【华泰轻工陈羽锋】国际比较系列报告之造纸篇：落后产能加速淘汰，看好造纸龙头

华泰轻工团队 陈羽锋/张前/倪娇娇/周鑫

核心观点

核心观点

对比美国造纸行业发展阶段，我国造纸行业尚处于去产能前期阶段，市场竞争格局仍未最终奠定。在环保力度持续加大趋势下，龙头企业竞争优势明显，有望凭借成本、规模等优势有望快速攫取市场份额，带动行业集中度进一步提升。受益标的包括山鹰纸业、太阳纸业。

走过快速发展、落后产能淘汰阶段，美国造纸行业步入发展成熟期

根据固定资产投资和产能之间的关系可将美国造纸行业划分为三大阶段：1）1948-1979年间，二战后全球经济恢复，纸制品需求大量增加，带来造纸行业固定资产投资额迅速增长，行业快速扩张，产能利用率常年维持在85%以上高位；2）1980-1999年间，美国开启环保立法进程，造纸行业被动开启去产能进程，固定资产投资额于1990年见顶达到128亿美元，随着落后产能加速出清，龙头纸企通过并购快速提升市占率，带动营收加速上升；3）2000年以来，随着行业整合步入尾声、纸制品供需关系企稳，企业盈利能力大幅改善，行业发展步入成熟期，CR10均保持在85%以上。

国际纸业：并购实现霸主地位，多元化向专业化的聚焦

国际纸业成立于1898年，是全美最大的包装纸板生产商，市场占有率达26%。早期阶段，国际纸业在持续优化主营业务、拓展造纸国际业务版图的同时，还尝试多元化发展，业务涉及化学品、林制品、林地、地产开发等多个领域。随后公司抓住行业整合阶段发展机遇，于1995-2000年间通过14次并购提升造纸主业的整体竞争力，在各细分市场占有率显著提升，龙头地位逐渐显现。2005年以来，公司进一步收紧业务范围，将经营重点放在造纸主业上，提高生产效率、整合全球布局，提升公司竞争力，2016年营业收入达到210亿美元。

我国造纸行业尚处去产能前期阶段，环保趋严利好龙头企业

依据美国造纸行业的阶段划分标准， 我们认为我国造纸行业在经过需求拉动行业快速发展（2010年以前）、产能扩张叠加环保去产能对冲（2010-2014年）阶段，发展已步入去产能前期阶段。当前，造纸行业产能扩张速度有所放缓，环保趋严加速落后产能出清，龙头企业有望凭借成本、规模等优势有望快速攫取市场份额，带动行业集中度进一步提升。从美国造纸行业发展经验看，我国人均纸消费量尚处低位，行业仍有增长空间，在去产能完成后，龙头企业盈利能力与盈利稳定性有望提升。

投资建议：落后产能加速淘汰，看好造纸龙头

环保趋严加速落后产能出清，龙头企业受益明显，行业集中度有望进一步提升，持续看好造纸龙头。受益标的包括山鹰纸业（箱板瓦楞纸龙头，受益外废进口限制带来成本优势以及供给侧改革带来的集中度提升）、太阳纸业（浆纸系龙头，周期与成长属性兼备）。

风险提示：环保政策执行不及预期；产能扩张超出预期。

 根据固定资产投资和产能之间的关系将造纸行业的发展分为三个阶段：固定资产投资额和产能齐升的扩张阶段、固定资产投资额下降产能上升的整合阶段以及固定资产投资和产能同时下降的成熟阶段。

美国造纸行业的发展大致分为三个阶段：20世纪70年代以前的高速扩张时期、20世纪80年代至2000年的去产能整合时期以及2000年以后的成熟时期。

第一阶段（1948-1979年）：需求推动行业快速增长

需求带动行业扩张，美国造纸一枝独秀。二战以后，全球经济逐渐恢复，纸制品需求量大增带来行业规模的空前扩张。据美国统计局数据，北美地区1960年纸和纸板生产量和消费量分别为3900万吨和3850万吨，到1980年分别达到7300万吨和7200万吨，增长近100%，20年间生产量年均增速3.2%。美国瓦楞纸板产量在1979年达到242亿平方米，占全世界瓦楞纸板产量的一半。1977年纸板生产联动线数量达到740条，为全球第一，且比第二名日本的生产线数量多出接近一倍。雇员人数91000人，超出日本、西德、法国、英国、加拿大及意大利的总和。

固定资产投资高速增长，对应该时期行业较为分散。美国造纸行业固定资产投资额在这一时期增长迅速，投资额由1948年的4亿美元增长至1980年的57亿美元，期间每隔约十年发生一次投资额小规模回调，但总体增长趋势强劲，CAGR达到8%以上。固定资产投资高速增长导致了行业产能的不断增加，但受益于需求旺盛，该时期行业产能利用率常年维持在85%以上高位。产能的扩张使得行业集中度维持在较低水平， 1954-1972年近20年间，美国造纸行业CR4区间为18%~24%。

第二阶段（1980-1999年）：环保立法开启去产能，固定资产投资见顶回落

美国于70年代开始了环保立法进程。受“环境立法十年”影响，美国造纸业固定资产投资于1990年见顶达到128亿美元，并在其后的十几年中持续减少至2005年的77亿美元。产能由于前期固定资产投资的影响仍在扩张，但扩张速度已经明显减缓。1970年-1980年“环保立法十年”中固定资产年均复合增长率为2.4%，1990年至2000年间复合增长率为1.9%，年增长率在2000年下降至0%。在政府环保措施高压下，造纸行业被动开启去产能进程。

去产能前期：中小企业遭到淘汰，龙头企业经历阵痛。1970年-1980年“环境立法十年”开启了美国造纸行业的去产能过程。这十年间出台的一系列法律相较于之前的文件法规目标更加明确、规定更加严格且执行力度更强，其中对造纸行业影响最深的是1970年出台的《清洁空气法》和1972年出台的《清洁水法》。前者限定了造纸厂所排放的污染气体在空气中的含量标准；后者制定了“国家污染物排放清除系统”，对所有工厂进行环保审查并发放排污许可证，同时对工业企业的污染控制技术提出了更高的要求。

环保法令的颁布一方面导致了行业内大量落后产能的淘汰，另一方面增加了新产能的建造成本。行业整体产能扩张速度减缓，“环境立法十年”期间行业产能年复合增长率仅2.4%，并在1990年以后下降到不到2%，相较“立法十年”之前年均4%的产能增长，扩张速度明显放缓。污染控制投资额在新产能投资中的占比上升，在1972年以后达到30%左右。得益于中小产能的淘汰，行业集中度在这一时期有所提升，CR4由1972年的24%提升至1984年的28%。同时，环保政策导致的停机减产在纸价上也有所反应，70年代纸价上涨明显，到1976年纸价几乎是1961年的两倍。

去产能后期：龙头企业并购提升市占率，营收迈入上行区间。行业内的落后产能在1980年到2000年之间加速出清，据Bloomberg数据，1980-2000年间产能CAGR下降至1.9%，单年增长率于2000年降至约0%。纸厂数量在1967年至1997年间由351家减少至220家，大量中小企业遭到淘汰，行业由此开始了长达近10年的整合时期。龙头企业如国际纸业、乔治亚-太平洋公司等均在这一时期大规模扩张并购，抢占市场份额。

国际纸业和乔治亚-太平洋公司在80年代末至2002年分别进行大小并购18次和11次，披露的交易资金量分别为210亿美元和180亿美元以上。这段时期行业内进行的并购大致可划为两类，一类是大企业为拓展业务范围而收购细分领域内的龙头公司，如Kimberly-Clark收购卫生纸巨头Scott Paper、国际纸业收购特种纸包装龙头Shorewood Packaging；另一类是大企业为拓展市场份额而进行的同类并购，如国际纸业收购Federal Paperboard、乔治亚-太平洋公司收购Fort James。一系列大规模并购直接带来了行业集中度的提升，造纸行业CR4由1997年的33%提升至2002年的49%。龙头公司营收迈入上行区间，国际纸业在1988-2000年间的营收CAGR为8.69%，显著高于1980-1987年间的5.54%。

第三阶段（2000年-至今）：行业整合基本完成，龙头企业享受二次腾飞

内部整合完成，行业供需企稳。2000年以后，落后的中小产能产能逐渐淘汰殆尽，市场格局在这一时期逐渐形成，2001年以后CR4维稳在50%左右，CR10均保持在80%以上。固定资产投资和产能利用率除2008年前后受到金融危机影响有所下跌以外，其余时间都保持了增长趋势，固定资产投资额到2013年已经恢复至1990年的水平，产能利用率在2016年重新达到85%以上。纸制品产量和需求趋于稳定，箱板瓦楞纸的产量和需求年增速维持在2%，需求产量比稳定在88%左右，文化用纸由于受到无纸化办公和电子替代品的冲击产量和需求逐年小幅下滑，但库存需求比一直维持在80%左右。

龙头企业营收规模稳定，盈利能力大幅改善。由于行业迈入成熟时期，龙头企业营业收入扩张速度逐渐放缓。国际纸业在2000年以后的营业增速保持在-5%-5%的区间内，与90年代8.08%的复合增速相比，这一时期的年复合增长率仅为-0.4%，营收规模稳定。行业内企业在这一时期的发展策略由向外兼并扩张转变为内部优化调整。国际纸业在2005年-2006年进行了重组，剥离涂面纸、牛皮纸、木制品和饮料包装业务，净利润由2004年的亏损3500万美元迅速提升至2005年的11亿美元，净利率基本保持在4%以上，除2008年以外净利润均维持在8亿美元以上，盈利能力改善显著。

全球最大纸业及森林制品公司

 国际纸业成立于1898年，是全球最大的纸业和森林制品公司，总部位于田纳西州孟菲斯市，拥有员工5.6万人，市值超过232亿美元。公司主营业务包括工业包装（67%）、文化用纸（19%）、消费品包装（9%）和全球纤维素纤维（5%），2016年公司营业收入达到210亿美元。

国际纸业是全美最大的包装纸板生产商，2017年在北美地区市场占有率达35%，年产能超过1300万吨，在北美拥有166家转换和包装车间和16家废纸回收厂，包装纸板到瓦楞纸箱的加工转化率在75%以上，废纸年回收量在100万吨左右。除北美市场外，公司的包装纸板产能也布局在欧洲和巴西，公司在两地分别有大型生产厂28座和7座。文化用纸方面，公司主要生产用于书写和打印的非涂面纸，产能布局广泛，主要分布在美国（54%）、欧洲（22%）和巴西（24%），合计年产能在400万吨以上。 

国际纸业主要发展历程：从多元化向专业化的聚焦

多元化阶段：除造纸主业外，业务曾涉及化学品、林制品、林地、地产开发等

90年代以前美国造纸行业基本处于扩张阶段，公司在这一时期的发展主要体现在三方面：优化主营业务，提高生产效率；拓展业务范围，尝试多元化发展；国际产能扩张，布局全球市场。

优化主营业务，提升本土竞争力。70年代中期，公司开始执行一系列优化主营业务的举措，包括制定投资额为60亿美元的旧厂改造计划、出售经营情况较差的林地和子公司（IP Canada和General Crude Oil），停止生产新闻用纸等。1986年，公司以11亿美元的价格收购Hammermill Paper，获得先进技术的同时，使公司白纸产能增加了约75万吨。八十年代，国际造纸公司宣布对所有生产纸张和纸浆的工厂进行检查并进行大规模重组，该次重组之后公司生产每吨纸张的成本减少了5%。

规避单一业务风险，尝试多元化发展。1960年-1970年间，木浆及纸制品业务的营收占比一度达到85%，为规避业务单一的风险，公司在70年代开始进行经营业务的多元化尝试，公司业务曾拓展至住房建造、非纺织物、纸巾、尿布及木制品领域，但新业务与原业务协同程度不佳，业绩反响平平。1990年后期，由于纸制品市场行情恶化，公司制定了成本压缩计划并开始剥离一些经营状况欠佳的业务，如影像产品、非纺织业务等。

国际产能扩张，布局全球市场。五十年代晚期，公司开始将业务向海外发展，出口量在伦敦、巴黎、苏黎世、约翰内斯堡等城市居于前列。1959年，在以色列、德国、希腊、意大利开设了分公司或者进行了联合风险投资。60年代在欧洲兼并了大量生产集装箱的厂家，包括意大利的Catania，西班牙的Bilbao，法国的Arles 和 Mortagne等，公司在欧洲市场的影响力增强。90年代以后，国际纸业加快了扩张步伐，在1989-1990年收购了4家欧洲纸业公司，其中包括乔治亚-太平洋公司的法国分部、德国涂料纸巨头ZandersFeinpa— piere AG和法国的Aussedat Ray。1991年公司以2.6亿美元收购了新西兰木制品巨头Carter HoltHarvey (CHH)16%的股份，并于1995年最终取得了控制权，公司通过这一收购将业务版图扩展至亚太地区。

并购助推主业成长：1995-2000年，并购助力市占率提升

90年代后期行业去产能过程进入后期，余下的大企业积极并购以提升市场份额。国际纸业也在这一时期进行了一系列重大并购，系列收购完成以后公司在各细分市场的占有率均显著提升，营收规模逐渐稳定，公司在造纸行业的龙头地位逐步显现。

1995年至2000年之间国际纸业共进行大小并购14次，并购对象多为细分行业龙头或同业竞争对手。1995年公司收购包装纸板生产商Federal PaperBoard，收购完成后公司在白卡纸市场的占有率达到33%。1998年公司以63亿美元的价格收购本土造纸巨头Union Camp，并购完成后公司在美国非涂面纸的市场占比上升至22%，公司从而超过竞争对手乔治亚-太平洋公司（13%）成为美国第一大非涂面纸生产商；在包装纸板业务的市场占有率也由7%提升至14%。2000年4月公司宣布将以每股64美元的价格收购Champion Int，并表带来的营收规模提升在20%以上，每年可节约成本达到4.25亿美元。2000年3月公司收购零售包装龙头企业Shorewood，意在增强消费包装业务下的零售包装部门。

并购奠定龙头地位，经营业绩企稳。公司在经历一系列大规模并购以后，市场占有率提升，龙头地位奠定，营业收入逐步企稳，盈利情况改善明显。2005年国际纸业在北美纸包装材料市场的占有率达到64.45%，居于行业领先水平。营收规模在2001年以后均保持在210亿美元以上，2002年到2010年九年间累计增长率仅0.8%，同比增速波动降低，营收规模稳定。

专业化聚焦主业：2005年之后，收紧业务范围+整合全球布局

2005年以后行业迈入成熟阶段，市场格局奠定，各龙头企业竞争策略由向外扩张，提升产能转向内部整合，增强盈利。国际纸业在这一阶段的发展战略主要分为两方面：对内收紧业务范围，聚焦造纸主业；对外整合全球布局，提升公司竞争力。

收紧业务范围，聚焦造纸主业。在经历了近5 年营收下滑以及2001-2002年期间归母利润大幅亏损后，国际纸业于2005年开始瘦身计划。由于看好工业包装市场前景，公司计划通过业务重组集中精力发展两大核心业务：包装以及文化用纸（包括Xpedx 分销业务）。此次重组意在将过于分散的资产收紧，提高生产效率，整合供应链，降低销售管理成本，从而提升公司盈利能力。为此，公司在2005年前后相继出售了美国境内约24000 平方公里的林地、涂布纸、牛皮纸、木制品、液体包装业务，出售资产合计近110 亿美元。

整合完成以后，公司聚焦主业，净利润较重组之前大幅提升，盈利能力增强。净利润在2005年以后回升达到11亿美元，且在2008年金融危机之前的几年里都维持了10亿美元以上的利润额。

整合全球布局，强化地区业务定位。2005年以后公司开始对各项业务进行针对性布局，2017年美国、欧洲、除美国以外的美洲地区以及亚太地区收入占比分别为75%、14%、8%、3%。细分业务看，2017年工业包装业务主要集中于北美地区，文化用纸则有一半以上的营收由北美以外的地区贡献，消费包装业务目前仅在欧洲地区开展。

1）北美本土：收购Weyerhaeuser及Temple-Inland带来包装纸业务的多重利好。2008年公司宣布以60美元的价格收购竞争对手惠好公司的盒纸板、包装和纸张循环利用业务。收购完成后公司的箱板瓦楞纸产能将由500万吨扩张至1139万吨，提升近一倍。此外公司还增加19 座废纸回收厂，每年从工厂中回收大约100 万吨的旧瓦楞纸箱（OCC）和混合废纸，在拓展产业链、控制原材料成本方面对公司意义重大。由于惠好公司的工厂及分销渠道主要布局在美国西部，此次收购还为公司带来布局上的优势，使公司可借助收购将头布局拓展至美国西海岸，完善区域布局。2011年公司收购瓦楞纸包装企业Temple-Inland，进一步推动公司工业包装业务的发展。

2）亚太市场：收购印度公司APPM扩大文化用纸产能，在华盈利情况恶化导致撤离中国。公司看好印度纸制品市场前景，于2011年公司以2.26亿美元收购印度造纸龙头APPM 53.5%的股份并在10月增持至75%。APPM旗下拥有两家大型造纸厂，是印度国内领先的综合性造纸企业，非涂布印刷用纸年产能在25万吨左右，公司通过此举实现了在印度市场的扩张。中国近年来经济增速减缓叠加造纸产能过剩，导致公司在华业务的盈利能力持续下降。公司于2015年宣布对中国及东南亚的瓦楞包装业务进行战略性调整，将18家瓦楞纸厂以9.25亿人民币的价格出售给本土企业合兴包装，并将在华合资企业万国太阳55%的股份出售给太阳纸业，撤离中国。

3）欧洲及拉丁美洲：取得林地采伐权延伸产业链，提振盈利能力。欧洲和拉丁美洲是公司文化用纸的重点布局区域，公司在这一阶段通过并购Llim等公司取得了在俄罗斯和巴西等的国家的森林采伐权，并在当地投资建厂，成功将产业链拓展至上游。同时公司也注意兼顾欧洲的新兴市场，公司在2013年收购土耳其包装公司Olmuksan International。土耳其为欧洲第七大瓦楞纸消费国，瓦楞纸消费量年增长率超过5%，公司收购Olmuksan有利于提升欧洲区域整体盈利能力，同时为公司未来在中东的扩张提前布局。

中国造纸行业阶段划分

参照美国造纸行业的阶段划分标准，我们认为中国造纸行业到目前的发展也可以大致划分为三个阶段：

2010年以前：需求拉动的行业快速发展时期。2010年以前我国造纸需求高速增长，据国家统计局数据，2001年到2011年间纸类消费总量增长近两倍，年复合增长率达到10.23%。受需求拉动，行业总产量高速攀升，由2001年的3050万吨增长至2011年的9930万吨；产能扩张迅速，固定资产投资完成额由2004年的369亿元增加至1692亿元。行业盈利情况向好，大量厂商进入行业，1999年以来行业销售利润率由3%提升至5%以上。，据国家统计局数据，主营业务收入在500万以上的企业数由1998年的4763家上升至2010年的10270家，增长超过一倍，平均每年增加企业459家。

2010-2014年：产能扩张+环保政策对冲形成的缓冲时期。2010年以后需求增速放缓，产量也进入稳定时期。造纸行业形成“弱平衡”格局，年产量每年略高于消费量，纸价呈现出缓慢下降的趋势，行业盈利水平恶化，利润总额由2011年的760亿元减少至2014年的727亿元，净利率由5.68%下降至5.17%。行业产能由于前期投资的原因仍在大幅增加。环保政策在这一时期开始加码，每年淘汰落后产能完成额均在500万吨以上，但由于行业产能整体上仍在高速扩张，环保政策的去产能效应被大规模扩张的产能对冲，去产能过程并未真正开启。行业企业数仍在小规模增加，营收规模在2000万以上的造纸企业在这一时期平均每年增加70家。由于行业“弱平衡”格局已经形成但产能仍在高速扩张，产能利用率在这一时期持续下降，由2010年的82.3%降至2014年的76.9%。

2014年至今：产能扩张放缓+环保趋严开启去产能过程。2014年以后，固定资产投资和行业总产能都逐渐企稳，两者在2014-2015年间都仅增长1%。同时，14年以后环保政策趋严，15年自备电厂纳入火电建设规划，16年国务院发布《控制污染物排放许可制实施方案》，17年推出《排污许可证管理暂行规定》并开启四轮环保督查行动等。由于市场空间有限且纸价稳定，小产能在量价上都无法取得优势，再叠加环保政策趋严，部分规模较小的小产能被迫退出市场，规模在2000万以上的企业数在这一时期以平均每年200家的速度减少，行业产能利用率略有回升。

我国造纸行业目前处于去产能过程的前段，环保力度加大利好龙头企业

我国目前仍处于去产能过程的前段，具体表现为：1）行业总产能仍在不断增加，只是增速有所减缓。随着环保力度不断加大、去产能持续进行，行业内淘汰的多为中小产能，而大企业则仍在进行产能扩张。山鹰纸业产能由2012年的250万吨增加至2017年的358万吨、太阳纸业产能也有2012年的400万吨增至2017年的452万吨。2）行业集中度低且提升缓慢，市场格局还未最终奠定。除白卡纸和双铜纸以外，其他主要纸种的CR4均在45%以下，产能集中度仍然较低。美国造纸行业去产能完成以后CR10维持在80%以上，这说明我国造纸行业集中度仍有提升空间，市场格局还未最终奠定。

环保助力行业集中，龙头企业受利明显。2010年以后我国环保力度持续加大，2010年以后淘汰落后产能任务量持续居高，2015年推进排污许可证制度、将自备电厂纳入火电建设规划，2017年禁止混合废纸进口等一系列高强度的环保措施有利于淘汰中小产能，加速行业集中。2016年11月环保部陆续开启四个轮次的环保督查，督查面覆盖全国，力度逐步趋严，四轮督查共查处案件近10万起，罚款12亿。督查对造纸行业的影响在2016年底第一批督查开始时就有所体现，纸价在2016年末触底回升，并随着督查的进展一路上涨。由于纸价提升，2017年行业利润情况改善，龙头企业受利尤其明显，理文纸业、晨鸣纸业等龙头企业利润改善情况均好于行业平均。

造纸行业仍有增长空间，去产能完成后龙头企业将获利好

我国人均纸消费量仍大幅低于发达国家。据中国造纸协会统计，人均纸消费量最高的国家主要集中在北美及北欧地区，我国目前人均纸消费量仅75千克，远低于发达国家平均水平，说明行业仍有增长空间。

国内社零增长稳定，包装纸传统需求不减。零售业是包装纸的下游产业，我国的社会零售额增速从2011年的17%左右的累计增速逐渐回落，2016 、2017年全年我国社会零售额增速均在10%左右，增速已经趋于稳定。具体来看，包装纸的主要需求行业食品饮料、日化用品及家电等零售规模增速也逐渐企稳，2014年以来同比增速普遍保持在10%左右。

电商市场高速增长，拉动包装纸需求量大增。我国的电子商务的快速发展衍生出了快递行业的迅速崛起， 2011 年以来我国快递业务量出现“井喷式增长”,2011-2016年间规模以上快递量同比增速持续维持在45%以上，尽管2017年快递业务增速有所下滑，但仍维持了25%以上增速。快递业务的发展对包装纸，特别是箱版瓦楞纸的需求起到了明显的拉动作用。

去产能完成后龙头企业将获利好。参照美国造纸行业的发展，龙头企业在去产能过程完成以后盈利情况均有明显改善。国际纸业和美国包装公司的净利润和净利率在2004年以后提升明显，国际纸业除08年以外没有出现过净亏损情况，且净利率基本保持在5%左右；美国包装公司在2004以后净利润全部为正，净利率均在5%以上。对比90年代，龙头企业的盈利能力和盈利稳定性均有提升。

山鹰纸业：箱板瓦楞原纸及纸箱全产业链布局龙头

山鹰纸业的发展大致可以以2012年被吉安集团反向收购为节点划分为两个阶段：2012年以前山鹰纸业为国有企业，市场占有率不高但一直有所提升，公司在2006年以后有数次大规模募资投资产能。这一时期的发展主要依靠行业增长，营收规模高速扩张，但由于所处产业链环节薄弱加之规模较小，盈利能力的抗周期性能力较弱；2012年被吉安集团反向收购以后，公司市场占有率迅速提升，规模效应显现，同时公司在产业链拓展方面的措施成效显著，抵御行业周期性能力加强。

2012年以前：借力行业利好，大规模扩张产能

2010年以前为我国造纸行业的高速发展时期，山鹰纸业在这一时期内的发展战略主要为扩大产能，增加市场份额。公司2001年上市以后，多次募集资金持续扩充产能。在2001年至2011年的11年内，公司共募集资金5次，募得资金总额108亿，新增产能共计419.5万吨。公司营业收入在这一时期高速增长，2001-2011年期间营收年复合增长率达到30%；由于行业趋势向上，公司在这一时期盈利情况较好，除2008年受到世界经济危机影响以外，其他年份的净利率基本保持在3%以上。

2012-2013年：吉安集团反向收购打通上游渠道，市场份额提升龙头迹象初现

打通上游渠道，降低经营风险。2012年底公司宣布以非公开发行的方式购买吉安集团100%的股份，实质是被吉安集团反向收购同时借壳上市。吉安集团以再生纤维为主要造纸原料从事生产中高档包装用纸，且已经建立了再生纤维全球采购体系，在国内外均拥有强大的废纸收购网络，成本优势明显。结合山鹰纸业原有的后续纸箱加工能力，公司形成了以造纸为中心的上下游一体化产业链，目前下游包装厂的原料自给率达到42.8%，公司毛利率逐年提升，抵御行业周期性波动的能力增强。

市场份额提升，规模效应显著。吉安集团在2011年产量69.62万吨，排在行业第六位，通过此次并购，合并后上市公司从一家地区性的造纸企业变为跨地区的全国性造纸企业，生产基地将扩大到安徽、江苏、浙江、福建、天津、安徽、湖北、重庆、四川等多地，造纸生产能力从100万吨提升至225万吨，纸箱生产能力将从6亿平方米提升至10亿平方米，产品市场占有率大幅提高，在包装纸行业产能排名升至第三，内资包装纸产能排名第一。产业链打通+规模提升带来双重利好，公司抵御风险的能力明显增强。

2013年-至今：完善全国产能布局，收购北欧纸业、联盛纸业

2013年以来，由于前期新建产能不断投产，公司营业收入持续上涨，2013-2017年间复合增长率达到21.6%，盈利水平逐步趋稳，受2017年纸价大幅上涨影响，2017年净利率达到12%。

建设湖北生产基地，完善全国产能布局。2015年5月，公司在黄冈市投资90亿元建设年产200万吨的包装纸和再生纸生产基地，项目含5条大型生产线，主要生产工业包装纸。同年7月设立山鹰纸业（湖北）有限公司，意在充分利用湖北的区域和市场优势，进一步扩大生产规模，增强生产能力。2017年公司接手原昌泰纸业在荆州市投资建设年产220万吨的包装纸项目，该项目共含8条生产线，主要生产牛皮箱板纸、低定量牛卡、低定量瓦纸、白面牛卡、食品包装纸等，目前该项目已经先行奠基。两个项目建设完成以后，湖北有望成为公司除浙江海盐和安徽马鞍山以外的第三大生产基地，对于提升公司在华中地区的覆盖率和市场占有率有重要意义。

收购北欧纸业，进军特种纸细分市场。2017年7月21 日，山鹰纸业在瑞典设立的Goldcup瑞典公司作为收购实施主体，拟出资 24亿瑞典克朗，约合19.52亿元人民币收购北欧纸业公司Nordic Paper Holding AB 100%股权。Nordic公司专注于防油纸和牛皮纸的细分领域，在欧洲防油纸行业的产量和市场占有率均排名第一，同时是欧洲牛皮纸产品的主要供应商。此次收购将使公司获得特种纸生产方面的技术优势，帮助公司进入高盈利特种纸细分领域，产品将新增防油纸、特种牛皮纸、高强度纸袋纸等新品种。此外，公司将协同 Nordic公司开拓中国市场。Nordic公司的产品能有效弥补国内消费升级对部分高端特种纸需求的技术和产品空白，国内潜在的庞大市场需求将为 Nordic 公司未来的增长创造有利条件。

收购联盛纸业，拓展华南布局。2017年12月20日，山鹰纸业以19亿元收购福建联盛纸业100%股权，收购完成后联盛纸业将成为山鹰全资子公司。联盛纸业主营高强瓦楞纸和牛皮箱板纸，经过多年发展已形成较为完善的采购、生产和销售服务体系，具有较为稳定的销售区域和客户资源，现有四条生产线在技改完成后年产能将达到105万吨。此次收购完成后，公司将新增福建地区包装纸造纸生产基地，有利于山鹰加大在东南沿海、长三角、珠三角地区市场拓展力度，进一步完善公司产能布局、提升主营业务协同效应，进而提高公司盈利能力和综合竞争实力。

太阳纸业：打造林浆纸一体化的文化纸龙头

2005年之前：低成本扩张组合拳

引进外资，提升生产技术与管理水平。1985年太阳纸业与青岛造纸厂联营，通过学习先进技术、引进国企的管理模式，探索出了企业发展的雏形，发展成为初具规模的造纸企业。20世纪90年代，太阳纸业分别与美国、加拿大、香港建立了4家合资企业，解决了企业发展所需的资金问题，同时也提高了自身的技术和管理水平。在此阶段，公司紧盯世界造纸行业一流设备、技术与工艺，大力实施技术改造和新上项目，先后投资新建了年产10万吨高档涂布牛皮卡纸生产线、年产30万吨高档白卡纸生产线等几条具有国内先进水平的生产线，多次打破国际同类纸机安装、试车速度新纪录，逐步确立了在生产领域的技术优势与竞争实力，跻身中国造纸第一集团军。

以低成本方式实现规模快速扩张。1997年太阳纸业低成本收购兖州市兴隆造纸厂后通过技术改造获得了高额回报，坚定了公司走低成本扩张之路的信心。此后，太阳纸业充分利用自身的技术、资金、管理和规模优势，通过节省投资和对资源的高效利用，打出了一系列低成本扩张的“组合拳”，相继对兖州市地毯厂、兖州市淡水养殖厂、鱼台县造纸厂等多家企业进行兼并重组、租赁收购或技术入股，实现规模快速扩张。据太阳纸业在《造纸信息》所发布信息显示，截至1999年，太阳纸业已由成立初期年产量仅500吨、年销售收入30万元的小型纸厂迅速成长为年产量达到19万吨、销售收入7.8亿元的全国领先纸企。

2006~2011年：上市拓疆，携手国际纸业步入国际化阶段

携手国际纸业，步入国际化阶段。太阳纸业于2005年8月与美国国际纸业结成战略合作伙伴关系，合资成立万国纸业太阳白卡纸有限公司和山东国际纸业太阳纸板有限公司，合营生产高档涂布白卡纸、建设液体包装纸项目，2010年合作企业在高端烟卡、高端食品卡纸市场占有率分别达到50%、90%，市场占有率与品牌知名度得到显著提升。在国际化战略下，公司逐步跨入国际市场，与国际贸易巨头建立战略伙伴关系，2011年出口业务收入占比提升至19%。

把握时机逆势扩张，产能规模持续扩大。在前期低成本扩张下公司产能规模快速扩大，2006年纸产能达到116万吨。为缓解原材料价格上涨的压力，公司于2007年开始建设木浆生产线，发挥自制木浆生产优势，进一步提高公司在高端文化用纸国内市场的占有率。2008年在全球金融危机影响下，太阳纸业依靠高效的经营效率，稳步实施各项战略，在行业低谷时主动把握时机扩张产能、及时优化产品结构，又一次通过低成本投资筹建了23号、24号纸机，并实施化学浆生产线技改及碱回收工程，进行化机浆项目、热电联产背压汽轮发电项目等项目的建设。2006-2011年间公司产能建设有序推进，为业绩增长提供了有力支撑，营收规模由55亿元提升至84亿元。

2012年-至今：制定“四三三”战略，进军生物质新材料和快速消费品领域

制定“四三三”战略，调整业务结构。2010年起行业步入新一轮去库存周期，行业景气度下行，在此背景下公司自 2012 年开始实施“四三三”结构性转型发展战略，即构造造纸产品占 40%、生物质新材料（溶解浆、绒毛浆和木糖等）占 30%、快速消费品（生活用纸、纸尿裤和卫生巾等）占 30%的“四三三”利润格局，积极部署业务结构调整。公司战略实施以来，公司收入结构更为多元化，盈利能力持续快速提升，2013-2017年营业收入复合增长率达到12%，归母净利润复合增长率达48%，“四三三”战略的有效性已经得到初步验证。未来随着公司战略持续深化，我们预计公司整体竞争实力有望继续大幅提升。

全国最大溶解浆供应商，生产技术提升核心竞争力。公司2011年将化学浆线改造升级为溶解浆生产线，成功开发并实现规模生产的溶解浆，成为国内首家规模生产溶解浆的企业，产品品质完全达到进口产品标准，为公司带来新增利润点。2013年公司在溶解浆生产工艺上实现新突破，提升产品质量同时实现生产成本的大幅下降，产品竞争力得到增强。随着2015年下半年溶解浆价格回暖，公司生产技术创新对降低吨浆成本的效果得到体现，溶解浆业务毛利率持续提升。2016年公司新增35万吨溶解浆生产线投产，溶解浆产能达到50万吨，成为全国第一、国际第三大溶解浆供应商，溶解浆业务营收由2015年8.96亿元增长至26.14亿元。在此阶段，公司利用制造溶解浆产生的水解液提取木糖并形成了工业化生产能力，实现产品结构的进一步优化升级。

布局生活用纸，打开发展空间。根据“四三三”发展战略，公司自2013年底成立子公司从事生活用纸运营，目前总产能为12万吨。2015年公司创新性推出“无添加”系列生活用纸，迅速得到消费者认可，打开市场销路；2016年公司与日本制纸Crecia股份公司签署纸尿裤生意战略合作伙伴协议，在中国市场推出Suyappy (舒芽奇)系列儿童纸尿裤，进一步打开企业发展空间。2017年公司生活用纸业务实现营收7.2亿元，毛利率同比提升1.6个百分点至15.9%。

2018年产能有望达到602万吨，规模化优势突出。在发展新阶段，公司按照“四三三”发展战略有序推进产能建设，自2015年其陆续投产50万吨低克重牛皮箱板纸项目、12万吨生活用纸、一万吨木糖醇项目等。随着公司本部20万吨高档特种纸项目、老挝30万吨化学浆及配套项目、邹城80万吨高档板纸改建及其配套工程项目在稳步推进，2018年公司预计纸、浆产能有望达到602万吨。随着生产规模的不断提高，公司在产品制造成本、原料采购、污染治理、能源综合利用等规模化经济的壁垒优势日益凸显，2012年以来毛利率水平持续提升。

积极向产业链上游拓展，打造最优林浆纸一体化体系。为加强对原材料掌控力，公司积极向行业上游产业链拓展，2008年公司在老挝开启林浆纸基地建设项目，将造林、采伐、制浆与造纸相结合，形成良性循环的产业链。随着2018年老挝30万吨化学浆项目投产，老挝基地的木浆年生产能力将大幅提升，公司在老挝生产的化学木浆将全部用于自用，进一步提升公司的木浆自给率。

对比美国造纸行业发展阶段，我国造纸行业尚处于去产能前期阶段，产能扩张速度有所放缓，环保趋严加速落后产能出清，龙头企业有望凭借成本、规模等优势有望快速攫取市场份额，带动行业集中度进一步提升。从美国造纸行业发展经验看，我国人均纸消费量尚处低位，行业仍有增长空间，在去产能完成后，龙头企业盈利能力与盈利稳定性有望提升，持续看好造纸龙头。受益标的包括山鹰纸业（箱板瓦楞纸龙头，受益外废进口限制带来成本优势以及供给侧改革带来的集中度提升）、太阳纸业（浆纸系龙头，周期与成长属性兼备，产能扩张提供业绩支撑）。

环保政策执行不及预期：若环保政策执行不及预期，将影响到行业内中小产能出清速度，进而将影响纸企市场份额提升程度与盈利能力。

产能扩张超出预期：造纸行业供求关系将影响纸价与企业盈利，若产能扩张超出预期，或将使供大于求，进而影响企业盈利能力。

【策略&综述】

【2018年轻工行业中期策略】坚守龙头，精选预期差 20180527

【轻工行业17年年报/18年一季报综述】行业稳步增长，龙头业绩亮眼 20180503

【2018年轻工行业年度策略】业绩为王，首选龙头 20171130

【2017年轻工行业中期策略】山穷水复疑无路，柳暗花明又一春 20170619

【轻工行业16年年报/17年一季报综述】一季报开门红，龙头成长性持续 20170510

【家居板块专题研究】

【家居产业系列研究（十一）】从家电行业看家居集中度提升路径 20180418

【家居产业系列研究（十）】新零售风口，再看家居渠道融合 20180323

【家居产业系列研究（九）】精装业务放量，行业洗牌加速 20180309

【家居产业系列研究（八）】敢问路在何方：大家居模式漫谈 20171114

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【家居产业系列研究（四）】木地板行业平稳发展中寻找新机遇 20160927

【家居产业系列研究（三）】木材、涂料、实木定制 20160818

【家居产业系列研究（二）】七夕除了玫瑰，你也许还需要一张床垫 20160808

【家居产业系列研究（一）】当我们谈论人造板时，我们在谈论什么 20160808

【造纸板块专题研究】

涨价窗口再至，造纸板块存反弹机会  20180416

博弈业绩兑现的估值修复行情 20180102

以史为鉴：涨价延续，板块仍有空间 20170926

【个股深度研究】

【顾家家居】家居界的美的，看渠道、品类融合20180613

【美克家居】转型成效显现，家居龙头王者归来 20180604

【尚品宅配】全屋时代，尚品领衔 20180308

【帝王洁具】欧神诺纳入版图，工装有望放量 20180126

【喜临门】为什么看好喜临门？ 20170809

【梦百合】出口稳健增长，内销逐渐发力 20170309

【太阳纸业】产能延续扩张，打开成长空间 20180330

【晨鸣纸业】吨毛利创新高，看好盈利可持续性 20180330

【博汇纸业】龙头限产保价，盈利扩张延续 20180330

【华泰股份】造纸化工周期共振，高增长持续 20180330

【中顺洁柔】多点开花，迈向新纪元 20180208

【裕同科技】纸包装龙头，与优质客户同腾飞 20170419

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