中走出来的重要原因之一，而不间断地学习也支撑着王兴团队在产品能力和战略能力两个方面不断成长。
本期国金证券精品研究荐读围绕关键词“好学”，梳理过去10年美团王兴在公开场合、媒体采访中的公开言论，抽丝剥茧，以期勾勒出美团在战略方向和模式理论上的领跑演进路径。
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资料来源：摘自国金证券研究所公司深度报告《美团点评（3690HK）：从模仿者到谋局者，从幸存者到领跑者》 |
好学除了带给美团王兴团队战略能力上的持续进步外，在产品能力上也让美团得到不断进化。王兴是一个勤奋而又专注的互联网研究者，有着利用互联网思维和技术去改变生活和产业的坚定信仰，因此对于互联网领域的创新发展具有极高的敏锐度。历史上王兴团队的每一次创业都踩准了行业的风口浪尖（如社交网络、微博、团购等），开创国内相关领域的先河。
此外，尽管在推广获客上毫不手软，王兴团队更擅长从用户体验出发，用技术打磨出更好的产品。这种产品思维在社交网络和团购等几场拉锯战中均帮助王兴团队占得上风。
王兴和他的团队是典型的学生创业者，在没有足够实业经验、技术积累和人脉资源的背景下，凭着一腔热血开始了创业的征程。然而，王兴是一个学习意愿和学习能力极强的人，始终用一个开放的心态观察和探索着身边的世界，像海绵一样不停吸收着所需要的养分。
综合而言， 国金证券研究所认为：
““好学、敢战、善谋、有定力”是渗入在美团基因中的核心竞争力。未来我们仍将看到这些能力不断演进，相互催化，推动美团在成长的道路上昂首前行。”
但需要指出的是，和早年的亚马逊（AMZN US）一样，投资美团是一场考验耐心与毅力的长跑。本地生活服务O2O业务的特性决定了这是一场旷日持久的拉锯战和消耗战，现阶段的美团是一个青春勃发的美少年，但未来成长充满着各种可能性的同时也伴随着大量不确定性，美团仍在获得正向自由现金流的道路上探索迈步。
国金证券研究团队：“高度认可王兴团队的战略眼光和执行能力，但当前的估值（375亿美元）无疑已经给予了美团管理团队相当高的溢价。不过，如果能坚持陪伴美团5年以上，我们相信这家公司能够给投资者带来丰厚的回报。”
附：
完整报告原标题：《国金证券公司深度-美团点评（3690HK）:从模仿者到谋局者，从幸存者到领跑者》
作者：国金证券研究所-消费升级与娱乐研究中心唐川/徐加一/孙玮
公司一览
公司沿革：成立于2010年，美团点评是中国最大、全球领先的本地生活服务电子商务平台，在餐饮、旅游、出行等多个领域占据领先份额，目前共拥有3.8亿用户。
股权结构：公司采取同股不同权的AB股架构。创始团队王兴、穆荣均和王慧文合计持有7.4亿股A股，占公司总股本13.2%，但拥有60.4%的表决权。
管理团队：创始人兼CEO王兴是公司的核心人物，负责整体战略规划。联合创始人穆荣均和王慧文均拥有多年的创业和管理经验。高管团队整体能力突出。
融资历史：公司自成立后共进行六轮私募股权融资，合计金额82.1亿美元。2018年9月于港交所IPO后融资381亿港币。
投资逻辑
投资美团是一场漫长的马拉松。
作为中国新一代互联网公司的翘楚之一，美团用惊人的速度打造了国内最大的本地生活服务O2O平台。在迈向Amazonfor service的道路上，美团拥有各种成长的可能性，但由于本地生活服务的行业特点，同时也面临着大量不确定性。我们认为，投资者需耐心持有美团5年以上才有机会获得丰厚的回报。
核心能力的成长推动业务边界的不断延伸。
好学、敢战、善谋、有定力是美团的核心能力。这些能力持续成长凝练而成的精细化运营水平帮助美团跨越线上线下，赢取了一个个高频生活服务场景。随着战略目标从“交易频率”转向“产业深度”，未来五年美团将在B端产业链发力，从一个撮合服务交易的电商平台演进为一张纵横交错、贯通产业的本地生活服务之网。
三大业务线快速增长，但会计利润并不是优先目标。
到店、到家和新业务三大板块均把握住了中国消费发展的大趋势，未来发展动力不减，我们预测美团2018-20年营收CAGR达到54.6%。然而相较于短期的会计利润，美团在财务上追求的重点是长期健康的现金流。在主业尽快实现正向经营性现金流的同时坚定在新业务和技术研发上持续投入，最终通过不断增长的自由现金流为股东创造价值。
行业竞争格局将向双寡头演变。
随着阿里宣布大手笔进入本地生活服务市场，行业将加速形成双寡头格局，一番争夺拉锯之后，市场份额预期稳定在6:4至7:3的区间。尽管在地面能力、技术水平和业务协同上实力雄厚，阿里目前也面临多线作战而资源有限的局面。心无旁骛的美团依靠精准的战略能力和强悍的执行力，有望在本地生活服务O2O市场的长期竞争中领跑。
估值与投资建议
我们预测公司2018-20年调整后EPS分别为人民币-1.78/-1.3/-0.54元。基于DFCF估值模型，我们得出美团目前的合理价值为港币58.95元。首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
1）现金流仍需时间转正；2）商户产品质量和服务口碑的波动；3）新业务拓展不达预期影响估值。
分析师手记：
“王兴曾经感慨：“太多人关注边界，而忽略了核心。”
看到所有人都在埋头计算美团外卖什么时候能盈利，摩拜什么时候能不亏，我也禁不住摸摸头：“除了玩假设的游戏，分析师还能做些什么？”
美团是一个有远大志向的公司。可是对外，他永远只说已经做到的事，而绝口不提未来要做的事。公开披露的信息也刚刚好，让人什么都明白，却又什么都不明白。
所以过去几个月的研究，是一种挑战，但是也很享受。
还有一点值得欣慰。除了部分行业数据，我们终于可以依靠自己的技术能力完成了对一个庞大体量公司的数据覆盖，不再依赖任何第三方。
未来的证券研究，属于独立思考和数据技术的应用。
共勉。”
【国金精品报告重读】
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