核心观点：
我们通过深度分析房企三张表，发现小型房企不再大举拿地，业绩增长最慢，负债率最低，经营现金流表现最好；龙头房企靠回款内生增长，很好地平衡了规模增速与利润率，负债率第二低，短期偿债能力最强，筹资现金流表现最好；大型房企业绩增速最快，利润率最低，费用率最高，负债率最高。我们估算了房企明股实债的规模，发现明股实债仅仅是一种补充的融资方式，占比不到5%，但大型房企占比较高，达到7.3%；我们估算了房企非并表子公司负债的规模，发现除了龙头房企较多之外，其他几组房企规模不大。从货币资金对一年内到期债务的覆盖能力来看，龙头房企和小型房企短期偿债能力较强，大、中型房企中部分房企短期偿债压力较大。
投资建议：通过深度分析行业财务报表，我们发现2016-2017年高峰期的销售陆续进入结算期，地产公司业绩进入收获期，营收和净利润均实现快速扩张，分组来看大型和龙头房企持续高增长，中小型房企营收规模扩张陷入停滞。从负债率来看，我们发现在各口径下，小型房企都是负债率最低的，这可能是因为小型房企主动去杠杆，在现有项目实现销售回款之后，减小了拿地投资的力度；此外，也可能是小型房企信用不足，难以加更高的杠杆。大型房企的负债率最高，可能是因为大型房企作为追赶者，正处于杠杆扩张阶段。从经营现金流来看，除小型房企外的其余三组房企经营活动现金流均出现大规模流出，而小型房企反而出现了小幅的现金流入，再次印证了小型房企拿地力度减弱的现象。从筹资现金流来看，龙头房企优势明显，行业集中度提升的趋势非常明显。对于股票投资者，我们推荐保利地产、招商蛇口等行业龙头，以及新城控股等高增长大型房企；对于债券投资者，我们建议关注小型房企中负债率较低、扩张意愿不强、外部信用评级较低但真实风险不大的标的，以寻求超额收益。
风险提示：融资持续紧缩、销售不及预期、政策继续打压
摘要：
我们选取了44家房地产业务占比在80%以上，并且房地产业务收入规模在20亿元以上的房企，分为四组：4家龙头房企，10家大型房企，15家中型房企，15家小型房企（详见附录）。
小型房企：不再大举拿地，业绩增长最慢，负债率最低，经营现金流表现最好
2018年上半年，小型房企的营业收入和净利润增速在四组房企中都是最慢的，分别为1.1%和28.6%。但是毛利率和净利率在四组房企中最高，分别达到37.6%和18.3%，可能是由于在行业集中度提升的大背景下，小型房企将部分利润率不高的项目转让给了别的开发商，只留下了利润率最高的项目自己开发。从费用率来看，小型房企的销售+管理费用率在四组房企中第二低（仅次于龙头房企），为6.7%，可能是因为小型房企不再积极扩张。
此外，小型房企的投资收益增速在四组房企中最快，达到766.8%，投资收益占净利润的比例在四组房企中第二高（仅次于中型房企），达到24.5%，这或许是因为中小型房企同其他开发商合作的项目中有很多没有并表。从投资收益的构成来看，小型房企的理财产品及基金投资收益和委托贷款及信托收益占比明显高于其他几组房企，这可能是因为小型房企实现销售回款之后不再大举投资拿地，因而进行了大量的财务投资。小型房企的非经常性损益占归母净利润的比例在四组房企中最高，达到24.9%，主要为“非流动资产处置损益”。可能是由于小型房企转让项目或者跟其他开发商合作开发的情况较多，也不排除部分是因为小型房企有更强的平滑业绩的需求。
小型房企少数股东损益占净利润的比例在四组房企中最低，只有11.5%，少数股东权益占净资产的比例也最低，只有9.4%。
小型房企资产结构中货币资金的占比明显高于其他三组房企，达到16.2%，这可能是由于小型房企主动不再大举拿地，也可能是由于小型房企资金管理能力不强，需要更多的货币资金进行周转。
小型房企的货币资金对短期有息债务的覆盖倍数在四组房企中是第二高的，达到1.92倍，短期偿债能力第二强。无论考不考虑隐性负债，小型房企各口径下的资产负债率和净负债率都是最低的，这可能是因为小型房企主动去杠杆，在现有项目实现销售回款之后，不再大举拿地；此外，也可能是小型房企信用不足，难以加更高的杠杆。
从现金流量表来看，2018年上半年，除小型房企外的其余三组房企经营活动现金流均出现大规模流出，小型房企反而出现了小幅的经营活动现金流入，小型房企在行业集中度不断提升的大背景下，不再大举拿地，因而经营现金流出现净流入。从筹资活动现金流看，小型房企筹资现金净流入规模大幅下降，仅为去年同期的9%。这可能一方面是由于房企融资环境不断收紧，中小型房企获得融资的难度越来越大；另一方面也可能是是因为小型房企不再大举拿地，融资的需求不强。
龙头房企：依靠销售回款内生增长，很好地平衡了规模增速与利润率，负债率第二低，短期偿债能力最强，筹资现金流表现最好
龙头房企很好地实现了规模增长和盈利能力之间的平衡，2018年上半年营业收入和净利润增速在四组房企中都是第二快的（仅次于大型房企），分别达到28.9%和46.8%。毛利率和净利率都是第二高（仅次于小型房企），分别达到35.9%和16.8%。销售管理费用率在四组房企中是最低的，只有6.4%。
其少数股东损益占净利润的比例在四组房企中最高，达到25.7%，少数股东权益占净资产的比例也最高，达到33.2%。说明龙头房企跟其他开发商合作且由自己并表的项目比较多。
从资产结构来看，其长期股权投资和其他应收款的占比在四组房企中是最高的，近五年这两类资产的增速也是各类资产中最快的，说明龙头房企同其他房企合作开发的项目较多。
从负债结构来看，预收款占比明显高于其他三组，达到了40.6%，预收款本质上占用的是购房者的资金，是一种经营杠杆，这说明龙头房企更多依靠销售回款内生增长，而不再过度依赖有息负债杠杆。剔除预收款后，龙头房企其他应付款的占比明显高于其他三组房企，说明龙头房企同其他房企合作开发的项目较多。
非经常性损益占归母净利润比例最低，仅4.7%，主要为“资金占用费”，占60%，可能主要是由于为合作开发的项目公司提供股东借款所致。
截至2018年半年报，龙头房企货币资金对短期有息债务的覆盖倍数在四组房企中是最高的，达到2.51倍；在多数口径下，龙头房企的资产负债率和净负债率是第二低的（仅次于小型房企），这可能是因为龙头房企已经度过了依赖杠杆扩张的阶段，主要依靠销售回款而不是有息负债来实现扩张。但龙头房企的非并表子公司负债（估算值）较多，可能是因为龙头房企更多的采用了合作开发模式。
从现金流量表来看，虽然2018年上半年房企融资环境不断收紧，但是龙头房企筹资活动现金流依然维持大规模净流入，规模同比增长142.4%，远强于其他三组房企，融资的行业集中度提升的趋势十分明显。经营现金流和投资现金流大规模净流出，说明龙头房企继续保持了较大的拿地力度，且招拍挂和收并购等多种拿地方式并举。
大型房企：业绩增速最快，利润率最低，费用率最高，负债率最高，明股实债较多
大型房企业绩增长速度在四组房企中是最快的，2018年上半年其营业收入和净利润的增速分别达到48.7%和85.4%。但其毛利率和净利率在四组房企中也是最低的，分别只有29.4%和11%。其销售管理费用率在四组房企中是最高的，达到8.2%，这可能部分因为大型房企销售规模处于快速扩张期，因而费用随销售规模的扩张迅速膨胀，并且直接进入当期损益；但是营业收入的结算存在滞后性，当期结算的营业收入规模小于当期实现的销售规模，费用率的分子分母不匹配，导致费用率显得较高。
少数股东权益占净资产的比例持续大于少数股东损益占净利润的比例，大型房企两个比例的差距明显高于其他三组房企，少数股东权益占净资产的比例30.7%（第二高，仅次于龙头房企），而少数股东损益占净利润的比例只有14.2%（第三高），两者差了16.5个百分点。这可能是因为大型房企作为追赶者，为了追求规模的快速扩张，较多地进行了前端融资，因而明股实债的融资方式使用得更多。
从负债结构看，大型房企明股实债融资占比（估算）明显高于其他几组房企，占剔除预收款的总负债的比例达到了7.3%；大型房企在除了“应付债券”之外的所有负债科目里增速都是四组房企中最快的（应付债券增速最快的是龙头房企，大型房企第二快），说明大型房企作为追赶者，在规模快速扩张的过程中将各种融资方式都用到了极致。
到期债务（短期借款+一年内到期的非流动负债）占剔除预收款后的总负债的比例在四组房企中最高，达到23.0%，短期偿债压力较大。截至2018年半年报，大型房企货币资金对短期有息债务的覆盖倍数在四组房企中也是最低的，只有0.83倍。
无论考不考虑隐性负债，大型房企各口径下的资产负债率和净负债率都是最高的。这可能是因为大型房企作为追赶者，正处于杠杆扩张阶段，同时自身信用相对较好，有能力加较高的杠杆。
利润表：销售高峰开始结算，业绩进入收获期
2018年上半年，44家样本房企营业收入同比增长28.2%，受益于行业集中度提升，龙头房企和大型房企规模扩张较快，收入规模分别同比增长28.9%和48.7%，中型房企和小型房企则几乎没有增长，同比增速分别为5.4%和1.1%。
44家样本房企净利润同比增速远超营业收入，达到51.9%，其中大型房企表现尤为突出，同比增长85.4%，龙头房企增速达到46.8%，中、小型房企增速稍慢，分别为39.0%和28.6%，行业集中度提升的趋势非常明显。
净利润增速大幅跑赢营业收入主要有两个原因：
（1） 毛利率提高。44家样本房企的毛利率由2017年上半年的29.7%上涨到2018年上半年的33.9%。静态来看，2018年上半年小型房企毛利率最高，达到37.6%；其次为龙头房企和中型房企，达到35.9%和35.4%；大型房企最低，只有29.4%。
动态来看，中型房企毛利率提升最为明显，由2017年上半年的26.4% 提高到2018年上半年的35.4%，提升了9.1个百分点；其次为龙头房企，从31.1%提升到了35.9%，提升了4.8个百分点。大型房企提高的幅度最小，仅提高了1.5个百分点。
（2） 投资收益快速增长。随着近几年合作开发项目逐渐变多，44家样本房企的投资收益增速达到74.1%。大型房企和小型房企投资收益增长迅猛，分别达到434.9%和766.8%； 龙头房企和中型房企也分别达到了40.9%和38.5%。
从投资收益的构成来看，“权益法核算的长期股权投资收益”和“处置长期股权投资产生的投资收益”是投资收益的大头，2018年上半年两者合计占比达到76.5%。分组来看，龙头、大型、中型房企“权益法核算的长期股权投资收益”占比明显高于小型房企，可能是由于他们将销售回款获得的资金更多地用于了合作开发；而小型房企的理财产品及基金投资收益和委托贷款及信托收益占比明显高于其他几组房企，这可能是因为小型房企实现销售回款之后不再大举投资拿地，因而进行了大量的财务投资。
由于净利润增速远超营业收入，44家样本房企净利润率也大幅提升，由2017年上半年的12.0%提升至2018年上半年的14.2%。动态来看，小型房企净利润率提升最为明显，从2017年上半年的14.4%提升到2018年上半年的18.3%，提升了3.9个百分点；其次为中型房企，从2017年上半年的8.4%提升至2018年上半年的11.0%（提升了2.7个百分点）；大型房企和龙头房企则分别只提升了2.2和2.0个百分点，都达到了11.8%的净利率水平。
随着合作开发项目的增多，44家样本房企少数股东损益占净利润的比例稳中有升，从2017年半年报的19.2%提高到2018年半年报的20.9%。近两年少数股东权益占净资产的比例持续大于少数股东损益占净利润的比例，且两者差距有小幅扩大的趋势。2018年半年报44家样本房企少数股东权益占净资产的比例达到27.9%，而少数股东损益占净利润的比例则只有20.9%，两者差距7个百分点。
2018年上半年44家样本房企整体的扣非归母净利润占归母净利润的比例同去年同期基本持平，为91.6%。分组来看，小型房企下降较多，从96.9%下降到75.1%；龙头房企略有下降，由97.3%下降到95.3%。大、中型房企扣非净利润占比大幅上升，分别由2017年半年报的85.1%、70.9%提升至92.0%、85.0%。从非经常性损益的构成来看，“非流动资产处置损益”和“资金占用费”是占比最大的项目，2018年半年报两者占比分别达到22.9%和29.4%，两者合计超过50%；分组来看，龙头房企和大型房企“资金占用费”占比明显高于其他两组房企，分别达到60%和31%，可能主要是由于为合作开发的项目公司提供股东借款；中型房企和小型房企的“非流动资产处置损益”占比明显高于其他两组房企，分别达到34%和47%，可能主要是由于项目被收购或者合作开发，也不排除有平滑利润的需求。
从房企经营业绩释放的节奏来看，历年来利润表各项指标下半年结算的比例远远大于上半年。以2017年为例，上半年营业收入占全年的比例仅为32.3%，净利润占比为28.7%，归母净利润28.4%，均不及1/3。费用结算的节奏稍微均匀一些，但2017年上半年占全年的比例也仅仅略微超过1/3,销售费用33.4%，管理费用37.2%，财务费用34.3%。
资产负债表：合作开发改变资产结构，明股实债在负债结构中占比不大
（1）资产结构：合作开发导致龙头和大型房企长期股权投资和其他应收款占比不断提升；小型房企减少拿地，货币资金占比不断提升
如果拆分44家样本房企资产的详细结构，我们发现存货占比超过一半，但近年来占比不断下滑，2018年上半年占比降至56.1%；长期股权投资和其他应收款占比不断提高，分别达到4.5%和12.6%，这可能是因为合作开发项目不断增多所致，房地产企业持有的非并表项目公司的所有者权益反映在长期股权投资科目里，而对非并表项目公司发放的股东借款体现在其他应收款科目里。此外，与合作方共同开发项目的过程中，项目形成销售回笼后各股东方可能会按持股比例将富余资金拆回。对于合并报表的一方而言，少数股东提前拆回的资金也记入了其他应收款，部分房企会在附注中将其列示为“应收少数股东款”。
（2）负债结构：合作开发导致其他应付款占比不断提升，明股实债占比不大
从负债结构来看，44家样本房企整体近两年流动负债占比有逐年提升的趋势，2018年半年报达到70.8%，我们认为可能是由于近两年销售快速增长导致预收款迅速扩张。分组来看，龙头房企和小型房企流动负债占比略有下降，分别为75.8%和65.6%，大、中型房企流动负债占比有所上升，分别达到66.9%和64.4%。
如果拆分44家样本房企负债的详细结构，我们发现预收款占比最高，且近几年占比呈不断上升趋势，2018年半年报达到35.0%。龙头房企负债结构中预收款占比明显高于其他三组，达到了40.6%，预收款本质上占用的是购房者的资金，是一种经营杠杆，这说明龙头房企更多依靠销售回款内生增长，而不再过度依赖有息负债杠杆。
如果剔除掉预收款之后再来看房企的负债结构，我们发现占比最大的是长期借款（占剔除预收款后总负债的21.1%），其次为其他应付款（占剔除预收款后总负债的13.2%），其他应付款占比近年来呈不断上升趋势，这可能是因为合作开发项目不断增多所致，并表项目公司获得的少数股东借款一般记入其他应付款当中，其中既包括真实合作开发的房地产企业，也包括明股实债形式投资入股的信托公司等。此外，与合作方共同开发项目的过程中，项目形成销售回款后各股东方可能会按持股比例将富余资金拆回。对于没有合并报表的一方而言，自己提前拆回的资金也记入了其他应付款。
我们发现明股实债在房企融资结构中的占比近年来有小幅提高的趋势，但总体占比不大，2018年半年报44家样本房企明股实债占剔除预收款的总负债的比例不超过5%，仅仅是一种补充的融资方式。分组来看，大型房企明股实债融资占比（7.3%）明显高于其他几组房企，可能是因为大型房企作为追赶者，为了追求规模的快速扩张，较多地进行了前端融资，因而明股实债的融资方式使用得更多。
（3）净资产结构：少数股东权益占比不断提升，大型房企“其他权益工具”扩张明显
从净资产结构来看，44家样本房企少数股东权益占比有逐年提升的趋势，2018年半年报达到27.9%，我们认为这可能是由于近几年合作开发项目变多所致。分组来看，龙头房企和大型房企少数股东权益占比较多，分别达到33.2%和30.7%，而中型和小型房企分别只有13.5%和9.4%。我们认为这可能是由于在合作开发的过程中，龙头和大型房企更为强势，并表的项目更多一些。
如果拆分44家样本房企净资产的详细结构，我们发现未分配利润占比最高，2018年半年报达到38.7%，其次为少数股东权益，达到27.9%，且近几年占比呈不断上升趋势。分组来看，中、小型房企的股本和资本公积占比明显高于其余两组房企，而龙头和大型房企的少数股东权益明显高于中小房企。
偿债能力：小型房企负债率低，大型房企隐性负债多
（1）短期偿债能力：龙头房企和小型房企短期有息债务覆盖倍数远超100%
由于房企流动负债中包含大量不需要货币来偿还的预收款（实际上是用存货偿还），因此我们用“短期借款+一年内到期的非流动负债”来测度“短期有息债务”可能能更好地反应房企的短期偿债压力。
从货币资金对短期有息债务的覆盖倍数来看，截至2018年上半年末龙头房企和小型房企较为安全，均超过了一倍，分别为2.51倍和1.92倍；大型房企和中型房企则只有0.83倍、0.95倍。小型房企货币资金对短期有息债务的覆盖率较高可能反应出在行业集中度提升的背景下，他们主动去杠杆，减小了拿地的力度。
如果考虑项目公司层面明股实债形式的隐性负债，我们假设明股实债平均存续两年，每年到期存量的一半，于是我们用“短期借款+一年内到期的非流动负债+因明股实债产生的少数股东权益/2”来测度到期有息债务。我们分别测算货币资金对这两种口径到期有息债务的覆盖倍数；此外，考虑到货币资金中有一部分为受限资金，我们又分别测算了“现金及现金等价物”对这两种口径到期有息债务的覆盖倍数。
从结果来看，龙头房企和小型房企到期有息债务的偿还能力较强，各口径的覆盖倍数均大幅超过了100%；而大型房企和中型房企到期有息债务偿还能力较弱，各口径的覆盖倍数均小于100%。
（2）长期偿债能力
我们选取如下八个口径测算房企长期偿债能力：资产负债率，剔除预收款的资产负债率，考虑明股实债的资产负债率，考虑明股实债且剔除预收款的资产负债率，考虑非并表子公司融资的资产负债率，考虑明股实债和非并表子公司融资的资产负债率，净负债率，考虑明股实债的净负债率。
我们发现在各口径下，小型房企都是负债率最低的，这可能是因为小型房企主动去杠杆，在现有项目实现销售回款之后，减小了拿地投资的力度；此外，也可能是小型房企信用不足，难以加更高的杠杆。
我们发现在多数口径下（考虑非并表子公司负债的口径除外），龙头房企的负债率都是次低的，这可能是因为龙头房企已经度过了依赖杠杆扩张的阶段，主要依靠销售回款而不是负债来实现扩张。
但龙头房企的非并表子公司负债较多，可能是龙头房企更多的采用了合作开发模式。
在各口径下，大型房企的负债率都是最高的，这可能是因为大型房企作为追赶者，正处于杠杆扩张阶段，同时自身信用相对较好，有能力加较高的杠杆。
现金流量表：经营现金净流出，筹资现金流集中度提升
我们发现从44家样本房企整体来看，房企在手现金充沛，2018年上半年尽管在房企融资环境不断趋紧的大环境下，样本房企账面货币资金仍较2017年底有所上涨，并且较去年同期增长了28.0%，账面货币资金规模创近五年新高。分组来看，龙头房企账面货币资金增速明显高于样本整体水平，达到48%，这可能是因为在行业集中度加速提升的大背景下，龙头房企无论是从销售回款还是融资的层面优势都愈加明显；其余三组房企货币资金的同比增速均较去年同期显著回落，特别是中型房企同比增速只有1%。
2018年上半年44家样本房企现金净流入规模417亿，同比下降12%。分组来看2018年上半年，四组房企出现了明显分化。龙头、大型、小型房企均实现了现金净流入，而中型房企则出现了较大规模的现金净流出。
如果拆分细项来看的话，销售回款和借贷是现金流入最主要的两大来源。2018年上半年“销售商品提供劳务收到的现金”占比达到43%；“取得借款收到的现金”占比达27%，两者合计占比达到70%。此外“收回投资收到的现金”和“发行债券收到的现金”占比也分别达到了3%和5%。
现金流出的主要方向是拿地施工和偿还债务。“购买商品、接受劳务支付的现金”占比达到31%；“偿还债务所支付的现金”占比达到21%，两者合计达到52%。此外“投资”、“各项税费”、“分配股利、利润和偿付利息”所支付的现金占比分别达到7%、8%、和4%。
分组来看现金流入细项的的话，我们发现龙头房企销售回款占现金流入的比重明显高于其他房企，我们认为这可能是由于龙头房企已经进入内生增长的阶段，主要依靠销售回款而不再依赖高杠杆进行扩张；大型房企借款的比重高于其他房企，我们认为这可能是由于大型房企作为追赶者，加杠杆扩张的积极性比较高；中小型房企收回投资收到的现金比重高于其他房企。我们认为这一方面可能是在行业集中度提升的大背景下部分项目被其他房企收购或者合作开发，另一方面可能也由于中小型房企在使用明股实债等非标融资方式，将项目公司股权转让给信托等融资机构的时候就表现为“收回投资收到的现金”。
分组来看现金流出细项的话，我们发现龙头房企购买商品接受劳务支付的现金占比明显高于其他房企，而大型房企偿还债务支付的现金占比明显高于其他房企，中小型房企投资支付的现金占比明显高于其他房企。龙头房企由于已经实现内生增长的良性循环，现金流中的大部分可以用来拿地施工；而大型房企由于杠杆较高，用来偿还债务的现金流出占到了1/4；中小型房企投资支付的现金占比较高可能是由于偿还明股实债类的非标债务所致。
从经营现金流来看，2017年44家样本房企经营现金流实现净流入324亿元，是近五年除2016年外表现最好的一年。2018年上半年，样本房企经营现金流转负，净流出383亿元，这可能是与房企集中在年初拿地，而年初推盘量相对较少有关。分组来看，2018年上半年除小型房企外的其余三组房企经营活动现金流均出现大规模流出，而小型房企反而出现了小幅的现金流入。我们认为这或许是因为龙头房企和大中型房企为了追求规模的快速增长，继续保持了较大的拿地力度，而小型房企在行业集中度不断提升的大背景下，减少了拿地的投入。
从投资现金流来看，2017年44家样本房企投资现金流净流出2682亿元，超过2016年的2倍；2018年上半年，投资现金净流出规模扩张的势头不减，净流出1138亿元，超过2017年同期的1.2倍。近年来房企投资现金流净流出规模扩张迅速，或与并购拿地和合作开发越来越多有关。分组来看，我们发现龙头房企和大型房企的投资活动现金流出要远大于中小型房企，这与行业集中度快速提升的大背景下，大型房企不断收购中小型房企的项目的现象相一致。
从筹资现金流来看，2018年上半年，筹资活动现金净流入继续增长，达到1938亿元，同比增长了10.9%。龙头房企和大型房企筹资活动现金流依然维持大规模净流入，但规模较去年同期分别增长142.39%和下降29.57%；而中型房企筹资活动现金流转负，小型房企筹资现金净流入规模仅为去年同期的9%。筹资现金流集中度提升的趋势非常明显。
分组来看，从筹资活动现金流入来看，中小型房企筹资主要依靠借款，较难通过发行债券的形式筹集资金。而大型房企各种融资方式更为均衡。从筹资活动现金流出来看，大型房企偿还债务的压力较大，偿还债务支付的现金占比79%；而龙头房企分配股利、偿付利息的支出比例达到25%，明显高于其余三组房企。
1. 利润表：销售高峰开始结算，业绩进入收获期
1.1. 行业集中度提升明显，利润率大幅提升
2018年上半年，44家样本房企营业收入同比增长28.2%，受益于行业集中度提升，龙头房企和大型房企规模扩张较快，收入规模分别同比增长28.9%和48.7%，中型房企和小型房企则几乎没有增长，同比增速分别为5.4%和1.1%。
44家样本房企净利润同比增速远超营业收入，达到51.9%，其中大型房企表现尤为突出，同比增长85.4%，龙头房企增速达到46.8%，中、小型房企增速稍慢，分别为39.0%和28.6%，行业集中度提升的趋势非常明显。
由于净利润增速远超营业收入，44家样本房企净利润率也大幅提升，由2017年上半年的12.0%提升至2018年上半年的14.2%。
静态来看，2018年上半年小型房企净利润率最高，达到18.3%；其次为龙头房企，达到16.8%；大型和中型房企最低，均为11.0%。
动态来看，小型房企净利润率提升最为明显，从2017年上半年的14.4%提升到2018年上半年的18.3%，提升了3.9个百分点；其次为中型房企，从2017年上半年的8.4%提升至2018年上半年的11.0%（提升了2.7pct）；大型房企和龙头房企则分别只提升了2.2和2.0个百分点。
净利润增速大幅跑赢营业收入主要有两个原因：
（1）毛利率提高。44家样本房企的毛利率由2017年上半年的29.7%上涨到2018年上半年的33.9%。静态来看，2018年上半年小型房企毛利率最高，达到37.6%；其次为龙头房企和中型房企，达到35.9%和35.4%；大型房企最低，只有29.4%。动态来看，中型房企毛利率提升最为明显，由2017年上半年的26.4% 提高到2018年上半年的35.4%，提升了9.1个百分点；其次为龙头房企，从31.1%提升到了35.9%，提升了4.8个百分点。大型房企提高的幅度最小，仅提高了1.5个百分点。
（2）投资收益快速增长。随着近几年合作开发项目逐渐变多，44家样本房企的投资收益增速达到74.1%。大型房企和小型房企投资收益增长迅猛，分别达到434.9%和766.8%； 龙头房企和中型房企也分别达到了40.9%和38.5%。
合作开发项目中自己没有并表的项目的利润体现在投资收益中。2018年上半年，44家样本房企投资收益占净利润的比例达到21.0%，同少数股东损益占净利润的比例基本一样。中、小型房企占比较高，分别达到26.8%和24.5%，这或许是因为中小型房企同其他开发商合作的项目中有很多没有并表。大型房企占比最低，仅为14.1%，这或许是因为大型房企对规模迅速扩张的渴求更为强烈，因而在合作开发的时候要求并表的项目更多。
从投资收益的构成来看，“权益法核算的长期股权投资收益”和“处置长期股权投资产生的投资收益”是投资收益的大头，2018年上半年两者合计占比达到76.5%。
分组来看，龙头、大型、中型房企“权益法核算的长期股权投资收益”占比明显高于小型房企，可能是由于他们将销售回款获得的资金更多地用于了合作开发；而小型房企的理财产品及基金投资收益和委托贷款及信托收益占比明显高于其他几组房企，这可能是因为小型房企实现销售回款之后不再大举投资拿地，因而进行了大量的财务投资。
从44家样本房企投资收益占净利润的比例来看，近年来同长期股权投资占净资产的比例基本一致，但分组来看，中、小型房企投资收益占净利润的比例要更高一些，原因可能是由于中、小房企除了合作开发之外，还买了不少银行理财、基金等等。
44家样本房企的销售费用率为3.0%，同去年同期持平。静态来看，龙头房企销售费用率优势明显，为2.5%；中、小型房企销售费用率也不高，分别为3.0%和2.8%；大型房企销售费用率偏高，达到3.8%。动态来看，各组房企的销售费用率基本都保持稳定。
但各组房企的管理费用率多数大幅提高（大型房企除外）。44家样本房企的管理费用率从2017年上半年的3.82%提升至2018年上半年的4.15%，提升了0.34个百分点；小、中型房企提高较为明显，分别提升了0.98和0.69个百分点；龙头房企提升了0.40个百分点；大型房企管理费用率下降了0.18个百分点。静态来看，龙头房企和小型房企的管理费用率最低，分别为3.91%和3.96%；大、中型房企的管理费用率则偏高，分别为4.40%和4.55%。
44家样本房企的“销售管理费用率”为7.1%，龙头房企和小型房企优势明显，分别为6.4%和6.7%；大、中型房企费用率偏高，分别达到了8.2%和7.6%。我们认为这可能是因为大、中型房企销售规模处于快速扩张期，因而费用随销售规模的扩张迅速膨胀，并且直接进入当期损益；但是营业收入的结算存在滞后性，当期结算的营业收入规模小于当期实现的销售规模，费用率的分子分母不匹配，导致费用率显得较高。
1.2. 归母净利润增长迅速，合作开发带动投资收益和少数股东损益增长
44家样本房企归母净利润同比增速略低于净利润增速，达到48.7%，但仍远超营业收入增速。其中大型房企表现尤为突出，同比增长80.9%，龙头房企和中型房企增速也较快，分别达到43.1%和42.1%，小型房企增速稍慢，只有19.7%，行业集中度提升的趋势非常明显。
除中型房企外，其余三组房企的净利润的权益比例均有所下降。
随着合作开发项目的增多，44家样本房企少数股东损益占净利润的比例稳中有升，从2017年半年报的19.2%提高到2018年半年报的20.9%。其中龙头房企占比最高，达到25.7%，显示出龙头房企跟其他开发商合作且由自己并表的项目比例较高；其次为中型房企和大型房企，分别为17.4%和14.2%；小型房企的少数股东损益占比最低，仅为11.5%，这可能是因为小型房企同其他开发商合作的项目有很多由其他开发商并表。
我们发现近两年少数股东权益占净资产的比例持续大于少数股东损益占净利润的比例，且两者差距有小幅扩大的趋势。2018年半年报44家样本房企少数股东权益占净资产的比例达到27.9%，而少数股东损益占净利润的比例则只有20.9%，两者差距7个百分点。这可能是近两年房企更多采用了明股实债形式进行融资的结果。
分组来看，大型房企两个比例的差距明显高于其他三组房企，少数股东权益占净资产的比例30.7%，而少数股东损益占净利润的比例只有14.2%，两者差了16.5个百分点。这可能是因为大型房企作为追赶者，为了追求规模的快速扩张，较多地进行了前端融资，因而明股实债的融资方式使用得更多。
1.3. 非经常性损益占比基本持平，小型房企表现尤为突出
2018年上半年44家样本房企整体的扣非归母净利润占归母净利润的比例同去年同期基本持平，为91.6%。分组来看，小型房企下降较多，从96.9%下降到75.1%；龙头房企略有下降，由97.3%下降到95.3%。大、中型房企扣非净利润占比大幅上升，分别由2017年半年报的85.1%、70.9%提升至92.0%、85.0%。
1.4. 业绩锁定性较去年同期略有下降
随着2018年半年报结算大量业绩，龙头和大型房企TTM口径的“业绩锁定性”有所下降，而中、小型房企由于营业收入增长不明显，业绩锁定性继续上升。
业绩锁定性=期末预收款/TTM口径的营业收入
1.5. 半年报业绩占全年的比例
从房企经营业绩释放的节奏来看，历年来利润表各项指标下半年结算的比例远远大于上半年。以2017年为例，上半年营业收入占全年的比例仅为32.3%，净利润占比为28.7%，归母净利润28.4%，均不及1/3。各项费用结算的节奏相对均匀一些，但2017年上半年占全年的比例也仅仅略微超过1/3,销售费用33.4%，管理费用37.2%，财务费用34.3%。
2. 资产负债表：合作开发改变资产结构，明股实债在负债结构中占比不大
2.1 资产：合作开发导致龙头和大型房企长期股权投资和其他应收款占比不断提升；小型房企减少拿地，货币资金占比不断提升
44家样本房企总资产规模不断扩张，2018年上半年总资产规模达到57072亿元，同比增长35.3%。其中龙头房企和大型房企增速最快，分别达到43.6%和35.4%；中、小型房企增速稍慢，分别为17.5%和19.6%。
从资产结构来看，非流动资产占比有逐年提升的趋势，2018年半年报达到12.1%，我们认为可能是由于合作开发项目增多引起的长期股权投资占比提高所致。
如果拆分44家样本房企资产的详细结构，我们发现存货占比超过一半，但近年来占比不断下滑，2018年上半年占比降至56.1%；长期股权投资和其他应收款占比不断提高，分别达到4.5%和12.6%，这可能是因为合作开发项目不断增多所致，房地产企业持有的非并表项目公司的所有者权益反映在长期股权投资科目里，而对非并表项目公司发放的股东借款体现在其他应收款科目里。
此外，与合作方共同开发项目的过程中，项目形成销售回笼后各股东方可能会按持股比例将富余资金拆回。对于合并报表的一方而言，少数股东提前拆回的资金也记入了其他应收款，部分房企会在附注中将其列示为“应收少数股东款”。
分组来看，小型房企资产结构中货币资金的比例明显高于其他三组房企，达到16.2%，说明小型房企在实现销售回款之后减少了再投资的力度；龙头房企和大型房企长期股权投资和其他应收款的占比明显高于其他两组房企，可能说明龙头和大型房企更多地采用了合作开发模式。
从近五年的增速来看，对于龙头和大型房企而言，长期股权投资和其他应收款增速明显快于其他几类资产；对于小型房企而言，货币资金的增速高于其他几类资产。
2.2. 负债：合作开发导致其他应付款占比不断提升，明股实债占比不大
44家样本房企总负债规模不断扩张，2018年上半年总负债规模达到46754亿元，同比增长38.0%。其中龙头房企和大型房企增速最快，分别达到48.0%和36.8%；中、小型房企增速稍慢，分别为18.0%和23.2%。
2.2.1. 不考虑隐性负债
从负债结构来看，44家样本房企整体近两年流动负债占比有逐年提升的趋势，2018年半年报达到70.8%，我们认为可能是由于近两年销售快速增长导致预收款迅速扩张。分组来看，龙头房企和小型房企流动负债占比略有下降，分别为75.8%和65.6%，大、中型房企流动负债占比有所上升，分别达到66.9%和64.4%。
虽然流动负债的基数远大于非流动负债，但是从各组房企的流动负债和非流动负债的规模增速来看，非流动负债增速都更快一些。
如果拆分44家样本房企负债的详细结构，我们发现预收款占比最高，且近几年占比呈不断上升趋势，2018年半年报达到35.0%。龙头房企负债结构中预收款占比明显高于其他三组，达到了40.6%，预收款本质上占用的是购房者的资金，是一种经营杠杆，这说明龙头房企更多依靠销售回款内生增长，而不再过度依赖有息负债杠杆。
如果剔除掉预收款之后再来看房企的负债结构，我们发现占比最大的是长期借款，其次为其他应付款，其他应付款占比近年来呈不断上升趋势，这可能是因为合作开发项目不断增多所致，并表项目公司获得的少数股东借款一般记入其他应付款当中，其中既包括真实合作开发的房地产企业，也包括明股实债形式投资入股的信托公司等。
此外，与合作方共同开发项目的过程中，项目形成销售回款后各股东方可能会按持股比例将富余资金拆回。对于没有合并报表的一方而言，自己提前拆回的资金也记入了其他应付款。
分组来看，龙头房企其他应付款的占比明显高于其他三组房企，可能说明龙头房企更多地采用了合作开发模式。大型房企应付债券占比高于其他三组房企，说明处于扩张期的大型房企更加积极地利用资本市场进行直接融资。大、中型房企到期债务（短期借款+一年内到期的非流动负债）占比较高，分别达到23.0%和20.7%，短期偿债压力较大。
对于龙头、大型、中型三组房企而言，应付债券都是近五年复合增速最快的融资方式，小型房企增长最快的则是“一年内到期的非流动负债”。此外我们发现，大型房企在除了“应付债券”之外的所有负债科目里增速都是最快的，说明大型房企作为追赶者，在规模快速扩张的过程中将各种融资方式都用到了极致。
房地产企业的“隐性负债”是指没有体现在公司合并财务报表中的有息负债（也就是短期借款，长期借款，应付债券，一年内到期的非流动负债，应付票据等）里面的融资。主要包括两大部分，（1）合并报表范围内明股实债形式的融资（又可分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债）；（2）非并表子公司的融资（既包括借贷、发债等债性融资，也包括明股实债）。
2.2.2. 考虑明股实债
房地产企业的明股实债融资又分为集团层面的明股实债（主要是优先股、永续债等）和项目公司层面的明股实债。
（1）集团层面的明股实债：永续债、优先股、可转债等“其他权益工具”
永续债、优先股、可转债等融资方式虽然在资产负债表里记入了所有者权益当中的“其他权益工具”，但往往通过对条款细节的设计，使其实际上成为一种债性的融资，如部分永续债存续三年之后若不回购则利率将跳升，房企出于融资成本的考虑大概率会将永续债回购。
除了上述标准化形式的永续债、优先股、可转债等工具外，华夏幸福的“可续期委托贷款”也记入了“其他权益工具”，本质上是一种非标永续债。
（2）并表项目公司的明股实债融资：
并表项目公司的明股实债融资主要记入了少数股东权益和资本公积。
举例：假设初始状态下A房地产企业拥有a项目公司100%股权，a项目公司净资产为100亿，此时A房企所拥有的归母净资产也是100亿。若信托公司B对a项目公司增资100亿，获得a项目公司40%股权，则此时a项目公司净资产变为200亿，A房企的归母净资产从原来的100亿变为60%*200=120亿，增加的20亿就记入了A房企合并报表中的资本公积。而信托公司总共增资100亿，扣掉20亿之后剩下的80亿记入了A房企合并报表中的少数股东权益。
不过对于真实的房地产企业报表而言，其少数股东权益不一定全部都是由于明股实债产生的，也有真实的跟其他房地产企业合作开发产生的。
如2017年年报某房企少数股东权益53.58亿元，净资产总额为267.65亿元。少数股东权益占净资产的比例达20.6%，而少数股东损益占净利润的比例只有3.7%，两者差距达到16.9%。
我们假设因为明股实债产生的少数股东权益为x亿元，则因为真实合作开发产生的少数股东权益为53.58-x亿元。我们假设真实合作开发产生的少数股东权益占真实净资产的比例，应该与少数股东损益占净利润的比例接近，即：
（53.58-x）/(267.65-x)=3.7%；解得x=45.36
同样，资本公积也不全是由于明股实债产生的，也有因为定向增发或者正常的溢价增资产生的。部分公司会在资本公积的附注里面披露“因少数股东增资引起的资本公积”或者“其他资本公积”。由于明股实债融资到期后溢价回购少数股权时要冲减资本公积，因此这一部分的数额普遍不大，甚至是负值。
在该房企的案例当中，资本公积的附注中披露的“与少数股东交易造成的资本公积”为-1.63亿元。因此项目公司层面明股实债的总额约为45.36-1.63=43.73亿元。
由于明股实债产生的资本公积一般数额较小，甚至很多是负值，我们暂时忽略不计。
我们发现明股实债在房企融资结构中的占比近年来有小幅提高的趋势，但总体占比不大，2018年半年报44家样本房企明股实债占剔除预收款的总负债的比例不超过5%，仅仅是一种补充的融资方式。分组来看，大型房企明股实债融资占比明显高于其他几组房企，达到了7.3%，可能是因为大型房企作为追赶者，为了追求规模的快速扩张，较多地进行了前端融资，因而明股实债的融资方式使用得更多。
我们还可以估算“考虑明股实债的资产负债率”。我们可以通过上述方程，解出“因为明股实债产生的少数股东权益”。如果x解出来是负值，那么我们假设其为0。
考虑明股实债的资产负债率
=（总负债+其他权益工具+因明股实债产生的少数股东权益）/总资产
2.2.3. 考虑非并表子公司融资
房企所占非并表子公司的净资产体现在合并报表中的长期股权投资当中，但是我们无法看到非并表子公司详细的负债结构。这种情况下我们可以用两种方法来估计非并表子公司的融资规模（包括明股实债和正常的债性融资）：（1）用长期股权投资乘以一个综合的杠杆倍数估算（2）参考对外担保的金额
（1）方法一：长期股权投资乘以综合杠杆倍数
我们可以假设这些非并表子公司融到的钱（包括明股实债和常规债性融资）是长期股权投资的3倍。 比如说一个项目公司假设25%是纯自有资金，5%是明股实债，70%是借贷，则综合杠杆倍数就是75%：25%=3:1。
如果我们想计算考虑非并表子公司融资的资产负债率，可以在资产负债率的分子分母上同时加上长期股权投资的3倍。
（2）方法二：对外担保
非并表子公司在融资的时候，出资方可能会要求上市公司对其进行担保。因此我们就可以从对外担保中看出一些表外负债的端倪。
我们可以取方法一和方法二所得结果中更大的那一个作为非并表子公司融资的估计值。
上述两种方法实际上也只能估算出非并表子公司融资的下限，因为有一部分非并表子公司的融资可能在财务报表当中一点痕迹都没有。比如说如果将项目公司100%的股权全部转移给体外的结构化融资主体，让大股东或者非并表范围内的主体认购结构化融资主体的劣后，并且不要让上市公司对这些项目公司的融资提供担保，那么这些非并表子公司的债务在财务报表里一点痕迹都不会有。
2.3. 净资产：少数股东权益占比不断提升，大型房企“其他权益工具”扩张明显
44家样本房企净资产规模不断扩张，2018年上半年总规模达到10318亿元，同比增长24.2%。其中龙头房企和大型房企增速最快，分别达到27.1%和28.2%；中、小型房企增速稍慢，分别为15.4%和11.3%。
从资产负债率来看，小型房企优势明显，仅为71.7%，远低于其他三组房企，可能是由于小型房企主动收缩，实现销售回款之后不再大举拿地，此外也可能是小型房企信用不足，无法获得更多的信贷资源。
从净资产结构来看，44家样本房企少数股东权益占比有逐年提升的趋势，2018年半年报达到27.9%，我们认为这可能是由于近几年合作开发项目变多所致。分组来看，龙头房企和大型房企少数股东权益占比较多，分别达到33.2%和30.7%，而中型和小型房企分别只有13.5%和9.4%。我们认为这可能是由于在合作开发的过程中，龙头和大型房企更为强势，并表的项目更多一些。
如果拆分44家样本房企净资产的详细结构，我们发现未分配利润占比最高，2018年半年报达到38.7%，其次为少数股东权益，达到27.9%，且近几年占比呈不断上升趋势。分组来看，中、小型房企的股本和资本公积占比明显高于其余两组房企，而龙头和大型房企的少数股东权益明显高于中小房企。
2.4. 偿债能力：小型房企负债率低，大型房企隐性负债多
2.4.1. 短期偿债能力：龙头房企和小型房企短期有息债务覆盖倍数远超100%
（1） 短期有息债务的覆盖倍数
由于房企流动负债中包含大量不需要货币来偿还的预收款（实际上是用存货偿还），因此我们用“短期借款+一年内到期的非流动负债”来测度“短期有息债务”可能能更好地反应房企的短期偿债压力
从货币资金对上述短期有息债务的覆盖倍数来看，截至2018年上半年末龙头房企和小型房企较为安全，均超过了一倍，分别为2.51倍和1.92倍；大型房企和中型房企则只有0.83倍、0.95倍。小型房企货币资金对短期有息债务的覆盖率较高可能反应出在行业集中度提升的背景下，他们主动去杠杆，减小了拿地的力度。
如果考虑项目公司层面明股实债形式的隐性负债，我们假设明股实债平均存续两年，每年到期存量的一半，于是我们用“短期借款+一年内到期的非流动负债+因明股实债产生的少数股东权益/2”来测度到期有息债务。我们分别测算货币资金对这两种口径到期有息债务的覆盖倍数；此外，考虑到货币资金中有一部分为受限资金，我们又分别测算了“现金及现金等价物”对这两种口径到期有息债务的覆盖倍数。
①货币资金/（短期借款+一年内到期的非流动负债）
②货币资金/（短期借款+一年内到期的非流动负债+因明股实债产生的少数股东权益/2）
③现金及现金等价物/（短期借款+一年内到期的非流动负债）
④现金及现金等价物/（短期借款+一年内到期的非流动负债+因明股实债产生的少数股东权益/2）
从结果来看，龙头房企和小型房企到期有息债务的偿还能力较强，各口径的覆盖倍数均大幅超过了100%；而大型房企和中型房企到期有息债务偿还能力较弱，各口径的覆盖倍数均小于100%。
（2） 流动比率、速动比率、现金比率：传统的基于流动负债的覆盖倍数
如果选取传统的流动比率、速动比率、现金比率来测度房企短期偿债能力的话，我们发现各种计算口径下，小型房企的短期偿债能力都是最好的，而龙头房企表现不是很好。这可能是因为这三个指标的分母都是流动负债，里面包含了大量不需要用现金偿还的“预收款”。小型房企拿到预售房款之后，往往更多地将其配置到了货币资金和存货等流动资产当中；而龙头房企这部分负债对应形成的资产可能有很大部分配置到了长期股权投资中去了（合作拿地开发导致），因而导致流动资产被低估，而流动负债被高估。所以我们发现在大家都扣除存货的速动比率的对比中，龙头房企表现还不错。
流动比率=流动资产/流动负债
速动比率=（流动资产-存货）/流动负债
现金比率=（货币资金+交易性金融资产）/流动负债。
如果用经营现金流/总债务、经营现金流/流动负债、EBITDA/总债务、EBITDA/流动负债等指标来测度房企的偿债能力，我们发现小型房企的表现也都是最好的，大型房企表现最差。这可能是因为大型房企还处于杠杆扩张期，实现销售回款之后要投入很大部分资金用于拿地。
2.4.2. 长期偿债能力：小型房企优势明显，大型房企压力较大
我们选取如下八个口径测算房企长期偿债能力：
（1）资产负债率=总负债/总资产
（2）剔除预收款的资产负债率=（总负债-预收款）/（总资产-预收款）
（3）考虑明股实债的资产负债率
=（总负债+其他权益工具+因明股实债产生的少数股东权益）/总资产
（4）考虑明股实债且剔除预收款的资产负债率
=（总负债-预收款+其他权益工具+因明股实债产生的少数股东权益）/（总资产-预收款）
（5）考虑非并表子公司融资的资产负债率=（总负债+3*长期股权投资）/（总资产+3*长期股权投资）
（6）考虑明股实债和非并表子公司融资的资产负债率=（总负债+其他权益工具+因明股实债产生的少数股东权益+3*长期股权投资）/（总资产+3*长期股权投资）
（7）净负债率=（有息负债-货币资金）/净资产
（8）考虑明股实债的净负债率=（有息负债-货币资金+其他权益工具+因明股实债产生的少数股东权益）/(净资产-其他权益工具-因明股实债产生的少数股东权益）
有息负债=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券
我们发现在各口径下，小型房企都是负债率最低的，这可能是因为小型房企主动去杠杆，在现有项目实现销售回款之后，减小了拿地投资的力度；此外，也可能是小型房企信用不足，难以加更高的杠杆。
我们发现在多数口径下，龙头房企的负债率都是次低的，这可能是因为龙头房企已经度过了依赖杠杆扩张的阶段，主要依靠销售回款而不是负债来实现扩张。
但龙头房企的非并表子公司负债较多，可能是龙头房企更多的采用了合作开发模式。
在各口径下，大型房企的负债率都是最高的，这可能是因为大型房企作为追赶者，正处于杠杆扩张阶段，同时自身信用相对较好，有能力加较高的杠杆。
3. 现金流量表：经营现金净流出，筹资现金流集中度提升
3.1. 货币资金情况：账面余额创近五年新高，龙头房企优势明显
我们发现从44家样本房企整体来看，房企在手现金充沛，2018年上半年尽管在房企融资环境不断趋紧的大环境下，样本房企账面货币资金仍较2017年底有所上涨，并且较去年同期增长了28.0%，账面货币资金规模创近五年新高。
分组来看，龙头房企账面货币资金增速明显高于样本整体水平，达到48%，这可能是因为在行业集中度加速提升的大背景下，龙头房企无论是从销售回款还是融资的层面优势都愈加明显；其余三组房企货币资金的同比增速均较去年同期显著回落，特别是中型房企同比增速只有1%。
值得注意的是，资产负债表中的“货币资金”同现金流量表中的“现金及现金等价物”不完全相同。根据企业会计准则，现金流量表中的“现金”指企业的库存现金以及可以随时用于支付的存款；“现金等价物”指企业持有的期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金、价值变动风险很小的投资。资产负债表中的货币资金，主要包括三部分：库存现金、银行存款、其他货币资金。
从定义上看，货币资金比现金及现金等价物多了一部分受限资金，而受限资金往往记入了“其他货币资金”（但也不绝对，万科的“银行存款”科目下也包括一部分受限资金）。而“现金等价物”里面可能也包含了一部分交易性金融资产，而这是没有记入“货币资金”的。从实证上看，2017年底，44家样本房企中有26家现金及现金等价物期末余额=货币资金-其他货币资金。其他货币资金占货币资金的比例 样本中位数为1.33%。
3.2. 现金流总体情况：现金净流入同比下降12%
从现金流流入和流出的情况来看，2018年上半年，现金流入规模较去年同期增长了24.6%，增速较去年同期基本持平；而现金流出则较去年同期增长了25.9%，增速有所放缓。
2018年上半年44家样本房企现金净流入规模417亿，同比下降12%。分组来看2018年上半年，四组房企出现了明显分化。龙头、大型、小型房企均实现了现金净流入，而中型房企则出现了较大规模的现金净流出。
3.3. 现金流结构分析：龙头房企靠回款内生增长，大型房企依赖借款杠杆扩张
我们仔细拆分了44家房企现金流入和现金流出的构成。发现销售回款和借贷是最主要的两大现金流入来源，2018年上半年两者合计占比达到70%；拿地施工和偿还债务是现金流出的主要方向，两者合计占比达到52%。
从现金流入来看，以销售回款为主的经营现金流入是绝对主力，2018年上半年占比达到53.2%；其次为筹资活动现金流入，占比达到38.8%；以处置资产为主的投资活动现金流入占比回落至8.0%。
分组来看，我们发现2018年上半年龙头和大型房企筹资活动现金流入占比明显高于中型和小型房企，在行业整体融资环境趋紧的背景下，龙头房企和大型房企在融资方面的优势日趋明显。而中型和小型房企投资活动现金流入的占比明显高于龙头和大型房企，可能是由于中小型房企在资金流紧张的情况下选择转让项目股权或者跟他人合作开发或者采用明股实债的方式进行融资的情况较多。
从现金流出来看，主要用于拿地和开发施工的经营活动现金流出占比超过一半，达到56.7%；其次为以偿还债务为主的筹资活动现金流出，占比达到28.4%；投资活动现金流出占比回落至14.9%。
分组来看，大型房企投资现金流支出占比明显高于小型房企和龙头房企，我们认为这可能是由于大型房企通过收并购拿地的情况较多；此外通过“明股实债”等非标形式进行融资的比例也较高，在这一部分融资到期偿还的时候，就表现为公司从信托等金融机构手里收购项目公司股权的形式，体现在投资活动现金流里面。
如果拆分细项来看的话，销售回款和借贷是现金流入最主要的两大来源。2018年上半年“销售商品提供劳务收到的现金”占比达到43%；“取得借款收到的现金”占比达27%，两者合计占比达到70%。此外“收回投资收到的现金”和“发行债券收到的现金”占比也分别达到了3%和5%。
现金流出的主要方向是拿地施工和偿还债务。“购买商品、接受劳务支付的现金”占比达到31%；“偿还债务所支付的现金”占比达到21%，两者合计达到52%。此外“投资”、“各项税费”、“分配股利、利润和偿付利息”所支付的现金占比分别达到7%、8%、和4%。
分组来看现金流入细项的的话，我们发现龙头房企销售回款占现金流入的比重明显高于其他房企，我们认为这可能是由于龙头房企已经进入内生增长的阶段，主要依靠销售回款而不再依赖高杠杆进行扩张；大型房企借款的比重高于其他房企，我们认为这可能是由于大型房企作为追赶者，加杠杆扩张的积极性比较高；中小型房企收回投资收到的现金比重高于其他房企。我们认为这一方面可能是在行业集中度提升的大背景下部分项目被其他房企收购或者合作开发，另一方面可能也由于中小型房企在使用明股实债等非标融资方式，将项目公司股权转让给信托等融资机构的时候就表现为“收回投资收到的现金”。
分组来看现金流出细项的话，我们发现龙头房企购买商品接受劳务支付的现金占比明显高于其他房企，而大型房企偿还债务支付的现金占比明显高于其他房企，中小型房企投资支付的现金占比明显高于其他房企。龙头房企由于已经实现内生增长的良性循环，现金流中的大部分可以用来拿地施工；而大型房企由于杠杆较高，用来偿还债务的现金流出占到了1/4；中小型房企投资支付的现金占比较高可能是由于偿还明股实债类的非标债务所致。
3.4. 经营活动现金流：小型房企净流入，龙头、大、中型房企净流出
2017年44家样本房企经营现金流实现净流入324亿元，虽然较2016年大幅回落，但依然是近五年除2016年外表现最好的一年。2018年上半年，样本房企经营现金流转负，净流出383亿元，这可能是与房企集中在年初拿地，而年初推盘量相对较少有关。
分组来看，2018年上半年除小型房企外经营活动现金流均出现大规模流出，而小型房企反而出现了小幅的现金流入。我们认为这或许是因为龙头房企和大中型房企为了追求规模的快速增长，继续保持了较大的拿地力度，而小型房企在行业集中度不断提升的大背景下，减少了拿地的投入。
从经营现金流入的组成来看，“销售商品、提供劳务收到的现金”是绝对主力，占比超过80%。从经营现金流出的组成来看“购买商品、接受劳务支付的现金”占比达到55%，各项税费占比13%，“支付给职工以及为职工支付的现金”占比3%。
3.5. 投资活动现金流：净流出规模持续扩张，大型房企较为明显
2017年44家样本房企投资现金流净流出2682亿元，超过2016年的2倍；2018年上半年，投资现金净流出规模扩张的势头不减，净流出1138亿元，超过2017年同期的1.2倍。近年来房企投资现金流净流出规模扩张迅速，或与并购拿地和合作开发越来越多有关。
分组来看，我们发现龙头房企和大型房企的投资活动现金流出要远大于中小型房企，这与行业集中度快速提升的大背景下，大型房企不断收购中小型房企的项目的现象相一致。
从投资现金流入的组成来看，2018年上半年“收回投资收到的现金”占比达36%，而取得投资收益收到的现金占比仅2%。“收到其他与投资活动有关的现金”占比逐年提升，2018年上半年已经达到57%。
从投资现金流出的组成来看，2018年上半年“投资支付的现金”占比48%，“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额占比6%”，构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金占比9%。“支付其他与投资活动有关的现金”占比逐年提升，2017年已经达到36%。
分组来看，中小型房企投资活动现金流入中“收回投资收到的现金”占比远高于其他房企，一方面可能是在行业集中度提升的大背景下部分项目被其他房企收购或者合作开发，另一方面可能也由于中小型房企使用了明股实债等非标融资方式，将项目公司股权转让给信托等融资机构的时候就表现为“收回投资收到的现金”。
同理我们也发现中小型房企投资活动现金流出中“投资支付的现金”占比较高，这可能是因为在偿还明股实债等非标债务的时候，从信托等融资机构手里收回项目公司股权表现为“投资支付的现金”。
3.6. 筹资活动现金流：龙头和大型房企融资优势明显
虽然2017年出台了很多针对房地产企业融资的调控政策，但房企融资规模依然在增长，全年筹资现金流净流入3762亿元，是2016年的2.8倍，创近五年新高。2018年上半年，筹资活动现金净流入继续增长，达到1938亿元，同比增长了10.9%。
分组来看，18年上半年，龙头房企和大型房企筹资活动现金流依然维持大规模净流入，但增速出现分化，较去年同期分别增长142.39%和下降29.57%；而中型房企筹资活动现金流转负，小型房企筹资现金净流入规模仅为去年同期的9%。筹资的行业集中度提升趋势非常明显。
从细项来看，2018年上半年44家样本房企筹资活动现金流入中，取得借款收到的现金占比达到71%，发行债券收到的现金占比达13%，两者合计近84%，此外吸收投资收到的现金占比7%。
筹资活动现金流出中，偿还债务所支付的现金占比达到75%，分配股利、利润和偿付利息所支付的现金占比达到了15%，两者合计达90%。
分组来看，从筹资活动现金流入来看，中小型房企筹资主要依靠借款，较难通过发行债券的形式筹集资金。而大型房企各种融资方式更为均衡。从筹资活动现金流出来看，大型房企偿还债务的压力较大，占比79%；而龙头房企分配股利、偿付利息的支出比例达到25%，明显高于其余三组房企。
【天风证券房地产研究团队】
陈天诚 首席分析师
北京大学硕士，师从北京大学经济学院房地产金融中心主任，先后就职于中国银行、申银万国证券、安信证券，获颁新财富最佳分析师（入围）、新财富最具潜力分析师第三名、水晶球、第一财经、万得资讯最佳分析师，负责房地产周期、房价、库存、租赁、REITs、房地产关键指标预测等领域研究。
徐超 高级研究员
北京大学经济学硕士，曾担任民生证券研究院地产组组长，负责住宅地产、商业地产、地产金融等领域研究，深度研究Reits、ABS、房企投融资以及北京区域房地产市场，主要覆盖公司有保利地产、招商蛇口、阳光城、荣盛发展、光大嘉宝、广宇发展等公司。两年证券研究经历。
证券研究报告 《深度剖析房企三张表，大型房企增长快，小型房企杠杆低——房企融资深度研究系列二》
对外发布时间 2018年09月12日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 陈天诚 SAC 执业证书编号：S1110517110001 徐超 SAC 执业证书编号：S1110518070007
