报告要点
从在外延式增长放缓的背景下，研发已经成为衡量高科技行业公司的重要指标，但用其衡量科技类公司的难处显而易见，基于微观视角究竟应该如何看待企业的研发情况，可以总结出以下经验：
1）研发费用和营收谁为因谁为果？上市公司的研发费用增速和营业收入增速具有一定的一致性，营业收入增速略微领先于研发费用增速，在营收上升之后都有意愿进行研发投入，而非逻辑倒置。
2）研发费用的提升是否一定会带来企业绩效的提升？某段时间之内，在热点领域的高额的研发支出，在很大程度上可以提升公司当期估值水平，但并不一定带来利润的提升，研发的困难程度以及其成功的偶然性以及随机性使得高额的研发成为一把双刃剑。
3）龙头公司在研发上的优势是否会永远持续？研发费用的体量和占营业收入比例应该如何比较？无论是从研发支出的绝对金额还是研发强度（研发费用占营收比例）的角度，都能看出市场对于研发的认可。但整体来说研发强度较高的中小企业的成果是要密切跟踪的，业绩能否兑现估值存在不确定性，而相对较大企业的绝对值的研发投入更具有稳定性。
4）研发强度是否越高越好？研发强度和企业绩效之间不是简单地线性关系、存在门槛效应和最佳研发的投资强度区间。
5）有专利保护和无专利保护的行业或企业，如何看待研发费用？专利保护较为完善的行业更加有利于小企业的发展，对于中小企业来说，如果没有专利保护，大公司很容易依靠自己的渠道、营销以及客户粘性将小企业的成果侵占，并将较弱的对手逐出市场。
6）政府补贴和企业研发有何关系？从A股的经验出发，无论是国有企业还是民营企业，其政府补贴和研发呈现正相关关系（剔除极端样本）；其中央企和地方国企的系数高于民营企业，可以简单的说明国有企业的研发支出对政府补助更为敏感。
风险提示：数据样本偏差
正 文
研发是衡量企业内生动力的重要因素
衡量成长性公司的成长性基本上从内生和外延两个部分。公司的外延动力和其兼并重组的行为有关，而内生动力和企业的研发创新有关。2013年以来，A股上市公司进行了大量的兼并重组，但由于定增新规的影响，并购重组的规模有所下降，以创业板为例，2017年创业板的重组金额有明显下降，这很大程度上制约了企业的外延并购活动，同时外延并购活动还带来了其他负面影响，商誉减值就是其中之一，一旦业绩不及预期则严重影响相关公司业绩。综上，在外延并购活动受限以及商誉减值风险的双重影响下，研发或成为当下衡量成长类公司的成长性的最重要因素。
前期，我们在专题报告《从海内外经验看资本市场研发红利》中从美国和日本的历史经验角度，并结合中国当前的情况得出：未来国内市场的“研发红利”仍然将有希望持续。那么从微观角度，我们应该如何客观看待企业的研发行为。
一些需要提醒的常识
科技类股票由于其成长性较强、市场空间广阔、利润的弹性较大一直是资本市场追逐的热点。科技股投资的困难性也是显而易见的，通常在某一阶段科技股的股价表现较差有一定程度上是因为科技股经常被高估，而实际盈利却又无法达到其高市盈率所要求的水平，因而在投资回报上的表现差强人意。由于科技类公司其所处的生命周期不同，给科技股估值一直是一个很难的问题，其创造现金流的金额大小、业绩增长率的判断较困难，因此经常使估值陷入难处。
回归本源，无论什么类型的公司，无论公司处于什么样的生命周期，无论是初创的、成熟的还是衰退的，我们应该关注的参数其实并没有什么不同，科技类企业最重要的参数仍然是现金流、增长率和贴现率，不同的是获得这些参数的难度和准确度。整体来说公司的价值可以归纳为以下的公式：
给科技类估值难处显而易见，当面对那些利润以及未来预期都不确定的公司时，我们容易陷入一些误区，比如违背既定法则，杜撰新的规则，导出不可靠的估值或者进行估值修饰，如在某些因素上增减其比例，或者结合目前市场价格进行牵引，这些都违背常识的错误都由于偏见产生，如果要抛弃重要原则，杜撰新的范式，实则伤及常识，而得到的结果往往也是不客观的。
对于科技类公司而言，其研发情况一直是投资者重点关注的，那么究竟我们应该如何看待企业的研发情况。在此篇文章中，我们着重回答以下问题：
1）研发费用和盈利谁为因谁为果？
2）研发费用的提升是否一定会带来企业绩效的提升？
3）龙头公司在研发上的优势是否会永远持续？研发费用的体量和其占营业收入比例应该如何比较？
4）有专利保护和无专利保护的行业，如何看待研发费用？
5）研发强度是否越高越好？
6）政府补贴和企业研发有何关系？
研发费用和营收谁为因谁为果？上市公司的研发费用增速和营业收入增速具有一定的一致性，营业收入增速略微领先于研发费用增速，在营收上升之后都有意愿进行研发投入，而非逻辑倒置。以微软为例，研发费用增速滞后于营业收入一年左右，高通的研发费增速也与营收增速较为一致。
由于研发支出获得未来的收益具有不确定性，目前无法从研发支出与未来的收入之间得到确切的因果关系，研发支出产生的收益也无法客观计量。同时，研发的成功具有一定的随机性和偶然性。
在热点领域的高额的研发支出，在很大程度上可以带来未来利润提升的预期，一定程度上可以提升公司估值，但研发的困难程度以及其成功的偶然性和随机性使得高额的研发成为一把双刃剑。产品没有落地或者落地即失败。没有落地的原因可能是资金不充足或技术遇到难以跨越的障碍；产品已经落地但由于价格过高需求量过小，难以普及，最终停止生产。导致这一类研发失败的主要原因可能在于公司对于客户需求认知不准确，或是由于公司技术不成熟难以量产，难以满足市场需求最终成为无效研发。
这样的例子也是比较常见，都带来了股价大幅下跌：2016年8月份，百时美施贵宝Opdivo（肿瘤免疫治疗药物）在关键III期临床试验中失败，公司股价从70.43美元跌至59.58美元。由于研发失败事件；Novavax RSV病毒疫苗3期临床试验中表现并不成功，疫苗3期研发失败。RSV 疫苗在老年患者市场的表现是公司的主要价值驱动因素，这一事件对公司股价造成严重影响，从8.34美元暴跌至1.29美元。
每年通过预测或者分析财报得到每年的研究费用和拥有的研发人才这类型的数据，其实只能得出一个粗略的指导，无法清晰判断这家公司是否拥有一个优秀的研发部门。需要关注的点有很多，如：是否有足够的销量来回收研究成本；是否能够较低成本批量生产；管理层是否会由于一些期限计划打断正常的研究项目等等。投资者需要关注的指标可能比想象中更多，如新产品研发所需要的时间、研发成功率、研发出的新产品占总销售额的比例、研发费用率、研发的获利能力等等。
对于企业的研发创新与企业的规模之间的关系一直有许多的争论，熊比特认为大企业自身雄厚的物力和人力的支持以及市场地位使得其比小企业更具有创新能力。各方面的学者也根据不同指标进行验证，答案不一。
从A股的上市公司过去10年的研发支出的绝对值和研发强度（研发支出/营业收入）来看，可以明显的发现，研发支出绝对值较高的公司和研发强度较高的公司有较大不同：研发支出绝对值较高的公司基本上市值较大（以2018年中报数据来看，研发费用前20的公司平均市值为2540亿元），而研发强度较高的公司市值较小（以2018年中报研发强度前20的公司为样本，平均市值124亿元）。
根据中国的情况，有学者对于中国央企在A股上市公司及子公司所披露的年报从销售收入、总资产和研发强度来分析这些因素之间的内在关系 ，将2013年样本企业依据资产总额和销售额排序并划分为三等分，根据这一办法可以得到下表：
根据以上图表不难得出总资产规模较低的企业在研发强度上无论是均值、中位数和最大值之间均呈现负相关关系。在以销售额作为规模指标的时候，也表现出同样的特性，即企业销售额与研发强度之间存在负相关关系，销售额较少的企业研发强度反而更高。
那么在研发的支出的金额以及研发强度两个不同条件作为参考产生明显分歧的背景下，我们应该如何比较？在大市值或者销售总额大的龙头公司维持巨额研发的背景下，中小企业凭借自身的高研发强度（即高研发占比）是否还有机会改变其行业地位？
值得注意的是，研发成果具有随机性，大企业的一些研发更多的是为了维护其行业地位，当其创新能力不足的时候，会并购一些拥有技术的公司来遏制潜在的挑战。大型企业的研发创新其实缺乏随机性和偶然性。
中小型企业的创新更多的是为了改变自己的行业地位，或者是在技术上有所突破，但是他们所投入的资源无法和大型企业相比，所以中小型企业的研发依赖的不是强大的财力支持，依赖的更多的是研发的战略以及研究中随机发现。整体来说研发强度较高的中小企业的成果是要密切跟踪的，而相对较大企业的绝对值的研发更具有稳定性。
市场对于研发都较为认可，无论是从研发支出的绝对金额还是研发强度（研发费用占营收比例）的角度都是如此，单方面过分强调研发支出和研发强度实则有失客观。
由于个人电脑行业的大部分变革都是由零部件供应商和软件生产商引起的，英特尔和微软等对新一代处理器和软件投资几十亿美元进行开发，戴尔公司出于竞争格局和战略考虑，实施选择性研发，使其能够最小化研发成本并且获得高额的投资回报。相比同时期的惠普和IBM，戴尔无论从研发的绝对金额还是研发强度来看，都明显低于其竞争对手。在个人电脑市场盈利潜力较低的背景下，戴尔公司并没有因为其研发强度较低而处于劣势，其盈利能力在同期远超另外两家公司，并且市场占有率不断提升。在当时个人电脑盈利能力较低的情况下，其盈利水平突出，ROE中枢水平一直高于IBM和惠普。
关于企业的研发强度与企业的业绩之间的关系，各国的学者也在各国的样本基础上进行了诸多研究，总体来说并没有一个统一的结论。结论的多样性也正好说明了其相关性之间的复杂性，因此有一些学者提出研发强度和企业绩效之间不是简单地线性关系、存在门槛效应和最佳研发的投资强度区间。基本分为三个区间 ：
1）研发强度只有到达第一门槛时，研发投入强度对于企业绩效的影响较弱；
2）在研发强度超过第一门槛并且小于第二门槛时，研发对于企业的绩效有明显的促进作用；
3）研发强度大于第三门槛时，影响效果为负。
这是由于研发强度过低，其技术含量不高，越容易被模仿，所以企业也较难从较低强度的研发中获益；而过高的研发强度一则很难持续，二则会带来很高的机会成本，挤占其他方面的投入。根据《研发投入强度对企业绩效影响的门槛效应研究》对2005年-2007年国有企业以及主营业务在500万元以上的非国有企业作为研究样本，以研发费用/销售收入来衡量研发强度，用资产收益率来衡量企业绩效，得到如下结论：高技术行业研发强度的第一门槛是1.1%，即研发支出/销售收入为1.1%，第二门槛是4.13%；低技术企业研发强度第一门槛是0.93%，第二门槛是3.8%。并且研发强度对于企业的绩效的非线性特征在高技术行业表现更加突出，对于低技术行业，技术可能并不能构成企业核心力的来源。当然，由于样本选取的时间区间较早，所以当时对于研发的重视程度以及研发投入均远小于当前，另外采取工业企业样本（国企和主营业务收入在500万元以上的非国企）与当前A股上市公司也有较大差别，但是研发强度与企业绩效之间关系的非线性关系（“三区间”）依旧有参考意义。
总体来说，专利保护对小企业利好更大。对于中小企业来说，他的生产、销售渠道都不够成熟，刚开始还在建立客户信任初期，如果没有专利保护，大公司很容易依靠自己的渠道、营销以及客户粘性将小企业的成果侵占，并将较弱的对手逐出市场；对于大企业来说，拥有较高的专利地位通常是一个额外的优势，专利保护有助于维护自己的垄断地位，竞争对手只有花费更多的经历才能赶超。
微软公司不仅在研发方面投入巨资，巨额的研发给微软带来了巨大的技术，同时还不遗余力的保护版权利益。如“Windows”正版增值计划、“Office正版增值计划”去阻止下载相关关键补丁、取消互联网激活，对全球的各个下载服务的网站进行监视，并且对盗版提起诉讼。微软公司也拒绝技术授权使用，维护自身的差异化。同时注重企业形象的塑造，花费巨额的广告费用提升自己的品牌价值。
在技术时代，大公司想要拥有领先的技术有很多的方式，专利只是其中的一种方式。许多大公司会选择花费适当的专利许可费用，从而获得专利的使用权。高科技企业之间的竞争使得越来越多的企业面临着技术创新的压力与风险，技术并购为公司提供了外部获得创新技术的机会。很多情况下，技术型并购可以作为内部研发的替代，进行技术并购的公司会减少当年内部研发投入。但收购同样会带来一些问题，因为收购基本上是溢价收购的，所以会带来商誉，未来会有减值的风险。
政府补助和研发创新关系几何？在中国，名目繁多的政府补贴较为普遍，其补贴目的也是各异：有的是激励研发，有的是激励资本开支，有的是补贴公司亏损或者改善增长乏力的困境，政府的补贴是否流入研发环节有一定的不确定性。从2015年以来数据来看，创业板的政府补助增速较快，高科技行业（国防军工、医药生物、电子、计算机、通信、机械、电气设备、汽车）次之，全部A股非金融的政府补助低于前两者。
选取较高科技含量的行业里（国防军工、医药生物、电子、计算机、通信、机械、电气设备、汽车）的上市公司作为样本，区分国有企业和民营企业，可以发现，无论是国有企业还是民营企业，其政府补贴和研发呈现正相关关系（剔除极端样本）；从样本散点图趋势线的系数来看，央企和地方国企的系数高于民营企业，可以简单的说明国有企业的研发支出对政府补助更为敏感。由于信息不对称，企业对于补贴以及研发的披露也并不完全，政府补助的资金用途以及对应公司的研发状况应自下而上进行研究。
综上所述，在外延式并购产生的业绩对赌和商誉减值风险逐步释放的市场环境下，对于成长或科技型企业依靠研发投入实现内生增长的模式需更加倚重。从全球范围内来看，虽然企业研发投入的动机、研发是否能够带来后期利润的提升没有一致性的结论，研发强度和支出的高低也并没有与企业营收和利润有显性的关系，但研发支出和强度的提升无疑给了企业短期估值层面更多的想象空间。而从长期回报角度，相比较小型企业更高研发强度以追求不确定性较高的回报而言，对于大型企业稳定的研发投入产生的持续效益还是值得报以信心的。
证券研究报告：如何正确看待企业研发？对外发布时间：2018年10月17日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
包承超 邮箱：baocc@cjsc.com.cn
SAC编号：S0490518040002
朱小溪 邮箱：zhuxx1@cjsc.com.cn
评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平；看淡：相对表现弱于市场。
公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对于大盘涨幅大于10%；增持：相对于大盘涨幅在5%~10%；中性：相对于大盘涨幅在-5%~5%之间；减持：相对于大盘涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
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