导读：“我们要基于数据而不是故事或者经验做出决策，要避免故步自封、刻舟求剑，用老的眼光看待和分析已经成长变化的市场，而要在新的起点上谋划汇率市场化改革的新征程。”
原标题：八个事实：本轮人民币贬值过程中发生了什么？
为什么这次人民币汇率下跌有惊无险？
by 中国金融四十人论坛 高级研究员管涛
今年以来，人民币汇率市场化改革有序推进，人民币兑美元汇率呈现先涨后跌的双向波动。截至8月底，人民币汇率中间价跌破6.80比1，自4月初的高点回落了约8%，交易价则再次触及了前期低点，市场又开始激辩要不要保“7”，以及保汇率还是保储备。然而，此次市场反应与前些年相比大相径庭，以下八个事实能够帮助我们更好理解中国外汇市场发生了哪些新变化。
事实一
汇率有贬值却无很强贬值预期
本轮人民币汇率调整至今，离破7又一步之遥。但下跌过程中，市场预期基本稳定。从香港市场一年期无本金交割远期（NDF）美元兑人民币溢价幅度看（NDF可拆解为利率平价和汇率预期），其隐含的人民币汇率贬值预期约为1%，远低于2015和2016年贬值较多时动辄4~5%的水平（见图1）。
图1：境外1年期NDF美元兑人民币隐含的汇率预期
（单位：元人民币/美元；%）
数据来源：中国外汇交易中心；WIND；中国金融四十人论坛。
注：汇率预期=1年期美元升贴水幅度-1年期外汇掉期幅度
事实二
人民币有涨有跌无碍汇率杠杆调节
所谓汇率杠杆调节，就是升值时，买外汇的多、卖外汇的少；贬值时，卖外汇的多、买外汇的少。否则，就是市场失灵，有违汇率市场化的初衷。今年以来，外汇市场总体呈现低（升值）买高（贬值）卖的基本特征。一季度，人民币升值约4%，住户和企业分别新增境内外汇存款41亿和140亿美元，衡量市场结汇意愿的收汇结汇率（即银行代客结汇/代客跨境外币收入）为62.0%，环比回落了0.4个百分点，衡量市场购汇动机的付汇购汇率（即银行代客购汇/代客跨境外币支付）为63.8%，回升了2.0个百分点。4~7月份，人民币回调约8%，住户和企业分别减少境内外汇存款35亿和595亿美元；收汇结汇率为70.2%，比一季度回升了8.2个百分点，付汇购汇率为64.4%，回升了0.2个百分点，但仍处于近年来的较低水平（见图2和图3）。
图2：住户和企业境内外汇存款变动
（单位：亿美元）
数据来源：中国人民银行；中国金融四十人论坛。
图3：境内外汇市场结售汇意愿变化
（单位：%）
数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
事实三
市场有上有下未引起个人和机构恐慌
一方面，个人在这波调整中表现较为淡定。今年前7个月，与个人外汇收支活动相关度较高的服务贸易结汇同比增长18%，购汇减少3%，结售汇逆差下降11%。其中，4~7月份，此项结汇同比增长19%，购汇下降6%，比一季度人民币升值时结汇和购汇增速分别高3.4和低6.5个百分点（见图4）。另一方面，由于对外汇风险敞口做了更多对冲，这次企业未发生贬值恐慌。去年9月暂停收取外汇风险准备，回归监管政策中性后，企业汇率避险需求得到了更好满足。今年前7个月，银行代客远期结汇签约同比增长92%，购汇增长186%；截止7月底，未到期远期净购汇余额1120亿美元，较3月底仅增加了55亿美元，而2015年“8.11”汇改当月该余额就跳升了504亿美元（见图5）。如果加上未到期的期权Delta净敞口变动，今年4~7月份未到期远期净购汇余额减少156亿美元，这增加而非减少了即期外汇市场供给。
图4：银行代客服务贸易项下结售汇同比变动
（单位：%）
数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
图5：银行代客远期结售汇签约额及其差额
（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
事实四
资本有外流但压力已经有所释放
前些年我国资本外流的主要渠道是利用外资（也称“债务偿还”）减少和对外投资（也称“藏汇于民”）增加。现阶段，一方面，“债务偿还”基本见底。2017年底，我国广义外汇贷存比（即外汇贷款/外汇存款）为106%，狭义外汇贷存比（即境内外汇贷款/境内外汇存款）为62%，远低于2015年7月底分别为146%和107%的水平。另一方面，“藏汇于民”也有相当进展。2017年底，我国非金融类对外直接投资存量与贸易信贷资产余额合计达1.93万亿美元，较2008年底增加近6.5倍，以“（对外直接投资存量+贸易信贷资产+外汇存款）/人民币存款衡量”的非金融企业资产美元化程度为28.7%，2008年底仅为15.4%，2013年底为20.9%（见图6）。
图6：我国非金融企业资产美元化程度
（单位：亿美元；%）
资料来源：中国商务部；国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
事实五
外债有增加却无明显货币错配
自2016年二季度起，我国外债余额又恢复正增长，短期外债与外汇储备之比由2016年一季度末26.4%升至2018年一季度末的37.8%（见图7）。但我国新增4790亿美元外债中，银行部门新增外债3568亿美元，占74%。而银行举借外币债务，通常用于国内贷款或者境外放款，又或者是其他境外资产运用，较低货币错配风险（见表1）。
图7：我国分部门的外债余额情况
（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
表1：我国金融机构外汇资金来源与运用情况
（单位：亿美元）
资料来源：中国人民银行，中国金融四十人论坛。
注：境外存款构成银行部门外债，金融债券、卖出回购债券和借款及非银行业金融机构拆入则取决于交易对手性质，如果是境外机构，则构成银行部门外债。
事实六
经常项目有逆差
却难挡外资流入势头猛
今年，尽管中国内有金融市场震荡，外有中美贸易摩擦，但随着人民币股票和债券陆续纳入相关国际指数，境外配置人民币资产的兴趣不减，前8个月：境外机构增持中国国债4278亿元，同比增长477%，其中6~7月份合计增持了1998亿元，增长188%；前8个月，陆股通累计买入A股成交净额新增2241亿元，增长54%，其中6~8月份合计新增924亿元，增长29%（见图8）。据人民银行统计，上半年境外持有人民币金融资产累计增加6007亿元（折合943亿美元）（见图9）。据外汇局统计，同期，我国经常项目逆差283亿美元，由于各类外资大量流入，资本项目（含净误差与遗漏）净流入784亿美元，抵消经常项目逆差后，剔除估值影响后的外汇储备净增加494亿美元。
图8：境外机构持有中国国债和陆股通净买入A股情况
（单位：亿元人民币）
数据来源：WIND；中国金融四十人论坛。
图9：境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况
（单位：亿元人民币）
事实七
贸易顺差有下降但外部需求却不弱
2015年和2016年，世界经济处于低增长、低通胀的新平庸时期，当时中国出口增速持续为负。2017年，世界经济加速复苏，拉动我国外需回暖，当年我国外贸出口恢复正增长。据国际货币基金组织做出的最新预测，虽然警示了贸易战对于全球经济增长的威胁，但仍维持2018年全年世界经济增长3.9%的预测值不变（见表2）。据中国海关统计，今年前7个月我国出口同比增长12.6%，但由于进口增长21%（见图10），远高于出口，进出口顺差同比减少25.5%。其中，在贸易纷争升级的情形下，同期我国对美出口增长13.3%，对美贸易顺差增长13.2%。
表2：国际货币基金组织的最新世界经济增长预测值
（单位：%）
资料来源：国际货币基金组织（IMF）；中国金融四十人论坛。
图10：我国外贸进出口与世界经济增长情况
（单位：%）
资料来源：中国海关总署；国际货币基金组织；中国金融四十人论坛。
事实八
政府在外汇市场的政策信誉重新确立
2015年“8.11”汇改后，我国曾经遭遇高强度的资本流动冲击，到2016年底，市场掀起了保汇率还是保储备之争。去年，在国内经济企稳、外部美元走弱、外汇管理加强的背景下，通过引入“逆周期因子”、优化中间价报价机制，人民币汇率升值6%以上，一举解决了有管理浮动汇率选择的市场透明度和政策公信力问题，最终化解了跨境资本流动冲击风险。今年伊始就宣布暂停使用“逆周期因子”，人民币汇率双向波动明显，前7个月，央行不论在人民币升值还是贬值时，均保持了汇率政策中性，基本退出了外汇市场常态干预（见图11）。由于政府重塑了外汇市场声誉，现在不论境内还是境外、机构还是个人，都不敢肆意做空人民币，这正是当前有一定贬值压力却无很强贬值预期的重要原因。同时，因为汇率弹性增加，迅速释放了贬值压力，也避免了贬值预期的进一步积累。
图11：我国境内外汇供求状况
（单位：亿美元）
数据来源：中国人民银行；国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
综上所述，现在与“8.11”汇改初期相比，外汇市场环境变化巨大。总的来讲，当人民币汇率再度逼近前期低点时，汇率预期基本稳定，未出现市场恐慌。这主要是因为前期资本外流压力已有所释放，境内公司和住户部门的货币错配风险有所降低。而且，经历了2015~2017年外汇市场的剧烈震荡后，政府和市场对于汇率波动的容忍度和适应性均有所提高。我们要基于数据而不是故事或者经验做出决策，要避免故步自封、刻舟求剑，用老的眼光看待和分析已经成长变化的市场，而要在新的起点上谋划汇率市场化改革的新征程。
来 源：第一财经
原标题：管涛：中国外汇市场不应为美国政府的言论所左右
美国总统特朗普自上台以来，其激进的政策主张、反复无常的行事方式和频繁进行的口头干预成为影响国际金融市场的不确定性因素，显著增加了国际外汇市场的波动。中国外汇市场运行也受其影响，市场参与者需要回归经济基本面，在大变局中把握大趋势，提高对人民币汇率双向波动的适应性和容忍度。
丨特朗普言论对国际外汇市场的影响
2017年初以来，特朗普总统的主要言论及其对外汇市场的影响大致可分为以下四类：
一是评论美元汇率，影响美元指数走势。事后看，特朗普往往选择在美元指数持续走强或走弱的关键时点发声，明显影响美元下一阶段走势，甚至扭转此前的趋势。如2017年4月初，在美元指数升破100时，特朗普表态美元“过于强势”，此后半个月内，美元由升转贬，累计下跌2.2%。2018年1月25日，美元指数一路下行至89低点时，特朗普向CNBC表态想要“强势美元”，此后美元止跌企稳。
二是批评美联储加息，打压强势美元。2018年7月20日，特朗普表示不因美联储加息而高兴，当日美元指数下跌0.76%，此后三个交易日，美元指数也持续下跌。2018年8月21日，特朗普表示对鲍威尔加息“不感到兴奋”，当日美元指数下跌0.5%，引发大宗商品原油、黄金价格集体上行，次日美元指数继续下跌0.17%。
三是宣示贸易保护主义，美元时弱时强。2018年5月30日、31日，特朗普威胁对汽车进口加征关税并决定对加拿大、墨西哥和欧盟加征钢铝关税，美元指数连续下跌0.8%和0.12%。2018年6月29日，特朗普希望让美国退出WTO的消息导致美元指数当日下跌0.8%。从各种渠道释放的特朗普拟对中国500亿以及后续2000亿美元商品加征关税的言论也分别于3月下旬、6月中旬、7月初以及8月初显著增加了美元指数贬值压力。但这类言论有时也会推动相关货币贬值。2017年5月30日，特朗普发推文称，美国对德国有巨大的贸易赤字，这对美国很不好，这种情况将会改变。次日，欧元兑美元下跌0.52%，英镑兑美元下跌0.24%。2017年7月5日，特朗普发推文称，美国签署了世界历史上一些糟糕的贸易协定，并质疑为什么美国要与不予合作的国家继续展开贸易。次日，欧元兑美元下跌0.61%，英镑兑美元下跌0.27%。
四是评论主要货币汇率，旨在唱空美元。2018年7月中旬，美元指数横盘调整，19日，特朗普在接受CNBC采访以及在个人推特上均表示人民币“像石头一样坠落”，20日，美元指数贬值0.8%。8月20日，特朗普接受路透采访时表示“中国在操纵汇率、欧洲也在操纵汇率”，“当美国对中国征税时，中国人为地降低了人民币汇率”，此后两个交易日，美元指数持续下跌，累计贬值0.7%。
总之，现在美国政府经常以口头干预的方式来影响美元指数走势。谁在实施“汇率操纵”，显然是不言自明。美国总统的“推特治国”增添了短期汇率决定的新变量，市场上一度兴起“交易特朗普”的倾向，造成主要发达国家及新兴市场货币大幅震荡。美国政府的“出口术”成为市场预期的重要扰动因素，其有悖于政治传统的言行很大程度上是市场不确定性的重要来源，在很多时候放大了市场波动。
丨特朗普言论增加了人民币汇率的波动性
这方面有两种影响渠道。一种是因为人民币汇率参考一篮子货币调节，实行有管理浮动，所以，人民币汇率与美元指数关联度较高。特朗普言论影响美元指数，会对人民币汇率形成美元强人民币弱、美元弱人民币强的冲击。
另一种是中美贸易摩擦加剧的背景下，特朗普关于双边经贸关系走向的言论直接加剧人民币汇率的调整，容易造成人民币汇率与经济基本面和长期均衡水平的过度偏离，加大汇率“超调”的风险。如2018年9月7日，特朗普对新闻媒体表示，除2000亿美元外，将再对2670亿美元的中国商品加征关税。消息发布后，离岸人民币汇率从6.84快速贬值6.87，在岸市场也在开盘后贬至6.86上方，较6.8389的中间价明显贬值。
然而，无论是美元指数强弱走势还是双边贸易纷争舆情变化，对于人民币汇率的影响都属于短期冲击，造成人民币汇率有涨有跌的双向波动。强美元和弱人民币并非美方主动追求的目标或结果，未来均存在较大变数，对人民币汇率走势的单边预期并不可取。在中长期内，人民币汇率走势最终仍取决于经济基本面及由此决定的外汇市场供求。他强由他强，清风拂山岗；他横由他横，明月照大江。国内外汇市场参与者应该在大变局中把握大趋势，谋篇布局、保持定力，提高对汇率波动的适应性和容忍度，这样才有助于发挥汇率“自动稳定器”的作用。
