【华泰轻工陈羽锋】国际比较系列报告之定制橱柜篇：观他山兴衰成败，看我国龙头崛起

华泰轻工团队 陈羽锋/张前/倪娇娇/周鑫

核心观点

核心观点

与美国住宅销售时已包含硬装设施不同，欧洲住宅中橱柜主要依靠消费者自行购置，与我国情况更为类似。结合欧洲定制橱柜发展历程以及代表企业Nobia与ALNO的兴衰发展经验，我们认为当前我国橱柜行业仍处于高速发展阶段，尽管行业集中度较低，但龙头已然显现，未来凭借渠道、制造优势有望进一步巩固竞争优势，提升市场份额。

欧洲定制橱柜历史悠久，市场规模稳定、发展进入整合期

第二次工业革命带动厨房大变革，定制橱柜应运而生，20世纪中叶逐渐由英国、瑞典进入欧洲各国市场。在定制橱柜普及阶段，橱柜企业纷纷加强品牌建设、塑造专业化形象，品牌化趋势显现；同时，欧洲一体化进程降低了欧洲国家间贸易壁垒，大型企业抓住机遇开启了国际化进程。步入21世纪，龙头企业凭借技术、品牌优势持续提升市场份额，并通过收购等方式进一步巩固龙头地位。据Nobia年报数据，2015年欧洲橱柜CR5达35%；欧洲橱柜行业增长平稳，2016年厨房家具市场规模增速为3%。

观他山兴衰成败：品质、品牌是核心，把握市场需求是关键

Nobia是欧洲橱柜领军企业之一，早期通过收购在各国本土具有较高认可度的品牌快速打入市场，建立了定位明确、互相补充的品牌群，最大范围覆盖消费市场。近年来，公司通过加强生产端融合、精简门店数量、加大员工激励等方式提高企业盈利能力，2011年以来营业利润率连续增长。ALNO是老牌德国橱柜企业，早期凭借优良品质树立起高端品牌形象，快速占领欧洲市场，销售额长居欧洲橱柜前五。2000年以来，公司因产能过剩发展进入停滞期，后期由于生产效率低下、陆续收购高端品牌难以迎合市场需求、利息负担过重等原因，营收与利润持续下滑，2017年申请破产。

我国定制橱柜龙头已逐渐显现，渠道及产品优势巩固竞争实力

我国定制橱柜行业起步较晚，随着定制橱柜渗透率进一步提升，我们预计2020年定制橱柜市场规模有望突破1880亿元。尽管与其他品类相比，定制橱柜行业增速仍然较高，但已出现边际放缓趋势。在过去两年间，分散竞争格局为龙头企业占领市场、提升市占率提供了较为有利的竞争环境，欧派家居等龙头企业已逐渐显现。当前，大规模定制提高行业规模化门槛、精装业务放量利好具备工装渠道的品牌企业，龙头企业有望借此进一步巩固竞争优势，提升市占率，带动收入利润持续提升。

投资建议：持续看好具备渠道+制造优势的品牌企业

相比欧洲已步入发展成熟期、行业增速较缓的定制橱柜行业，我国定制橱柜行业仍处于高速发展阶段，发展前景广阔。我们认为龙头企业凭借渠道优势（零售端门店布局完善，工程端具备工装大客户渠道）及制造优势（柔性化定制能力强、生产效率高，规模效应显著），有望快速攫取市场份额。受益标的包括欧派家居、志邦股份、索菲亚、金牌橱柜。

风险提示：渠道扩张速度不及预期；工装业务不及预期。

定制橱柜起源于欧美等国，由于美国住宅精装程度较高，在住房销售时通常已包含橱柜等硬装家居设施，企业多以大宗业务为主。而欧洲住宅建设时更侧重于卫浴、地板等部件的装修，橱柜则主要依靠购房者自行购买、安装，与我国当前发展情况更为相似。因此，本篇报告深入分析了欧洲定制橱柜发展情况以及代表性企业Nobia、ALNO兴衰的发展经历，以加深对我国定制橱柜行业的认识。

定制橱柜发源地，行业步入整合期

第二次工业革命带动厨房大变革，定制橱柜应运而生。19世纪中后期的第二次工业革命带领人类进入电气时代，煤气、自来水等基础设施和电炉、烤箱等厨电相继被发明或使用，并逐渐进入普通家庭，带来厨房空间的大变革。奥地利设计师将厨房各功能部件都组合在一起的橱柜设计被视为现代定制橱柜的前身，也成为了欧洲定制橱柜发展的起点。回顾欧洲定制橱柜历史发展历程，可以大致分为引入期（20世纪初期-1959年）、发展期（1960-1990年）、整合期（1990年至今）三大阶段。

引入期（20世纪初期-1959年）：雏形初现，逐渐进入欧洲各国市场

厨房大变革背景下，欧洲定制橱柜行业开始形成。在第二次工业革命带来的厨房大变革中，厨房工作空间更为集中，对厨房动线布局合理化要求提升，根据厨房面积、建筑结构、个性化需求将厨柜、操作台以及厨房电器等各种功能用具有机结合在一起的定制橱柜应运而生。目前享誉全球的德国橱柜品牌Poggenpohl（成立于1892年）、英国橱柜品牌Magnet（成立于1918年）、以及德国橱柜品牌ALNO（成立于1927年）等均成立于这一时期。

20世纪中叶，定制橱柜逐渐进入欧洲各国市场。第二次工业革命中后期，流水线生产方式逐渐为工业企业所采用，橱柜制造商通过模块化、流水化、规模化的生产大幅降低定制橱柜制造成本，使得定制橱柜价格能够为民众所接受。第二次世界大战期间，为了补充短缺的劳动力，女性不得不减少家庭劳务时间投身于生产制造等社会工作中，使得能够提升厨房工作效率的定制橱柜需求迅速增长。1945年前后，定制橱柜逐渐由受战争影响较小的英国、瑞典进入德、法、意等市场，德国品牌Nobilia及Pronorm、意大利品牌Snaidero等橱柜知名企业陆续成立。

发展期（1960-1990年）：品牌化、国际化趋势显现

品牌化趋势逐渐显现。20世纪60年代定制橱柜正处于普及期，专业定制橱柜品牌相对较少。随着定制橱柜在欧洲各国市场的渗透率逐步提升上升，橱柜企业纷纷加强品牌建设，塑造专业化形象。德国品牌Hacker、奥地利品牌EWE等企业简化业务，塑造专注定制橱柜的品牌形象；丹麦橱柜供应HTH成立自主品牌，拓展橱柜业务；英国品牌Magnet由专业制造企业转型为服务商，布局零售渠道布局、提升终端服务，扩大品牌影响力，行业品牌化趋势逐渐显现。

欧洲一体化降低欧洲国家间贸易壁垒，定制橱柜企业开启国际化进程。二战后欧洲一体化进程加速，1968年欧洲关税同盟的建立使欧洲各国家间贸易壁垒持续降低，部分橱柜制造商抓住机遇积极开辟海外市场，橱柜业务呈现国际化趋势。如ALNO于1969年至1992年间相继法国、比利时、西班牙、瑞士、荷兰等地设立分公司，拓展国际业务。

整合期（1990年-至今）：收购事件频发，行业集中度加速提升

21世纪以来行业集中度逐步提高。经过多年发展，欧洲定制橱柜进入集中度快速提升阶段，Nobia,、IKEA、 Nobilia、 Howdens Joinery、ALNO凭借技术、品牌等优势保持了市场领先地位，始终位列欧洲厨房家具前列，据Nobia年报数据，欧洲橱柜行业CR5自2000年的18%提升至2015年的35%。随着大企业完善生产、销售、供应流程，国际化进程进一步发展，欧洲橱柜行业集中度有望进一步提升。

收购事件频发，龙头市场地位巩固。Nobia 于2014年收购英国橱柜供应商Rixonway Kitchens，2015年通过英国控股公司收购了厨房家具企业Commodore和CIE 100%的股权，巩固其在英国橱柜市场的地位，发挥与被收购企业在资源和生产上发挥协同作用。同样，ALNO于 2014年、2015年相继收购瑞士、瑞典知名橱柜品牌AFP Küchen与Küchen Nordic，助力ALNO开拓欧洲地区市场，巩固龙头地位。

2017年多家橱柜品牌未能适应新的市场需求，经营不善申请破产。在欧洲经济疲软购买力下降、人力成本与原材料成本不断上涨等因素作用下，2017年短短一年内德国Zeyko、Allmimoe、Nolff、Nieburg等多家知名橱柜品牌相继申请破产，其中包括百年高端橱柜品牌ALNO。近年来欧洲政治动荡、经济低迷，橱柜消费中低端化，加之城市化进程稳步推进，城市人均住宅面积缩水，欧洲第二大消费国英国的标准住房从1920年的四居室演变为如今的标准两居室，欧洲各国住宅空间结构需要合理安排，适应小户型的中低端产品生存空间相对较大，高端品牌却难以为继。

德英法意为主要消费国，市场规模平稳增长

市场规模稳定，德英为橱柜主要消费国。欧洲地区厨房家具市场规模较为稳定，2013-2014年受经济危机影响，橱柜市场连续两年下滑，在后期鼓励购房政策激励下新房数量快速提高，带动装修需求增加，厨房家具市场规模重回正增长。据Nobia年报数据，2015年、2016年欧洲厨房家具市场规模分别为117、120亿欧元，同比增长率为2%、3%；从消费区域结构看，德国、英国为欧洲主要的橱柜消费国，2016年厨房家具市场规模分别为30亿欧元、20亿欧元，占欧洲整体规模比重分别达25%、17%。

家居装饰消费稳步增长，厨具及餐具占比稳定。20世纪末，家居装饰已成为欧洲家庭重要消费支出，据OECD数据显示，1995-2014年间欧盟28国家居装饰消费稳步增长，厨具及餐具等消费在家居装饰消费中的占比稳定在9%左右。

新屋开工数增长强劲，带动家居消费需求。2013年欧洲逐渐走出全球经济危机低谷，新屋开工数增速由负转正，2016年四季度挪威、瑞典、丹麦三国新屋开工数同比增速高达34%，成为带动家居消费的重要因素。

欧洲定制橱柜领先企业

瑞典公司Nobia于1996年正式成立，是当今欧洲领先的厨房家具企业，业务涵盖从橱柜研发、生产到销售整个价值链，2002年在斯德哥尔摩证券交易所上市。截至2017年底，公司拥有近20个品牌，13个生产工厂分布在欧洲6个国家，90%的销售收入来自北欧和英国分部。Nobia的发展经历主要分为并购成长期、利润衰退期以及结构调整期三大阶段。

Ø  并购成长阶段（1996-2007年）：抓住橱柜行业发展机遇，收购快速拓展市场

1996年，Industri Kapital公司通过收购STORA成立了Nobia，从事门窗、厨房家具制造以及建材批发业务，在STORA经营基础上1996年Nobia厨房家具销售额已达到15亿瑞典克朗。2000年，公司紧抓欧洲厨房市场的巨大发展机遇，出售门窗制造及建材批发业务，将经营重点全面转向厨房家具。在此阶段，Nobia相继收购了德国Poggenpohl，瑞典Myresjökök、挪威Norema、丹麦Invita和英国Magnet等橱柜企业，借助收购方式实现了欧洲各国市场的快速拓展，营业收入由1999年的40.49亿瑞典克朗增长至2007年的166.22亿瑞典克朗，收入来源更为丰富，在欧洲市场占有率也由2000年的6%逐步提升2005年的8.5%。但由于旗下各品牌实行分散化管理，该阶段品牌之间的协同作用较为有限。

Ø  利润下降阶段（2008-2010年）：受经济衰退影响，业绩有所下滑

2008年受到全球金融危机影响，欧洲橱柜市场受到较大冲击，Nobia销售额和利润随之下降，出现了自上市以来首次利润负增长。为应对经济危机，Nobia开始调整业务部门结构，提高供应链效率，并致力于降低成本、加强现金流。2009年公司确立了长期盈利与增长的战略计划，旨在建立起专注客户服务、品牌定位清晰、供应链更加高效的企业。2010年，公司营业收入降至141亿克朗，净利润降至-8900万克朗。

Ø  结构调整阶段（2011年-至今）：加强协同效应，提高盈利能力

2011年开始公司进入结构调整阶段，制定了全新发展战略。在多品牌基础上，Nobia借助标准化生产平台实现各品牌间生产、销售的全面协调与分配，充分发挥规模化采购和生产对降低生产成本、提升生产效率的作用，提高企业盈利能力。在销售端，公司进一步明确了品牌差异化战略，加强对客户需求与偏好的分析，提供更加专业化、私人化的厨房家具产品，并通过店面翻新提高终端竞争力。此外，金融危机期间注重现金流的经营策略也使公司有充足的资金抓住新的发展机遇，2014年、2015年公司收购Rixonway、Commodore及CIE，巩固现有市场。在全新发展战略下，2011年以来尽管公司销售额有所下降，但营业利润率连续6年增长，2016年营业利润率达到10.3%，突破此前定下的10%的利润率目标。

发展经验：收购打开欧洲地区市场，品牌群提升市场竞争力

收购：进军空白地区，巩固细分市场

多次收购，进军欧洲各国市场。在Nobia发展的20余年中，收购始终是其拓展空白市场、巩固市场地位的重要方式。相比于以自有品牌进行市场拓展，收购在本土市场具有较高认可度的品牌能够充分发挥品牌本土优势，快速打入市场。在成立初期的并购发展阶段，Nobia通过收购德国、瑞典、丹麦、挪威、法国等国知名橱柜品牌，拓展欧洲各国市场，成为其销售额与业绩增长的重要原因。据公司年报，收购所带来的在2004年、2006年分别贡献了11%、14%的销售收入增长率。

改善客户结构，巩固细分市场。Nobia在全球经济危机期间注重维持企业现金流的经营策略使得企业能够及时把握发展机会，在走出业绩低谷后，Nobia自2014年开始再度通过收购方式完善品牌群布局。2014、2015年公司相继收购英国品牌Rixonway、Commodore及CIE，拓展英国社会住房工程项目和私人开发商市场，作为Nobia在英国市零售品牌Magnet的重要补充，进一步改善Nobia在英国地区客户结构，巩固细分市场。2014年以来的三次收购使得公司在英国厨房家具市场竞争力进一步提升，2015年收购事件带动销售收入增长11个百分点。

品牌：品牌群提升竞争力，最大范围覆盖消费市场

走品牌差异化路线，市场定位明确。基于对消费者分析与市场研究，Nobia将其品牌分为核心品牌、战术品牌和奢侈品牌三类，核心品牌是各分部业务的主要支撑，产品价格多为中等水平；战术品牌则涵盖较有发展潜力或针对特殊目标客户的品牌，例如专门向社会住房建筑公司提供橱柜产品的品牌 Rixonway、提供可自行组装橱柜的品牌Norema以及Gower、Interior Solutions；奢侈品牌则凭借其独特的工艺设计实现高售价。通过差异化路线，明确各品牌定位，发挥在细分市场的竞争优势。

品牌群提升综合竞争力，最大范围覆盖消费者。Nobia通过收购等方式在北欧、英国、中欧三大地区拥有了主打产品、价格定位各异的近20个品牌，充分发挥各品牌在本土市场的竞争优势，完善品牌群布局，满足不同消费人群需求，最大范围的覆盖消费者，2017年北欧四国、英国地区收入占比达51%、45%。

调整生产，发挥品牌间协同效应。在发展早期阶段，Nobia各品牌独立运营，品牌间协同效应较弱。受2008年经济危机影响，公司转变经营策略，加强各品牌在生产端的融合，综合考量规模经济效应、运输效率和交货期要求，进行生产线结构调整及产能配置，实现协同效应。仅2012年、2013年工厂布局调整就为Nobia节约成本达每年5500万克朗左右，此外，规模化采购与制造进一步降低了企业生产成本，提高了企业盈利能力。

产品：基于消费者需求进行产品创新，持续提升生产效率

产品研发中心为集团带来边际效益。2014年Nobia建立中心研发系统，产品的研发由公司中心化管理，有利于整体业务增长。公司基于整个集团的视角，评估潜在的机会，决定引入新产品后，公司自行生产，或者由合作的供应商生产。公司还制定了多年的产品研发计划。从新方案的提出，到新产品的发布，大概需要半年至两年，具体时间取决于产品的创新程度和产品类型。

Nobia评估客户特定需求，发展新理念。尽管厨房行业的产品开发周期相对较长，新产品和解决方案对鼓励消费者更换或更新厨房家具效果显著。Nobia基于消费者需求与市场发展趋势不断推出新技术、新产品。适应小空间厨房的操作面拓展板设计，综合考虑使用效率、流动性、可接触性和产品功能的“易流动”解决方案，致力于将厨房打造为家庭社交活动中心的产品“多功能性”设计受到市场追捧，带动企业销售收入持续增长。

采购/生产/物流布局由扁平、分散化向“少而大”的紧凑型结构转变。公司初期在北欧、中欧和英国地区共有20个生产基地，划分为十几个单位，每个单位管理一或多个品牌，独立负责采购、产品设计与生产、配送物流等截至2017年已精简至13个生产基地，且统筹管理，增加了各工厂之间的相互关联和资源配置。2010年Nobia通过重组，将原有独立作业的生产和物流单位进行整合，由Nobia从公司层面上统一管理，提高各生产单位和物流单位的统一协调性。

渠道：线下渠道多样化，加强全渠道融合

发挥品牌优势，渠道多元化。由于Nobia旗下各品牌市场定位各有不同，销售渠道也更为多元化。一般而言，Nobia在零售业务端主要通过集团旗下直营门店和家居经销商进行销售，直营和经销专卖店在北欧、中欧、英国地区市场创造了北欧地区65%的销售收入。与此同时，Nobia还积极通过Myresjökök、Norema、Interior Solutions等子品牌拓展工程业务市场，满足建筑公司、建材公司大批量高质量橱柜需求，快速实现市占率的提升。据公司年报，2017年公司北欧、中欧、英国地区工程项目收入占比均超过10%，并有进一步提升趋势。

精简直营店数量，销售费用显著降低。2011年起，Nobia全面调整经营战略，对销售渠道也进行了相应调整，通过精简精简直营店数量、发展经销商网络的方式，提高销售效率，保持稳定的现金流。受Hygena品牌从Nobia剥离影响，2014年Nobia在中欧地区直营店数量迅速减少，至2016年公司在中欧地区已无直营店面，产品主要通过大型连锁经销商进行销售。截至2017年底，Nobia共有直营店264家，其中北欧46家，英国218家。

提高员工效率，人均销售额增长。在精简店面的同时，Nobia加强员工培训与激励，在员工数量缩减趋势下通过培训项目等方式提升员工销售能力，提高员工人均销售额。2014年起，Nobia对所有员工进行绩效评估，帮助员工明确个人目标和职业发展规划，并为员工提供操作指导，使员工对产品、销售、设计等方面有更多了解，人均销售额已由2014年的174.4万克朗增长到2017年的209.4万克朗。

借助数字工具，完善全渠道布局。随着消费者线上购买行为逐渐增多，Nobia将数字化解决方案作为其增长战略的关键组成部分，以创造最佳消费体验。数字解决方案包括官网建设、设计工具和电子商务，2012年起公司重新设计大部分品牌网站，使网站设计更吸引人、功能更全面、内容更丰富，网站的回访率有所提升。除线上网站建设外，Nobia还在黄金地段、购物中心推出新型概念门店，借助数字化工具在更小的门店空间内为客户提供更多的产品选择，通过触摸屏、3D技术等提供可视化方案，提升客户体验性与参与度。据年报显示，截止2017年，已开业的新概念门店均取得成功，订单数量及转换率均高于同类型商店。未来，Nobia将继续拓展该类型门店，并将现有的线上销售网络与新型门店向结合，进一步强化线上线下渠道融合，完善全渠道布局。

品牌历史悠久，近年来业绩表现欠佳

ALNO集团前身为1927年所设立木制品工厂，1957年开始生产小型橱柜，并将公司改名为ALNO，总部设在德国Pfullendorf。ALNO集团的主要业务为定制橱柜的研发、生产和销售，根据橱柜门板的特征，其橱柜产品可分为高光、哑光、玻璃、陶瓷、钢制等多个系列，ALNO集团在欧洲橱柜市场的销售额常居于前五。1995年ALNO在法兰克福证券交易所上市，也是德国橱柜生产商中唯一一家上市企业，上市后由于快速扩张、经济衰退等原因，公司处于长期亏损状态，2017年6月ALNO申请破产清算。

Ø 起步期（1927-1959年）：由木制品工厂转型小型橱柜企业

ALNO创始人Albert Northdurft最初是一名装修工人，因其高超的装修手艺为客户所欢迎，1927年他创立了名为“SelbstständigeSchreinerei”的小型木制品工厂，开始从事专业化的生意。1957年，Albert Northdurft在将工厂搬至德国Pfullendorf后开始生产小型橱柜，并于1958年将木工厂改名为ALNO，从事厨房家具生产。

Ø  腾飞期（1960-1999年）：深耕橱柜，凭借优良品质迅速占领欧洲市场

1960年，ALNO生产的首批厨房家具产品一经投入市场就受到消费者追捧，其后凭借兼具创新与高品质的产品树立起中高端橱柜品牌形象。据公司年报，ALNO在1960-1969年十年间增长强劲，销售额由最初的2.5欧元上涨到3520万欧元，员工人数也由95人增加到677人，一跃成为德国最知名的橱柜品牌之一。1969年开始，公司积极拓展欧洲地区市场，先后在法国（1969年）、比利时（1970年）、意大利（1972年）、瑞士（1974年）、英国（1980年）及荷兰（1984年）设立子公司，迅速发展成为欧洲地区领先的厨房家具制造商。20世纪90年代，公司确立多品牌战略，破产前ALNO集团旗下共有ALNO、Pino、Wellmann、Piatti和ALNOinox五个子品牌，子公司遍及中国、俄罗斯以及欧洲各国。

Ø  停滞期（2000年-至今）：经营不善，业绩表现欠佳

由于产能过剩，ALNO自2000年开始进入重组阶段。在2008年经济危机影响下，ALNO业绩迅速下滑，尽管2010年以后欧洲橱柜行业逐步走出低谷、市场规模小幅增长，但ALNO的主营业务收入仍呈现下滑趋势。2014年公司陆续收购高端橱柜品牌，财务状况进一步恶化，2006-2015年连续亏损，处于资不抵债状态，所有者权益为负值，2017年6月公司申请破产。

发展经验：生产效率低下、经营战略不当，老牌企业走向没落

优良品质成为市场拓展基础，多品牌、国际化成为前期成功重要助力

品质优良，设计新颖。ALNO凭借长期木制品制造经验积累了丰富的工艺技术与专业知识，秉承了德国精湛制造工艺，从设计生产到安装每个环节都进行测试与检查，确保所用材料与组件质量，产品质量远超欧洲厨房家具标准。与此同时，ALNO不断推进新设计，以客户的习惯为导向，将产品形式和功能统一起来，不断推出时尚、个性的厨房家具。ALNO研发的橱柜内部组织样式Cross-Line使客户能够自由选择抽屉大小及拉出方式，获得了2007年红点设计大奖；2010年通过将玻璃材质引入厨房家具面料，ANLO再度活动红点设计大奖；在品质与设计基础上，ALNO品牌深入人心，在2012-2017年间连续6年获得超级品牌大奖（Super Brands Award），是德国最优秀的橱柜品牌之一。

多品牌、国际化成为前期成功重要助力。1969-1992年间，ALNO在法国、比利时、西班牙、荷兰等国相继成立分公司，拓展当地市场，迅速发展成为欧洲地区领先的厨房家具制造商。20世纪90年代，公司确立了多品牌战略，Impuls、Pino等品牌相继被纳入版图。破产前ALNO集团旗下共有ALNO、Wellmann、Pino、Piatti和ALNOinox五个独立品牌，其中ALNO主要面向有高级服务需求的人群，产品价格较高；Pino面向年轻用户，主打高性价比、自行组装类产品；ALNOinox则提供独特的钢制橱柜。

生产销售低效、人事费用过高，老牌企业负重过大

品牌协同作用弱，产能利用率低。尽管ALNO下设有5大子品牌，多为德国、瑞士品牌，相比Nobia等收购各国本土企业进行市场拓展企业而言，ALNO子品牌在整个欧洲区域进行市场拓展有一定难度。生产端，ALNO集团各子品牌均有自己的生产线，采购及产销过程均由各品牌独立负责，协同作用难以发挥。在持续亏损后，ALNO为提高生产效率、降低生产成本，于2015年废弃Impuls工厂，并将Piatti的生产由瑞士转移到德国ALNO工厂，使得2014年产能利用率仅70%的德国普富伦多尔夫ALNO工厂产能利用率提升至100%。整体来看，品牌协同作用弱、产能利用率低仍是ALNO在21世纪以来经营不善的重要原因。

人事费用高，拖累业绩。作为老牌企业的ALNO体量巨大、员工众多，在企业亏损时期，ALNO也未进行裁员，导致2009-2013年期间ALNO平均人员费用（工资和社会保险）较为平稳，但同期人均销售额降幅达20%。2014、2015年ALNO平均人员费用大幅增长，2015年为每员工6万欧元，比2009年高20%，而工资激励并没能刺激ALNO销售业绩有所好转，在市场低迷的情况下，过高的人事费用只能成为业绩的拖累。

强化海外市场布局，以提振企业业绩。为弥补在德国市场的失利，ALNO加强海外市场布局，2012-2013年，ALNO国外销售额增长率由负转正，其出口额占德国厨房家具企业出口额比例企稳，非德国地区收入占比迅速提升。截至2016年，ALNO在64个国家拥有6000个销售合作伙伴，成为全球领先厨房制造商之一。

经营战略不适应市场变化，利息负担过重使ALNO转盈为亏

2007年美国次贷危机引起美国乃至全球经济增长的放缓，欧元区国家经济同样受到重创，失业率一度从2007年底的7%升至2014年底12%，居民消费能力大幅下降，家居需求迅速减少。在Nobia等家居企业纷纷拓展中低端市场时，ALNO仍坚持拓展高端橱柜市场，2012年陆续收购英国高档家具经销商Built-InKitchens Ltd、瑞士AFP Küchen、瑞典Kuchen Nordic AB中高端零售业务，不断向高端化扩充。在欧洲经济低迷、人均住宅面积缩水、家具消费中低端化的经济情况下，ALNO频繁收购中高端品牌并没有帮助公司适应新的消费趋势，2010-2015年间ALNO销售额增速持续为负，远低于行业整体水平，在德国厨房家具市场占有率由14%逐年下滑至8%。

收购加大企业资产减值损失费用。由于2014年收购AFP Piatti品牌的收购价值与账面价值存在较大变差，ALNO集团 2014、2015年资产减值损失费用高达营收的2%，扣除资产简化字费用后2014、2015年营业利润分别为620万克朗、-1100万克朗。

经营性现金流入不敷出，利息负担使ALNO转盈为亏。由于ALNO高端品牌定位难以适应德国高端消费需求增长乏力的经济现状，品牌竞争力降低、销售持续下滑使公司经营性现金流入不敷出。在经营性现金流连年为负的情况下，公司不断通过资产剥离和外部借款获得投资性、融资型现金流，但仍无法弥补经营上带来的亏损。2002-2014年ALNO实营业利润均为正值，受高额利息负担影响付息后税前利润均为负。2015年公司长期借款/总资产比例已高达41%，高达1200万克朗的利息费用使ALNO转盈为亏。

ALNO因连年经营不善造成亏损、收购导致资产减值，被迫通过外债维持运营，造成了财务费用负担的增加，利润逐步被侵蚀。ALNO AG于2017年6月不得不申请破产，公司暂停生产。

2020年市场规模有望突破1880亿元

步入快速发展期，大批定制橱柜企业涌现。橱柜最早起源于欧洲，20世纪80年代作为泊来品经香港传入大陆广东、北京、上海等城市，并逐渐渗透进各省市。随着定制橱柜逐渐为大众所知、消费者对定制橱柜接受程度提升，行业进入高速发展阶段，一大批定制橱柜企业涌现。据中华橱柜网统计，截至2016年，我国1068家橱柜企业中仅80家成立时间在20年以上，50%以上的橱柜企业均为近10年间成立。

一二线城市为定制橱柜主要消费区域，中低端产品需求旺。受经济收入水平、定制橱柜普及先后等因素影响，一二线城市仍是定制橱柜消费的主要区域，据中华橱柜网数据，2016年省会及直辖市消费者占比达到39%，而县级市及乡镇消费者占比仅为28%。从消费水平看，目前中低端整体橱柜产品广受欢迎，2016年消费者购买整体橱柜（不含厨电）预算金额以7000元-15000元区间占比最多，达到41%，仅9%的消费者会考虑购买3万元以上的高端橱柜产品。我们认为在城镇化推进、消费升级驱动下，未来定制橱柜在三四线城市消费有望快速增长、中高端产品消费比例有望得到提升，带动橱柜行业持续高增长。

渗透率持续提升，2020年定制橱柜市场规模有望突破1880亿元。相比步入行业整合期、市场规模增速仅3%左右的欧洲市场，我国定制橱柜行业仍处在快速发展阶段，据智研资讯数据，我国定制橱柜渗透率已由2009年的38%提升至2017年的70%，带动市场规模高速增长，2013-2017年我国定制橱柜的市场规模复合增长率达25%，是家居领域中增速较高的细分行业。在城镇化继续深入、精装比例不断提高的趋势下，定制橱柜渗透率有望进一步提高。假设商品房平均面积为90平米/套，定制橱柜8年更换一次，更换需求为30%，每套房购置1 套橱柜，据我们测算截至2020年我国定制橱柜市场规模有望突破1880亿元。

龙头已显现，资本助力或将进一步加速行业洗牌

龙头企业逐渐显现。从上节行业规模及增速数据可以看到，尽管相较其他品类而言，定制橱柜行业规模仍处在高速发展阶段，但与过去两年高增速相比，行业发展已有边际放缓趋势。在过去两年间，分散竞争格局为龙头企业占领市场、提升市占率提供了较为有利的竞争环境。据中华橱柜网数据显示，2016年我国1068个橱柜品牌中，知名度低、以区域市场为主的四级品牌数量达773个，占全市场品牌比例高达72%。但从龙头企业层面看，根据前瞻产业研究院数据，2017年我国定制橱柜零售市场规模达1108亿元，按照出厂到零售一倍加价率估算，2017年欧派家居、志邦股份、金牌橱柜在定制橱柜行业市占率分别为10%、3%、3%，欧派家居等橱柜龙头企业已逐渐显现。但与欧洲定制橱柜市场2015 年CR5为35%的集中度水平仍有较大差距。

回顾欧洲橱柜发展历程，收购推动行业集中度迅速提升。从欧洲橱柜行业的发展经验看，发展早期阶段行业统一较为分散，在高品质基础上品牌企业逐渐脱颖而出。由于欧洲各国市场规模相对较小，后期已具备品牌、渠道等产业优势的龙头企业通过外延并购等方式打入空白市场、发挥品牌本土优势，迅速整合区域性橱柜制造商和销售商，进一步集合生产和市场资源，助推行业集中度快速提升。经过30余年发展，我国定制橱柜行业已诞生一批高水平企业，相比欧洲企业为发挥品牌本土优势通过收购方式整合区域市场，我国龙头企业更多是通过品牌建设、渠道拓展方式提升在全国市场的竞争优势，加速市场拓展。

领军企业纷纷上市，资本助力或将进一步加速行业洗牌。2017年家居行业迎来上市热潮，欧派家居、金牌橱柜、志邦股份等多家橱柜领军企业登陆资本市场。从上市募集资金用途看，上市募集资金多用于扩大生产规模、提高产品研发和设计能力、加强渠道建设，使得上市企业规模能够得到迅速扩大。与此同时，家居作为耐用消费品，品牌在消费者购物中起重要作用，上市所带来的品牌传播效应将直接提升企业知名度，增强消费者的信任感。资本支持下，龙头企业竞争优势进一步凸显，定制橱柜行业有望步入加速洗牌阶段。

龙头橱柜业务稳步增长。当前上市企业中，欧派家居橱柜业务优势明显，2017年橱柜业务营收规模达到53.5亿元，大幅高于志邦股份、金牌橱柜等可比公司，且在高基数情况下仍维持了较高增速，2015-2017年橱柜业务复合增长率达到11.7%。志邦股份、金牌橱柜、皮阿诺、我乐家居橱柜业务稳步增长，2017年橱柜业务营收同比增速分别为32%、50%、22%、6%。索菲亚2014年携手法国品牌司米拓展由衣柜向橱柜业务拓展，经过3年发展逐渐步入正轨，2017年橱柜及其配件业务实现营收5.9亿元，同比增长43%。

毛利率维持较高水平，销售费用率存较大差异。从毛利率水平看，龙头企业凭借优秀的制造能力与强大的品牌力，在原材料成本提升趋势仍维持了较高毛利率水平，2017年橱柜业务毛利率均超过30%。费用率角度看，各企业管理费用率水平相近，但销售费用率差异加大，直营占比大、着力品牌建设的企业销售费用率相对较高。

完善大家居布局，多品类协同打开成长空间。借助在橱柜领域的技术、渠道等优势，定制橱柜企业积极拓展衣柜、木门等定制品类，在满足消费者一站式购物需求的同时，打开企业发展空间，企业收入规模得到有效提升。在品类协同作用下，上市公司整体营收增速普遍由于橱柜业务增长（金牌橱柜因厨电及配套产品增速较低且衣柜尚处发展前期导致整体增速偏低、索菲亚橱柜业务基数小增速高导致橱柜业务营收增速较高），随着新品类产品、渠道发展逐渐完善，新品类业务有望成为公司利润新增长点。

龙头企业有望凭借渠道、制造实力巩固竞争优势

个性化需求增强，规模化门槛提升。定制橱柜是家居行业中功能属性强、生产标准化程度高的细分行业，具备先进订单排产系统、柔性化生产技术的企业，能够制定科学裁板方案、发挥规模效应，在降低产品价格、提升市场占有率的同时获得较好收益。以欧派家居为例，公司2014-2016年间橱柜产品销量增长35%，通过发挥规模化采购、制造的优势，单位成本下降幅度达18%，使公司在产品均价下降6%的情况下，毛利率仍有8个百分点的提升，处于行业领先地位。

三四线市场待开发，渠道拓展仍有空间。根据我们在 20180323《新零售风口，再看家居渠道融合》中的测算，我们判断全国单品类门店容量应在3750家左右，从企业渠道拓展情况看，目前各品牌单品类渠道数量普遍不及2000家，当前阶段仍可享受渠道扩张所带来的较高销售增速。根据中华橱柜网对橱柜消费区域的统计数据，目前定制橱柜消费主要集中在一二线城市，三四线城市仍有较大市场有待开发，渠道下沉空间较大。

精装修业务放量，利好具备工装渠道优势的品牌企业。2016 年全国各地开始陆续出台精装修的相关政策条例，精装修进入落地阶段；与此同时，地产商集中度提升趋势显现，龙头房企为提高产品竞争力与品牌形象，纷纷推出全装修楼盘，精装交付比例逐渐提高。根据我们在20180309《精装业务放量，行业洗牌加速》报告中的测算，我们预计到 2020 年我国精装修比例有望达到50%左右。为保证装修质量与交房速度，产品质量、品牌知名度、批量交付能力、设计与安装服务、售后响应等综合能力将成为地产商选择全装房供应商的重要考量因素。

橱柜是受益精装放量最显著的细分行业，行业集中度有望加速提升。橱柜作为家居硬装处在装修前期阶段，开发商精装套餐通常都会包含有橱柜项目，是受益精装修放量最显著的细分品类之一。目前国内上市橱柜企业中，志邦股份工程业务占比较大，大宗业务收入占比保持在12%以上；欧派家居于2017年成立工程业务部着力拓展工程业务，大宗业务占比有望在2016年8.2%的基础上进一步提升。根据奥维云网数据，2017年上半年我国精装房中约有14%采用欧派橱柜。未来，具备工装渠道优势的品牌企业将有望通过加强与地产商合作、提高精装业务规模，快速攫取市场份额。

相比欧洲已步入发展成熟期、行业增速较缓的定制橱柜行业，我国定制橱柜行业仍处于高速发展阶段，发展前景广阔。当前，定制橱柜行业竞争格局较为分散，欧派家居等知名品牌上市或将加速行业洗牌过程，我们认为龙头企业凭借渠道优势（零售端门店布局完善，工程端具备工装大客户渠道）及制造优势（柔性化定制能力强、生产效率高，规模效应显著），有望快速攫取市场份额。受益标的包括欧派家居（定制家居龙头，生产规模效应显著，渠道布局完善）、志邦股份（橱柜业务增长稳定，具备工装渠道优势，积极拓展衣柜等品类）、索菲亚（定制家具龙头，渠道布局完善，橱柜业务有望扭亏为盈）、金牌橱柜（品类渠道齐发力，产能扩建突破发展瓶颈）。

渠道扩张速度不及预期

家居品低频、重体验的消费特点决定了线下渠道对销售的重要作用，渠道扩张速度不及预期将影响到市场拓展速度、终端产品销售情况，进而影响到企业收入增长速度。

工装业务不及预期

精装修交付比例提升带来的工装业务放量能够加速市场份额向龙头企业集中，但精装修交付比例的提升最终还是要归结到精装修政策的推进，如果精装修政策推进不及预期，会影响工装业务的推进情况，从而影响工装业务收入的增长。

【策略&综述】

【2018年轻工行业中期策略】坚守龙头，精选预期差 20180527

【轻工行业17年年报/18年一季报综述】行业稳步增长，龙头业绩亮眼 20180503

【2018年轻工行业年度策略】业绩为王，首选龙头 20171130

【2017年轻工行业中期策略】山穷水复疑无路，柳暗花明又一春 20170619

【轻工行业16年年报/17年一季报综述】一季报开门红，龙头成长性持续 20170510

【家居板块专题研究】

【家居产业系列研究（十一）】从家电行业看家居集中度提升路径 20180418

【家居产业系列研究（十）】新零售风口，再看家居渠道融合 20180323

【家居产业系列研究（九）】精装业务放量，行业洗牌加速 20180309

【家居产业系列研究（八）】敢问路在何方：大家居模式漫谈 20171114

【家居产业系列研究（七）】木门行业升级整装待发 20170308

【家居产业系列研究（四）】木地板行业平稳发展中寻找新机遇 20160927

【家居产业系列研究（三）】木材、涂料、实木定制 20160818

【家居产业系列研究（二）】七夕除了玫瑰，你也许还需要一张床垫 20160808

【家居产业系列研究（一）】当我们谈论人造板时，我们在谈论什么 20160808

【造纸板块专题研究】

涨价窗口再至，造纸板块存反弹机会  20180416

博弈业绩兑现的估值修复行情 20180102

以史为鉴：涨价延续，板块仍有空间 20170926

【个股深度研究】

【顾家家居】家居界的美的，看渠道、品类融合20180613

【美克家居】转型成效显现，家居龙头王者归来 20180604

【尚品宅配】全屋时代，尚品领衔 20180308

【帝王洁具】欧神诺纳入版图，工装有望放量 20180126

【喜临门】为什么看好喜临门？ 20170809

【梦百合】出口稳健增长，内销逐渐发力 20170309

【太阳纸业】产能延续扩张，打开成长空间 20180330

【晨鸣纸业】吨毛利创新高，看好盈利可持续性 20180330

【博汇纸业】龙头限产保价，盈利扩张延续 20180330

【华泰股份】造纸化工周期共振，高增长持续 20180330

【中顺洁柔】多点开花，迈向新纪元 20180208

【裕同科技】纸包装龙头，与优质客户同腾飞 20170419

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