耀瞰REITs专栏丨香港REITs市场全景解析

2005年，香港证券及期货事务监察委员会发布了《房地产投资信托基金守则（Code on RealEstate  Investment  Trusts）》，为香港REITs的发展奠定了法律基础。

香港REITs市场简介与发展情况

2005年，香港证券及期货事务监察委员会发布了《房地产投资信托基金守则（Code on RealEstate  Investment  Trusts）》，为香港REITs的发展奠定了法律基础。

根据《房地产投资信托基金守则》的定义，香港房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。有关基金旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回报。房地产投资信托基金透过出售基金单位获得的资金，会根据组成文件加以运用，以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。

梳理香港《房地产投资信托基金守则》，主要的REITs发行及监管的关键要素如下：

香港房地产投资信托基金的发起人有三类：一是政府部门，如香港房屋委员会分拆自有的商场及停车场设施，发起了领汇房地产投资信托基金。二是香港房地产企业，如泓富产业信托基金由上市公司长江实业发起。三是香港上市的内地红筹股公司，如越秀房地产投资信托基金由越秀投资有限公司发起设立。

2005年，香港的第一支REIT——领汇房地产投资信托基金（Link REIT，现已更名为领展房地产投资信托基金）在香港交易所成功上市。根据香港证券交易所数据，目前共有10只REITs上市交易，其中按照物业类型分类，综合类物业7只，酒店类物业2只，零售类物业1只，如下表所示：

表：上市香港房地产投资信托一览表  

数据来源：《亚洲房地产投资信托基金（ REITs ）研究报告（2017）》

香港房地产投资信托基金项下投资包含大陆物业的共五只，占到上市香港房地产投资信托基金二分之一，分别是春泉产业信托、汇贤产业信托、领展房地产投资信托基金、越秀房地产投资信托基金、开元产业投资信托基金。具体如下表所示：

表：上市香港房地产投资信托投资大陆物业一览表

数据来源：《亚洲房地产投资信托基金（ REITs ）研究报告（2017）》

香港REIT申报操作流程及参与方资质要求

（一）REIT应满足条件

1、专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目；

2、聘请符合《房地产投资信托基金守则》要求的运营商；

3、建立风险控制措施，并酌情制定适当的监控程序；

4、税后净收入的90%以上必须以股息的形式分派给持有人；

5、最高借款限额为资产总值的45%；

6、关联方交易及其他可能影响持有人利益的重大决定必须经持有人决议方可执行；

7、发行文件须进行充分和适当的披露；

8、在联交所挂牌的意向证明文件。

（二）REIT申报及上市流程

申请香港联交所主板上市REIT，需要得到香港证监会和香港联交所两个层面的审批。从正式材料上报顺序上，先向证监会进行申请产品批准，证监会没有意见后再向香港联交所申请上市。

具体步骤如下：

1、【向香港证监会提交申请】申请人须填写并提交REIT申请表格（Application Form）；

2、申请人应确保申请认可的该计划的发售通函草案、申请表格和其他申请文件中的信息基本完整（除目前不能最终确定或提供的信息外）。若证监会认为提交的信息不完整，证监会将会暂停文件的审查，并保留文档记录。申请人收到暂停回函后的8周内不能提交新的申请；

3、申请人须提交由管理公司的高管或法律顾问签署的关于申报文件的合规确认函；

4、证监会会在收到申请资料和申请费用后的2个工作日内发出受理通知（Taken-up Letter），确认该申请已被受理；

5、在申请过程中，证监会可能会要求申请人提供更多的信息以支持申请文件中的条款或解释具体问题；为促进审核过程，证监会可能与申请人就交易细节进行讨论；

6、发出受理通知后的14个工作日内，证监会会进行第一次反馈（the first requisition letter）；

7、在反馈问题得到有效回复，证监会认可该REIT之后，证监会发出原则上批准函件（无异议函，Approval-in-principle Letter）；

8、证监会发出正式的批准；

9、【向香港联交所提交申请】在证监会已确认对申请文件再无其他意见后，申请人可提交正式上市申请表格及联交所要求的上市文件。申请人须委任上市代理人；（注：根据香港联交所的主板上市规则，除非证监会已确认其对集体投资计划批文文件再无其他意见，否则申请人不得根据本章的规定提交正式上市申请表格。）

10、申请人递交上市申请表格时须同时缴纳首次上市费作为按金（不可退回）；

11、在联交所向发行人确认再无其他意见后，向公众刊发上市文件；

12、REIT上市；

13、REIT上市后，申请人在3个工作日内向证监会提交正式签署的上市协议复印件。

（三）管理公司、上市代理人需持有的牌照

管理公司需持有第9类牌照（提供资产管理），或者在必要的情况下持有第6类牌照（就机构融资提供意见）。上市代理人须持有作为保荐人的必要牌照及资格。

资料来源：REIT Code; Frequently Asked Questions relating to Real Estate Investment Trusts; Guidance on REIT Authorisation Process and Documentary Requirements;《香港交易所主板上市规则》

下述部分香港REITs资料由渤海汇金资产证券化团队整理

香港第一只REITs—领展房地产投资信托基金

（一）概述

2005年6月，香港证券及期货事务监察委员会发布了《房地产投资信托基金守则（Code on Real Estate Investment Trusts）》。同年，香港的第一支REITs—领展房地产投资信托基金（Link REIT，以下简称“领展”，原称为“领汇房地产投资信托基金”）于香港联合交易所有限公司上市（股份代号：0823.HK）。该只REITs完全由私人和机构投资者持有，公众持股量达100%，并且领展为恒生指数成份股。

根据《房地产投资信托基金守则》一般原则（GP），从法律形式和拥有权结构上看，香港房地产投资信托基金的资产必须以信托形式持有，及必须与受托人、管理公司、相关实体、其他集体投资计划及任何其他实体的资产分开处理。由受托人进行有效监管，合格的管理公司进行管理。

投资限制及股息政策主要规定如下：

核心规定

1、该计划只可以投资于房地产项目

（1）有关的房地产项目一般必须产生收入；

（2）该计划可以购入空置及没有产生收入或正在进行大规模发展、重建或修缮的建筑物的未完成单位，但这些房地产项目的累积合约价值不得超过该计划在进行有关购买时的总资产净值的10%；

（3）销售时须清楚披露该计划是否有意在上市后首12个月内购入其他物业。

2、该计划被禁止投资于空置土地或从事、参与物业发展活动，物业发展活动并不包括修缮、加装及装修；

3、该计划不可以借出、承担、担保、加签或以任何其他方式，直接或间接，就任何人的任何责任或债务承担责任，或与任何人的任何责任或债务有关，同时亦不可以在获得受托人的书面同意之前，利用该计划的资产为任何人的债务作担保，亦不可以利用该计划的资产作为任何责任、负债或债务的担保；

4、该计划不可以购入任何可能使其承担无限责任的资产；

持有期

该计划必须持有投资的每项房地产项目最少2年，除非单位持有人通过持有人全体大会通过该项特别决议同意出售有关房地产项目。

借入款项的限制

1、该计划可以为投资的融资或营运的目的，直接或透过其特别目的投资工具借入款项，但无论在任何时候，借款总额都不得超过该计划的资产总值的45%（将不超过资产总值45%的资产作为借入款项的抵押品）；

2、该计划必须最少在其半年度报告、年度报告及有关就违反借款限额或房地产项目交易而发出的公告内，披露下列有关其借款及负债的数据：

（1）总借款额占总资产的百分比

（2）总负债额占总资产的百分比

股息政策

该计划每年须将不少于其经审计年度除税后净收入90%的金额分派予单位持有人作为股息。

领展企业架构

领展房地产投资信托基金为香港证券及期货事务监察委员会（“香港证监会”）根据证券及期货条例第104条认可之单位信托基金，受房地产投资信托基金守则之规定监管。领展采纳内部管理架构，旗下拥有的物业组合由领展资产管理有限公司（简称“管理人”）管理。管理人领有证券及期货事务监察委员会所发牌照，以进行有关资产管理的受规管活动。在内部管理架构下，管理人为领展的一部分。

（二）业务模式

领展现行的投资策略为投资于可获取持续回报、位处香港及香港以外其他司法权区的零售及商业物业（不包括酒店及服务式住宅）。2015年1月领展扩大投资策略以准许物业发展及相关活动后，其业务模式给予领展全面推动增长之能力，包括：

1、为具有进一步收入增长潜力之物业进行资产提升；

2、为整个物业组合进行资产管理；

3、收购收入及资本均具增长潜力之优质资产；

4、透过出售非核心资产使资金得以循环投资；

5、设计、建造及持有物业发展项目；及

6、重建现有物业以达致长远可持续增长。

具备发展零售及商业资产之能力（连同资产收购及出售）让领展得以加快优化其资产组合。该等推动力于不同时间为领展添加不同范畴之能力，彼此相辅相成，且共同让领展得以在不同发展阶段逐步增长。

领展致力为商户、消费者及社区带来具活力的购物中心提升生活质素，为办公室租户提供有利营商的设施及服务，从而在稳健发展的业务中为单位持有人带来持续上升的投资总回报。

（三）资产组合

根据2017/2018年报，截止2018年3月，领展物业组合遍及香港、北京、上海和广州。物业类型大致分为5类：零售商铺（商场）、办公室、停车场、鲜活街市、熟食档；其中，包括于香港有约900万平方尺零售物业、约61,000个泊车位，以及一个发展中项目，并于中国内地有约300万平方尺零售及办公室物业。

领展的香港物业组合覆盖范围广泛，其中六成物业位于新界地区，九龙和香港岛则分占三成和一成物业。有关零售设施座落于人口稠密的地区，公共及私人屋苑近在咫尺，毗邻港铁。购物中心尽占地利优势，人流自然络绎不绝，更成为居民日常生活的社区中心。

为令资产组合地域分布更为多元化，领展的业务正在中国内地一线城市稳步扩展，购入两个购物商场，即位于北京海淀区的欧美汇购物中心及广州荔湾区的西城都荟广场，并于上海淮海中路核心商区，购入附有零售设施的高端甲级办公楼物业─ 领展企业广场。

领展旗下上海办公室项目领展企业广场1座及2座坐落淮海路核心商区，由两座优质甲级办公室及零售群楼组成，邻近四个地铁站，深受国际及内地企业青睐。

香港的办公室项目现正发展中，其所处的九龙东区在政府的“起动九龙东”计划下，正在蜕变成为新核心商业区。香港和上海的两个项目均有零售设施和停车场。

停车场

领展房地产投资信托基金拥有最大规模的停车场物业组合，拥有及管理全香港约61,000个泊车位。停车场大部分位于领展旗下零售物业和众多公共屋邨附近，服务附近居民、顾客及商户。同时，领展正在拓展中国内地业务，上文已有介绍。

对香港人的日常生活而言，鲜活街市是不可或缺的设施。领展的鲜活街市照顾邻近居民的日常生活所需，摊档提供一应俱全的货品，包括新鲜肉类、鲜鱼、活家禽及杂货。

作为香港鲜活街市的主要业主之一，领展拥有约60个鲜活街市，配合旗下零售设施，供应社区居民日常所需。我们致力改善鲜活街市形象，尝试以不同的方法把传统鲜活街市塑造成为摩登鲜活街市，为社区增添生趣。

在香港，熟食档又称“大排档”或“冬菇亭”，在公共屋邨内十分常见，亦是香港传统及饮食文化的重要组成部分。

活化熟食档是领展资产提升策略的一部分。1982年落成的黄大仙“冬菇亭”是领展首个进行活化工程的项目，其后亦有多个“冬菇亭”完成优化，从而提升租户的经营环境，并为居民提供更佳的餐饮选择。

（四）2017/2018年度业绩表现

领展2017/2018年度，总收益为100.23亿港元，比2016/2017年度收入上涨8.3%；物业经营性开支为23.6亿港元，同比上涨4.38%；物业收入净额为76.62亿港元，同比上涨9.6%。

零售及停车场物业组合维持稳定增长，前景乐观。收益总额增加5.3%至91.39亿港元（2017年：86.81亿港元），包括零售物业租金收入66.91亿港元（2017年：63.52亿港元）、停车场租金收入20.46亿港元（2017年：19.40亿港元）及其他物业相关收益4.02亿港元（2017年：3.89亿港元）。

本年度每基金单位分派增加9.4%至249.78港仙[1]（2017年：228.41港仙），包括每基金单位中期分派121.50港仙（2017年：111.75港仙 ）及每基金单位末期分派128.28港仙（2017年：116.66港仙）。按照2018年3月29日（2017/2018年度的最后交易日），领展的收盘价为67.00港元（2017年3月31日：54.45港元）。连同每基金单位分派计算，领展本年度之总回报为27.6%，分派回报为3.7%。

领展的资产估值表现

领展的主要估值师仲量联行有限公司采用收入资本化法及现金流量折现法，并用直接比较法进行市场可比性分析以作参考，以评估领展于香港及中国内地已落成物业的价值。发展中物业采用剩余法。翻新中物业则采用收入资本化法，并以直接比较法作参照。

尽管领展于本年度出售17项物业，投资物业（包括发展中及翻新中的物业及于中国内地的物业）估值总额仍由2017年3月31日的1,740.06亿港元增长16.7%至2018年3月31日的2,030.91亿港元。按相同基准，并剔除所有于分析年度内出售及收购的物业计算，投资物业组合估值（包括发展中及于中国内地的物业）按年增加25.4%。

对比香港与大陆物业租用率方面，大陆表现要优于香港，香港物业租用率为97%，大陆物业租用率则达到了99.4%。

香港第一支持有内地物业REITs-越秀房地产投资信托基金

（一）成立概览

2005年12月21日，越秀房地产投资信托基金（“越秀REITs”）在香港联交所正式挂牌上市，是在香港独立上市的首只以内地物业为资产的房地产投资信托基金。上市基金单位10亿个，向公众募集资金17.9亿港元。

在2015年上市期，“越秀投资”注入“越秀REITs”的资产包括其在广州的四处物业：白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场，物业总建筑面积约16万平方米，物业性质为写字楼、零售商场及其他商业用途投资收益型物业。2008年6月，越秀REITs收购越秀新都会，2012年，收购广州国金中心，2015年，收购上海越秀大厦，2017年11月，武汉越秀财富中心注入越秀REITs。

“越秀投资”公司是由广州越秀城建集团控股，于1992年12月在香港上市，是广州市政府在香港的窗口企业。2015年上市资产的四个商业物业所有权分别归属于柏达、金峰、福达和京奥这四家在英属处女群岛注册的BVI公司(海外离岸公司)，越秀通过其全资子公司GCCD持有这四家公司的所有已发行股票。 

“越秀REITs”上市方案确定后，“越秀投资”将该四家BVI公司的所有已发行股票全部转让给在香港注册的Holdco（现改名为King Profit Holdings Ltd.），同时“越秀投资”以Holdco的资产设立一个信托基金，由汇丰机构信托服务（亚洲）作为信托人，由越秀房地信托管理（越秀的关联子公司）作为管理人。最后信托资金申请在香港主板上市，所得款项支付给越秀投资作为Holdco资产的部分对价。

通过股权转让的方式实现信托计划的架构设置，实现了特殊目的，一方面，香港地区证券监管部门出台的房地产投资信托基金守则要求基金的所有权结构清晰明了；另一方面，通过境外离岸公司（BVI公司）而非境内的居民企业来持有相应物业能够起到较为显著的避税作用。

组织架构

（二）持有资产情况

在10余年运营过程中，陆续收购了多处优质物业，截至2017年底，越秀REITs物业组合共有8项，分别为位于广州市的白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场、越秀新都会、广州国金中心，位于上海市的越秀大厦，以及位于武汉的越秀财富中心及星汇维港购物中心，物业产权面积共约99.13万平方米，可供出租总面积为66.03万平方米（不包含部分大厦车位、公建、特殊用途面积及国金中心9.1万平方米酒店、5.1万平方米服务式公寓等）。具体如下表所示：

表：越秀REITs持有物业情况（截止2017年12月31日）

数据来源：《越秀房地产投资信托基金年度报告2017》

（三）资产估值情况

根据估值报告所述，资产估值主要采用收益资本化法及贴现现金流量分析法，并以直接比较法复查。截止2017年12月31日，第一太平戴维斯对越秀REITs进行物业资产价值重估，其重估市值约为人民币333.56 亿元，与2016年12月31日相比较，估值高出人民币46.98 亿元，增长16.4%。若不考虑2017年年底收购的武汉物业的影响，则原物业增长约 3.9%。具体如下表所示：

表：越秀REITs资产估值情况（截止2017年12月31日）

数据来源：《越秀房地产投资信托基金年度报告2017》

广州是广东省的省会，同时是全国发展速度最快的经济体之一。然而，与中国其他一线城市相比，广州的写字楼市场是租金最便宜的写字楼市场。与毗邻的城市深圳相比，广州市的写字楼市场的发展速度一直相对缓慢，深圳市目前的平均市场租金比广州市高 40％以上。过去五年，由于广州甲级写字楼市场的可负担性以及与广东海湾地区其他重点城市的整合程度加深，令市场需求激增。这些功能和空间整合导致建设热潮的出现，新兴重点规划商业区的情况尤其炽热。

在2017年，越秀新都会、财富广场、城建大厦三个写字楼项目透过主动拓展招商渠道、举办联合推介会、调整中介佣金政策、优化市场调研体系等一系列手段，成功化解大面积到期风险，并凭藉灵活租金条件及良好客户关系基础，完成核心租户续约，稳定大厦经营。由上表也可得到验证，越秀新都会、财富广场、城建大厦三个写字楼项目的资产估值增长幅度较大，可见广州地区写字楼尚有一定发展空间。

（四）营业收入情况

2017年，越秀REITs实现总经营收入约人民币1,853,899,000 元，比上年同期增长了0.9%。其中，白马大厦约占19.7%；财富广场约占3.9%；城建大厦约占3.5%；维多利广场约占3.6%；越秀新都会约占3.8%； 国金中心约占57.9%；越秀大厦约占7.5%；越秀财富中心约占0.1%。综合2015-2017年度总经营数据可见，总经营情况稳定提升。

数据来源：《越秀房地产投资信托基金年度报告2017》、《越秀房地产投资信托基金年度报告2016》

（五）基金分派率

2017年，每个基金单位分派约为0.3335港元（2016年：0.3261港元，2015年0.3052港元），归属于资本化金额约为0.0704港元（2016年：0.1865港元，2015年：0.2150港元）。根据基金单位于2017年12月31日的收市价5.12港元（2016年：4.09 港元，2015年：4.16 港元）计算，2017年度的每个基金单位分派的收益率约为 6.5%（2016年：8.0%，2015年7.4%）。

表：越秀REITs分配情况

数据来源：《越秀房地产投资信托基金年度报告2017》、《越秀房地产投资信托基金年度报告2016》

全球第一个中国的酒店REIT——开元产业信托

（一）概况

开元产业投资信托基金(股票代码：1275.HK)为一个以单位信托基金形式组成的集体投资计划，并已根据证券及期货条例第104条获认可，在香港联合交易所有限公司上市，为全球第一个驻扎中国的酒店产业信托。

开元产业投资信托基金专注于酒店物业，开元产业投资信托基金于2017年7月出售上海松江开元名都大酒店后，开元产业投资信托现拥有五家高星级酒店（即杭州开元名都大酒店、杭州千岛湖开元度假村、宁波开元名都大酒店、长春开元名都大酒店及开封开元名都大酒店) 以及两家四星级酒店（即浙江开元萧山宾馆及荷兰开元假日酒店-荷兰埃因霍温）。

开元产业投资信托基金其发起人开元集团自1988年在浙江省杭州市开业，创立了源于本地、广受认可的“开元”系列品牌，主要面向豪华及高档旅游市场，按国际标准提供具中国地方特色的酒店服务。目前，开元集团是中国国内最大的民营星级酒店集团。根据浩华报告，中国中高档酒店市场份额排名中开元集团在排名第七，就高档酒店市场份额而言，开元集团在中国排名第三，于国内酒店集团中占据最高市场份额。

开元产业投资信托的主要目标为，透过开元产业投资信托的附属公司（初步酒店物业的注册拥有人及出租人）与开元酒店管理及其附属公司（承租人及酒店管理人）之间的酒店租约及管理协定，向基金单位持有人提供稳定分派及取得稳定收益。

（二）组织架构

图片来源：开元REIT官网

（三）物业组合

开元产业投资信托基金中酒店物业上市日期包括于位于中国总建筑面积为321,090平方米的五家酒店（拥有2,021间客房），即杭州开元名都大酒店、浙江开元萧山宾馆、杭州千岛湖开元度假村、宁波开元名都大酒店及长春开元名都大酒店。

开元产业投资信托基金分别于2014年7月、2015年7月及2016年8月收购了上海松江开元名都大酒店、开封开元名都大酒店及荷兰开元假日酒店－埃因霍温。开元产业投资信托基金于2017年7月出售了上海松江开元名都大酒店。

现时房托资产组合共有7间高星级酒店。总建筑面积约386,000平方米及拥有约2,584 间客房。

在国内的6间高星级酒店分别位于杭州萧山、杭州千岛湖、浙江宁波、河南开封、吉林长春，杭州萧山、杭州千岛湖、河南开封为我国主要旅游城市，或具有国家5A级风景区，或为历史名城，旅游资源丰富；浙江宁波抵触长江三角洲南部核心物流级贸易枢纽；长春为我国汽车城市，酒店紧邻汽车开发区。

目前唯一持有一间国外酒店，荷兰开元假日酒店位于荷兰科技创新创业发祥地埃因霍温，地处埃因霍温市中心，正对埃因霍温中央火车站，直达阿姆斯特丹仅需90分钟，埃因霍温坐落于北布拉班特省荷兰市，为荷兰南部最大城市及荷兰第五大城市。由此看出，开元房托持有全部国内酒店均具有明显的区域优势和地址优势。

（四）投资及增长策略

内部增长策略：产业投资信托管理人采取积极措施提升酒店组合及改善其经营表现，从而优化酒店组合的现金流量及价值。透过上述积极管理，产业投资信托管理人寻求提高酒店组合的效率，改善住宿服务的入住率及平均可用客房收益，以及餐饮服务的餐位元利用率、客户人均消费及宴会厅每年每平方米收入，并为客户营造更好的住宿及餐饮体验。

外部增长策略：产业投资信托管理人寻求资产收购机会，既能提供丰厚的现金流量及回报，亦能满足产业投资信托管理人对开元产业投资信托的投资任务，增加基金单位持有人的回报及改善未来收入及资本增长的潜在机会。

融资策略：产业投资信托管理人将致力维持稳健的资产负债表，采用适当的债务及股权组合为物业收购融资，从金融机构及资本市场获得多元化的资金来源，优化债务融资成本并采用利率及汇率对冲策略，从而减少所承受的市场波动风险。

（五）经营数据

1、物业估值

截止2017年12月31日，开元产业投资信托基金投资组合经考虑自2017年6月1日出售上海酒店后，由第一太平戴维斯估值及专业顾问有限公司及其联属公司评估的酒店物业的估值为人民币4,891百万元。其投资组合在2016年12月31日酒店物业的估值为人民币5,656百万元，排除上海酒店，投资组合于2016年12月31日的估值为人民币4,776百万元。对比来看，开元产业投资信托基金投资组合估值水平得到一定程度提升。

2、入住率及收入情况

对比2017年及2016年入住率及平均每日房租、平均客房收益等得到不同程度提升，其中入住率整体提升7.74%，平均每日房租整体提升0.57%，可用客房收益整体提高8.24%，因荷兰酒店收购时间较短，整体提升还不十分明显，主要体现在国内几间五星级酒店，特别是浙江开元萧山宾馆在入住率和可用客房收益上大概有2成左右的提升。 

3、基金分派

2017年1月1日至2017年6月30日止期间的中期分派每基金单位人民币0.0830元乃按支付予基金单位持有人的中期分派总额人民币79,591,000元除以于2017年6月30日已发行958,500,829个基金单位计算。

2017年7月1日至2017年12月31日止期间的末期分派每基金单位人民币0.0535元乃按将支付予基金单位持有人的末期分派总额人民币51,269,000元除以于2017年12月31日已发行958,500,829个基金单位计算。

总体而言，按2017年12月29日的基金单位收市价2.37港元计算，2017年的年分派收益率为6.9%，相比2016年的分派收益率7.6%而言，分派收益率下降比例9%。