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在之前的专题中，我们已经搭建了一个较为完整的主动权益基金因子剥离体系（共计40个因子），并基于若干案例展示了不错的归因效果。本文开始探讨该主动权益基金因子剥离体系在实际FOF配置及基金筛选中的重要应用之一——功能性主动权益基金的挖掘，为投资者的基金筛选实战提供参考。
1基金业绩结构拆解与择基框架传统的基于业绩而忽视风险因子的基金评估与筛选模式往往存在基金业绩持续性较差的问题，数据显示有较高的概率发生业绩反转现象，其原因在于市场风格的切换。
在完整报告《基于因子剥离的FOF择基逻辑系列十四——风格稳定性评估及功能性权益基金挖掘》中，我们对近年业绩表现最靠前的基金均进行了因子剥离分析，结果显示，除了个别Pure Alpha极高的基金以外，所有的基金均以配置食品饮料和家电为主，即“迎风走强”。这也意味着，一旦消费板块的行情发生变化，这些基金如若没有及时调整板块配置，业绩有更大的概率发生反转现象。反观家电与食品饮料板块，恰逢长达两年的强势行情后的疲软。从行业基本面来看，当前食品饮料板块的增速已经发生下滑，估值居于历史较高位。而从资金面角度来看，当前机构持仓比例较高，增量资金可能不足。展望未来，消费板块延续行情的概率并不高，故我们猜测，通过业绩排名靠前的方式筛选的基金继续蝉联第一梯队的几率不大，投资者可能遭遇业绩反转的风险。
因此我们认为应该对每一只基金进行业绩结构的拆解，区分对待基金业绩结构中的风险因子贡献部分。
针对每一只基金，我们均将之拆分为风险因子贡献、alpha因子贡献以及pure alpha三块。基金的历史收益中由风险因子所贡献的部分需要额外警惕，其跨期持续性最差，取决于对应的风格、行业在未来的行情。因此，我们建议区分对待基金业绩结构中的风险因子贡献部分，推荐两种不同的基金组合构建思路：
第一种模式是FOF管理人主动进行风险因子（风格和行业）的择时，同时选择风格、行业配置稳定的基金作为子基金进行配置。
第二种模式是FOF管理人不进行风险因子择时，选取具备风格、行业择时能力的子基金进行配置。
本文中，我们将首先着重探讨第一种模式的基金筛选，即如何在有既定风格或者行业观点的前提下挖掘风格、行业配置稳定的子基金。后续报告将进一步研究如何在尚无风格或行业观点的情况下挖掘具备风险因子择时能力的基金。
谈及风格或行业配置稳定的子基金，我们的第一直觉常常是被动指数产品或主题型主动产品，例如****食品饮料、****消费行业、****一带一路等产品，都是在基金投资目标中明确声明了投资方向，在FOF管理人有既定的风格或者行业观点时，这些基金是最为匹配的选项。然而需要留意的是，在当前的国内市场中，基金管理人为了追求业绩而盲目跟风的现象非常严重，即使是投资目标中明确声明投资板块的主题型基金，也存在漂移和跟风的情况。在完整报告中，我们选取其中的两个产品作为案例，展示了国内市场的这一现象。
因此我们认为，当存在风格或板块投资观点时，选择对应板块的主题型主动基金存在如下两点隐患：
1. 即使是声明投资方向的主题型基金，也存在为了追求业绩而风格漂移的现象，直接选择这些主题型基金进行配置，可能会遭遇底层基金风格与投资决策不相符的风险。
2. 如若直接放弃主题型主动管理基金以及其他未声明主题的主动管理基金，只选择ETF等纯被动产品，则有可能会“因噎废食”，错过一些存在板块增强能力的优质产品，失去alpha增强的机会，而这样的基金恰恰大有所在。我们分别从主动基金管理人的理念和能力上展开分析：
• 从基金管理人的理念上看，不乏一些基金经理存在稳定的投资理念或者投资信仰，倾向于持续在一些固定板块中进行配置，这一特点在消费、成长类板块上尤为明显。
• 从基金管理人的能力上看，大多数基金经理其实存在自己的能力圈，由于个人的专业、管理经历等原因，基金经理常常更为擅长在某一个板块中挖掘和识别金股，因而能在既定的板块中实现稳健的alpha增强。板块择时的alpha往往较为困难，而板块内选股的alpha相对更容易实现，因而也更为可靠。
综上，主动管理基金存在高费率、潜在风格漂移等缺陷，但其中也不乏一些在既定板块中做稳定增强的优秀基金，能够在支持FOF管理人的板块判断的同时，提供额外的alpha增强，代替FOF管理人到既定的板块中去精选个股。由此，我们试图重新建立一套功能性基金的挖掘体系，为FOF投资构建基金池。我们将该基金池分成两部分，分别是纯工具型基金池与功能性主动基金池：
• 纯工具型基金池，特指不涉及任何主动管理的纯被动产品，包括被动指数基金、ETF等。对这一部分的基金，仅评估其beta暴露的显著性、持续性、稳定性。
• 功能性主动基金池，特指那些有明确的风格偏好且能够产生额外alpha增强的主动管理产品。对这一部分的基金，需要同时评估其beta暴露的显著性、持续性、稳定性以及其pure alpha的显著性、持续性及稳定性。
上图展示了我们当前搭建功能性基金池的初步方案，在这一基础上，我们试图去找到一些定量指标，对全市场的权益基金进行量化打分，进而为每一个板块挖掘相应的基金进行推荐并排序。
考虑到无论是纯工具基金还是主动基金，都注重待评估基金在特定板块上暴露的稳定、显著、跨期持续性，故我们采用分段的因子剥离框架，如下图。针对案例基金，我们每半年做一次区间分割，分析该基金在分时段中对既定因子的暴露，图中数据列的第一列和第二列分别展示了该基金在计算机行业上的具体暴露系数以及系数显著性。图中可见，该基金在2012到2014年期间显著超配了计算机板块，而在2015年以后低配了该板块，与因子收益趋势（第三列）存在一定的趋同性，可见其在计算机板块的配置上并不稳定，而是随着板块走势进行了调整。
为了对每一个基金进行量化评估，我们提取每一个基金在既定板块上的因子暴露系数时间序列，并计算该基金的beta系数均值、beta系数在时间序列上的显著性、以及beta系数大于0占比。另外，考虑到基金可供考察的时长越长，则该基金评估结果的可信赖度越高，因而我们将基金考察时长也纳入评估体系。最终，我们对如上四个指标进行标准化并加权打分，获得每一个基金的纯工具属性打分，给出一星到三星的推荐指数。
功能性主动基金相比于纯工具基金，需要在考核beta的基础上进一步考核alpha，要求一个基金在beta综合分值高的情况下，还有稳定的alpha增强——这也是我们选择主动型基金的唯一理由。由此，我们在纯工具基金评分的基础上，进一步考察该基金的pure alpha以及pure ar的分段时间序列（即图17中的最右边两列），计算并添加了alpha胜率、alpha均值、alpha在时间序列上的显著性以及ar均值四个指标。同样地，我们对所有指标进行标准化并加权打分，获得每一个主动基金的功能性总得分，给出一星到五星的推荐指数。
以成长板块中的传媒行业为例，分别进行纯工具基金筛选与功能性主动基金筛选实证。针对纯工具基金池筛选，我们将筛选流程分为两步，分别为必要条件与优选条件。
必要条件中，我们要求基金的期数大于3期，即时长大于1.5年；beta为正的期数占比为1，即每一期该基金均在对应板块上正暴露。满足所有必要条件的基金将被纳入打分体系，进行进一步优选。
优选条件中，我们评估计算每一个入围基金的beta为正期数占比、时长、beta均值、beta系数显著性，并按权重2:1:2:1进行加权打分。最终，该板块的纯工具基金筛选结果如表3：
表中可见，****中证传媒1和****中证传媒2在传媒行业上的暴露系数最高，系数显著性也最高，从核心特征上看（对应图18与图19），这两只基金单一纯粹地暴露在传媒板块上，是看好传媒板块时的理想工具选择，故我们给以纯工具基金筛选中的最高星级——三星。
****娱乐主题基金在传媒板块系数上暴露也较高，核心特征包括传媒以及餐饮旅游板块（图20），其仅有3期数据，样本时长过短，故总得分不高，仅给以两星。****互联网基金，其核心投资特征（图21）包括传媒、电子元器件、通信、计算机等多个板块，对传媒的暴露系数是所有入围基金中最低的，故仅给以一星。剩下的其他满足必要条件的基金还包括两个创业板基金以及中证体育产业基金，根据综合打分，我们均给以了两星推荐指数。
针对功能性主动基金池筛选，我们同样将筛选流程分为两步，分别为必要条件与优选条件。
必要条件中，我们首先要求基金的期数大于5期，即时长大于2.5年，对期数要求时间更长的原因在于主动权益基金有更大的概率发生风格漂移，需要更长的时间窗口以提升对风格稳定性的可信度。同时，我们对beta为正的期数占比要求有所放松，并不要求每一期该基金均在对应板块上正暴露，而是beta为正占比大于等于0.8。满足所有必要条件的基金将被纳入打分体系，进行进一步优选。
优选条件将兼顾beta暴露、alpha增强以及时长三方面，我们测算并纳入了beta均值、beta为正期数占比、alpha胜率、alpha均值、ar均值、时长共计6个指标，并给以了15：2：5：5：5：2的权重，最终获得每个入围基金的总得分。
表4展示了该板块功能性主动基金评估的评估结果，仅有3只基金满足如上必要条件成为入围基金：****传媒娱乐、****优势以及****价值精选，分别隶属于普通股票型基金、灵活配置型基金以及偏股混合型基金。
图22中展示了每一只入围基金在各个指标上的测算数值、打分以及指标总分。****传媒娱乐以90.24的总分居于首位，该基金在测算窗口内beta大于0占比达到1，beta均值为0.53，接近于纯被动基金的暴露值，而从alpha评估来看，该基金的alpha胜率高达0.8，alpha均值与ar均值均显著高于其他基金。由此可见，该基金在beta显著、稳定、持续的基础上，还有不俗的alpha表现，能够在既定的传媒板块中实现alpha增强，是FOF管理人在看好传媒板块时的最佳选择。由此，我们给以了传媒板块上功能性权益基金中的最高星级——五星推荐。
从雷达图可以进一步观测该基金的核心特征，在传媒板块的基础上，该基金还显著正向暴露于盈利因子，可见该基金经理在固守传媒板块的基础上，倾向于挑选内部盈利水平较高的股票。
从业绩归因来看（图25），由于传媒板块近年表现低迷，该基金作为风格稳定的产品，业绩难以避免地表现不佳。图中可见，传媒板块的负收益大幅拖累了该基金的业绩，且其负贡献远大过于该基金的总负收益，而盈利因子以及基金经理的pure alpha均为基金提供了大量正贡献。在为了追求业绩表现而风格漂移现象尤为普遍的当前市场，这样的基金是值得被关注与肯定的，虽然既定板块行情不佳，该基金依然坚守板块，精选契合投资目标的优质上市公司，体现出了显著持续的pure alpha。
在后续报告中，我们将从以下几个角度展开研究：
1. 该体系在不同类型板块中的挖掘效果是否相同？针对不同的板块，挖掘的打分体系是否需要进行调整。
2. 截至目前，我们的所有分析方案均基于基金产品，而未考虑基金管理人更换的情况。事实上，对于主动基金而言，基金经理的更换对基金的影响非常显著，在下一篇报告中，我们将研究基金经理更换对基金风格的影响，以及探讨如何将基金经理的更换情况量化，结合到我们的打分体系中。
——由于篇幅所限，本文中仅展示了部分案例与结论，完整报告请参见《基于因子剥离的FOF择基逻辑系列十四——风格稳定性评估及功能性权益基金挖掘》。
联系人：吕丽颖（021-23219745）
专题报告下载地址：
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