新浪财经

广发证券:A股有阶段性风险偏好修复带来的反弹机会

新浪财经-自媒体综合

关注

经典回顾!【广发策略戴康团队】新生态:温和去杠杆路径下的A股展望 ——A股“进化论”(二)

文 戴康/陈伟斌


报告摘要

● A股进化论:温和去杠杆催生A股新生态

我们通过十余篇专题厘清A股生态结构发生的三大变迁,本篇为A股“进化论”系列报告第二篇。中国上半年经济继续稳定增长,经济结构继续优化升级,下半年经济依然具有韧性,近期系列温和政策也体现了中国遵循温和去杠杆的路径。本文将聚焦于温和去杠杆路径下的A股展望。

● 温和去杠杆实质:打破地方政府预算软约束

中国地方政府财政预算软约束导致非生产性投资(基建、房地产)增加和低效投资(过剩产能)积累,导致资本产出效率下降,推升杠杆率。

● 温和去杠杆的理论基础:分子适当紧缩、分母稳经济防冲击

成功去杠杆需要采用“温和通胀去杠杆”方式,中国推动结构性去杠杆是压缩地方政府和国企杠杆,属于分子端紧缩政策。央行转向宽货币来对冲表外信用收缩带来的影响,属于分母端防止信用紧缩对经济造成冲击。

● 温和去杠杆的实践路径:结构性去杠杆与资管行业整顿双线并进

中国去杠杆是同时推进结构性去杠杆与资管行业整顿,结构性去杠杆是从资金需求端出发,主要针对地方政府、国企以及房地产;资管行业整顿是从资金供给端出发,主要是对绕过监管的影子银行体系进行清理规范。

●温和去杠杆的整体影响:A股先抑后扬

预计经济增长小幅下行带动盈利增速下行;无风险利率继续下降。广义流动性当前偏紧,未来将逐步改善;风险偏好将在下降与提升之间反复。

A股先抑后扬,当期A股盈利、广义流动性和风险偏好主要是压制,但A股有风险偏好修复带来的反弹机会;未来随着偏紧的广义流动性有效改善和风险偏好回升,贴现率的改善将引领A股趋势性反转。

● 温和去杠杆的结构性影响:两大路径、六条线索

中国去杠杆两大路径——结构性去杠杆和资管行业整顿。结构性去杠杆影响基建和地产产业链和过剩产能行业;资管行业整顿导致信用偏紧并推动打破刚兑,资金链末端的企业率先受损,政府刚兑打破影响环保、园林工程等,银行及持有金融产品较多的公司也将受打破刚兑影响。

信用偏紧时期配置与表外融资收缩影响较小且财务较好的消费龙头(食品饮料、医药生物);未来随着广义流动性改善,配置调整较为充分估值具备修复空间的金融板块以及被错杀的部分优质成长股。

● 温和去杠杆推动A股生态结构性变迁:以龙为首、ROIC

去杠杆将强化马太效应,以龙为首继续演绎;去杠杆会导致部分行业或公司的ROE受到资产负债率扰动,难以反映盈利能力变化,A股研究方法由ROE转向ROIC。

● 风险因素:1、温和去杠杆演化路径与预期不符;2、对A股的影响与预期不符。


报告正文

前言

16到18年,A股点位经历一轮轮回、接近原点,而生态环境已现巨变。A股策略研究需要再度跳出原有框架,我们探寻“进化论”,投资者适者生存。在我们“A股生态大变迁”的系列报告中,我们将通过十余篇专题厘清A股生态结构发生的三大变迁,在相应背景下A股投资策略需要做出的适应性调整,以探寻一套新的策略研究框架(参见7.17《新生态,新均衡,新方法—A股“进化论”(一)》)。

实体经济开始经历近十年以来真正意义上的主动去杠杆,原有加杠杆模式下的A股盈利分析框架面临挑战。中国经济韧性较强,近期措施体现了中国遵循温和通胀去杠杆的路径,本篇将聚焦于去杠杆,从实体杠杆率攀升的深层次原因着手,分析这一轮实体去杠杆的理论基础和路径选择,推演去杠杆对A股的整体影响和结构性影响,并指出去杠杆已深刻改变A股生态,风格上以龙为首将继续演绎,研究方法将从ROE切换至ROIC。

本篇为A股“进化论”系列报告第二篇。

一、温和去杠杆[1]实质是打破预算软约束

杠杆率=资产负债率/资本产出效率,中国企业整体资产负债率并没有明显上升,说明资本产出效率下降才是杠杆率上升的主因。资本产出效率下降原因是非生产性投资(基建、房地产)增加和低效投资(过剩产能)积累。深层次原因是中国地方政府财政预算软约束。未来中国将告别投资驱动GDP的模式,向以四新经济为代表的新经济转型,非生产性投资(基建、房地产)和低效投资(过剩产能)将持续压缩。

[1]由于金融去杠杆在2017年已基本推行完毕,2018年开始进入实体去杠杆阶段,本文主要分析实体去杠杆。如无特别说明,本文所指的杠杆均指实体杠杆。此处的实体包括家庭、企业和政府部门。

1.1非生产性/低效投资导致资本产出效率下降,杠杆率上升不可避免

(1)中国企业整体的资产负债率并没有明显上升,说明资本产出效率下降是杠杆率上升的主因

杠杆率=资产负债率/资本产出效率。由于企业部门杠杆率是提高幅度最大且绝对水平最高的部门,杠杆率上升的重点自然是在企业部门。用下标e代表企业部分,根据公式杠杆率=债务/GDP,可以推导出:

杠杆率e=债务/GDP=债务e/资产e/(GDP/资产e)=资产负债率e/资本产出效率e

2010年以来中国企业整体的资产负债率水平并没有趋势性上行。当前不同口径的企业资产负债率会出现一定分歧,但大部分数据均表明,2010年以来中国企业的整体资产负债率水平并没有趋势性上行。上市公司口径,A股非金融整体资产负债率从2010Q1的58.1%微升至2018Q1的59.9%。而同期统计局工业企业资产负债率从58.6%微降至56.4%。

(2)资本产出效率下降,是非生产性投资(基建、房地产)增加和低效投资(过剩产能)积累所导致的所致。 1)中国在09年至15年固定资产投资占GDP的比重大幅提高,从47%上升至80%,其中尤其是基建投资和房地产投资占大头,二者合计约占固定资产投资的一半。基建投资[2]和房地产投资都可以视为非生产性投资,即这类投资只在当年会对GDP形成一次性的正贡献,一旦建成之后,很难对GDP形成持续的增量,但负债端的债务却会长期存续。2)国企部分较多的过剩产能行业投资也有相当比重,过剩产能行业投资在资产端产出率较低,但负债端的债务却长期存续。

[2] 将基建视为非生产性投资主要考虑到两点:一是当前中国交通已经十分发达,新修一条公路的经济外部性对未来GDP的边际贡献已大大降低;二是基建中本身也包含环境和公共设施等对未来GDP没有明显贡献的部分。

1.2 地方政府预算软约束是深层次原因

地方政府预算软约束是基建投资和产能过剩行业投资不断积累的深层次原因。由于考核与GDP挂钩,中国的地方政府有很强的动力推动当地经济增长。地方政府提供隐性担保,通过地方政府融资平台或者地方国企来进行融资。而为了规避监管,金融体系借创新之名,发展出一套庞大的影子银行体系,来向地方平台和国企进行资金输血。这里的核心在于地方政府提供了隐性担保:平台和地方国企一味追求规模,负债快速攀升;而金融机构在地方政府信仰加持情况下,并不担心平台和地方国企破产。地方政府预算软约束是基建投资和产能过剩行业投资不断积累的深层次原因,最终导致负债不断积累,杠杆率不断抬升。

1.3 打破软约束推动经济转型势在必行,非生产性/低效投资将持续压缩

中国将告别投资驱动GDP的模式,向以四新经济为代表的新经济转型,非生产性投资(基建、房地产)和低效投资(过剩产能)将持续压缩。中国03-07年经济上行期主要依靠“出口+投资”双轮驱动,由于出口大幅扩张、制造业部门效率高,因此即使基建和房地产大修大建,中国的宏观杠杆率并没有上来。但在09-15年这一轮经济周期中,中国推出四万亿投资来应对金融危机拉动经济增长,但出口下滑、制造业面临产能过剩问题,中国先前的“出口+投资”双轮驱动变为“投资”单轮驱动。有投资就有负债,负债会长期存续,如果投资资产没有产出或产出很少,靠投资拉动GDP带来的后果只能是杠杆率越来越高。考虑到中国已成为全球第二大经济体、中美贸易摩擦可能会成为常态,出口红利也将减弱,原先投资驱动的经济发展模式难以持续。

二、温和去杠杆的理论基础

2.1 “温和通胀去杠杆”是成功去杠杆的唯一路径

去杠杆方式有三种:糟糕的通缩去杠杆、好的温和通胀去杠杆、糟糕的通胀去杠杆。刘鹤副总理主编的《两次全球大危机的比较研究》中专门提到桥水基金Dalio对去杠杆的研究。Dalio指出,去杠杆方式有三种,糟糕的通缩去杠杆、好的温和通胀去杠杆、糟糕的通胀去杠杆。只有温和通胀去杠杆才是好的去杠杆,才能真正将杠杆率降下来。好的去杠杆是均衡的,取决于债务减记、紧缩政策、财富转移和债务货币化这四项政策执行力度大小和进度快慢。当前政策推行结构性去杠杆,压缩地方政府和国企的杠杆,实质上就是针对分子端的紧缩政策。

“温和通胀去杠杆”要义是防止信用紧缩对经济造成冲击,将名义GDP增速维持在名义利率之上。过去十年里中国经历了两次通缩,一次是09年的年初,一次是2012年到2015年。决策层首先在2016年通过供给侧改革把工业领域的通缩转为通胀,名义GDP增速中枢明显抬升。当前央行转向宽货币来对冲表外信用收缩的影响,实际上就属于针对分母端的防止信用紧缩对经济造成冲击。

2.2去杠杆能否成功推进与经济周期所处的“天时”有关

降杠杆需要“天时”,16年下半年全球经济进入一轮共振向上周期,中国开始实施去杠杆,不过今年名义GDP增速下行会给去杠杆带来一些障碍。所谓“天时”,即经济周期向上,较好的“天时”可以保证“GDP-债务”增速差大于0。16年下半年全球经济进入一轮共振向上周期,中国名义GDP增速也从15年的7.0%上升至16-17年的7.9%、11.2%。不过18年上半年名义GDP增速降至9.8%,这会给去杠杆带来一些障碍。

当前中国将债务增速降至与名义GDP增速相接近的水平,宏观杠杆率有望稳定。当前的去杠杆实为稳杠杆。通过适当的货币及信贷政策选择,调整债务增速,使得“GDP-债务”增速差处于正区间。18Q1-Q2名义GDP增速先后降至10.2%、9.8%,社融余额增速今年3月份已降至10.5%,5月份降至10.3%,6月份进一步降至9.8%,当前中国债务增速已基本降至与名义GDP增速相当的水平,宏观杠杆率有望稳住。

三、中国推进温和去杠杆的实践路径

3.1 结构性去杠杆与资管行业整顿双线并进

中国式去杠杆是同时推进结构性去杠杆与资管行业整顿,结构性去杠杆是从资金需求端出发,主要针对地方政府、国企以及房地产;资管行业整顿是从资金供给端出发,主要是对绕过监管的影子银行体系进行清理规范。

(1)中国当前推行结构化去杠杆,对分子端(债务)进行调整

中国提出结构化去杠杆思路,地方政府和国企是去杠杆的重点对象。今年4月2日,中央财经委在首次会议提出,“在打好防范化解金融风险攻坚战方面……要以结构性去杠杆为基本思路,分部门、分债务类型提出不同要求,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降等”。

非生产性投资(基建、房地产)和低效投资(过剩产能)将得到有效控制,中国有望摆脱依靠投资驱动GDP的模式。与地方政府相对应的杠杆主要集中在基建领域,与国企相对应的杠杆主要集中在国企居多的过剩产能行业。将地方政府杠杆率降下来,意味着非生产性投资中的基建增速将要降下来;将国企杠杆降下来,意味着国企集中的过剩产能领域依然要面临融资收紧。此外,房地产领域与地方政府财政也存在着密切的关系,且中国已告别住房短缺时代,房地产领域也无需像过往那样保持较高投资增速,预计未来房地产领域的融资也将持续面临收紧。

(2)为了防止规避监管信用无序扩张,中国式去杠杆还同步推行了资管行业整顿

资管行业相当于在表外再造了一个金融体系,可与传统金融机构的表内规模相对比。之所以要进行资管行业整顿,是因为此前银行等金融机构通过表外资管,以创新业务之名行规避监管之实,表外资管业务大发展对宏观杠杆率快速上升起着推波助澜的作用。此次去杠杆,如果不对资管行业进行整顿,各类经济主体很有可能会通过表外资管业务加杠杆,进而导致去杠杆有名无实。

3.2 去杠杆未来演化的可能情形

(1)情形一:产能过剩拐点过后,名义GDP增速有韧性,贸易摩擦和信用偏紧对经济增长影响较小。这种情况下去杠杆的政策选择空间较大,去杠杆可以按计划推进。分子端债务增速可选择空间较大,只要保证“GDP-债务”增速差为正,杠杆率就可以不断下降。如果从最快速率去杠杆角度出发,存在一个较为合适的债务增速,使得“GDP-债务”增速差为最大,杠杆率就可以最快速率下降。

(2)情形二:受贸易摩擦以及信用偏紧影响,名义GDP增速小幅下降,但经济整体下行压力并不大。这种情况下去杠杆仍然可以继续推进,但需要严格控制力度和节奏。分子端债务增速需要需要小心谨慎的控制在与名义GDP增速相接近的水平,稳杠杆是最佳选择。如果继续调降债务增速,GDP增速可能会下降地更快,最终杠杆率不降反升;如果试图通过信贷投放拉动经济增长,则债务增速会超过名义GDP增速,最终杠杆率也会不降反升。此时最佳的选择就是稳杠杆。

我们认为情形二的可能性较大,在接下来探讨去杠杆对A股的影响时,也将以这一情形为基准进行沙盘推演。

3.3 去杠杆是一个渐进过程

去杠杆是一个渐进的过程,信用偏紧时期的特征是各类事件不断爆出,广义流动性偏紧格局延续。今年1月24日,刘鹤在达沃斯论坛表示,“针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题,争取在未来3年左右时间,使宏观杠杆率得到有效控制”。资管新规过渡期也由先前征求意见稿的2019年中延迟至2020年末。这说明了去杠杆是一个渐进的过程。

随着去杠杆推进,各类事件爆发高峰期会逐渐过去,未来广义流动性的偏紧格局也将得到明显改善,风险偏好也将逐渐修复。这一转换过程中需要观测的主要事件包括:低评级信用债利差拐点、社融改善、风险把控不严的个别金融机构清理整顿、力度较大的积极政策措施等。

我们认为去杠杆不应一蹴而就,债务减记信用紧缩应与稳定经济增长的措施搭配使用以平缓去杠杆的过程。今年以来货币政策转向中性偏宽松已经改善狭义流动性,包括4月份政治局会议强调降低融资成本、连续开展定向降准、18Q2央行货政例会放松流动性基调,而央行MLF担保品扩容以及近期媒体报道央行窗口指导银行增配低评级信用债投资等一系列举措主要意图是防止表外融资收缩导致信用偏紧,但效果有限。据21世纪经济报道,近期即将出台的资管新规细则可能有所放松。但考虑到作为顶层设计的资管新规限制非标期限错配及打破刚兑不变,这些放松措施有助于缓和偏紧的信用,但暂时还难以逆转信用偏紧的格局。7月份政治局会议有望出台更为有力的积极措施,需要密切关注。

四、温和去杠杆的整体影响:A股先抑后扬

4.1 盈利:经济增长小幅下行,盈利增速下行

去杠杆叠加贸易摩擦,预计中国经济增长下半年将继续小幅下行。考虑到中国已度过产能周期拐点具有较强韧性,预计经济增长下行压力明显小于11-15年时期。中国去杠杆同时推进结构性去杠杆和资管行业整顿,信用格局偏紧对投资带来一定压力。此外中美贸易摩擦背景下出口也将受到一定影响。18Q2中国实际GDP同比由先前的6.8%下降至6.7%,名义GDP同比由10.2%下降至9.8%,预计后续在投资和出口压力下,经济增长还会小幅下行。由于中国已于2016年度过产能周期拐点,A股上市公司构建各类资产支付的现金流同比增速已出现明显回升,说明经历供给侧改革后产能过剩问题已初步解决,A股已度过产能过剩拐点开始进入产能扩张周期的“第一阶段”。这意味着中国经济下行压力会明显小于11-15年时期。

A股盈利底同步或滞后于经济底,盈利触底回升需要看到经济增长触底回升。2005年以来A股共有四次盈利触底回升,其中09Q1、12Q3和15Q4均为盈利底和经济底同步触底回升,而05年盈利底滞后于经济底。根据历史经验,盈利触底回升需要看到经济增长触底回升。

4.2 流动性:无风险利率下降,广义流动性前紧后松

无风险利率将继续小幅下降。(1)货币政策转向中性偏宽松将推动无风险利率小幅下降。今年4月份及6月份相继宣布定向降准,以及央行18Q2货政例会由“维护流动性合理稳定”转为“保持流动性合理充裕”,多项政策信号指出货币政策转向中性偏宽松;(2)去杠杆要求降低企业债务负担,无风险利率宜下不宜上。去杠杆大背景下,今年4月份政治局会议强调要降低企业融资成本。无风险利率升高会导致债务负担加重,不利于推进去杠杆;(3)长期来看去杠杆对应着经济结构转变,从旧经济转向新经济,经济增长中枢下移,融资需求降低带动无风险利率中枢下降。

广义流动性呈现偏紧格局,预计去杠杆下半场会看到广义流动性改善。去杠杆背景下资管行业整顿,表外融资持续收缩,而表外转表内并不通畅,今年上半年虽然表内融资虽然扩张,但表外非标比去年同期少3.7万亿元导致新增社融反而减少2万亿元,社融余额增速也从17年的12.5%一路下滑到18年6月份的9.8%。当前实体去杠杆仍然处于上半场,资管行业整顿,预计紧信用格局仍会延续。预计到去杠杆下半场,资管行业整顿对紧信用的影响峰值已过,广义流动性将会得到有效改善。

高评级信用债信用利差已回落,后续需要密切关注低评级信用债信用利差走向。今年5月份以来,高评级信用债和低评级信用债的信用利差出现分化,高评级信用债信用利差已经回落,体现了宽货币的传导,但低评级信用债信用利差依然是上升的,说明市场担忧紧信用环境下低评级信用债违约风险,其流动性也不断下降。低评级信用债信用利差走向回落是广义流动性改善的重要信号之一,后续需要密切关注。

4.3 风险偏好:在降低与提升之间反复

去杠杆后续推进过程中,会不断有零星风险事件发生,扰动市场情绪,风险偏好会有所降低。今年上半年的债券违约及发债流标,主要受去杠杆过程中信用偏紧影响。资管新规的要点之一是打破刚兑,但当前包括地方政府信仰在内的刚兑并未打破,预计在去杠杆后续推进中,除了信用违约,还会有刚兑打破等零星事件发生,这些“点状”事件会扰动市场情绪,风险偏好会阶段性降低。可能会发生或产生预期的事件如下:1)资金链末端的企业融资受限和债务违约;2)金融产品打破刚兑常态化;3)政府信仰逐渐打破刚兑;4)少数企业破产重组或倒闭清算;5)风险把控不严的个别金融机构清理整顿。

保增长和严防“处置风险的风险”,意味着上述风险事件即使发生也会得到有效控制,而不会扩散。政府往往会出台政策措施来调整节奏或者缓和市场情绪,此前压制的风险偏好会得到一定缓和。整体而言,预计当前市场风险偏好较低,未来随着广义流动性改善,风险偏好将逐步触底回升。

4.4 去杠杆整体影响:贴现率是核心因素,A股先抑后扬

当前时期,整体来说A股盈利、广义流动性和风险偏好主要是压制作用,A股有阶段性风险偏好修复带来的反弹机会。

未来A股广义流动性偏紧格局得到有效改善,风险偏好也将逐步触底回升,贴现率的改善将率先引领A股趋势性反转。根据2000年以来A股三次熊市的经验,盈利底和经济底均滞后于股价底,贴现率驱动是A股走出熊市底部的核心因素,流动性改善大多数情况下也将传导至经济增长和企业盈利改善,夯实后续的行情,但盈利并非A股走牛的核心驱动因素。当前A股低迷的症结在于广义流动性偏紧和风险偏好受到压制。其中前者尤为重要,所以未来A股走出熊市需要看到广义流动性得到改善(宽货币向宽信用传导)以及风险偏好得到修复(信用紧缩和中美贸易摩擦的悲观预期修复)。预计未来广义流动性得到有效改善,风险偏好也将逐步触底回升,贴现率的改善将率先引领A股趋势性反转。

五、温和去杠杆的结构性影响:两大路径、六条线索

5.1 去杠杆对A股的结构性影响分两大路径、六条线索

中国去杠杆两大路径并行推进——结构性去杠杆和表外资管行业整顿。结构性去杠杆意味着如下三个领域融资将持续收紧进而导致需求收缩:1)基建;2)房地产;3)过剩产能。表外资管行业整顿导致信用偏紧并打破刚兑,主要影响机制是:4)资金链末端的企业发生信用违约;5)政府信用刚兑打破;6)金融产品刚兑打破。

5.2 结构性去杠杆:基建和地产产业链受影响

结构性去杠杆过程中,基建、房地产融资收到压缩,基础建设、房屋建设、房地产等行业面临需求下滑的影响。非生产性投资(房地产、基建)中长期将逐步压缩下滑,其中与地方政府预算软约束相关的基建将成为去杠杆重点领域,基建增速再难回到两位数的高增长时代。而地产受低库存驱动出现分化,投资增速仍然较高,但紧信用大概率将传导至投资端,地产产业链也可能受到影响。

5.3 结构性去杠杆:供需收缩节奏决定上中游过剩产能行业的阶段性机会

房地产和基建主要处于下游,而产能过剩行业主要处于上中游。去杠杆在下游和上中游推进的相对速度,决定了中游产能过剩行业是否会存在阶段性机会。如果中游去杠杆推进更快,意味着上中游依然是由供给侧驱动的,产能过剩行业还将有一波供给侧行情;如果下游去杠杆推进更快,意味着上中游的需求是收缩的,即上中游过剩产能行业供需双杀,没有行情。供需收缩的节奏决定了上中游过剩产能行业是否存在阶段性机会。

5.4 资管整顿信用偏紧:资金链末端企业会率先受到影响

资管行业整顿,表外信用收缩,而表外转表内并不通畅,信用格局持续偏紧。紧信用格局下处于资金链末端且财务有瑕疵的企业会率先受到负面影响。存在财务瑕疵的民营企业会收到紧信用的负面影响。财务瑕疵主要体现在,资产负债率较高、负债结构不合理、持有大量应收款、现金流受到上下游挤压等。这一影响在今年上半年已有初步体现,典型案例是某园林工程上市公司10亿债券只发行了5000万元。

5.5 资管整顿打破刚兑:政府刚兑打破环保、园林工程等受影响

刚兑打破分两类,一类是金融产品刚兑打破,另一类是政府信仰刚兑打破。与政府信用相关的主要是地方政府融资平和地方国企,随着去杠杆的深入推进,打破刚兑势在必行,预计资质最差的1~2家地方政府会有序可控的实质性打破刚兑。持有较多地方政府应收款项的上市公司会受到直接影响,比如通过PPP模式开拓业务的环保、园林工程等行业。

5.6 资管整顿打破刚兑:银行及持有金融产品较多的公司受影响

无论是政府信用刚兑打破还是金融产品刚兑打破,均会对银行带来短期影响。银行是全社会资金最主要的供给方,在地方政府信用刚兑打破过程中,银行需要承担一定的损失;在金融产品刚兑打破过程中,银行通过自有资金投资非标的部分,也面临一定的坏账风险。短期来看,打破刚兑大概率会提高银行的不良率,叠加去杠杆背景下银行资产扩张放缓。但长期来看,去杠杆及资管行业整顿,实际上会降低中国的系统性风险,银行业的高风险也将得到缓释,打破刚兑实际上是有利于银行业的长期健康发展的。

此外,金融产品刚兑打破会对持有金融产品较多的上市公司产生一定影响,比如资产端持有大量信托产品或发放委贷的上市公司。

5.7 去杠杆环境下的行业配置建议

去杠杆当前时期核心影响因素是表外融资收缩信用偏紧,应该规避依赖表外融资或者财务状况不佳的行业/公司,配置与表外融资收缩关联不大且现金流状况较好的消费龙头(食品饮料、医药生物)。未来随着广义流动性改善及风险偏好修复,优先配置先前调整充分具有估值修复空间的金融板块以及被错杀的部分优质成长股。

(1)基建、房地产、过剩产能行业等行业会受到表外融资收缩的影响。此外金融自由化时期并购较多商誉较大、股权质押比例较高的个股也将受到影响。去杠杆上半场的典型特征是表外融资收缩信用偏紧,因此受影响最大的行业/公司的典型特征是此前高度依赖表外融资的领域。表外融资主要以信托贷款和委托贷款为主,受资管行业整顿影响,今年表外融资出现明显收缩,上半年信托贷款和委托贷款融资收缩规模约1万亿元。基建、房地产和过剩产能行业是表外非标投向的主要领域。以信托贷款投向为例,截至18Q1,信托贷款余额主要分布是工商企业(29%)、金融机构(18%)、基建(14%)、证券市场(14%)、房地产(11%)和其他(14%)。其中工商企业中有相当一部分是规避银行表内信贷政策限制而投向过剩产能行业,此外基建和房地产业也是信托投资的重点领域。此外, 13-16年金融自由化影子银行扩张金融领域创业板并购潮、股权质押扩张、员工持股加杠杆最为受益;去杠杆当前时期信用偏紧,商誉占比较高、股权质押比例较高的公司将受到影响。

当前信用偏紧时期,以食品饮料和医药生物为代表的消费股资产负债率较低且经营性现金流充裕,受表外融资收缩影响最小,建议在市场消化仓位的过程中逢低配置食品饮料及医药生物板块。紧信用格局下财务状况不佳(如资产负债率较高、现金流较紧)的行业/公司也将受到影响。通过资产负债率和经营性现金流占比两个指标可以较好的反映各行业受信用紧缩的影响,资产负债率越低、经营性现金流占总负债比重越高,该行业受紧信用的影响就越小。资产负债率指标是反映微观杠杆率最常用的指标,而经营性现金流/总负债用来反映企业经营性现金流净额对总负债的覆盖程度,覆盖程度越高,企业在紧信用时期的负债压力就越小。我们采用中位数表征行业整体情况。消费板块中的代表性行业医药生物和食品饮料是28个一级行业中资产负债率最低且现金流占比最高的前两个行业。

(2)未来随着广义流动性改善及风险偏好修复,优先配置先前调整较为充分具有估值修复空间的金融板块以及被错杀的部分优质成长股。未来随着广义流动性得到有效改善,紧信用转向中性偏宽。去杠杆对信用违约担忧的峰值也已过去,市场风险偏好不断修复。此前紧信用环境下调整较为充分的金融板块,将受益于信用违约担忧峰值已过,部分优质成长股龙头将受益于风险偏好的修复。

去杠杆进入广义流动性改善风险偏好修复的主要观测事件包括:低评级信用债利差拐点、社融改善、风险把控不严的个别金融机构清理整顿、力度较大的积极政策措施等。

六、温和去杠杆推动A股生态结构性变迁

6.1 去杠杆强化马太效应,以龙为首继续演绎

近些年中国传统经济逐渐从增量经济进入存量经济时代,传统行业的投资逻辑也逐渐从看行业空间转向看集中度提升。在增量经济时代,传统行业发展空间较大,大公司和小公司都有机会,而且小公司基数低,成长空间更大;但到了存量经济时代,传统行业发展空间相对没那么大,大公司相对小公司在行业地位和资源优势等诸多方面占优,传统行业集中度不断提升,投资逻辑也发生变化。从增量经济到存量经济,实际上就是“把蛋糕做大”到“切更多蛋糕”的转换。17年A股以龙为首就是存量经济时代马太效应强者恒强的体现。

去杠杆持续推进大背景下,无论是传统行业还是新兴行业,行业龙头均具有优势,头部效应将持续有效,A股以龙为首继续演绎。去杠杆过程中整顿资管行业,信用阶段性偏紧,具有信贷资源优势的龙头企业相对小企业更加有利。此外资本市场打破刚兑使得市场对绩劣股的炒作日渐式微,“以龙为首”格局才刚刚开始,绩优股的牛市尚在半途。

6.2 去杠杆推动新的研究方法,ROE向ROIC转换

去杠杆会导致部分行业或公司的ROE受到资产负债率的扰动,难以反映盈利能力的变化,ROIC可排除杠杆率的影响体现真实盈利能力,去杠杆推动A股研究方法由ROE向ROIC转换。ROE的弊端在于受到非经常损益和财务杠杆率的影响。在去杠杆背景下,很多行业或公司的ROE受到杠杆率下行的扰动而出现下行,但并非盈利能力的本质恶化。比如A股民企与国企的杠杆率就已经出现分化——民企的资产负债率已经降下来了,但国企的资产负债率依然偏高待降。我们需要构建去杠杆背景下的盈利分析新指标——ROIC分析框架。在本轮中期去杠杆过程中,将会有越来越多的行业或公司,ROE出现回落,但ROIC依然持续回升,这是我们挖掘内在盈利能力改善行业的财务分析利器。

风险提示

1、去杠杆对A股的影响与预期不符;

2、去杠杆演化路径与预期不符。

责任编辑:张恒星 SF142

加载中...