REITs崛起：发生在美国的每一次必然
夕子看世界 中国REITs 昨天
名词解释
中文称房地产投资信托基金
人们常说，以史为镜。不仅自己家的历史能当镜子照，别人家的历史也能。
尤其是当我们把着眼点放在每一个重要的历史节点背后的运行逻辑上的时候，就会发现：
历史就像洋流，虽然表面的波纹看似无序，但是底层的道理却一直在那里，无论时间和地域如何流转，都同样在起作用。
所以，这个“REITs崛起”系列，就是希望顺着历史的肌理纹路，尝试回答这样一些的问题：
1． 为何最早崛起的REITs，必然是债权型？
2． 让REITs走入规模化良性循环的那个历史因素是什么？
3． 投资者不信任REITs，怎么办？
4． 什么情况下，REITs股价会被错杀？
5． 哪些特征出现时，就说明大泡沫来了？
6． 为什么说REITs救了商业地产？
今天的内容，主要是把过去5篇文章的历史脉络简要串一遍……坑嘛，下一篇再继续填哈……
缘起一念（1960年代）
任何产品的源头，都是一群欲求不满的家伙在搞事情。
每一个探究REITs起源的人，都无法绕开美国马萨诸塞州的一群想凑份子一起买房子的有钱人。他们的需求特别简单：
只买卖房子，不干别的
承担有限责任
避税
当时，在美国设立的有限公司并不允许把“买卖房地产”当主业。所以这群人把目光转向了分红在企业层面能免税的信托基金（Trust）形态，创建了“马萨诸塞投资信托”。
这就是REITs最早的雏形。
在此后的好几十年里，金融团体和商业团体对国会进行了坚持不懈的游说。一直到1960年，艾森豪威尔总统快卸任前的最后几个月，签署了《REITs法案》，才把REITs的框架正式搭建了起来。简单来说，就6条：
投资者和管理人之间是信托关系
75%的资产是房产资产或债权
95%的收入来自租金、卖房收益或利息
95%的应税收入分配红利（1999年以后降到了90%）
100位以上持有人，持股足够分散
可以发行份额融资或者发债
于是，我们一般说《REITs法案》的签署，标志着现代意义上的REITs正式推出了。
然后呢？
就没有然后了。
剑走偏锋（1970年代）
对于房地产来说，最重要的是位置；
对于抵押型REITs来说，最重要的是杠杆。
和很多新产品的起步期一样，REITs在美国经历了七八年的“小透明”时期。
然而，正是从1969年开始的5年时间，Reits经历了第一次可以称之为“野蛮生长”的迅猛爆发，爆发的具体品种，叫作Mortgage-REIT（M-REIT），学名抵押型房地产投资信托。
对，也就是老被我们撇着嘴说“这也叫REITs？”的债权型REITs。
1968年，美联储加息，突然间，市场就缺钱了。商业银行无法自由地给房地产商贷款，于是，房地产商就成了市场上最缺钱的群体。
当银行的出表需求和房地产商的融资需求撞在一起的时候，它们发现了M-REITs。
1969年到1974年，美国Reits的市场总规模从10亿美元激增到了210亿，新增的部分，几乎都是高杠杆、高分红的M-REITs。
疯狂之后，必有大灾。
1973年石油禁运，油价飙升，美国经济开始陷入严重衰退。这些高杠杆的M-REITs中，资金链断裂者比比皆是。在那段时间，几十只M-REITs相继破产，金融机构、媒体和投资者哀声震天。
于是，美国的REITs架构建立之初，M-REITs就这样迅速爆发，又迅速衰落了。
脱胎换骨（1990年代供给端）
当一个产品种类的规模和流动性达到了大资金可以随意进出的程度以后，就进入了自行生长的良性循环。
1990年代，就是权益型REITs经历蜕变性增长，走入良性循环的那个关键时期。在7年时间内，REITs的规模扩张了15倍以上。
对于房地产行业来说，1990年代初的历史时期非常有特点：
这是一个房地产商异常缺钱的牛市初期。
每一轮房地产周期，都有属于自己的“牛市初期”。但是REITs的成功晋级，核心却只在这一次。为什么呢？你也发现了，就在于前面那个定语：
“房地产商异常缺钱”。
1980年代里根总统为了把美国经济从“滞涨”危机中拉出来，以惊人的幅度减税，结果就是出现了大量仅以避税为目的的地产投资和建设活动。这种“运动”式的建设，理所当然地催生了80年代后期的供给泡沫和价格下跌。
所以，到了1990年，这批建设者欠着银行的5-7年期的贷款纷纷到期。虽然地产价格终于开始回升，但市场上出现了巨大的资金缺口。
于是，一个“房地产商异常缺钱的牛市初期”出现了。
同时，正因为我们此前提到的M-REITs在1970年代中期的集体“破产”的事故，REITs在杠杆率这件事上一直很收敛。从而因祸得福，保护他们平安度过了1980年代的市场周期。
于是，在这个时点，REITs是市场上不多见的，有低杠杆率和良好资产支撑的，仍然保持着融资能力的地产投资主体。
苦恼不堪的房地产商们，都特别想投身REITs的怀抱。
为了让房地产商们无所顾忌地把自己的资产卖给REITs，投行精英们实现了一此漂亮的民间突破，创造出UPREIT和DOWNREIT的新型结构，实现了在交易环节的所得税递延。物业出售者可以一直等到他将仅对应自己资产的那部分OP份额卖掉，或者换成REITs份额的时候，再按当时的价格缴纳所得税。
雕弓满月（1990年代需求端）
“信任”这把锁头上其实只有两个密码盘：
1． 能力； 2． 动机
在这一点上，REITs成功了。
在1986年以前，REITs还没有物业管理资质，经常请回房产原来的主人来继续管理这个资产。REITs对物业的经营几乎完全没有话语权。
由于“动机”上的瑕疵，很多投资者宁愿自己买房，也不愿意把钱交给REITs。
这一切的改变，就从1986年里根总统的税收改革法案开始。税局放松了对REITs经营范围的限定，开始允许他们设立100%控股的纳税主体来自己管理物业，很多外部物业管理人纷纷被解雇。
属于REITs的“摩登时代”开始了。
随着一些开发和管理能力本身非常不错的公司，跟随着资金的新鲜血液，一股脑儿注入了REITs跳动着的脉搏。整个行业，开始散发出敏锐而智慧的光芒。
他们的目光首先聚焦在了纵向整合，涉足上游的买卖空地、建设和下游的物业、供暖，并且开始向专业化和精细化迈进，分裂出以行业（商场、酒店、工厂、公寓、写字楼、医疗）和地域（比如华盛顿、加州）为特征的一批龙头产品，代表了某一细分领域的最强管理能力。
而人们不知道，还有一满满的一桶汽油，在等着这团本就燃起的烈火：
1993年的税法修订。
新税法主要规定了一件事儿：
养老金进入REITs，在计算投资者人数的时候，可以“穿透”计算持有养老金的终端人数，相当于豁免了“前5名投资者合计持股不得超过50%”的集中度要求。
终于，所有管理人梦寐以求的那个机构投资者出手了：
养老金。
仅仅1993年一年的时间，REITs中机构投资者的持有比例，就从15%蹿升到了45%。
错看云起（1998-2000年）
价值型企业和成长型企业的之间向来“此消彼长”，而控制这个节奏的，并不是价值型企业，而是成长型企业。
1998年发生了一件和REITs本身关系不大，但影响了整个资本市场的大事：
互联网泡沫。
资本市场和投资者一起狂欢的结果就是，纳斯达克指数在98年到00年的短短两年时间翻了3倍。可以想象，这种高喊“改变世界”的狂热氛围下，炙手可热的钱又怎么会选择REITs这样“没劲透了”的标的呢？
所以，REITs虽然业绩没有任何问题，但是在这段时期惨遭错杀。
2000年年中，美联储加息效应显现，美国政府起诉微软垄断案判决，两根稻草压在了骆驼头上。
泡沫以惊人的速度破灭了。
市场的目光，重新发现了被遗忘了3年的，以REITs为代表的，高股息、低波动率的投资标的。
而REITs也终于熬到了这一天。
行至癫狂（2000年-2007年）
判断“泡沫”是否存在，要观察资产是否形成了一个“自我加强”的闭环。
为了缓解由互联网泡沫破灭造成的经济衰退，2000年代初，美联储发了狠地降息，一路把利率从6.3%拍到了1%，负利率时代开始了。
银行业开始越来越无所顾忌地发放贷款。2005年以前，房贷的逐步放松，催生了房价第一波50%的上涨。而银行，也尝到了甜头，开始大幅兼并收购分支机构，地毯式地“搜捕”愿意贷款买房的人。而客户的信用情况也就越来越差。
渐渐地，银行持有的房贷越来越多，超过了他们10%准备金要求的上限，银行开始把贷款打包出售。
在这个过程中，一件极危险的事情发生了：
银行和贷款机构不再靠贷款和存款之间的“息差”养活自己，而是靠以规模计量的贷款手续费。
很快，J.P.Morgan的神童们发明了信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS），对冲基金大举进入了房地产信贷领域，充当起了“没有牌照的保险公司”。
“衍生品狂热”开始了。
这些保险合同的签订，可以和基础资产毫无关系，它只是两个人之间，凭空创造的一纸对赌合约。
2007年，CDS市场的规模达到了45万亿美元，几乎是全美家庭财富的总和，是美国股市总市值的三倍，是国债市场总市值的10倍。
而这45万亿市值的市场持有者们，根本无从得知一旦违约发生，自己那些扛着60倍杠杆的对手方，到底有没有能力承担义务。
金融市场和人一样，越是疯狂，越是脆弱。
2007年，任何一点小的波动，都可以成为那根稻草，而一旦第一颗多米诺骨牌倒下，等待它的，就只有万劫不复的深渊。
