投资要点
利率倒挂，不仅仅是发达国家间的特有现象。今年以来韩国 、泰国与美国利率也全面倒挂。
利率平价理论对跨国利差有一定解析力度，但并不完美。利率平价更多地反映了远期汇率的决定，且对新兴市场的解释力弱于发达市场。
利率倒挂，核心是因为是基本面和货币政策的分化。汇率与利差可能的分化源于其基本面的反映有所差异，而汇率无法反应利差的部分则随着跨境资本流动追逐套利空间，以及套利市场出清，体现在套汇成本上。新兴市场存在的资本管制和外汇干预，也增加了跨国套利交易的成本。
利率倒挂并不意味着资金大量外逃，抛售该国资产。韩国和泰国国债市场的外国投资者以长期配置需求为主，对利差变动的敏感度相对较低。且利率倒挂以后，投资者通过持有新兴市场的国债仍可获得资本利得收益。
但利率能倒挂，前提是不能发生危机模式。与土耳其、阿根廷等国家不同，韩国和泰国有相对稳定的基本面支撑，且外债（特别是短期外债）压力不大，不会造成危机模式，也就没有造成大量的资金外流。
韩美、泰美利率倒挂，给中国启示：1、两国利率的变化取决于国内的基本面和货币政策；2、倒挂不一定会形成持续贬值压力；3、倒挂不一定会形成大量的资金外流；4、倒挂的前提是，该国不能成为危机模式的国家。基于国内基本面仍在下行趋势中，加上流动性保持宽松，利率仍有下行空间（特别是长债，牛平机会加大），中美利差可以进一步压缩甚至出现倒挂。当然，还有一种可能，就是美债收益率见顶回落，中美利差反而走阔了。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
报告正文
1
利率倒挂，不仅仅是发达国家间的特有现象
2018年，国内受信用收缩和央行放松影响，利率出现较大的幅度的下行，而美国则因经济走强和连续加息，收益率不断攀升。中美利差已经压缩至11年的低位水平（两国短端利率已经倒挂），且美债曲线总体平坦，受继续加息影响，将由短端推升长端。因此引发中美利差压缩，国内债券收益率下行空间有限的担忧。我们曾在报告《中美利差收窄，应该担忧什么？__20180502》、《重新审视外部压力与风险__20181008》，就曾明确指出过，中美利差并不会对国内债市形成明显制约，中美利差更多是结果而并非原因。
实际上，从全球范围来看，自15年底开始联储步入加息周期美债收益率不断上行以来，全球主要经济体中，不仅仅是日德法英等发达经济体国债收益率与美债收益率长期倒挂，新兴经济体与美国利差也开始收窄甚至倒挂。今年以来，韩国[注释1]、泰国新兴经济体与美国利率就出现了全面倒挂的情况。本文重点分析韩美、泰美利率倒挂的经验及影响，以观察对中国的启示。
2
利率平价理论对跨国利差
有一定解释力，但并不完美
市场将利差的变动与汇率联系在一起，主要是基于利率平价理论。而实际上，利率平价理论分为无抛补的利率平价理论和有抛补的利率平价理论，二者在解释内容与适用范围上存在着明显的区别。
（1）无抛补的利率平价理论（UIP）：在跨国资本自由流动的条件下，投资者的套利行为使不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致。具体来说，两国利差走阔的幅度近似等于汇率预期变动的幅度。无抛补的利率平价理论类似于物理学中的无摩擦力的世界，是理论基础但在实践中很少成立，即使在资本自由流动限制最少的欧美市场，无抛补的利率平价理论也并不成立。若我们用一年后的欧元兑美元的真实汇率表示一年前国际套利投资者对汇率的预期，可以发现无抛补的利率平价理论在资本自由流动限制最少的欧美市场也并不成立。
（2）有抛补的利率平价理论（CIP）：有抛补的利率平价理论与无抛补的利率平价理论的主要差别是增加了跨国套利者可以通过外汇掉期交易锁定远期汇率，进而有抛补的利率平价理论的主要内容演变为汇率的远期升贴水率约等于两国的利率差，即利率平价理论主要解释的是远期汇率（而不是即期汇率）的决定。事实上，有抛补的利率平价理论指导着各银行对于远期汇率的报价，有抛补的利率平价理论在现实中基本成立。
虽然有抛补的利率平价理论在现实中基本成立，但考虑到交易成本、利率期限结构等因素，有抛补的利率平价理论也有其适用范围。一般来说，发达经济体中较为适用，对新兴市场经济体的适用性则有所减弱。
（1）利率平价理论假设跨国的套利交易是没有交易成本的，而现实中资金跨境流动或多或少存在一定交易成本。一般来说，由于发达国家金融制度往往较新兴经济体更为完善，在促进资本自由流动的制度、降低信息不对称程度、促进市场竞争方面表现好于新兴经济体，发达市场中资本流动的交易成本也会显著低于新兴市场。
（2）利率平价理论并没有考虑利率结构的问题。该理论仅假设一个经济体只有一种金融资产、一种利率，实际上一个经济体内部存在着不同期限结构、不同风险等级的利率。实际中，由于跨国套利交易者主要集中于短端利率市场，发达经济体，如美国、德国、日本的短端（1Y国债）利差走势与远期升贴水率波动更为一致，而长端利率市场（如10Y国债），利率平价理论则有些欠缺解释力。
（3）利率平价理论暗含的假设是跨国投资者以短期利益最大化为目标进行套利交易，从而使套利的收益向套汇成本收敛。现实中，跨国投资者存在多种目标，如各国央行配置海外资产时，除了盈利性的目标以外，还需要兼顾安全性、流动性、符合国家战略等多种目标。
由于利率平价更多地反映了远期汇率的决定，且对新兴市场的解释力弱于发达市场。因此，我们在分析新兴市场与美国利率倒挂时，应更多地应考虑其经济基本面、资产的长期盈利性、投资者结构，以及资本管制等因素。
3
利率倒挂核心是因为
是基本面和货币政策的分化
以韩国和泰国为例，12年以来韩美、泰美的利差不断缩窄，今年起开始利率全面倒挂。
韩美：12年6月后，韩美利差全线缩窄，1Y，5Y，10Y利差分别从310BP，270BP，201BP开始趋势性收窄，其中韩美10Y利率于15年11月-17年7月首先出现倒挂。今年起，1Y，5Y，10Y利率全线倒挂，且倒挂程度不断扩大。截至9月底，韩美1Y，5Y，10Y利率分别倒挂至-80BP，-84BP，-81BP。
泰美：12年5月后，泰美利差也全线缩窄，1Y，5Y，10Y利差分别从296BP，266BP，200BP开始趋势性下降。去年9月以来，泰美利率逐步进入倒挂区间，17年9月起5Y倒挂，17年11月起1Y倒挂，今年1月起10Y倒挂，且倒挂幅度不断扩大，截至9月底，泰美1Y，5Y，10Y利差分别为-85BP，-56BP，-19BP。
韩美、泰美利差不断缩窄并出现利率倒挂的趋势，背后是美国与新兴经济体基本面和货币政策的分化。
经济方面：美国制造业PMI于15年底见底后开始回升，开启新一轮美国经济周期，经济向好则刺激美债收益率上行。同期韩国和泰国的制造业PMI则在50的荣枯线上下波动，基本面对其国债收益率上行的压力并不强。
货币政策方面：联储于14年10月宣布结束QE，并于15年底第一次加息。16年底后，联储步入常态化加息周期。货币政策收紧同样刺激美债收益率上行。而韩国和泰国方面，在联储结束QE至第一次加息期间，韩泰两国仍在降息并维持低利率。之后韩国仅17年底跟随联储加息一次，泰国则仍然维持低利率政策不变。两国货币政策对其国债收益率上行的压力不大。
美国经济向好和货币政策趋紧使其国债收益率上行，并最终超过韩国和泰国对应期限的国债收益率，使上述两国与美国的利差不断缩窄并形成利率倒挂。
反映在汇率方面，韩美、泰美利差12年年中以来的缩窄-利率倒挂，并没有给韩国和泰国货币带来长期贬值的压力。这主要是由于汇率与利差对基本面的反映有所差异。汇率主要跟着美元指数走，而汇率无法反应利差的部分则随着跨境资本流动追逐套利空间，以及套利市场出清，体现在套汇成本上。且在新兴市场国家中，仍存在一定的资本管制和外汇干预，这也增加了跨国套利交易的成本[注释2]。
韩国：仅观察金融危机后韩美利差与汇率的走势，就能发现二者多次出现不一致。核心原因是汇率受联储实施和退出QE政策以及市场风险偏好的影响较大，而利率对经济基本面和货币政策的反映则更为复杂。
泰国：泰国由于14年5月以前曾面临较为频繁的国内军事政变、政局不稳的情况，14年5月以前其汇率和利差的走势的分析价值不高。但整体来看，我们仍能观察到2个明显的时期（2012/5-2013/4，2017/5-2018/3），其汇率和利差的走势并不一致。背后的核心原因同样是汇率与利率对货币政策和基本面反映的差异。
4
利率倒挂并不意味着
资金大量外逃，抛售该国资产
从外国投资者微观交易行为来看，韩国和泰国国债市场的外国投资者以长期配置需求为主，对利差变动的敏感度相对较低。
从微观投资者资产配置结构来看，外国投资者配置韩国和泰国的国债资产主要以长期国债为主。外国投资者持有韩国和泰国的国债的比例分别约为15%和17%，且主要配置长债尤其是长期国债。截至18年Q2，外资配置的韩国债券中95%为长期债券，而今年9月底外资持有泰国公共部门的债券存量中，84.57%为一年以上的长期国债。
从微观投资者的交易行为来看，外国投资者对于韩国和泰国长期国债的交易行为主要表现为净购买。今年1-9月，在韩美、泰美利率全线倒挂的前提下，外资分别增持了1.98万亿韩元的韩国长期国债和1247亿泰铢的泰国长期国债。而韩国的短期国债市场，随着利差的缩窄和利率的倒挂，外资抛售韩国剩余期限不足1年国债的行为较为明显。这印证了外资配置韩国和泰国债券资产主要是基于其长期配置价值而非短期套利。因此，即使利率倒挂，也不会立即出现大规模资本外流和汇率贬值的情况。
且利率倒挂以后，并不意味着利率较低的债券失去了投资价值。投资债券的收益来源包括票息、资本利得、carry等。新兴市场与美国利率倒挂以后，票息的相对收益下降。但是若新兴市场的基本面和利率向下，则投资者通过持有新兴市场的国债仍可获得资本利得收益。以韩国为例，韩国于今年2月开始国债利率全面倒挂，2月时10年期韩债的平均到期收益率为1.85%，低于10Y美债的1.91%，投资韩债的票息收入低于美债。但18年2月-9月10Y韩债的收益率下行了45.5BP。若投资者于9月底将持有的10Y韩债卖出，则可获得约3.87%的资本利得，综合收益率约为4.94%。而10Y美债整体收益率向上，今年2-9月持有期间的资本利得为负，且资本利得的损失超过了票息收入，综合收益率也为负。
5
但利率能倒挂，
前提是不能发生危机模式
今年以来，新兴市场中的土耳其、阿根廷、南非等国家均发生过危机，即使通过抬升利率来对冲也起不到效果。韩国和泰国，利率能与美国发生倒挂，前提在于有相对稳定的基本面支撑，且外债（特别是短期外债）压力不大，不会造成危机模式，也就没有造成大量的资金外流。
对外贸易方面：韩国和泰国均为工业制成品出口国，在国际贸易领域具有较强的国际竞争力，经常项目长期保持顺差，基本面较为稳健。
主权债务违约风险方面：与土耳其、阿根廷等具有较大违约风险的新兴市场经济体不同，韩国和泰国在外债风险指标（用外债或短期外债占GDP或外汇储备表示）方面的表现好于大部分新兴市场经济体，出现债务违约的概率较低。一般来说，除危机模式以外，新兴市场的债券回报率长期跑赢发达市场。因此，韩国和泰国即使目前出现利率倒挂，并不会改变其债券具有长期配置价值这一属性。
6
韩美、泰美利率倒挂，
给中国启示
从前面的分析来看，韩美、泰美利率倒挂对中国的启示有：1、两国利率的变化取决于国内的基本面和货币政策；2、倒挂不一定会形成持续贬值压力；3、倒挂不一定会形成大量的资金外流；4、能倒挂的前提是，该国不能成为危机模式的国家。且与泰国、韩国所不同的是，RMB作为国际储备货币的功能在上升，外国投资者买入中国债券，可能是一种以资产换货币的形式存在。基于国内基本面仍在下行趋势中，加上流动性保持宽松，利率仍有下行空间，中美利差可以进一步压缩甚至出现倒挂。当然，还有一种可能，就是美债收益率可能见顶回落，中美利差反而走阔了。
[注释1]按照MSCI新兴市场指数的口径，韩国被纳入新兴市场国家范围
[注释2]2016年6月，韩国财政部、央行要求银行确保足够的流动资产拨备，以应付突然的资本外流，韩国国内银行外汇远期头寸占资本金的比例上限将从目前的30%提高至40%。对韩国的外资银行，这一限制比例从目前的150%提高至200%。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《中美利差还有压缩空间吗？——韩美、泰美利率倒挂启示录》
对外发布时间：2018年11月26日
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本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
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