海外历史经验：外资流入的两个阶段。历史上日本、韩国、中国台湾股市外资流入期间，外资的行为可以划分为两个阶段。
阶段一：稳定流入，“回撤”少。以韩国为例，这对应着90年代。这一期间，资金的波动与本国波动相关性弱，而与海外环境相关性更高；
阶段二：波动放大，与股指相关性开始增强。
外资的持股偏好：优势行业、大市值、龙头公司。
行业：韩国经验中，可以发现外资持股占比较高的有两类：1）韩国的优势产业：如电子设备、交运设备；2）高股息或“垄断”行业：如烟草、通讯、钢铁，这些行业的竞争结构已非常稳定，且其龙头公司往往具有近垄断地位；
市值：从市值来看，外资明显偏好大市值股票。外资在韩国的持股中，在市值最大的5%分位数区间内，外资持股占比达到45%；
外资持股有明显的头部特征，集中于“核心资产”。
对中国的启示。
参考海外经验，外资稳定流入中国可能尚未行至终点；
在此期间，外资持续买入的资产，“性价比”可能提升；
中长期来看，我们需要关注的是核心资产利益的“流失”。
风险提示：地缘政治风险超预期上升，市场波动率出现大幅变化。
正文
Evidence&Analysis
我们在去年年报《远方的风景，眼前的坎儿》中指出，尽管2017年外资持股比例已大幅上升，然而考虑到中国资产在全球资金中的配置比例，外资整体流入仍未结束。今年以来，资金持续流入中国，也印证了这一判断。那么，未来外资的流入会有什么变化，我们期望借助对其他经济体历史经验的分析。
考察历史上日本、韩国、中国台湾资本开放过程中，其股市净流入过程，可以发现，外资的行为可以划分为两个阶段。在初期和后期，外资的行为以及与股市之间的关系是不同的。
外资流入的阶段一：稳定流入，
与本国波动相关性弱
外资流入的初期：资金稳定流入。随着全球金融危机之后，全球流动性涨潮，这使得新兴市场股市与全球风险偏好之间的相关性增强，这也使得市场认为外资的波动往往较大。然而，如果我们回到90年代，即美国用日元/美元协议叩开日本金融市场的大门之后，又逐步开始主导新兴市场的金融体系对外开放（具体参见2018年6月13日的《日本金融开放中的历史经验与教训》）的时期，可以发现，外资在流入这些国家或地区股票市场的初期，外资的流入往往是非常稳定的。
以韩国为例，韩国的军政府专政于1987年结束，开始恢复民主体制，随后自90年代初开始，韩国开始开放股票市场，而直至2001年之前，资金流入韩国的节奏都是非常稳定的。
资金“稳定”流入的体现：“回撤”小，与本国股指相关性弱。以韩国为例，在1998年之前，也就是外资在韩国的持股比例达到10.4%之前（如果以持股市值占比计算，该比率会更高，1999年外资在韩国的持股市值占比为18.5%），美国资金流入韩国股市的节奏是非常稳定的。在1992-1997年，6年的时间里，以月为尺度来看，美国在韩国股票的交易，仅出现3个月的净流出，且量均较小。1992、1993、1995年均是12个月全部为净买入。
而在此期间，KOSPI指数实际上自1994年10月已见顶，而韩元自1995年开始缓慢贬值，以美元计的KOSPI指数自1994年的高点至1998年的低点，实际上下跌了84%，但这并没有影响美国资金的流入节奏。甚至在1997年1月，韩宝钢铁破产。1997年10月，危机全面爆发，直至1998年2月，韩元贬值80%。而这一期间，美国资金仅在1997年10月出现净流出。
日本、中国台湾早年流入的时期也有类似的特征。与韩国类似，在资金流入日本、中国台湾的初期，资金流入也相对稳定。日本的这一时期是1990~1997年间，日本股市始终处于泡沫破灭后的调整期，美国资金流入非常稳定。1998年~2003年期间，伴随着亚洲金融危机以及IT泡沫破灭，资金流入的波动虽开始加大，但在整体以美元计的股指整体下跌了接近60%的背景下，资金依然在趋势流入。
相类似地，中国台湾自1991年开始实施QFII制度，随后逐步放松上限要求，但至1995年之前放松较慢。自1995年开始，取消QFII投资总额上限的限制，但仍保留个别投资总额的上限。随后继续逐步放松，其中在1999年底出现加速（个别投资总额上限由6亿提升至12亿），直至2003年完全取消限制。而这一期间也伴随着不断加入MSCI系列指数的进程的进程[2]。在1995年至全球金融危机之前，美国资金的流入也相对稳定。
在稳定流入期间，资金的大幅撤出主要来自于海外的波动。韩国股市的外资持股占比在2004年达到峰值40%，在此之前也出现过几次集中的撤出，但这几次撤出与韩国本国股市走势相关性并不强，而与海外环境相关性更强。而美国资金流入韩国股市的情况似乎也主要发生在美股下跌的后期。
这间接导致股市之间的相关性增强。外资在整体股市中的参与度上升，叠加初期外资整体对资金流入市场的股价不敏感，而对本国风险偏好以及周边环境更为敏感，这实际上打通了各个市场之间风险偏好变化的传导。一个直接的现象是，随着90年代东亚市场的外资流入，这些市场的股指与标普500之间的相关性明显增强。
外资流入的阶段二：波动开始放大
在外资持股比例达到一定水平之后，外资流动的波动开始放大。从美国净买入韩国股票的数据来看，2003年之后，美国资金净流出的时间明显增加，而且资金流入/流出的波动明显放大（图表2）。从个股来看，也是如此。如果我们考察外资持股市值前50大公司，以2000年以来的年度外资持股变化来看，其尾部波幅实际上并不小。
外资流动与股指之间的联动增强。韩国、日本、中国台湾的外资持股占比分别在2004年、2006年、2008年达到平台期，外资持股市值占比分别达到40%、28%、26%。在全球金融危机之前，正值全球股市一轮牛市，无论是股指还是外资流动都难以辨识波动。但在全球金融危机之后，韩国、日本、中国台湾的外资流动的波动明显增强，且与本国股指之间的相关性增强。当然，随着外资在各个市场参与度提升，其交易对股指的影响力本身也在增强。
外资的偏好：优势行业、大市值、
龙头公司
外资在韩国的持股：优势行业、大市值、龙头公司。如果考察外资在韩国的持股结构，从行业来看，可以发现外资持股占比较高的有两类：1）韩国的优势产业：比较典型的如电子设备（如三星电子）、交运设备（如现代）；2）高股息或“垄断”行业：如烟草（KT&G）、通讯（SK电讯）、钢铁（POSCO），这些行业的竞争结构已非常稳定，且其龙头公司往往具有近垄断地位。以SK电讯为例，其为韩国三大运营商之首，市场份额占比约为50%[3]。POSCO（浦项钢铁）在韩国钢铁行业中同样居首位，2016年市场份额为41.6%[4]。外资SK电讯、POSCO的持股占比分别达到41.4%、56.0%。
从市值来看，外资明显偏好大市值股票。如果我们将KOSPI指数的企业按照市值划分不同的区间，可以发现在市值最大的5%分位数区间内，外资持股占比达到45%，在5%~10%的分位数区间内，外资持股占比降至27%，外资持股比率随着市值下降逐步下降。
从另一个角度去理解外资持股：
“GDP”VS “财富”
外资想要的到底是什么？我们在《日本金融开放中的历史经验与教训》中曾指出，如何理解发达经济体以及IMF等国际机构在90年代倡导新兴市场开放？本质上来看，随着二战后的修复期逐步过去，发达经济体高速增长期结束，发达经济体整体经济以及资本回报开始面临降速。而效率提升的诉求，使得发达经济体不可避免地需要将一部分低效的产业外包出去。但是这又会造成新兴市场财富的快速积累，而缩小发达经济体与新兴市场之间的财富差距——这显然并非发达经济体的初衷。而资本开放提供了一个路径，即新兴市场通过出售商品给发达经济体获得利润，而发达经济体再通过参股新兴市场的方式回收利润。在这种模式下，新兴市场只获得劳动报酬以及少部分的利润。换言之，我们看到了新兴市场的GDP增长，但发达经济体通过参股的方式保持了财富的差距。
事实上，如果从美国角度来看，美国在外资产的收益在整体收入中的占比超过40%。这一部分收益并不在GDP口径之内，但显然是其财富增长的重要组成部分。
从财富增长的角度理解，外资持股有明显的“头部效应”。如果从财富增长的角度去理解，发达经济体或者外资，其最终的目的是保持其资产回报率始终维持在全球平均回报率之上，而这就意味着其在全球“最赚钱”的企业上的配置要足够多。所以，从这个角度，不难理解，外资在新兴市场优质资产上持续稳定的高比例配置。
以韩国为例，外资在韩国持股前10大企业，其在所在的GICS二级行业中的地位（以主营业务收入排名计）均在前5%。这一特征其实如果放在全球几个主要的新兴市场去看，也是如此。我们考察外资在阿根廷、巴西、韩国、马来西亚、墨西哥、中国台湾、泰国、印尼股票上的配置，市值排名前20的企业，其在所在行业中所处的位置也均在前10%。
如果反过来看，考察韩国“核心资产”——我们暂且定义为主营业务收入在全球所在GICS二级行业中的分位数在95%以上的企业，这对应着167家韩国企业。这些企业在韩国整体（KOSPI+KOSDAQ）市值占比为56%，但外资在韩国的持股中71%配置在这些企业上。换言之，外资持股的头部效应非常明显。
对当前中国的启示
外资向中国的趋势配置尚未结束。正如我们在2018年年报《远方的风景，眼前的坎儿》中指出的，从流量上来看，2017年以来，外资已在快速流入。但直至2018年8月，G8基金在中国股票市场上的配置比例仍低于5%，而中国股票市场市值在全球占比约7%。与中国的经济体量和金融市场相比，中国金融资产仍然是被低配的。中长期来看，全球资金向中国配置的过程可能仍未结束。
参考韩国经验，1998年之前，外资流入韩国的节奏都较为稳定，而1998年外资在韩国持股股份数占比已超过10%。从这个角度来看，外资流入中国的阶段可能尚处于稳定流入的时期。这一期间外资的流入节奏更需关注全球整体的风险偏好及周边环境。
外资稳定流入期间，外资青睐的资产的性价比可能会提升。参考海外经验，如果中国的确仍处于外资流入的初期，即整体流入的节奏是相对稳定的，那么这可能意味着在未来一段时间内，外资流入的这些股权资产其性价比将是提升的。而参考前面对于外资青睐的股票类型来看，这可能对应着大市值、龙头企业以及代表中国的核心资产。
事实上，从2017年以来，陆股通已体现了以上特征。正如我们在2018年8月31日的报告《除了眼前的坎坷，还有诗和远方》中所指出的，如果跟踪A股市场上所有外资持股比例超过1%的股票（约200多支）。除了在今年3月，少部分股票出现被外资减持以外，外资的增持行为是非常稳定的。
而从长期来看，我们需要关注的是如何应对核心资产利益的“流失”。当前的中国仍处于转型期，经济、金融层面的波动不可避免，而这对于短久期的投资者而言无疑意味着其配置难度大幅上升。这一期间，负债久期较长的机构投资者将明显受益。而从此前海外经验来看，相对稳定的机构投资者无非是两种类型——养老金或保险资金、外资（参见《他山之石：“机构化”的两条路径》）。在这个过程中，外资的持续流入也将意味着核心资产的利益流失。因而，我们也需关注这一过程中政策层面的应对。
风险提示：地缘政治风险超预期上升，市场波动率出现大幅变化。
注：
[1] 关于本文两个股票市场资金净流入的口径。1998年之后，日本、韩国、中国台湾交易所陆续公布资金净流入数据（外资买入-外资卖出）。因而，在阶段二的数据中，我们使用各交易所的数据，但2000年之前受限于数据，仅能使用美国净买入各国或地区股票的数据。两者数据口径上存在一定的差异。但根据2001年IMF的CPIS调查数据（最早的CPIS调查数据为1997年，但数据不可得，次早的数据即为2001年），美国在日本、韩国、中国台湾股票的头寸分别占其股票对外负债头寸的51%、55%、50%，因而我们认为美国的配置行为具有一定的代表性。
[2] 这一进程资料参考2014年6月10日兴业证券策略团队报告《加入MSCI指数，直面全球资产配置新时代》。
[3] https://en.wikipedia.org/wiki/SK_Telecom
[4] https://www.trade.gov/steel/countries/pdfs/2017/q2/exports-korea.pdf
相关报告
20180917：他山之石：“机构化”的两条路径
20180613：日本金融开放中的历史经验与教训
20171128：远方的风景，眼前的坎儿——2018年中国宏观经济年报
王涵论宏观
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文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
宏观部分来自证券研究报告：《外资进来买什么？怎么买？——日本、韩国、中国台湾的经验》
对外发布时间：2018年9月28日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
报告分析师 ：
王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001
王轶君 执业证书编号：SAC S0190513070008
段超 执业证书编号：S0190516070004
研究助理：
卓泓
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