提示
今天是2018年9月3日星期一，农历七月二十四。每一个秋日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。
今日“早安！方正最新观点”将为大家带来：①宏观的“生产扩张推动PMI回升，中小企业景气上扬——点评8月PMI数据 ”；②固收的“那些新兴市场国家汇率的伤：我们该如何做”；③通信的“北斗三号发星加速，产业应用全面展开”；④有色的“工业金属价格锚定系列之二——贸易战环境下的新平衡建立”；⑤房地产的“中央与地方财政的分合之道——财税系列报告”；⑥强烈推荐：计算机的“蓝盾股份”；机械的“凯中精密”；公用环保的“长江电力”，“桂冠电力”；化工的“国光股份”，“新奥股份”；医药的“老百姓”；食品饮料的“山西汾酒”，“五粮液”；汽车的“宁波高发”；纺服的“海澜之家”；轻工的“山鹰纸业”；休闲服务的“中国国旅”；交运的“北京首都机场股份”；有色的“格林美”；非银的“华泰证券”；房地产的“华夏幸福”；⑦推荐：电子的“比亚迪电子”；计算机的“赛为智能”；通信的“中兴通讯”；传媒的“平治信息”；军工的“中航沈飞”，“中国重工”，“南洋科技”，“内蒙一机”，“中航机电”；机械的“科恒股份”；汽车的“金固股份”，“上汽集团”；轻工的“宜华生活”；非银的“中航资本”；房地产的“金融街”。
行业深度
宏观丨卢亮亮
生产扩张推动PMI回升，中小企业景气上扬——点评8月PMI数据
事件：中国8月官方制造业PMI为51.3%，较前值上升0.1个百分点；中国8月官方非制造业PMI为 54.2%，较前值上升0.2个百分点；中国8月官方综合PMI为53.8%，高于前值0.2个百分点。
点评：
8月制造业PMI平稳扩张，生产加快但需求小幅放缓，尤其是进出口相关的需求订单回落明显。在经济总体放缓背景下，一系列促进中小企业发展的政策，如降低融资成本、拓宽中小企业直接融资渠道、减税降费等手段刺激下，中小企业的景气度明显提升，大型企业PMI比上月回落0.3个百分点，不同规模企业分化有所缩小。8月原材料价格上升明显，中下游利润挤压加剧。库存指数回升，但在内外需疲软的情形下，企业库存回升更多是被动补库。
风险提示：中美贸易摩擦加剧；政策不及预期。
固收丨杨为斅
那些新兴市场国家汇率的伤：我们该如何做
1. 今年以来，新兴市场国家本币相对美元普遍贬值，委内瑞拉玻利瓦尔、土耳其里拉及阿根廷比索的贬值幅度都超过了50%。
2. 当前的环境已经走到了不利于新兴市场国家的境地：1）新兴市场国家的增长水平重新低于全球国家的平均水平，全球经济的增长红利重新向发达国家集中；
2）逐渐堆高的贸易壁垒在割断发达国家与新兴市场国家的经济相关性；
3）新兴市场国家后续可能面临越来越大的困难。
3. 这些汇率崩溃国家的背后都出现了明显的滞涨，一旦陷入这个循环之内，国家很难再次锁住资本：1）近十年来，新兴市场国家主要依赖于企业部门杠杆率的不断增加来稳定自身的增长水平，而在杠杆率近期超过100%之后，负债的影响不再积极；2）当前的贸易战在很大程度上破坏了新兴市场国家“货币-增长”的平衡。3）在经济预期扭转后，货币超发没有及时停住，导致更多货币从“增长端”转移到了“通胀端”。
4. 三个观测汇率脆弱性的角度：1）某些国家的出口需求曲线过于平坦，经常项目贸易逆差的剧烈下滑造成了本币的明显贬值：土耳其、阿根廷和南非；2）对外双赤字的攀升相当于国家必须靠消耗内部产出去平衡外部债务，俄罗斯、印度、哥伦比亚都在相对危险的区间；3）外汇外债比相当于一个国家的流动比率，土耳其和俄罗斯最近的减持美债是恶化这一指标的重要原因之一。
5. 中国目前尚处安全范畴，但这一轮新兴市场货币的动荡可以给我们几个启示：
1）当前稳定经济增长预期的重要性非常大，中国的 M2/GDP已在极高的位置，一旦经济预期转向，可能带来极大的惯性；
2）即使未来贸易战对中国出口有冲击，中国也要尽力保住资本项流入，这可能也是央行重推逆周期因子的初衷之一；
3）减持美债绝对不是要挟美国的理由，甚至我们很难通过减持美债去维稳人民币汇率，这个做法可能会给未来带来更大的不稳定性；
4）中国也不应通过扩大外债的方式来转移财政风险。
风险提示：美联储加息下流动性紧缩、新兴市场国家本币贬值。
通信丨马军
北斗三号发星加速，产业应用全面展开
1. 北斗全球覆盖加速推进，全球GNSS建设热度不减。2017年底以来，北斗三号进入全球组网密集发射期，至2018年9月已通过“一箭双星”技术快速完成了13颗北斗三号卫星的发射。北斗作为国家重大空间信息基础设施获得“十三五”规划重点支持，国际上对GNSS建设投资力度不减，其中GPS- III系列卫星在全速生产中，将于年底发射第一颗星开启GPS的升级换代进程。我们认为，更高性能的GNSS系统在国防、物联网、智能驾驶等领域巩固领先，因此GPS等技术也在加速升级和换代，北斗作为最年轻的GNSS系统具备后发优势，有望加快对国际领先技术的追赶并带来产业的繁荣。
2. 北斗产业伴随技术全面展开，千亿市场空间加速成长。北斗产业及技术同步北斗三号的全球覆盖加速成熟，其中北斗产业从芯片、板卡到系统和运营的整体生态进一步成熟，作为产业核心北斗芯片开始进入28nm，在成本方面已经可逐步媲美GPS芯片，另外北斗三号芯片也已研制成功。随着北斗产业链的快速成熟，北斗定位技术也开始从国防走向行业应用和大众应用。2017年，北斗对包括与卫星导航技术直接相关的芯片、器件、算法、软件、导航数据等在内的产业核心产值贡献率在700亿左右。我们认为，在近年来密集出台的北斗行业应用支持性政策的支持下，北斗将有望在政务、交通、工程基建等方面得到优先应用，同时伴随“一带一路”走出国门，从而打开更加广阔的市场空间。
3. 军改落地带来国防采购复苏，万物互联推动北斗应用加速。随着军改逐步完成，北斗军工订单如期加速恢复，相关企业例如海格通信、振芯科技、华力创通等业绩也逐步回复。另外，GNSS已经成为物联网、大数据、AR以及智慧城市等技术获取时间、空间信息最有效、最精确的技术手段。具备高精度PNT服务能力的北斗系统成为构筑中国自主可控的时空信息一体化体系的基石，同时5G以及智能驾驶等新兴应用的推进对PNT的精度要求将会进一步提高，从而刺激北斗产业高精度应用的多样化发展以及产业链盈利能力的持续提升。
4. 投资建议：随着北斗全球化进程稳步推进，北斗产业链在北斗一、二号培育下也在同步成熟。短期军改落地开启国防订单加速恢复，北斗三号有望带来国防装备升级，建议关注：海格通信、振芯科技、华力创通等具备全产业链北斗领先企业。另外，北斗作为高精度PNT技术将在万物互联、无人驾驶、5G等领域占据核心地位，推荐关注：中海达、华测导航、合众思壮等具备高精度研发制造技术的领先企业。
风险提示：军工订单改善不及预期；导航条例颁布时间不及预期；物联网发展不及预期；高精度应用竞争加剧等。
有色丨韩振国 吴江（联系人）
工业金属价格锚定系列之二——贸易战环境下的新平衡建立
报告亮点：
1.第一时间梳理全球矿企表现，厘清真实供需与市场预期的差异；
2.梳理铜产业链各环节真实供需，从产业角度紧贴当前铜市场脉搏。
最新观点更新
LME铜价已经从6月初最高的7348美元快速跌破6000美元大关，迄今跌幅18.5%。市场在上半年过度关注罢工的故事，忽视了实际的过剩，亢奋过度转至当前的谨慎悲观。
站在三季度中期的时点，我们认为下半年铜现货端的支撑在增强，原生铜增幅有限，废铜进口抑制导致现货铜向短缺转移。但从预期的角度来看，市场处在两大忧虑（一是贸易战带来的需求忧虑，二是新兴国家汇率贬值引发对经济稳定性的担忧）向通胀预期的转化过程中。相应的，铜价也将经历一轮寻底再平衡的过程。
供需平衡方面，认为下半年精炼铜供应将出现短缺，国内外期货市场年内有望出现现货升水，全球去库存将持续。但在悲观预期的主导下，预期下半年国内铜均价在49000元，波动区间调整为46500-51000元。
梳理近期铜产业链信息，归纳如下：
上游加工费反弹，铜矿供应阶段性短缺得到缓解，估测上半年铜矿供应同比增量在50万吨以上。
中游显性库存快速下降，进口增速和产量增速较高，显示精炼铜表观消费增速超预期，影响供需平衡的主要因素是废铜替代，且影响超预期。上半年废铜影响体量估计在40万吨，以此逻辑延续，下半年废铜影响体量不可忽视。
下游消费边际消费增量不清晰。中国在全球需求所占比重开始下降，细分行业方面，房地产，白电行业很难在去年的基数上再上台阶，电线电缆在基建带动下值得观察。
风险提示：下游需求超预期。
房地产丨韩振国 夏亦丰（联系人）
中央与地方财政的分合之道——财税系列报告
观点：
1. 包干制限制了中央财政收入的增长，推动了分税制革。在财政包干体制（1980-1993年）下，地方的财政收支范围和管理权限得到了扩大，地方财政收入有了明显的增长，但中央财政收入的占比却不断下降。全国财政收入长期处于低弹性范围，落后于GDP的增速。
2. 分税制改革导致中央与地方政府财政关系重新变革。分税制改革实际是一次中央推动的财政集权改革。一方面，让地方和中央的财政收入都实现了大幅度增长，都享受到了改革红利，全国财政收入/GDP从11%提升到了21%；另一方面将大量地方政府的收入集中于中央，1994年中央财政收入重新超过地方财政收入。而地方政府对营业税的依赖程度加大，占比基本维持在28%左右。
3. 所得税和分税制改革使得地方政府对土地财政的依赖度提升，而这段时间正是中国城市化率快速提升的阶段。在分税制改革后相当于地方上解给了中央政府一部分主要收入，因此地方政府在营业税之外，找到了一种围绕土地出让的滚动循环的金融模式。地方政府成立融资平台，实现公司化的土地金融运作，而土地作为了一种最高信用的抵押品。从1998年到2016年土地出让收入的复合增速达到了29%。
4. 营改增加剧地方政府对土地财政的依赖，地方政府对土地价格尤为重视；但随着房地产调控深化，以及建立更好的财税体系，根据国外的经验来看，财产税可能将成为解决方法之一，但不是用来打压资产价格的手段。地方财政收入在2011年再次超过了中央，中央从2012年开始实现营改增，将营业税全部变为共享税，以至于改革后地方政府失去了一个重要的税收来源，因此更加依赖非税收入，主要是土地出让收入。2012年到2017年，土地出让金复合增速达到13%，而楼面价复合增速更是高达22%。随着中央调控房地产市场，以及总体土地供应计划减少，土地出让收入会逐渐减少，而地方政府的财政缺口可能会需要通过其他方面来补充，根据国外的经验，房产税和遗产税可能会成为考虑的方面。但目前房产税仍处于立法阶段，稳妥推进房产税仍需考虑诸多方面，且对市场的影响有限。具体房产税研究详见我们的财税系列报告二。
投资建议：从财税改革的进程来看，从包干制、分税制、所得税改革、营改增到国地税合并，整体向着协调财力、均衡中央与地方的财政关系、健全税制体系的方向发展。我们认为，在中央调控主基调不变的情况下，现在行业正在转向成本端，在利润受到限制的时候，资源型和独立模式型的房企能够更好的发挥优势。我们推荐：招商蛇口、万科、新城控股、保利地产、旭辉控股集团。
风险提示：政策收紧超预期，利率上行，财税体制有所变化。
核心推荐
计算机丨安永平
蓝盾股份(300297)：2018年半年报点评
事件：公司上半年实现营业收入8.59亿元，同比下降8.64%；实现归属于上市公司股东的净利润1.53亿元，同比增长8.86%；其中安全产品收入2.49亿元，同比增长41.63%。
观点：
1. 安全产品销量大幅增长、毛利率持续提升
公司上半年实现营业收入8.59亿元，同比下降8.64%；实现归属于上市公司股东的净利润1.53亿元，同比增长8.86%；其中安全产品收入2.49亿元，同比增长41.63%，占公司总营业收入的比例为29.02%，主要为公司全线安全产品实现人工智能化后市场竞争力不断提升；安全解决方案收入3.35亿元，同比下降33.58%，主要受公司重大项目“广东省基层医疗卫生机构管理信息系统项目”中的18,150.47万元于去年上半年确认收入使公司上年同期安全解决方案收入较高等因素影响，公司的整体毛利率由上年的54.97%提升至63.74%。据IDC 数据，预计到2019 年中国信息安全产品市场规模有望超过300 亿人民币；2017 年1 月工信部发布《软件和信息技术服务业发展规划(2016-2020 年)》，明确提出到2020 年信息安全产品收入达到2000 亿元，年均增长20%以上；2017 年7 月我国《网络安全法》正式施行，明确了网络运营者具有维护信息安全的义务，利好信息安全行业。蓝盾股份是国内信息安全领域的领军企业，拥有以安全产品为基础，覆盖安全方案、安全服务、安全运营的完整业务生态。公司有望将充分受益信息安全市场的快速发展和广阔空间，为公司业绩长期增长奠定基础。
2. 以AI作为驱动力，成功部署安全大数据态势感知方案
报告期内，公司将“智慧安全”的理念融入到产品的研发设计中，持续将人工智能引擎应用到传统安全产品中，实现了全线产品的人工智能化，提升了安全检测能力和响应速度，并进一步探索实现了诸多人工智能与安全应用相融合的产品或场景。 近几年“天网工程”、“平安城市”到“雪亮工程”都是基于视频监控的应用，视频的联网和信息共享势必会使我们面对更多的互联网未知持续攻击威胁。蓝盾为此推出智能视频安全态势感知，利用前沿AI机器学习和大数据技术，海量采集分析存储多维度安全信息，通过数据实时关联分析和最新可视化技术，感知当前网络环境的整体安全状况和风险，有效增强了客户的事前预警能力及事后实时响应能力。该方案具有统一监控、流量分析、行为告警、态势可视化等特色，得到了广大客户的一致认可，目前已在政府、运营商、广电、教育、医疗、保密等多个行业得到成功应用。
3. 深化全国化战略布局，加强与子公司间的业务协同，巩固公司市场地位
在华南地区，近期蓝盾股份分别与广州互联网协会和广州电信建立战略合作关系，进一步推动促进广东互联网产业安全、健康发展。在华北地区，公司拟在陕西省西咸新区沣西新城，投资10.22 亿元建设蓝盾大安全研发与产业化基地项目，有助于提高公司在北方地区的市场竞争力，深化全国化战略布局。预计募投项目其中3个子项目运营后合计可实现净利润不低于1.01亿元/年。截至报告期末，公司及主要子公司共拥有专利90项，软件著作权748项。控股子公司满泰科技深入布局工控大安全，并在金融行业中标多项网络安全服务项目；全资子公司蓝盾技术共26款产品成功入围政府采购项目；公司及全资子公司蓝盾学院持续推进校企合作项目，报告期内与多家高校签署战略合作协议；子公司中经电商的商业体系不断完善，经营业绩稳步提升。公司通过充分调动子公司的积极性，加快并购协同效应的发挥，完善了“大安全”产业生态体系，持续巩固公司“智慧安全领导者”的市场地位。
盈利预测和估值
我们预计公司 17-19 年营业收入分别为 22.22、27.00、33.50 亿 元，归母净利润分别为 4.02、5.19、6.62 亿元，对应的基本每 股收益分别为 0.34、0.44、0.56 元，对应当前股价 PE 分别为 21.16、16.39、12.85 倍，处于同行业中较低区间，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：1）新产品推广不及预期，2）地域业务拓展不及预期;3）子公司内部管理等企业经营风险。
机械丨吕娟
凯中精密(002823)：看好公司新业务持续放量——2018中报点评
事件：公司8月29日晚间发布半年报。
点评
1. 业绩平稳增长，新业务增速亮眼。①上半年公司收入7.49亿元，同比+13.86%，归母净利润8054万元，同比+7.71%。②分业务来看，换向器及集电环收入5.35亿元，同比+11.50%；汽车电控零组件及轻量化零件收入3769万元，同比+89.43%；多层绝缘线收入3691万元，同比+37.51%。新业务增速亮眼。③毛利率27.59%，同比下降1.78ppt；净利率10.75%，同比略降0.61ppt。④费用控制良好，期间费用率同比下降0.31ppt至15.15%，其中，销售费用率同比-0.09ppt至3.06%；管理费用率同比-0.29ppt至11.10%；财务费用率同比+0.07ppt至0.99%。
2. 换向器行业龙头地位稳固，新业务拓展稳步推进。①公司为换向器龙头，市场份额全球第二，核心客户涵盖博世、德昌电机、法雷奥、电产、电装等全球巨头客户。预计换向器业务将保持持续稳定增长。②公司瞄准新能源汽车领域，积极拓展“三电”相关精密零组件业务，驱动电机连接器产品已获得采埃孚定点，短期内即将量产；动力电池包组件已经获得戴姆勒长期供货合同，有望成为公司新的业绩增长极。③从2020年开始我国新能源汽车市场将断补，外资车企巨头正在纷纷布局后补贴时代的中国新能源汽车市场。公司已经参与到戴姆勒等外资客户的新能源汽车战略布局中去，有望深度受益全球新能源汽车发展大趋势，新业务有望逐渐实现放量。
2）
3. 投资建议：不考虑SMK并表影响，预计公司2018-20年收入分别为16.16亿元、20.19亿元、27.01亿元，归母净利润分别为1.71亿元、2.27亿元、3.25亿元，EPS分别为0.59元、0.78元、1.12元，对应PE分别为19.79、14.91、10.41倍，维持强烈推荐评级。
风险提示：新业务拓展进度低预期，新能源汽车行业发展低预期，产能扩张进度低预期。
公用环保丨郭丽丽
长江电力(600900)：投资收益创新高，三季度来水较好提升全年业绩预期
事件：8月30日公司发布2018年中报，2018年上半年公司实现营业收入192.09亿元，同比下降0.42%；实现归母净利润85.22亿元，同比增长5.15%。
点评：
上半年发电量和收入微降，毛利率小幅提升。
上半年发电量下降导致营业收入同比下降0.42%，公司2018年上半年完成发电量813.18亿度，较去年同期下降0.36%。其中，葛洲坝、三峡、向家坝和溪洛渡电站完成发电量分别为84.88、389.16、125.14和214亿度，同比+0.11%、+0.29%、-0.26%和-1.75%。
成本端，上半年公司营业成本为83.10亿元，同比去年下降3.32亿元，降幅3.84%，可能是公司部分发电机组的折旧计提到期所致。成本下降使得公司毛利率由去年同期的55.20%提升至56.74%，在收入微降的情况下实现了盈利能力的提升。
融资成本控制力突出，投资收益创新高。
公司上半年财务费用为28.27亿元，同比去年提升200万元，其中利息支出28.56亿元，同比下降1.14亿元，财务费用整体抬升的原因为上半年汇兑损益比同期减少1.32亿元；截至6月30日，公司有息负债规模达1372.67亿元，较年初提高18.70亿元。其中，短期借款和长期借款同比+70.95和-45亿元，在全社会融资成本持续抬升的背景下，公司利用自身良好的信用评级进行长短期的债务置换等方式降低了利息支出，融资成本的控制能力突出。
截至6月30日，公司可供出售金融资产和长期股权投资合计达353.27亿元，较年初提高113.75亿元。公司上半年实现投资收益22.94亿元，同比提升45%，创造公司上市以来中报投资收益的新高。充沛的现金流量和较强的投资能力是公司持续扩大投资规模并获得良好收益的保障，预计公司全年有望完成对外投资超200亿元，投资收益规模将再创新高。
下半年增值税退税政策到期对利润的影响将扩大。
大水电增值税退税政策至2017年底截止，公司上半年收到去年溪洛渡和向家坝拖欠的增值税退税款7.17亿元，同比去年同期减少2.49亿元，退税政策到期对上半年业绩影响有限。后续将无退税收入，17年下半年增值税退税收入达13.25亿元，下半年增值税退税政策到期对利润的影响将扩大。
三季度来水较好提升全年业绩预期。
2018年7-8月来水较好，两个月的日均入库流量为3.14万立方米/秒，较去年同期的2.02万立方米/秒有明显提升。受此影响，公司7月三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝梯级电站累计发电量达295.11亿千瓦时，在今年5月份发电量创历史新高的基础上，再次刷新梯级电站月发电量记录，给全年实现业绩同比增长奠定了基础。
盈利预测与估值：
考虑到今年三季度来水较好以及公司较强的投资能力，我们上调公司盈利预测，预计公司2018-2019年能够实现收入517.26亿和512.40亿，实现归母净利润229.79亿和234.78亿元，实现EPS为1.04元和1.07元，对应目前PE为15.39和15.06倍。
风险提示：来水不及预期的风险，市场化交易电量规模扩大超出预期的风险，投资收益不及预期的风险。
公用环保丨郭丽丽
桂冠电力(600236)：上半年归母净利润同比增长81%，全年股息率达6%
事件：8月30日公司发布2018年中报，上半年公司实现营业收入47.52亿元，同比增长18.27%，实现归母净利润12.67亿元，同比增长81.22%。
点评：
用电需求旺盛、战略性降低水位和并购三因素推动发电量大幅增长。
公司上半年累计完成发电量205.76亿千瓦时，同比增长38.06%(剔除去年同期聚源电力、去学水电，同口径比增长25.83%)，其中：水电192.42亿千瓦时，同比增长45.21%；火电10.51亿千瓦时，同比减少23.56%；风电2.83亿千瓦时，同比增长1.80%。主要原因为2018 年上半年广西全社会用电量 791 亿千瓦时，同比增长 19.9%，增幅全国第一，用电需求旺盛；公司一季度在用电需求较大时战略性降低水位进行发电，以及公司用现金收购聚源电力等发电资产。
水电利润大幅增长，平均电价受市场化电价新政影响有所降低。
水电增利明显，火电实现减亏，上半年完成利润总额17.89亿元，同比增利 7.35 亿元，其中水电盈利 19.01 亿元、同比增利6.57 亿元；火电亏损 1.52 亿元、同比减亏 0.78 亿元。4月1日广西开始执行市场化电价新政，水电上网电价按已批复的上网电价96%调至90%执行，受电价市场化新政影响，公司上半年平均电价由去年的0.244元/度下降至0.231元/度，下降幅度5.25%。
8月来水较少、电价新政和增值税退税政策到期或影响下半年业绩。
截至8月30日，龙滩水库库内水位为355.68米要低于去年366的同期水平，入库流量在8月期间也较同期水平有所下降；增值税退税政策方面，增值税优惠政策已截止，桂冠电力2017年的增值税退税2.4亿，今年将无法获得相关收益；市场化电价新政以及水火置换新政实施后将降低公司平均电价水平，对下半年业绩造成一定影响。
高比例分红领先全行业，高股息率带来高投资价值
2017年公司分红创3年来新高，每10股派息3.3元，分红比例接近80%，股息率超过6%。公司近年无重大资本开支，现金流情况较好，预计2018年能继续保持高分红比例，预期公司2018-2020年对应8月30日5.88元的收盘价的股息率为5.95%、6.43%和6.70%，高股息率可提升公司整体投资价值。
盈利预测和估值：
上调盈利预测，预计公司2018-2020年归母净利润26.71亿、28.79亿和29.96亿，对应EPS为0.44、0.47和0.49元，预计2018-2020年每股分红0.35、0.38和0.39元，对应8月30日5.88元的收盘价的股息率为5.95%、6.43%和6.70%。
风险提示：来水低于预期的风险、宏观经济下滑的风险、电价下调高于预期的风险。
化工丨李永磊
国光股份(002749)：公司业绩稳定增长，产能释放在即
事件：2018年8月31日，公司公布2018年上半年财报，公司2018H1共实现营业收入4.85亿元，同比增长15.19%；实现营业利润1.63亿元，同比增长12.11%；归母净利润1.38亿元，同比增长10.53%；扣非后归母净利润1.37亿元，同比增长12.14%；基本每股收益1.08元/股，同比下降34.97%。
事件分析与结论：
1. 农药业务支撑盈利，公司业绩稳定增长
近日，公司公布2018年上半年财报，报告期内公司共实现营业收入4.85亿元，同比增长15.19%；归母净利润1.38亿元，同比增长10.53%。公司业绩稳定增长主要受益于公司农药业务的稳定增长。公司主要从事植物生长调节剂、杀菌剂和高效水溶性肥料的研发、生产、销售和套餐解决方案，是国内植物生长调节剂的龙头企业。2018H1公司农药业务实现营收3.71亿元，业务实现营收1.13亿元，分别同比增长17.41%、8.39%。费用方面，2018H1公司新产品开发，加大了科研方面投入，增加了研发支出；管理费用和研发投入分别为0.34亿元、0.18亿元，分别同比增长39.01%、68.99%。
2. 登记证持有种类众多，公司扩能释放在即
植物生长调节剂可在作物生长发育进程中起到巨大促进作用，为农业生产带来较大经济效益和社会效益。近年来，植物生长调节剂的研发及生产呈现一定程度的增长趋势，但“三证”齐全的生产企业有限，且其中多数企业经营单一原药或制剂产品。公司作为国内最多的植物生长调节剂及制剂登记证持有企业，拥有植物生长调节剂原药登记证13种、制剂登记证33种，此外有肥料登记证39种。而登记证认证周期长达3~4年，加上研发周期5~6年，牢牢筑起产品行业壁垒。在市场规模方面，公司拥有覆盖全部省会和地市级城市的2300多个经销商，拥有销售和配套技术人员 600多人，建立起“套餐销售模式”。2018年底，公司年产1.9万吨环保型农药制剂生产线项目、年产6000吨植物营养产品生产线项目、年产2100吨植物生长调节剂原药生产线项目均将建设完成，完善的销售网络为新增产能提供完善配套。
3. 排污许可要求提高，园区优势更加突出
公司现有厂区为50亩，IPO募投项目面积160亩，主要用于新增产能，后续扩大130亩用于老厂区搬迁。目前，国内365家登记的植物生长调节剂厂家中拥有排污许可证的不足40%。随着园区排污许可要求提高、登记证认证周期加长、排污许可证获取难度加大，公司行业集中度将得到进一步提升。一方面，登记证借用租用乱象得以抑制，公司的园区优势更加突出；另一方面，土地流转实施、消费升级、特色小镇建设以及“园林城市”等政策刺激也将促使植物生长调节剂及制剂产品需求量大增。
4. 员工持股计划彰显发展信心
人才是一个企业发展的核心竞争力，股权激励可以助力人才储备，增强科研实力、技术水平以及产业优势， 2018年6月26日，公司员工持股计划合计向5名高管、91名中层管理人员及核心骨干授予限制性股票151.09万股，占公司总股本的1.17%。完成持股计划后，公司核心团队持股占比高达62%，管理行动一致性强，对公司控制力强。持股计划保障了管理层和人才团队利益，强化了公司内部凝聚力和管理优势，充分彰显未来发展信心。
5. 投资评级与估值
预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.33、3.30、4. 28亿元，EPS分别为1.81、2.56、3.32，对应PE分别为22、16、12，给予强烈推荐评级。
风险提示：新增产能建设进度不及预期，登记证认证进展缓慢。
化工丨李永磊
新奥股份(600803)：多板块业绩向好，LNG接收站建设稳步推进
事件：8月30日，公司公告2018半年度业绩：实现营收66.45亿元，同比增加44.01%；实现归母净利润7.06亿元，同比增长612.25%；加权平均净资产收益率为10.1%，同比上升7.96个百分点。
点评：
1. 18H1公司归母净利润同比增长612.25%，符合预期
2018H1，公司实现归母净利7.06亿元，同比增长612.25%；其中2018Q2实现归母净利润3.62亿元，同比上涨4.46亿元（+532.94%），环比上涨0.18亿元（+5.12%）。
公司H1业绩同比大幅改善，主要因为LNG价格大幅上行，煤炭和能源化工产品满负荷运行，产销量均超过年初设定的半年度战略目标。产量方面：2018H1公司煤炭板块混煤产量162.56万吨，洗精煤产量158.05万吨，贸易煤购进量136.46万吨。2018H1公司精甲醇产量41.78万吨，贸易甲醇购进量51.2891万吨，二甲醚产量0.75万吨。价格方面：2018H1，精甲醇均价为 2118元/吨（同比上涨299元/吨，+16.46%）；贸易甲醇均价为2317元/吨（同比上涨110元/吨，+4.98%）；二甲醚均价5524元/吨（同比上涨996元/吨，+22.04%）。
2. LNG行业需求旺盛，持续强化清洁能源产业布局
由于国内天然气产量增幅有限，消费量逐渐增加，2018年国内仍会出现不同程度的“气荒”，国内天然气供应短缺的形势会长期存在，2018年上半年天然气进口依赖度提高至43.4%。受国内下游需求量大幅增长，LNG销售价格逆袭往年同期。
公司正在建设的20万吨/年稳定轻烃项目主装置于2018年6月底进入试生产阶段，LNG装置目前正处于调试阶段，项目达产并满产后将联产2亿方天然气并进一步加工成LNG，公司合计LNG年产能将达到24万吨/年。公司持有中海油北海45%股权，年产能约为4.4万吨。
3. 煤炭及能源化工板块稳步发展
2018年上半年，煤炭消费同比增长3.1%左右。2018年上半年，我国共进口煤炭1.46亿吨，同比增长1292万吨。随着供给侧改革推进，我国煤炭产能不断优化调整，加之政府对进口煤政策的灵活调节，使国内煤炭供需结构处于稳平衡状态，煤炭价格将保持高位盘整。
下游烯烃装置大量投产，新兴下游（煤制烯烃、煤制乙二醇/芳烃、甲醇燃料等）或将主导市场。甲醇燃料需求占比高达14%，预估年消费量在740万吨以上，但传统下游需求依旧可期。综合来看，甲醇市场仍将延续2017年的利好行情。公司一期甲醇装置产能为60万吨/年，长周期满负荷运行，近三年平均产量为76万吨；二期稳定轻烃项目主装置甲醇装置已于2018年6月底进入试生产阶段并产出合规甲醇产品。
4. 能源工程业务外部竞争力增强
新奥集团舟山LNG接收及加注站项目一期规模300万吨/年，二期规模500万吨/年，最终规模可达1000万吨/年，其中一期项目计划于2018年投产。该项目可实现LNG接卸、储存、气化、装船、装车等LNG全流程操作，建成后将成为国内规模最大、功能最全的接收站之一。
5. SANTOS提供海外气源，未来有望贡献业绩
公司持有澳大利亚第二大油气上市公司Santos 10.07%股权，在昆士兰州，Scotia CF1项目已提前成功完成，成本未超出预算，油田产量正在稳步增加，目前产量已超过50太焦/天。Roma项目目前日产量超过70太焦。Arcadia油田首期开发已于二季度获批，预计将于2019年末投产。
6. 投资评级与估值：预计2018/19/20年归母净利分别为14.46/16.95/18.02 亿元，PE为11.56/9.86/9.28 倍，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：世界经济周期性波动使能源化工需求减弱；Santos投资损益变动；汇率波动风险。
医药丨周小刚
老百姓(603883)：新开店加速明显，费用拖累短期增速
老百姓于2018年8月30日公布2018上半年度报告，公司2018上半年实现收入44.37亿元，同比增长28.45%；实现归母净利润2.21亿元，同比增长15.65%；实现扣非净利润2.13亿元，同比增长16.33%。公司业绩符合我们的预期。
扩张节奏加快，门店数量大幅增长。公司在2018年，坚持自建门店与并购模式双轮持续推进“全国布局”和“全渠道布局”的发展战略，截止2018年6月30日，公司加盟店数量达到427家，直营门店总数达2939家。2018H1新增直营门店534家其中，新开门店317家，新增并购门店217家，关闭门店29家，净新增502家，关店率仅为0.99%，连续两年呈现明显下降的趋势。门店数量的大幅增加，为后续几年收入端的持续增长奠定了良好的基础。
中小成店快速增加，各店型坪效受新开店数量上升影响。2018上半年，公司各级别门店都有增加，其中旗舰店107家，大店204家，中小成店2628家，与2017年上半年相比，分别增加了2.88%、24.39%、58.70%，占比变化分别为-1.76pct、-1.58pct、3.35pct，中小成店数量和占比都增加明显。在门店数量快速提升的同时，公司各个店型的坪效保持了基本的稳定，变化不大：与2017年度相比，旗舰店的坪效依然是119元/平方米、大店坪效从77元/平方米降至76元/平方米、中小成店从43元/平方米降至39元/平方米，合计坪效从59元/平方米降至54元/平方米，主要原因是新开店数量大幅上升以及中小成店数量占比增加拉低了整体坪效。
公司财务指标平稳，销售费用率受高开店影响。公司2018H毛利率为35.86%，降低0.09pct；销售费用率为22.54%，增加0.54pct；管理费用率为4.72%，降低0.34pct；财务费用率为0.56%，降低0.27pct；净利率为5.82%，下降0.12pct。我们认为整体费用率控制良好，净利率下滑主要受到毛利率及销售费用率影响，都是由于新建门店加速带来的。我们预计该影响仅为短期因素，开店数量的增加稳固了公司后续的增长。
盈利预测：我们预计2018-2020年归母净利润分别为4.80亿元、6.15亿元、8.19亿元，同比分别增长29%、28%、33%，公司2018-2020年EPS分别为1.68元、2.16元、2.87元。对应2018-2020年PE估值分别为39X、30X和23X。维持公司“强烈推荐”评级。
股价催化剂：新建与并购步伐大幅加大、处方外流政策升级。
风险提示：开店计划不及预期；新增与原有门店盈利能力不及预期；费用端出现不可控因素。
食品饮料丨薛玉虎
山西汾酒(600809)：青花放量，省外趋势明朗，改革加速释放潜力
事件：18H1营收50.4亿，同比增47.4%，归母净利9.4亿，同比增55.8%，EPS:1.08元。其中，Q2营收18亿，同比增45.3%，归母净利2.3亿，同比增69.5%。
观点
1. 业绩延续高增态势，并表汾牌系列致毛利率下滑：Q2公司收入利润维持了高增态势，预收款同比/环比增加4.5/1亿元，反映渠道打款积极，H1销售收现/经营净现金流同比+42%/-108.6%至38.1亿/-1500万，主要汾酒目前正处于快速扩张阶段，公司加大了渠道支持力度（H1末应收票据36亿，同比/环比+12.6亿/3.4亿）以及原料采购备货（H1购买商品劳务支出11.7亿，同比增长6.2亿）；2018H1公司毛利率同比下降1.4pct，其中Q2下降3.1pct，主要系低价汾牌系列并表影响。
2. 青花高速放量，省外趋势乐观：分产品看，2018H1中高价白酒收入增长33.5%，预计青花系列增速达到70%以上，消费升级带动次高端价位持续放量，产品结构加速提升；低价白酒收入增长84.2%，主要系汾牌公司个性化产品并表所致，预计玻汾上半年收入增长在30%-40%左右，低端产品未来会继续控制增长速度。分区域看，2018H1省内/省外分别增长43.4%/53%，省外占比继续提升，今年以来公司加大了省外渠道和终端扩张力度，上半年公司经销商增加410家，主要集中在省外市场，截止上半年末，公司省外市场完成进度均达到50%以上，其中内蒙70%以上，京津冀60%以上，趋势良好。
3. 改革持续推进，治理结构改善，成长具备空间：汾酒是典型的国有企业，体制的不灵活为企业的发展带来了很多障碍，近两年来，借山西省国改契机，公司改革加速推进，内部机制持续改善，营销体系和销售团队激励逐步市场化，经营效率得到大幅提升；同时，华润集团入股后，公司治理结构也得到了进一步改善，未来双方在渠道和消费品运作方面谋求最大协同，公司向上潜力有望得到充分释放。
4. 盈利预测与评级：预计18-20年EPS分别为1.78/2.44/3.16元，对应PE27/20/15倍，维持强烈推荐评级！
风险提示：（1）市场竞争加剧致费用提升，影响利润；（2）省外拓展不及预期；（3）经济大幅波动致使高端白酒价格下滑，挤压青花需求；（4）食品安全风险。
食品饮料丨薛玉虎
五粮液(000858)：需求支撑短期业绩高增，长期潜力释放有待改革持续推进
事件：公司发布中报，18H1营收214.2亿，同比增37.1%，归母净利71.1亿元，同比增43%，EPS:1.86元。
观点
1. 业绩超预期，消费税影响弱化，费用持续下降激发增长潜力：公司Q2收入75.2亿，同比增37.7%，归母净利21.4亿，同比增55.2%，业绩增长再次超出市场预期。Q2毛利率同比减1.6pct至72.2%，预计与二季度普五控货减少发货量、系列酒增长加快占比提高有关，税金及附加比率提升2pct至14.3%，增幅环比一季度已经明显回落，消费税压制利润表现已经弱化，三季度开始将不再影响；销售费用率/管理费用率同比-4.4pct/-1.2pct至15.3%/7.8%，一方面，经销商按照839元新价格打款后的返利尚未在上半年结算，销售费用绝对值同比基本持平，另一方面，反映新管理层上任以及混改完成后公司经营质量继续稳步提升；Q2末预收款环比下降13.5亿至44.2亿，公司发货确认收入后正常回落；H1销售收现/经营净现金流同比+19%/-81.2%至172.1亿/6亿，主要与几方面原因有关：（1）公司支持渠道票据打款，Q2末应收票据169.8亿，较去年同期增长54.5亿，预计后续回款后现金流将会明显改善（2）集中缴纳税费所致，H1缴纳各项税费88.3亿，同比增长29.8亿。
2. 需求拉动成长，公司将持续受益高端扩容：从行业趋势上看，消费升级和集中度提升带动高端酒持续扩容，而800元以上只有茅台、五粮液、国窖三个品牌去分享行业红利，6月以来，茅台价格持续上涨，目前基本稳定在1700元-1750元左右，而且未来两年茅台供给还将持续紧张，因此五粮液在量和价方面都会受益。今年以来，公司加大了市场投放量以及渠道扁平化建设，经销商队伍和终端布局扩容，部分经销商反映需求不弱，今年以来多地市场五粮液动销速度均要好于去年，整体增长较为稳健，中报业绩以及淡季停货后价格上涨就是最好的例证，而个别负面反馈并不能代表整体情况。另外，市场担心茅台三季度放量后对五粮液的影响，我们认为目前茅五价差已经较大，同时两者本身就有各自的消费群体，因此在高端扩容大趋势下，我们继续看好五粮液后续的量价表现。
3. 改革深度推进，经营潜力有待释放：近两年来，公司一直在致力于推进改革，包括混改计划、员工激励、产品体系调整、渠道下沉、营销队伍建设、消费者培育落地等，方向对路，成效明显，有目共睹，但同时也还遗留着很多历史问题尚待解决，比如市场一直诟病的渠道动力较弱（价格倒挂、利润低）以及产品体系彻底清理等，我们认为公司的改革过程不会一蹴而就，目前新管理层的决心和信心充分，后续的坚持和落地将是经营潜力持续释放的关键因素。
4. 盈利预测与评级：预计18-20年EPS为3.49/4.61/5.92元,对应PE18/14/11倍，维持强烈推荐评级。
风险提示：1）宏观经济大幅波动影响高端酒需求；2）挺价效果不达预期；3）食品安全事件。
汽车丨于特
宁波高发(603788)：费用率稳步下降，新客户开拓顺利
事件：公司发布2018半年报：2018H1实现营业收入7.38亿，同比25.08%；实现归母净利润1.56亿，增长32.18%。
点评：
1. 2018H1营收仍维持中高增速：2018Q2营收同比21.51%，低于Q1 28.54%的增速，与二季度汽车景气度下行有关，但仍然处于较高增长速度。公司乘用车业务H1同比增长29.26%，占比提升到83.21%，主要由操纵器业务高增长带动。商用车业务同比增长7.85%，占比降到16.77%。产品端，操纵器仍然是主要增长领域，2018H1同比增长29.89%。
2. 毛利率相对稳定，费用率持续下降：2018Q2公司综合毛利率为32.89%，低于2017Q2的34.01%，略低于2018Q1的33.78%，我们判断，主要受原材料塑料和钢材的价格上涨影响。销售费用率2018Q2仅为3.5%，低于去年同期4.5%；管理费用率Q2为6.1%，低于去年同期6.8%，彰显公司较强的费用控制力。
3. 研发费用提升，新客户/新项目开拓顺利：2018H1研发费用2956万，同比增长30.8%，占营收4%（同期为3.8%）。研发费用提升意味着新客户及新项目开拓进程顺利，为后续增长提供保障。2018年下半年操纵器业务开始供应比亚迪，且取得长城汽车，观致配套资格，电子换挡器也取得多家客户配套资格。
4.受益自动变速箱普及浪潮，公司主业持续高增长可期，产品量价齐声有望持续：公司变速箱操纵器及软轴是汽车变速箱总成的一部分，近年来，国内自主车企纷纷加码配套自动变速箱，吉利、上汽通用五菱、比亚迪等主要客户自动挡车型推出增多，且销量增长较快。公司作为其操纵器主要供应商，产品由手动操纵器切换为自动变速箱操纵器，产品量价齐升的趋势将得以维持。
风险提示：国内汽车行业景气度下行，自动变速箱国产化趋势不及预期。
纺服丨丰毅
海澜之家(600398)：直营及女装亮眼，盈利改善
事件：
2018年8月29日晚，公司发布2018半年度报告，2018H1分别实现收入、归母净利润、扣非净利润100.14、20.66、20.41亿元，同比增8.23%、10.20%、10.16%。
分季度看，2018Q1、Q2营收分别为57.86、42.27亿元，同比增12.16%、3.28%，归母净利润分别为11.31、9.35亿元，同比增11.97%、8.12%，扣非归母净利润分别为11.18、9.23亿元，同比增11.61%、8.40%。
点评：
1. 主品牌增速放缓，爱居兔高成长
2018Q2主品牌海澜之家受零售波动营收增速放缓，爱居兔保持较高拓店速带动收入继续高增，电商业务维持较快增长。
分品牌看，
海澜之家：2018H1收入同比增6.20%至80.95亿元，Q1/Q2分别同比增9.48%/1.76%至47.89/33.07亿元。2018H1门店较年初/上年同期净增191（+4.24%）/318（+7.27%）家至4694家，Q1/Q2单季度分别净增20（+0.44%）/171（+3.78%）家。
爱居兔：2018H1收入同比增82.25%至6.06亿元，Q1/Q2分别同比增71.78%/97.54%至3.39/2.67亿元。2018H1门店较年初/上年同期净增108（+10.29%）/331（+ 40.02%）家至1158家，Q1/Q2单季度分别净增50（+4.76%）/58（5.27%）家。
圣凯诺：2018H1收入同比降12.91%%至8.29亿元，Q1/Q2分别同比增11.20%/-30.23%至4.43/3.86亿元。
其他品牌：2018H1收入同比降23.00%至1.46亿元，Q1/Q2分别同比降7.91%/48.60%至1.10/0.36亿元。2017H1门店较年初/上年同期净增6（+2.51%）/-43（-14.93%）至245家，Q1/Q2单季度分别净增-2（-0.84%）/8（+3.38%）家。
分渠道看，
线上/线下：2018H1收入分别同比增34.20%/4.98%至5.81/ 90.97亿元。
直营/加盟：2018H1收入同比增90.16%/7.26%至2.55/85.93亿元，门店分别较年初净增77（+163.83%）/228（+3.97%）家至124/5973家。
2. 盈利能力改善，营运能力提升
毛利率：2018H1公司毛利率分别同比/较上年末增0.45/1.64pct至40.59%，盈利能力改善。
分品牌看，海澜之家/爱居兔/圣凯诺/其他品牌毛利率分别同比增3.44/-8.63/0.11/-55.23pct至43.39%/29.04%/50.59%/-27.94%。
分渠道看，2018H1线上/线下毛利率分别同比增-4.86/1.44pct至55.97%/41.14%；2018H1直营/加盟及商场店毛利率分别同比增2.20/1.37pct至63.12%/40.58%。
费用率小幅提升。2018H1公司期间费用率同比增1.26pct至12.03%。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比增1.02/-0.46/0.70pct至7.66%/4.66%/-0.29%,受广告宣传费、直营拓店带动租赁费及实体店等费用、网店相关服务费增加影响销售费用率提升，受管理职工薪酬及技术服务费减少影响管理费用率下降，受利息支出增加、利息收入减少、汇兑损失增加影响财务费用率提升。
毛利率提升、资产减值损失减少等综合致净利率小幅提升。2018H1存货跌价准备降25.49%至2.02亿元致2018H1资产减值损失降64.64%至0.71亿元，会计准则调整致其他收益增加1541.54万元，净利率同比提升0.36pct至20.63%。
周转水平加快，现金流提升。2018H1存货周转天数同比降15天至262天、应收账款周转天数将降3天至10天致营业周期下降18天致272天。2018H1经营性现金流同比增58.51%至8.40亿元。
展望：
1. 全面覆盖，主品牌卓越，多品牌战略落地
主品牌涵中端男/女装（海澜之家/爱居兔）、商务定制（圣凯诺），2017年起公司“多品牌”战略加速，自主开发轻奢男/女装（AEX/OVV）、童装（爱居兔童装）、年轻副牌（HLA Jeans）、家居生活馆（海澜优选），参股童装（英氏婴童）、快时尚（UR）。
2. 经营模式优势明显，供应链效率突出
采用类直营门店管理，结合供应商可退货协议，绑定上下游利益，打造高效分成模式。因仓储高效、供应链信息化强，全部门店最快补货频率可达每周两次，通过可转债项目公司继续升级仓储物流、布局RFID、提升供应商信息化水平，进一步提升效率溢价。
3. 与腾讯强强联合，共同打造百亿基金
2018年2月腾讯普和入股5.31%，双方共同围绕海澜之家战略方针打造百亿基金，投资服装产业链及优秀服装品牌及制造公司。近年腾讯携手京东大举布局新零售，未来望借助腾讯资源继续巩固行业地位。
4. 全球化布局稳步推进
据“扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球”海外拓展计划，公司先后在香港、越南等地设立子公司，同时通过收购方式进入境外市场，在马来西亚（截止2017年底6家）、新加坡相继开出门店，逐步打开泰国和越南市场。2017年公司境外子公司实现销售收入541.87万元。
投资建议：
预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为36.80/41.17/46.49亿元，同比增速在10.56%/11.87%/12.92%，对应EPS为0.82/0.92/1.03元/股，对应P/E为12/11/10，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：（1）经济下行超预期，终端消费复苏不及预期，（2）主品牌销售回暖低于预期，（3）新品牌发展不及预期。
轻工丨徐林锋
山鹰纸业(600567)：中报靓丽，高外废配额增强业绩确定性
事件：山鹰纸业发布2018半年报，公司实现收入119.5亿元，同比增长60.21%；归母净利润17.06亿元，同比106.48%，扣非后净利润14.86亿元，同比84.6%。分季度来看，Q1/Q2收入分别为54.2/65.4亿元，同比60.6%/60%，归母净利润6/11亿元，同比40%/179.8%。
点评：
进口废纸配额向龙头集中，增强公司收入/业绩确定性。截至目前，政府共发放18批进口废纸配额，整体额度偏向于前三大龙头企业，山鹰纸业包括联盛纸业共获得203.89万吨外废额度，仅次于玖龙纸业，占总外废额度的13.91%。在进口外废无法满足国内需求的情况下，2018年国废价格显著上涨，2018H1均价2568元/吨，同比上涨58%，而美废#13却同期持平，故而具有外废额度的大厂如山鹰纸业则可获得外废配额带来的超越无配额工厂的成本优势。2018H1由于下游需求不振且箱板纸有新产能释放，箱板纸均价5000元/吨，同比提升16%，没有覆盖原材料涨幅，大厂的外废额度优势明显。山鹰纸业造纸毛利率26.06%，同比提升1.13pct，直接受益。
进口废纸趋严，海外布局优势突出。在外废进口趋严的背景下，山鹰纸业率先进行海外原材料布局。公司近两年动作频出，收购荷兰WPT公司，拓展海外再生资源渠道（WPT公司2017年再生资源贸易量近150万吨），收购美国Wickliffe公司，进一步深化全球布局。
盈利预测与投资建议。我们看好行业高景气度维持，以及公司凭借成本优势&海外布局稳步提升市场份额，预计公司2018-2020年EPS分别为0.66/0.87/0.9元，同比增速为48.3%/32%/4%，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：外废进口政策变动；纸品及原材料价格波动。
休闲服务丨徐林锋
中国国旅(601888)：免税业务继续强劲增长，行业龙头地位不断加固
事件：公司发布2018年半年报，报告期内实现营收210.85亿元，同比增长67.77%；归母净利润19.19亿元，同比增长47.60%，扣非后归母净利润19.10亿元，同比增长48.44%。分季度看，Q1/Q2营收同比增速分别为53.07%/80.29%，归母净利同比增速分别为61.48%/30.47%，营收环比提升。
点评：（详见正文）
1. 业绩超预期，扣点提升致销售费用大增。①收入端：旅游服务/商品销售分别同比+0.48%/+122.30%至54.34亿元/154.57亿元。免税毛利率增长带动综合毛利率增加11.69pct至41.22%。②费用端：期间费用率同比增加11.89pct至25.70%，其中销售费用率同比增加12.17pct至23.05%，主要由于机场扣点率提升增加租赁费用，业务扩张致员工薪酬增多。③盈利端：归母净利润同比增速（+47.60%）小于营收增速（+67.77%），主因在于销售费用的大幅提升（+255.48%），以及日上上海（国旅持股51%）于2018年3月始并表使得少数股东损益大幅增长。
2. 免税商品销售：多渠道多标段同时发力，规模扩张渠道整合提升毛利率水平。免税商品销售业务实现营收149.47亿元，同比增长126.31%，占总营收70.89%，为公司核心业务。受益于规模扩张和渠道的拓展整合，公司免税商品议价与品牌引进能力提升，毛利率显著提升，同比增长8.04pct至52.49%。
3. 未来看点：免税龙头尽享政策红利，规模优势巩固竞争壁垒。公司在机场、游轮、市内等渠道多点开花，规模扩张、国际化布局提速。中国各大机场标段向国际扣点水平看齐，提高行业进入壁垒，而中国国旅作为行业龙头有望成为最后赢家。
4. 盈利预测：预计公司2018-2020年EPS分别为1.77/2.44/3.17元，对应PE分别为36.2/26.4/20.3倍。我们看好免税行业龙头中国国旅，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：汇率波动风险；免税专营政策与签证政策变化风险；公司渠道整合不及预期。
交运丨韩振国 许可（联系人）
北京首都机场股份(0694)：航空业务增速创新高非航大幅提升，成本有望改善
事件：8月30日，北京首都国际机场发布2018年半年报。2018年上半年实现营业收入53.22亿元，同比上涨15.3%。净利润为14.87亿元，同比上涨17.6%。其中航空性业务收入26.41亿元，同比上涨7.6%；非航空性业务收入26.81亿元，同比上涨24.2%。
点评：
1. 供给不足情况下，业务量增速创近年来新高
缘于供给不足，首都机场旅客吞吐量增速在2011年之后再无超过5%的增长。但是上半年首都机场在供给压力的情况下，保持着强劲的业务量增长。6.27%的旅客吞吐量增长带来7.6%的航空性收入提升，业务量和航空性收入增速均创近年来新高。
2. 新合同叠加高国际旅客增速助力免税收入大幅提升
上半年实际产生免税收入10.68亿，同比增长48.1%。按照2018年2月11日新免税合同每月带来约2.5亿保底收入推算，半年保底收入约为8.5-9亿，说明二季度出现超保底收入月份。因此免税收入大幅提升不仅来源于新合同保底金额的提升，还受到国际旅客量增长带来的正面影响。
3. 一次性支出导致成本高企，未来情况会有所改善
上半年营业成本32.52亿元，同比增长15.2%，增长幅度较大。主要是安保、运行服务、租金、绿化环保费用增幅突出。安保和绿化环保费用大幅增加，主要源于高经营压力和饱和的旅客量。而运行服务和租金费用的高增速是设备升级带来的一次性支出，以及会计政策调整所致。这部分成本增长不可持续，未来预计成本端会有所改善。
4. 投资建议：预计公司2018-2020年营业收入分别为106.31、104.03、105.86亿元，净利润分别为26.46、22.62、25.85亿元，对应PE为11.87倍、13.88倍、12.15倍。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：关联交易、航空事故、免税政策变更。
有色丨韩振国 吴江（联系人）
格林美(002340)：业绩增长亮眼，三元前驱体业务增势迅猛
事件：2018年8月30日，格林美发布中报。2018上半年，公司实现营收70.26亿元，同比增长63.92%；归母净利润4.11亿元，同比增长50.83%；实现毛利率20.09%，净利率6.35%；EPS为0.11元/股。
事件评价：
公司业绩增速符合预期，新能源材料业务产能全面释放，推动公司销售与业绩大幅增长。
打造新能源全周期价值链，开创利润增长点：2018年上半年，公司新能源电池材料业务营收40.43亿元，同比增长98.70%。公司打造“电池回收—原料再造—材料再造—电池包再造—新能源汽车服务”新能源循环产业链。三元前驱体进入主流供应链。且在高镍低钴化的进程下，公司与ECOPRO合作，技术突破快。NCM、NCA系列已经完成认证和稳定供货，2万吨/年的高镍前驱体生产线完成，预计成为公司主要利润增厚亮点。
立足环保，回收业务核心竞争力强：2018年上半年，公司废弃资源综合利用业务营收29.84亿元，同比增长32.49%。公司传统钴镍钨回收业务、废弃电子回收业务、电池回收业务均保持稳定增长。公司传统回收业务会进一步提升公司的盈利能力和竞争力。一是技术先发优势；二是多家下游企业战略合作，市占率有保障；三是完善的动力电池回收体系闭环优势。
投资评级与估值：
根据盈利预测，预计2018年、2019年和2020年公司归母净利润为9.41亿元、13.73亿元和17.28亿元，对应PE分别为28.89、19.80和15.74。予以“强烈推荐”评级。
风险提示：钴镍价格下跌；新能源汽车需求不及预期；公司产能释放不及预期。
非银丨左欣然
华泰证券(601688)：财富管理+机构优势，引领业绩逆势增长
业绩逆势增长，投行、资管业务增强。上半年受A股市场量价齐跌影响，证券行业营业收入、净利润双双下降，公司实现逆势增长，上半年实现营收82亿元，YoY+1%；归母净利润32亿元，YoY+6%；ROE3.58%，提高0.08pct；EPS0.44，拟每10 股分配现金股利3.00元。分业务看结构持续优化，投行、资管业务净收入分别达到8亿元、12亿元，YoY+20%、+4%，收入贡献占比增至10%、14%；同时长期股权投资收益大幅增长3倍，收入贡献提升9pt至12%。而牌照类业务代理买卖证券业务净收入同比减少10%，收入贡献占比减少至18%。行业地位看，公司占行业净利润达10%，同比提升4pt，牵头效应进一步加强。
坚定财富管理路线，产品销售与资产配置协同前进。上半年公司股票基金交易量合计人民币7.58 万亿元（YoY-3%）,净佣金率稳定，交易量继续保持行业排名第一。线上通过完善“涨乐财富通”功能增强引流效应，上半年“涨乐财富通”移动端客户开户数33.9万人，占公司全部开户数97%，月活数656万人，居证券公司类APP第一名。线下围绕优质客户提升资产配置能力，截止上半年末公司从业人员中投资顾问占比28%，行业排名第一。依靠线上线下的立体化财富管理体系，公司金融产品销售增强，代销金融产品中费率更高的基金销售额度增加4倍至314亿元，代销金融产品净收入达到0.8亿元，YoY+17%。
品牌支撑厚积薄发，投行业务逆势增长。上半年市场整体IPO、再融资节奏放缓，行业承销保荐及顾问净收入YoY-27%。但公司凭借质量优势IPO过会率高达100%，上半年股权承销金额829.5亿元，同比增长35%，行业排名第三；并购重组前瞻性布局，交易金额704.5亿元，同比翻倍，行业排名第一。债券承销839.5亿元，同比略有下滑。投资银行业务净收入8亿元，YoY+20%，其中承销业务净收入6亿元，YoY+55%。下半年股权承销业务将加大重点区域、重点行业项目储备，围绕优质客户做好项目筛选，提高客户粘性和行业美誉度。
资管业务稳健增长，股权投资收益提升。上半年证券公司资管总规模15亿元，YoY-16%。而公司积极调整业务结构发展主动管理，截止上半年底资管业务规模9099亿元，YoY-4%，变动幅度远小于行业。其中主动管理资产月均规模达到2267亿元，行业排名第四，占比25%。上半年公司实现资管业务净收入12亿元，YoY+4%，行业占比提升2pt至9%。投资业务上，自营投资囿于上半年股市波动，总投资收益16亿元，YoY-28%；然而股市的亏损被长期股权投资的丰厚回报弥补，加联营合营的综合投资收益达到22亿元，同比保持稳定。此外，公司旗下南方基金资产管理规模7786亿元，较2017年底提升18%。上半年资管业务净收入11.79亿，较上期同比增加4%。
资本业务严控风险，海外业务全面发展。1）上半年公司加强风险把控精简资本中介业务，实现融出资金余额521亿元，自有资金参与股票质押余额401亿元，较去年年底分别减少13%、17%。而股票质押信用减值损失占比也仅为0.17%，分析可控。当前资本中介业务利差同比增长逾20bp，通过从严从优项目挑选，将实现业务的平稳增长。2）华泰国际完成对华泰金控的整合，上半年华泰金控（香港）IPO保荐数量、金额排名第三；就机构融资提供意见方面，总交易发行规模约为229亿港币。旗下AssetMark 在TAMP行业中市占率达到9.7%，排名第三。截止6月底AssetMark平台管理资产总规模达到453亿美元，较2017年底增长7%，超过7300名独立投资顾问为22万个终端账户服务。上半年国际业务实现收入10亿元，YoY+39%
引入战投混改试点，市场化基因助力特色化发展。公司于7月底以13.05元/股定向增发10.89亿股，募资142亿元，募资对象包括阿里巴巴、苏宁及中国国有企业结构调整基金。而这三大战略股东将分别位于增资完成后的第6、7、10大股东。此次定增不仅为华泰补充了净资本，更将进一步推动华泰证券金融科技领域创新与拓展，拔高财富管理转型的领先地位。预计公司2018年EPS、BVPS分别为1.2元、13.1元，对应P/E、P/B分别为13倍、1.2倍，两项指标均处于历史低位，将随公司转型升级、行情回暖而加速修复，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：市场大幅波动波动、政策收紧，业务增长不及预期。
房地产丨韩振国 夏亦丰（联系人）
华夏幸福(600340)：业绩稳健增长，产城复制实现突破——华夏幸福2018年中报点评
观点：
1. 业绩稳健增长。2018年上半年公司实现营业收入349.7亿元，同比增长57%，是2013年以来最高增速，营业收入大幅增长的原因是房地产业务结转收入增加；归母净利润69亿元，同比增长29%。公司毛利率始终维持在较高水平，2018年上半年为45.7%，净利率同比提升5个百分点至19.8%，预收账款1433亿元，同比增长8%，为上半年营收的4.1倍，预计将在未来二到三年内逐步结转为公司的营业收入与利润，有利于公司锁定未来三年的经营业绩。
2. 多元化手段获取资金，融资成本维持在合理范围内。2018年上半年，负债水平有所上升，资产负债率和净负债率分别为82.1%、96.2%，同比分别上升1.0、50.3个百分点。但公司无短期偿债压力，货币资金可完全覆盖短期债务偿债需求，债务风险可控。从融资渠道来看，公司与国内多家银行及其他金融机构建立了长期、稳定的战略合作伙伴关系，贷款利率稳定，2018年上半年银行贷款平均利息成本5.99%。此外，公司积极开拓多种融资渠道以及融资工具。2018年上半年，公司综合平均融资成本为6.14%，较2017年仅有略微上升，在整体融资成本上行的大环境下公司仍保持一定的竞争优势。
3. 产城异地复制成效显著，京津冀以外地区实现突破。上半年公司新增签署产业新城与产业小镇PPP正式协议10个，其中8个为产业新城项目，2个为产业小镇项目，全部位于非京津冀区域。京津冀以外区域的销售面积和销售金额实现快速增长，销售面积325万平方米，占总销售面积的46%，较去年同期增长294 %，核心业务销售近额占比达到39%，较去年同期提升25个百分点。在京津冀以外地区的业务突破，印证了产业新城模式的可复制性，随着上半年新签署的10个非京津冀区域项目的逐渐落地，未来京津冀以外地区的业绩有望实现新的增长。
4. 险资大规模沉淀，业绩承诺推动业绩高增速。2018年7月，平安资管入股公司，共持股19.70%，成为公司第二大股东。大规模保险资金的沉淀，对公司的长期发展具有重要支撑作用，公司此次引进新的资本，资金方面的压力会有所减少，对公司资金实力的增强和基本面的稳健有积极作用。同时公司做出的业绩承诺也将推动公司业绩的高速增长，也彰显了公司对未来发展的信心。
盈利预测及投资建议：我们预计公司2018-2020年可实现营收 895.7亿元、 1302.6元、 1868.6亿元， 归母净利润为127.7亿元、175.5亿元、226.2亿元，EPS 分别为4.3元、5.9 元、7.6元。我们预测公司每股RNAV为59.3元/股，较当前股价折价44%，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：环京地区调控政策风险、产业新城开发进度不达预期。
通信丨马军
中兴通讯(000063)：禁令导致一次性亏损，经营有望走出底部
1. 事件：公司2018H1实现营收394.3亿，同比减少27.0%，实现归母净利润-78.2亿，同比减少441.2%。
2. 受禁令影响主营业务暂停加之巨额罚单，导致大幅亏损。
3. 国际收入占比下降，整体毛利率水平受多重因素影响：主要原因是（1）美国禁令导致业务停滞（2）手机业务毛利率快速下滑；（3）政企业务市场竞争激烈；
4. 国内运营商大力支持，合同负债增加235亿现金流风险降低：营业现金回笼率明显提升，收款力度明显加大。合同负债金额达到235.7亿元，主要来自于预收系统工程款，我们判断国内运营商给予大力支持导致。
5. 持续大力研发投入，研发投入资本化率大幅上升：研发投入维持占营收比12.8%，研发投入资本化率大幅上升至19.2%。利润调剂具备空间。
6. 18年下半年国内电信运营商集采加速，公司预计随着业务逐渐恢复Q3有望止亏。18年H2国内运营商业务稳定，部分集采中份额有所加大，公司电信运营商业务收入有望维持稳定；由于公司终端业务预计受海外市场影响较大，预计18年下半年收入将会持续下滑；
19年预计国内运营商集采将会在下半年进行，国内运营商业务预计将会在20年开始快速增长；假设19-20年终端业务收入持续收缩（甚至剥离），销售费用端将会持续降低有望增厚公司业绩。
预计19-20年公司归母净利润29亿、38亿左右，对应现价PE27、20.6倍,随着5G到来，公司有望逐渐走出经营底部，给予“推荐”评级。
风险提示：5G三大运营商资本开支不及预期；海外业务发展受国际贸易政策阻碍风险。
电子丨段迎晟
比亚迪电子(00285)：最艰难时刻已经过去，金属、3D玻璃业务都可期待
事件：比亚迪电子（00285.HK）发布半年报，公司2018年上半年实现营收195.11亿，同比增长11.33%，归属上市公司股东的净利润11.35亿元，同比增长-14.18%。
点评：
1. 营收和净利润率都环比增加，最坏的时期已经过去
业绩超预期，下半年可期待。 公司2018年上半年实现营收195.11亿，同比增长11.33%，其中2Q营收105.66亿，同比增长17.17%，较 1Q18 营收增速 5.12%环比增加 12 个百分点，营收环比增长明显加快。毛利润同比下降 5.05%至 20.07亿元人民币，2Q毛利润11.29亿，毛利率环比1Q增加0.8个百分点至 10.68%；权益持有人应占年内利润同比下降 14.18%至 11.35 亿元人民币，其中2Q净利润6.72亿，净利率环比1Q净利率 5.17%增加1.2个百分点至 6.36%。
2. 金属收入环比正增长，利润率触底回升
2018年金属机壳行业竞争加剧，多家CNC厂开工率不足，退出市场，公司依托技术及产能规模优势，在华为、VIVO等一线品牌客户占据主流供应链份额，公司整体金属机壳出货量维持稳定增长。18年金属机壳价格持续下滑影响公司利润率，但是Q2金属CNC价格触底企稳，由于自动化率提升、规模效应和管理改进，未来公司的金属利润率有望持续提升。综合出货量及单价考虑，我们预计 2018 年公司金属机壳业务营收维持较大幅度增长，下半年利润率有望提升。
3. 3D 玻璃放量，提升整体业绩
2018 年多款安卓旗舰机型采用3D 玻璃后盖，3D玻璃在高端旗舰市场的渗透率提升。公司自制3D玻璃热弯机，成本仅40多万，大大低于行业价格。公司重视研发，有包括多名博士在内的400多3D玻璃研发队伍，公司有深厚的制造传统和强大的制造业管理能力，现在3D玻璃直通率已经提升到60%，净利润率达到15%以上，行业排名前列。随着3D玻璃在国产手机中的放量，3D玻璃业绩的释放将增厚公司的整体业绩。
4. 陶瓷后盖可圈可点，但当前业绩贡献有限
公司17年Q3投入陶瓷后盖业务，扩产十分迅速，现在已经为主流客户制造手表表盖，陶瓷业务进展顺利。但是受限于手机客户应用陶瓷后壳有限，目前比亚迪陶瓷后盖出货有限，业绩贡献有限。
5. 长期布局智能产品，打开想象空间。
公司依托安卓体系的成熟经验，自主设计汽车智能驾驶系统，其中DLINK系统即将安装在比亚迪新发布的“唐”车型上；为irobot公司设计制造的扫地机即将出货，其他多款智能产品下半年都会量产，比亚迪在智能制造领域具有很大的想象空间。
盈利预测与估值：
我们预计公司 2018~2020 年 EPS 分别为1.16/1.37/1.55 元人民币，复合增速为 11%。鉴于公司在安卓机壳领域的稳固地位和3D 玻璃渗透率的持续提升，给予“推荐”评级。
风险提示：手机行业景气度不及预期；宏观经济风险；3D 玻璃渗透不及预期。
计算机丨安永平
赛为智能(300044)：人工智能业务实现突破，智慧城市项目落地
事件：公司实现营业收入5.85亿元，同比增长0.48%，实现营业利润0.90亿元，同比增长58.25%；归属于上市公司股东的净利润0.83亿元元，同比增长66.16%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润0.71亿元，同比增长75.07%。
投资亮点：
1. 人工智能业务实现突破，陆续获得订单
人工智能领域首战成绩亮眼，毛利率为40.26%。公司多年在人工智能领域多年深耕，开发出了系留多旋翼无人机、大载荷无人机和转子发动机以及人脸识别系统、智能视频分析系统等智能终端产品。在报告期内，公司人工智能事业部加大了推广宣传力度，获得了保加利亚、安徽某单位及西安某单位等的订单。2018年8月28日，公司与与安徽泰格电气科技股份有限公司签署合作协议，合肥赛为智能将运用人工智能的相关技术，为客户提供100台室内电气轨道式人工智能巡检机器人，正式进入智能巡检机器人领域。
2. 智慧城市业务毛利率上涨，长期看好智慧城市业务
报告期内智慧城市业务营业收入比上年同期减少35.71%，但公司成本控制得当营业成本下降39.72%，总体毛利率上涨5.34%。赛为智能积极利用云计算、大数据等技术，提供智慧城市运营平台及新型智慧城市解决方案，完善智慧城市建设和运营的各项管理办法，建立健全行业标准。目前，已经落地的智慧吉首PPP项目正如预期进度开展，长期看好智慧城市业务的发展。
3. 大数据业务运维管理能力增强，获大项目订单
公司加强了大数据业务的后期运维管理，积极引进人才，扩展市场。公司新签订了纵横网联北京酒仙桥数据中心项目、顺德区五沙新能源数据中心项目施工总承包合同等，大数据项目合同新签总额5.5亿元。
盈利预测与估值：考虑到公司坚持贯彻研发战略，加大在智慧城市、人工智能、大数据领域的深度研究和技术应用，并在市场上积极拓展，取得了不少突破，公司业绩预期会逐步增长。预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.75亿、4.06亿、4.67亿元，对应 EPS分别为0.64、0.94、1.08元，对应当前市值PE分别为9.53、6.47、5.62倍，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济下滑致业务不及预期、智慧城市运营收入不及预期、人工智能业务推广不及预期。
传媒丨杨仁文
平治信息(300571)：与VIVO预装合作落地，探索新增长曲线
事件：公司公告，近日与天宸网络（VIVO）签署协议，VIVO在终端产品中预装公司软件、公司向VIVO的终端用户提供移动阅读内容服务。双方基于用户消费收入（扣除各支付渠道手续费/通道费后）进行分成。
点评：
1. VIVO稳居国内智能手机出货量TOP3，且部分机型用户画像与公司阅读内容的主要目标群体匹配度较高，本次合作有利于公司拓展推广渠道，提升移动阅读的市场份额，有望增厚公司业绩。
①VIVO稳居国内智能手机出货量TOP3，2016年/2017年/2018Q1/2018Q2，VIVO市占率分别为14.8%/15.4%/16.3%/19%。VIVO主要以三线及以下城市为主（据第三方统计，18Q1 VIVO的三四五线城市合计占比64%）、深耕女性用户。②预装是目前龙头网文公司普遍采取的合作方式，给渠道的分成约在50%-60%（仅参考）。随着公司经营规模扩大，逐步在市场建立了一定的知名度。本次合作有利于公司拓展推广渠道，提升移动阅读的市场份额，有望增厚公司业绩。
2. 公司主营付费阅读业务（传统运营商+自有阅读平台+内容分销），商业嗅觉敏锐，执行力强。
①公司2016年/2017年/2018H1分别实现归母净利4843万/9703万/1.1亿、同比增速分别为88%/100%/119%。2018年以来公司内容分销业务快速推进、收入占比增加，推动公司毛利率和净利率大幅提升。18H1毛利率46.89%（+23.25pct）、净利率27.33%（+15.32pct）②“百足模式”孵化大批原创阅读内容生产平台，截止目前已有近100个（包括超阅小说、盒子小说、知阅小说、麦子阅读等），合计超4500万的微信粉丝矩阵。各个平台之间既相互竞争又相互合作，迅速占领渠道和作者资源，实现内容和渠道的双拓展。自有阅读平台的不断孵化裂变，使得公司内容自生产能力得到加强。③受益于微信生态圈红利，公众号阅读市场规模扩大，CPS业务贡献可观业绩。公司充分挖掘微信体系流量变现，2017年投资杭州有书（“有书阁”）、郑州麦睿登（“微阅云”“栀子花”）各51%股权，设立合资公司平治云（公司持股55%，由推宝运营“掌阅宝+微小宝”），标的相当于公司阅读内容产品的渠道分销商，与近30万家自媒体（以微信公众号为主）保持密切合作（CPS模式）。据第三方（不完全统计）数据，18年2月以来有书阁（youshuge/女频为主）保持在微信域名访问量（全品类TOP4），微阅云保持在前10，微小宝保持在前20；此外18年6-7月有书阁（shuxiangyun/男频为主）排名上升较快（分列第25、第16）。
3. 公司内容自生产能力提升、为付费阅读业务打好基础，漫画、影视等新业务拓展可视为业绩弹性部分。
①18H1公司新增原创作品近4000部、新增签约作者3000余人，全平台累计点击量过亿IP近30部。截止目前拥有各类文字作品3万余本、签约作者原创作品2.1万余本。②公司原创作品不断向有声、漫画、影视等领域进行改编孵化。③由平治影业推出的网络大电影《镇魔司：四象伏魔》腾讯视频播放量破5000万。
4. 盈利预测与投资评级：我们预计公司2018-2020年归母净利分别为2.33/3.27/4.1亿，对应PE分别为31/22/17X。维持“推荐”评级。
风险提示：解禁减持风险、版权购买和用户获取成本进一步提升、内容分销业务进展不及预期、阅读内容监管趋严、核心团队成员流失、用户阅读偏好改变、市场风格切换等。
军工丨段小虎
中航沈飞(600760)：中报营收大幅提升，持续受益新型战机量产
事件：公司发布2018年中期报告。2018年上半年，公司实现营收62.57亿元，同比增长519.27%，同期大幅扭亏并实现归母净利润1.00亿元，对应每股收益0.07元。
点评：推进均衡生产致营收利润同比大幅增长，看好全年业绩中高速增长。
1. 报告期内公司实现营收62.57亿元，同比增长519.27%，同期大幅扭亏并实现归母净利润1.00亿元。主要原因是：①报告期内公司在海空军战机订单需求保持高景气的同时，持续推进均衡生产，2018年各季度产品交付计划节点与上年同期相比前移。②由于利息收入同比增加，公司财务费用由-506.34万元变动至-4449.67万元，亦对公司净利润有正向贡献。此外，由于合并范围变化，公司销售费用和管理费用分别同比下降75.86%、15.88%。
2. 报告期内公司存货账面价值92.27亿元，同比增长16.51%，主要是在制产品增加所致；应付账款78.92亿元，同比增加40.81%，主要是采购增加所致；预收款项67.62亿元，同比减少38.91%，主要是前期预收账款随产品交付在当期确认收入所致。我们从公司资产端关键指标综合判断，公司全年收入增速有望从超高增速回归至中高速水平，看好公司全年业绩中高速增长。
公司是军用歼击机的重要研发生产基地，将持续受益于军机列装高峰。沈飞集团被誉为“中国歼击机的摇篮”，先后研发制造了第一代战斗机歼-5，三代战机空优机型歼-11、航母舰载机歼-15、新型歼轰机歼-16，以及四代战机歼-31等著名机型。当前，我国面临的国防安全和地缘政治局势日趋严峻，武器装备短板建设仍然非常迫切。同时，我国军费增长将持续维持8%左右的较高增速，2018年我国国防预算已超过1.1万亿元人民币，航空军机装备将继续加速列装。我们认为，未来10-15年公司现有机型将持续量产，新型号战机有望迎来定型、放量，公司收入有望持续较快增长。仅考虑国内需求，未来10-15年我国军队对包括沈飞及成飞研发生产的各型歼击机的需求将超过1000架。
军工企业改制浪潮，股权激励注入全新活力。2018年5月15日，公司发布限制性股票长期激励计划，此次推出的股权激励计划将净资产收益率、净利润增长率、经济增加值三个指标纳入解锁条件。根据解锁条件，公司2017-2019/2020/2021年的净利润复合增长率分别不低于10%、10.5%和11%。此次推出的股权激励计划将进一步完善公司法人治理结构，促进公司建立、健全激励与约束相结合的分配机制，充分调动公司董事、高级管理人员与骨干员工的工作积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，将有助于提高公司的经营管理水平，促进公司经营业绩平稳快速提升，确保公司长期发展目标顺利实现。
军品定价机制改革驱动公司向好发展，盈利能力有望继续改善。随着军品定价机制改革的推进，放开5%利润上限束缚，利好当下净利润率较低的整机厂商。结合国际经验，整机公司的净利润率有望从当前的2-3%提升至5%-8%，盈利能力潜在提升空间较大，公司作为总装型企业将受益于军品定价机制改革。
盈利预测与评级：我们对公司2018/19/20年EPS的预测分别为0.59/0.71/0.85元，对应2018/19/20年PE为62/51/43X，给予公司“推荐”评级。
风险提示：军机列装不及预期，国防建设发展不及预期。
军工丨段小虎
中国重工(601989)：中报业绩高速增长，看好海军装备龙头长期发展
事件：2018年8月28日发布2018年上半年年报，上半年实现营业收入194.19亿元，同比增长0.99%，实现归母净利润9.53亿元，同比增长51.73%，对应每股收益0.044元。
点评：
1. 报告期内公司营收与去年基本持平（YOY+0.99%），分产品来看：
1）海洋防务及海洋开发装备实现收入62.02亿元（YOY+42.82%）贡献营收主要增量，主要系上年同期公司下属子公司合同终止冲减营业收入48.37亿元，本期全球海洋工程装备运营市场复苏所致；
2）军民融合战略新兴产业及其他业务实现收入24.25亿元（YOY+18.53%），贡献营收部分增量，主要系下属子公司船舶压载水系统等业务增幅明显所致；
3）深海装备及舰船修理改装业务营收与去年同期基本持平（YOY+0.94%）；
4）受完工进度未按照序时进度均匀分布等影响，舰船配套及机电装备(YOY-24.9%)和海洋运输装备（YOY-16.13%）营收相较去年同期下降，但上半年舰船配套及机电装备新增订单73.05亿元（YOY+51.15%），海洋运输装备新增订单88.72亿元（YOY+72.2%），预计未来这两项产品收入将实现大幅增长。
2.报告期内公司归母净利实现高速增长（YOY+51.73%），增速超过营收增速，我们判断主要原因如下：
1)上半年规模迅速扩张的海洋防务及海洋开发装备业务毛利率由去年同期的-1.19%提升至3.86%，贡献毛利增量2.91亿元；
2）上半年财务费用同比减少5.3亿元，主要系公司完成市场化债转股项目并将募集资金用于偿还金融机构有息负债，利息收入大于利息费用所致；
3）去年同期子公司大连船舶重工计提7.59亿存货跌价准备，本期资产减值损失同比下降87.25%。
海军装备核心供应商，直接受益于我国海军现代化建设。公司是我国海军舰船装备的主要供应商，也是最大的军工上市公司，承担了多项军工装备重大研发生产任务，军品覆盖航空母舰、核动力潜艇（分包）、常规动力潜艇、大中小型水面战斗舰艇、大型两栖攻击舰、军辅船等。公司于2018年2月完成以债转股形式收购大船重工和武船重工的100%股权，上半年大船重工进行总装建造的首艘国产航母离港海试，武船重工承建的马来西亚濒海任务舰首舰开工、与孟加拉昆拉船厂联合建造的两艘大型反潜巡逻艇顺利交付，军品业务盈利能力有望进一步提升。随着周边海洋安全局势的持续紧张、“一带一路”的稳步推进，我国对海军近海防御、远洋作战提出了更高的要求，预计未来我国海洋装备市场空间将达万亿规模，公司作为海军装备核心供应商有望直接受益于海军现代化建设。
国内民船装备主要供应商，深化供给侧改革以应对行业周期波动。公司是国内最主要的海洋运输装备、海洋开发装备、海洋科考装备研制及供应商。船舶制造和海洋工程行业具有明显的周期性特点，深受全球经济形势、航运市场形势和国际原油价格等因素的影响，2018年上半年国际航运市场小幅上涨，但需求不足和产能过剩的矛盾仍然存在，公司抓住回暖契机，积极深化供给侧改革，主动开拓市场并及时完成产品交付。2018年上半年，子公司武昌船舶重工集团有限公司顺利交付国内首座自主研制大型全潜式深海渔业养殖装备深蓝1号，并开建全球最大深海智能渔场“海南陵水深远海渔业养殖平台”，该装备的启用将实现我国在开放海域工业化、自动化、规模化、集群养殖的重大突破；子公司青岛双瑞BalClor®压载水管理系统获得日本最大航运公司NYK的高度认可，签约大笔压载水设备供货订单，涵盖了VLCC、大型散货船、超大型集装箱船、化学品船等丰富船型。
集团资产证券化整合空间较大，后续资产注入可期。据中船重工集团官方数据披露，十三五期间集团资产证券化率目标为70%，目前约为50%，未来整合空间较大。在海洋防务装备板块，目前集团尚有两家公司（天津新港船舶、重庆川东船舶），集团承诺在满足触发条件后的一年内提议将上述两家公司资产注入公司。目前混合所有制改革和科研院所改制不断加速推进，公司后续资产注入可期，或将进一步增厚公司业绩。
盈利预测与评级：看好公司海洋装备业务的长期发展，并考虑公司有望持续受益于海军现代化建设，给予公司“推荐”评级。我们对公司2018/19/20年的EPS预测分别为0.05/0.06/0.06元，对应2018/19/20年PE为76/73/70倍。
风险提示：海军采购波动；民船订单不达预期。
军工丨段小虎
南洋科技(002389)：中报收入高速增长，看好无人机业务持续向好发展
事件：公司公告2018年半年报，2018年上半年公司实现营业收入9.38亿元，同比增长381.84%，实现归母净利润 0.30 亿元，同比增长138.12%，对应每股收益 0.03元。
点评：
1. 公司上半年营业收入较上年同期增加381.84%，实现高速增长。主要原因系无人机业务与薄膜业务产销稳健增长且上年同期不包含薄膜业务所致。具体来看：①报告期内，公司航空航天产品制造业务营收2.47亿元，同比增长26.66%。主要原因是公司无人机业务积极开拓国内外市场，彩虹中、大型无人机实现在国际、国内军用和民用领域订单稳定增长；②薄膜业务营收6.87亿元，占比73.28%，薄膜业务的增加主要系17年12月份公司实施了重大资产重组，构成反向并购，与上年同期对比的彩虹公司与神飞公司没有此类业务。
2. 公司上半年归母净利润同比增长138.12%，远低于营收增速，我们判断主要原因如下：①报告期内，公司收入结构有所变化，新增薄膜业务，毛利率为17.56%，远低于航空航天制品41.04%的毛利率，导致主营产品综合毛利率下降。②三费方面，报告期内销售费用同比增长1450.27%，财务费用同比增加3250.78%，均远高于营收增长幅度，各指标变动较大的主要原因系与之同期对比的彩虹公司与神飞公司的仅有无人机业务数据，公司本期数增加了薄膜业务的发生数。公司财务费用大幅变动除重组因素外，主要系本期利息收入同比减少10.04%，借款利息支出同比大幅增加682.51%导致。③公司税金及附加同比增长808.03%，主要系房产税、土地使用税、印花税大幅上涨所致。
作为我国无人机第一股，公司有望充分受益于全球军用无人机行业的快速发展。2017年12月，公司先后公告完成由台州国资委将金投航天100%股权（金投持有上市公司21.04%股权）无偿向航天气动院的划转，并完成发行股份收购彩虹无人机科技有限公司100%股权和航天神州飞行器有限公司84%股权的交易。重组完成后，公司现有股本增厚至9.47亿股，航天气动院成为公司控股股东，合计持有公司 37.57%股权，构成反向购买，航天科技集团为上市公司实际控制人。伴随信息通讯技术的高速发展，军用无人机在侦察监视、信息获取、支援保障等信息化战争环境下发挥着越来越重要的作用。据军机市场预测机构Teal Group预测，到2024年全球军用无人机市场规模将达到115亿美元，发展前景广阔。无人机业务作为公司重组新增主业，涵盖中、远程中大型无人机，公司目前无人机研发设计、制造体系较为完善，研发水平处于行业前沿，自主研发的CH3、CH4、CH5系列无人机具有载弹量大、飞行时间长、航程远等优点，性能指标已达到国际先进水平，近十年销售额累计数处于全球第三位。公司以军品市场为重点，军用无人机具备产品性能优异、成本低的优势，受益于较为宽松的军品贸易政策刺激，公司军用无人机出口将保持高速增长。
传统薄膜业务产销两旺，新能源汽车行业快速发展为公司薄膜业务带来新机遇。薄膜业务作为公司传统优势主营业务，涵盖光学膜、太阳能电池背材膜、电容器薄膜、锂离子电池隔膜等产品。目前电容膜业务市场占有率国内排名第一，太阳能电池背材膜和光学膜部分产品排在国内同行位居前三。公司持续加大薄膜业务的研发投入，加强薄膜产能的储备。在电容器薄膜方面具有产能规模、产品系列等优势，潜在产能可达21,000吨；在太阳能电池背材膜方面，公司年产5万吨太阳能电池背材膜项目一期工程3万吨项目于2017年10月实现量产，未来产能放量，公司将保持行业领先优势；在光学膜方面，杭州南洋光学膜项目土建施工已基本结束，并与外资企业合作开展年产1200平方米增亮膜项目进展顺利，预计2018年三季度可投入试生产。光学膜国产替代趋势以及新能源汽车行业快速发展为公司光学膜和锂离子电池隔膜业务带来发展新机遇，公司在确保原有产线稳定的同时加快锂离子电池隔膜等项目推进以增强公司发展后劲。
盈利预测与评级：公司于2017年重组成功，考虑到公司未来无人机业务的持续向好发展、薄膜业务稳定增长，我们对公司2018/19/20年EPS的预测分别为0.43/0.54/0.64元，对应2018/19/20年PE为28/23/19倍，给予公司“推荐”评级。
风险提示：无人机业务出口低于预期；军队装备列装低于预期。
军工丨段小虎
内蒙一机(600967)：中报业绩高速增长，看好装甲龙头长期发展
事件：2018年8月30日发布2018年上半年年报，上半年实现营业收入50.82亿元，同比增长10.91%，实现归母净利润2.89亿元，同比增长47.28%，对应每股收益0.171元。
点评：
1. 报告期内公司收入实现稳定增长（YOY+10.91%），完成年度计划目标的40.96%，我们判断收入增长系军、民品业务共同增长所致，报告期内公司军品订货再创新高；民品方面，公司与中国铁路总公司共签订总价值9.23亿的采购合同。
2. 报告期内公司归母净利实现高速增长（YOY+47.28%），增速超过营收增速；销售毛利率（11.44%）与去年同期（11.47%）基本持平。归母净利润高速增长主要源于财务费用、资产减值损失、税金及附加大幅减少：
1）财务费用较去年同期减少0.49亿，贡献归母净利主要增量，系利息收入增加所致。报告期内公司现金流量大幅增加，18年6月底公司现金及现金等价物总额较17年同期增加约30亿元，带来可观理财收入；
2）资产减值损失较去年同期减少0.18亿（YOY-46.15%），系报告期内计提减值准备金额下降所致；
3）税金及附加较去年同期减少0.1亿（YOY-50.67%），系报告期内子公司已交增值税较上年同期减少导致附加税减少所致。
3. 预收账款及存货大幅增加凸显订单充足，公司下半年业绩有望进一步释放。预收账款增加额是订单签订情况的重要指标，公司17年6月底预收账款金额仅1.37亿元，17年12月底大幅增加至33.10亿元，18年6月底再次攀升至52.53亿元，反映出公司订单规模迅速增长；同时，预收账款增加额显著高于应收款项增加额，助力公司报告期内经营性净现金流量同比增加14.44亿元。公司18年6月底在建工程（1.50亿元）较年初（3.61亿元）大幅减少，标志着新产能建设进入尾声；18年6月底存货价值（21.83亿元）较去年同期（8.94亿元）大幅增长12.89亿元，显示出订单落地如期推进。综合上述数据，我们判断公司下半年业绩有望进一步释放。
陆军装甲车辆装备龙头企业，有望持续受益于军备列装升级及军贸市场增长。公司隶属于中国兵器工业集团，是国家唯一的集主战坦克和轮式车辆为一体的装备研制生产基地，在国内陆军装甲车辆装备领域居绝对垄断地位。公司是我国最先进陆战装备99A主战坦克和8*8轮式战车的唯一生产基地，军品产品覆盖履带、轮式、火炮三大系列。十三五期间陆军进入“补课式换装”和“部队转型”两个战略发展时期，预计未来十年我国主战坦克、履带式装甲车和轮式装甲车市场年规模或达到150亿元，公司作为我国装甲车辆主要生产基地有望持续受益于陆军现代化建设。同时，公司积极发展军贸业务，目前主要外贸产品包括VT4、VT5 及VN1 ，凭借较高的性价比在国际军贸市场中享有较强的市场竞争力。2017年公司实现泰国批量订货，在军贸市场取得突破性进展。据SIPRI统计，近5年（2013-2017）全球军贸规模较前5年（2008-2012）提升10%，中国目前累计出口额增长稳健世界排名第五，全球军贸规模增长与“一带一路”等政策为公司军贸业务带来发展机遇。
铁路货运行业需求回暖，民品业务有望长期向好发展。公司民品业务主要是子公司北方创业的铁路车辆及零部件生产业务。北方创业是原铁道部批准的14家铁路货车车辆生产企业之一，具备年新造整车8000辆及配套核心零部件的生产能力，生产批量和能力居行业领先位置。受益于大宗商品价格上涨、铁路总公司体制改革推进、国家“公转铁”政策及“一带一路”国家铁路建设，国内铁路货运行业需求逐渐回暖。2018年7月，中铁总发布《2018-2020年货运增量行动方案》提出到2020年全国铁路货运量达到47.9亿吨的目标。据财新网报道，中铁总 计划未来3年购置货车21.6万辆、机车3756台，预计采购金额将超千亿元，公司作为中国铁路总局主要货运车辆供应商有望长期向好发展。
集团唯一军品整体上市平台，有望保持混改标杆企业地位。公司是中国兵器集团唯一的军品整体上市平台，目前集团装甲车资产方面尚有哈一机、江麓机电、重庆铁马等未上市。截至2017年底，中国兵器集团资产证券化率为26%（以总资产计），对标集团提出的“十三五”期间资产证券化率达50%的目标，仍有较大的提升空间，公司作为集团资本运作平台有望持续深入推进混合所有制改革，保持混改标杆企业地位。同时，2017年中央军民融合发展委员会第二次全体会议提出深化军品定价机制改革和装备采购制度改革，为整机类厂商带来利好，公司作为净利润率最高的军品整机厂商之一有望进一步释放业绩。
盈利预测与评级：看好公司军品民品业务的长期发展，并考虑公司有望持续受益于陆军现代化建设及中长期铁路网规划，给予公司“推荐”评级，我们对公司2018/19/20年的EPS预测分别为0.36/0.42/0.50元，对应2018/19/20年PE为37/32/27倍。
风险提示：新产品列装不达预期；军工企业所有制改革不达预期。
军工丨段小虎
中航机电(002013)：中报业绩稳步增长，看好受益军机上量与资本运作
事件：公司公告2018年中报，公司上半年营收54.50亿元，同比增加11.68%，实现归母净利润2.89亿元，同比增加13.53%，对应每股收益0.08元。
点评：
1. 报告期内，公司营业收入同比增长11.68%，收入稳中有增，符合市场预期。主要原因是公司聚焦航空产品主业，持续拓展非航空民品业务。具体来看，①公司航空产品主业营收32.18亿元，同比增长5.95%，主要受益于航空产品的交付。②公司非航空产品（主要包括航天、兵器、船舶、电子、汽车类产品等）营收21.23亿元，同比增长20.66%，主要原因是公司提升核心竞争力，在非航空民品产业发展取得显著成绩。
2. 得益于财务费用大幅减少，公司上半年归母净利润同比增长13.53%，略高于营收增速。①由于下属公司有财务补贴冲减财务费用，公司报告期内财务费用降至0.65亿元（YOY-41.91%），降幅0.47亿元；②公司总体毛利率下降冲减了财务费用下降为公司带来的业绩增厚。报告期内公司航空产品（毛利率为27.85%）同比增长5.95%，远低于包括服务业在内的非航空产品（毛利率15.39%）21.12%的增速，低毛利率产品占比增加导致公司总体毛利率下降。
公司是航空机电系统平台，军机量产助力业绩稳增，民机市场广阔。公司是中航工业的航空机电系统业务平台，公司及其母公司中航机载系统公司在中国航空工业机电系统的市场占有率接近100%。未来十年我国将迎来军机量产的高峰,伴随空军各机种升级换代，机电系统占比不断提升,将为公司业绩带来持续发展。此外，在民用航空领域，空客预测，从2012年到2031年，全球市场对新增客机和货机的需求量将达到28200架，其中中国新飞机需求量为6810架。预计“十三五”期间，随着大型客机（如C919）、支线飞机、通用飞机的蓬勃发展，公司作为航空机电领域的龙头企业有望持续受益。
中航机电、中航电子联合助力航空机载产业发展，巩固和提升行业龙头地位。2018年6月中航机电发表公告，公司控股股东中航机电系统有限公司拟与中航航空电子系统有限责任公司整合，组建机载系统公司。我们认为机载系统公司的组建将集合航空机电系统和航电系统各自技术优势，实现强强联合，有利于机载系统的统筹规划，促进航空机载产业的专业化发展，巩固和提升公司在机电领域的龙头地位，有望进一步提高市场竞争力和开拓民用航空市场。
公司资本运作积极，院所资产有望注入。自2012年以来注入庆安、陕飞等7家航空机电系统资产开始，公司积极推进资产整合，2018年收购新航集团、宜宾三江机械。我们预计，公司或可能继续收购旗下绩优的托管公司。此外，随着科研院所改制的推进，中航机电系统有限公司下属的中国航空附件研究所（609所）、中国航空救生研究所（610所）也有望改制后注入公司。
核心员工参与持股，或引领国企改革潮流。公司通过非公开发行完成员工持股，为十大军工集团下属上市公司中首例以资产管理方式实施的核心央企员工持股计划。总认购金额 1.52亿，穿透至175名自然人，平均认购金额87万元。员工持股锁定核心管理及技术人员利益，有望提升公司管理和经营效率，促进公司业绩释放。
盈利预测及评级：受益于军机列装加速和民用航空产业蓬勃发展，持续看好中航机电作为中航工业旗下机电系统资产平台的龙头价值。我们预测公司2018/19/20年EPS为0.24/0.28/0.36元，PE为33/27/21倍，给予公司“推荐”评级。
风险提示：军队装备列装低于预期；院所改制缓慢。
机械丨吕娟
科恒股份(300340)：锂电设备贡献主要利润，获CATL大额订单——2018中报点评
事件：公司8月29日晚间公告半年报。
点评：
1. 收入保持高速增长，正极材料低毛利+投资收益减少导致利润同比大幅下滑。①上半年收入11.85亿元，同比+58.64%，保持高速增长。毛利率同比-4.82ppt至14.68%；净利率同比-5.00ppt至3.16%。②分业务来看，正极材料收入8.47亿元，同比+93.58%，保持高速增长，但毛利率同比大幅下降6.09ppt至7.71%；锂电设备收入2.51亿元，同比-4.83%，受下游扩产放缓等因素影响而略有下滑，毛利率同比+0.51ppt至30.13%；稀土发光材料收入0.50亿元，同比+26.81%，毛利率同比+4.89%至12.83%。③归母净利润3708万元，同比大幅下滑39.98%，主要由于正极材料受原材料价格大幅波动影响导致毛利率同比大幅下降了6.09ppt，以及投资收益较上年同期大幅减小所致。浩能科技利润2743万元，贡献主要业绩。④费用控制良好，期间费用率同比-0.71ppt至10.22%。销售费用率、管理费用率分别同比下降1.05ppt、1.15ppt至1.37%、6.85%，但财务费用率同比+1.49ppt至2.00%，主要由于银行存款增加导致利息费用增长所致。
2. 材料+设备战略持续推进。①子公司浩能科技为优质锂电设备企业，客户包括宁德时代等行业龙头企业，近期已中标宁德时代3.64亿元大额订单，中标项目包括涂布机、辊压机、分切设备等，将对公司业绩产生积极贡献。②公司持续推进锂电设备业务拓展和相关并购工作，目前已启动对深圳市誉辰自动化设备有限公司的并购工作。③公司正极材料业务的产品和客户品质持续提升，自研的高镍三元811系正极材料已正式量产，单月订单超过100吨；高电压钴酸锂正极材料通过多个客户认证，形成订单等产能的格局。
3. 投资建议：预计公司2018-20年收入分别为33.70亿元、48.41亿元、57.65亿元，归母净利润分别为1.44亿元、2.01亿元、2.54亿元，EPS分别为0.68元、0.95元、1.20元，对应PE分别为20.31、14.60、11.54倍，维持推荐评级。
风险提示：动力电池行业扩产低预期，行业竞争加剧。
汽车丨于特
金固股份(002488)2018半年报点评：盈利大幅改善，与阿里合作深耕后市场
事件：公司公告2018年上半年营业收入14.6亿，同比增长12.1%；归母净利润8421.65元，同比增长229.46%
点评：
2018年上半年公司各项业务发展稳定，传统钢轮业务收入6.94亿（同比增长3.29%），汽车后市场业务收入5.46亿（同比增长27.63%），高端设备制造业务实现收入1.47亿。整体来看，公司业务的增长具有持续性，传统钢轮业务稳健，新业务增长潜力较大。
公司上半年毛利率提升至20.78%，其中二季度毛利率为22.27%。首先，后市场业务上半年毛利率11.42%，比去年同期增加3.01%，盈利能力逐步改善；其次，高端制造设备毛利率高达48.81%，上半年放量对公司盈利能力改善有一定影响。最后，钢轮业务在原材料上涨的背景下，毛利率仅下滑0.88%，主要是公司通过集团化采购控制原材料成本，与蒂森克虏伯、鞍钢合作成立子公司，进一步降低原材料成本，同时，钢轮业务也是公司持续发展的重点，公司积极研发新品提升中高端产品优化产品结构。
联手阿里深耕汽车后市场，供应链与流量的优势互补，将使得公司汽车后服务业务的发展更加顺利。8月22日，公司全资子公司特维轮网络科技有限公司拟和阿里巴巴等开展紧密合作，成立新公司，阿里第一大股东，公司作为第二大股东。公司将汽车超人业务拆分为汽服门店连锁及汽配供应链两大板块，供应链板块将并入新公司，汽服门店连锁板块将与新公司多层面合作，继续提升门店数量，提供更好更优质的服务。
盈利预测：我们预计公司2018年、2019年净利润分别为2.93亿、3.29亿，对应估值为25.5X、22.8X。
风险提示：后市场业务进展不及预期；下游整车增长不及预期。
汽车丨于特
上汽集团(600104)：稳健增长，业绩复合预期
事件：司发布2018年上半年年报，前6月实现营业收入4648.52亿元，同比增17.27%，归母净利润为189.81亿元，同比增18.95%，业绩稳健增长。
点评：
1. 2018年上半年产销逆势走强，市占率持续领先。全年公司实现整车销售352.3万辆，同比增长11%（销量增速为市场平均增速的3倍）；公司国内市场占有率达到24.2%，同比提升1.2个百分点，进一步扩大了在国内市场的领先优势。
2. 营收增速快于销量增速，归母净利润增速高于营收增速。营业收入4648.52亿元，同比增17.27%，营收增速快于销量增速主要是因为产销结构持续优化。公司积极把握消费升级趋势，新能源汽车市场占有率强势跃升，C2B 大规模定制的创新模式和“智选、智联、智行”的理念得到市场初步认可，中高端的品牌形象进一步巩固加强。公司2018年上半年毛利率14.56%，相比2017年同期提高0.23%。销售费用率6.33%，管理费用率4.15%，均比去年同期水平略低。
3. 合资自主两翼齐飞，强势并进。2018 年上半年公司三家主要整车合资企业上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱的销量继续领跑国内市场，上汽通用五菱和上汽大众上半年销量双双跨越 100 万辆。上汽自主品牌乘用车分公司上半年销售整车35.9 万辆，同比增长 53.7%，在2018年上半年新增的34.91万辆销量中，自主品牌乘用车增长12.54万辆，增量贡献占比35%，呈现出合资自主两翼齐飞的发展格局。
4. 公司领先布局智能网联，打造移动出行服务平台。斑马智行 2.0 系统已全面搭载现有互联网车型，下半年MARVEL X 车型将搭载“最后一公里”自主泊车功能，并将率先实现量产，智能驾驶决策控制器iECU 的开发也已进入冲刺阶段。同时在出行服务平台方面，上汽网约车业务正式启动布局，基于用户驾驶行为的 UBI 创新车险产品已正式上线。
5. 预计公司2018-2020年，EPS分别为3.59 /3.72/3.99元，对应PE分别为8/7.6/7.1倍，给予公司“推荐”评级。
风险提示：公司各品牌车型销量下滑。
轻工丨徐林锋
宜华生活(600978)：H1盈利能力承压，内销增长强劲
事件:宜华生活发布半年报，实现营收35.63亿元，同比增长7.29%；归母净利3.78亿元，同比下降19.54%；扣非后同比下降20.11%。Q1/Q2营收同比增长11.2%/4.8%，归母净利同比增长15.1%/-37.5%。经营活动产生的现金流量净额同比降45.0%（销售商品、提供劳务收到的现金下降）。公司业绩低于预期。
点评:
1. 内销收入高增、外销承压，毛利率大幅下滑。①收入端：H1内销收入9.4亿元，同比增长31.0%，一方面，公司探索多元复合业态，启动8家智能家居体验馆，助力新零售升级，同时举办营销活动，优化产品体系；另一方面，公司在工程订单上取得突破，与保利地产达成家居软装配套解决方案意向协议。外销业务承压，收入26.0亿元，同比增长1.1%，预计与出口市场竞争加剧，贸易壁垒提升有关。②成本端：毛利率下降3.2pct至34.6%，其中内销毛利率下降3.8pct至42.9%，外销下降3.4pct至31.8%，主要因原材料价格涨幅较大，直接人工成本也有所增加。③费用端，期间费用率同比持平（-0.01pct），其中销售/管理/财务费用率分别上升0.1pct/-0.1pct/-0.2pct至10.1%/6.8%/4.5%。从而净利率下降3.6pct至10.6%。
2. 长期来看，公司依然具备内生外延增长动力。①继续打造“Y+生态圈”，持续扩张全品类，实现多入口导流，深化新零售业态；同时，产业链一体化持续推行，加深与加蓬政府合作，实现成本控制，缓解毛利压力。②软体行业空间广阔，集中度尚低，子公司华达利在欧美知名度较高，线下销售渠道与公司互补，预期盈利能力稳定，将持续贡献业绩并释放协同效应。
盈利预测：预计2018-2020净利润分别为8.11/9.09/9.98亿元，EPS为0.55/0.61/0.67元，对应PE为10.4x/9.3X/8.5X。我们看好公司内生外延增长动力，估值具备吸引力，维持推荐评级。
风险提示：地产销售不及预期；外延并购带来整合风险。
非银丨左欣然
中航资本(600705)：产融为助力，金控稳前行
综合金融全面发展，价值增长内生动力充足。公司上半年实现营业总收入66.3亿元，YoY+36%；归母净利润15.7亿元，YoY+23%；ROE6.7%，YoY+0.9pct；EPS 0.18元。业绩逆周期增长的背后是金控旗下租赁、信托、财务业务的规模扩大、盈利能力提升。上半年以上三项业务分别实现营业收入31亿/16亿/13亿亿元，同比分别同比+28%、+26%、+64%；净利润分别同比+43%、+26%、+58%；利润贡献占比也分别达到29%、45%、25%。
租赁规模增长带动业绩提升，信托创新转型拉动利润增长。1）航空集团的产业背景使得中航租赁融资、融物职能得到最大化发挥，充分体现产融结合优势。目前公司已成为国内拥有同行飞机规模最大的租赁公司，设备租赁是中航租赁最主要利润来源。上半年公司长期应收款中，融资租赁款账面余额达891亿元，较期初增长16%；杠杆率5.4%，YoY+1pct，高于同业平均，盈利创造能力强。同时，中航资本及一致行动人将出资51亿元参与中航租赁定增，以巩固中航租赁行业低位、提升竞争力。2）中航信托按照“私募投行、资产管理、财富管理”三大业务方向推进转型，中期营业利润率保持在78%的高位。根据中航信托未经审计报表，公司实现手续费及佣金净收入15.8亿元，YoY+44%；投资收益1.8亿元，YoY+2%。另一方面，中航信托参股设立的金融租赁公司也正待银保监会批准，如若获批将进一步提高信托投资回报。
管理层、股东增持彰显公司价值成长信心，引入战投金融与科技互补协同。中航资本控股股东择时通过市场化增持的方式加大对公司的投入、支持；此外，公司在管理治理上也加入了市场化基因，通过员工持股计划搭建劳动者与所有者的利益共享机制，促进公司的长远发展。为增强资金实力，中航资本全资子公司中航投资于7月2日在北交所挂牌引入战略投资者，有助于中航资本继续深入贯彻产融结合战略和军民融合战略，带来更多发展机遇及军、民产业投资机会。
结合中航资本综合金融的持续内生发展、转型升级，以及中航产业投资的外延扩张，预计中航资本2018-2020年EPS分别达到0.4元、0.48元、0.56元，目前2018年估值对应11.3倍P/E。目前可比公司P/E分布10.2倍-23.2倍，平均16.5倍，公司估值处于行业低位，维持推荐评级。
风险提示：引入战略投资者不及预期，市场大幅波动综合金融与产业投资收益下滑。
房地产丨韩振国 夏亦丰（联系人）
金融街(000402)：签约销售金额增长，区域扩张趋向均衡——金融街2018年中报点评
房产项目结算不均衡致整体营收、利润下滑，资产管理业务实现良好增长。2018年上半年，公司实现营业收入66.3亿元，同比下降33.7%；实现归母净利润8.7亿元，同比下降18.5%；收入、利润表现低于预期，主要由于房产开发项目结算存在季度间的不均衡以及行业调整的影响，下半年公司将通过加强重点城市项目产成品销售及网签工作加快销售去化，预计全年结转收入仍能同比实现正增长。公司自持物业大资管业务上半年实现收入约11.7亿元，同比增长10%；实现息税前利润约6.4亿元，同比增长9%，息税前利润率55%。我们认为，公司在资管业务体系方面不断优化资产结构、提升管理水平、打通“投融管退”全价值链等方式，有望持续提高自持物业的经营效能和资产回报率，其后续增长值得期待。
销售签约金额实现增长，区域分布趋于均衡。2018年上半年，公司进入的重点城市如北京、上海、广州等地商品房销售金额均同比下滑，公司逆势增长实现销售签约金额92.2亿元，同比增长11.5%。在地区分布方面，一方面，受到调控政策的显著影响，公司所在的一线城市收入占比下滑，其中，北京地区收入占比由历年的50%左右大幅下滑至23%；另一方面，公司坚持“深耕五大城市群中心城市，拓展环五大城市群中心城市一小时交通圈的卫星城”的区域发展战略，截至6月底，公司在成都、武汉、重庆、廊坊、常熟、遵化等城市新获取12个项目，新增项目权益投资额87.1亿元，同比增长94.9%，占比同期销售金额94.5%，项目拓展节奏明显加快。
短期无偿债压力，融资成本整体可控。截至报告期末，公司账面货币资金130亿元，货币资金/（短期借款+1年内到期的非流动负债）为2倍，短期偿债能力仍然较强。2018年上半年，公司有息负债规模继续扩张，融资金额达759亿元，同比增长41%，资产负债率为75%，净负债率则大幅提升至188%，在行业内处于较高水平。上半年公司成功发行33亿元5年期及3+2年期中期票据，票面利率分别为5.28%、5.06%。，并已完成含权公募公司债回售工作，“15金街01”债券调整后三年票面利率为4.74%；同时，公司取得60亿元私募公司债的注册额度，整体以较低的融资成本补充了满足业务发展所需的长期资金。
投资建议：
考虑到下半年公司加快销售去化将驱动高毛利项目结转增加，以及后续资产管理业务有望继续良好增长，区域布局均衡化能够更好地抵消政策调控影响等，我们预计2018~2020年公司营业收入分别298/349/410亿元，同比增速16.8%/17.2%/17.3%；归母净利润分别35/41/47 亿元，同比增15.5%/16.8%/15.0%；对应EPS 分别1.16/1.36/1.56，维持“推荐”评级。
风险提示：地产调控力度超预期；现金回款继续放缓；资金成本上升过快；销售不及预期。
交运丨韩振国 许可（联系人）
招商轮船(601872)：油运拖累业绩，静待周期拐点
事件：8月29日，招商轮船发布2018年半年报告，2018年上半年实现营业收入26.85亿元，同比下跌17.83%，实现归属于上市公司股东的净利润为1.05亿元，同比下降79.62%。其中油轮运输业务收入为19.36亿元，同比下降27.19%，净利润由盈转亏，亏损2.09亿元。干散货运输业务7.29亿元，同比增长24%，净利润1.49亿元。
点评：
1.油运业务由盈转亏，干散货业务增长稳健
上半年油运市场持续低迷，VLCC油轮市场平均收益与去年同比下降67%，中东远东航线上半年平均TCE仅为7950美元/天，再创新低。低迷的市场环境直接导致招商轮船上半年油运收入下滑27.19%，净亏损2.09亿元。干散货方面，受益于全球经济增长及运力增速放缓，运价不断复苏，有效缓解公司业绩压力。2018H1公司实现干散货收入7.29亿元，同比增长24%。
2. 油运行业周期底部确立，供需均有改善迹象
1）供给端：2018H1油运行业供给增速放缓，拆船量再创新高，新船订单处低位，底部特征明显。据克拉克森统计，截至到7月，VLCC拆船量为860万载重吨，占船队总运力的4%，创近年新高。VLCC在手订单仅占总运力15%，低于过去十年平均水平；另外，在海上浮仓方面，VLCC 用于海上油储所占运力处于历史较低水平，运力进一步释放的空间十分有限。
2)需求端：行业需求有望加速，带动行业回暖。IMF上调2018年全球经济增速3.9%，原油需求预期增大。OPEC及俄罗斯等产油国计划增产，美国原油出口量增加，OPEC原油库存低于5年均值，有望刺激油运需求。此外，11月美国对伊朗制裁日期渐进，若伊朗VLCC运力（占全球5.3%）受制裁退出市场或在短期内直接推高油运运价。
3. VLCC船队规模世界第一，静待行业拐点出现
招商轮船拥有45艘VLCC，其船队规模世界第一。近年来招商轮船的干散货业务和LNG业务增长稳健，带给招商轮船更强的底部生存能力和业绩支撑。长期来看，油运周期底部确立，但行业拐点出现的时机仍待观察。
4. 投资建议：预计公司2018-2020年营业收入分别为51.66、62.73、78.42亿元，净利润分别为1.53、6.77、15.52亿元，对应PE134.90倍、30.19倍、13.17倍。
风险提示：原油需求低于预期、油运-干散货运力增长超预期、突发性安全事故、油价大幅波动。
交运丨韩振国 许可（联系人）
中远海能(600026)：油运龙头短期业绩承压静待行业回暖
事件：8月30日，中远海能发布2018年半年报，报告期间实现营业收入51亿元，对应调整后营业收入同比增长0.14%，扣非归母净利润为-2.71亿元。
点评：
1.LNG、内贸油运业务稳定支撑业绩
1）LNG新船投运，扩大利润来源。上半年，公司参投船舶增加6艘，新增利润来源。同期受益于公司LNG运输业务服务特定的LNG项目且签订20年以上合约带来的稳定收益，上半年LNG 板块贡献税前利润合计人民币2.06亿元，同比提高54.34%。
2）内贸油运业绩稳健，毛利小幅下滑。公司是内贸油运运输行业龙头（56%市场份额），且COA锁定90%以上货源，内贸油运业绩稳健。上半年内贸油运营收18.47亿元，同比增长20.78%，毛利率31%，同比下降3.61%。
2. 外贸油运行业低迷，业务转亏
据克拉克森统计，上半年VLCC平均TCE仅为6701、5301美元/天，同比下滑75%，71%。中东-远东航线平均TCE为9055、9242美元/天，同比下滑69%，55%。低迷的外贸油运市场环境导致公司外贸油运毛利率下滑至-16.41%，在周转量同比增长31%情况下，营收下降17.07%。
3. 油运行业周期底部确立，供需均有改善迹象
1）供给端：2018H1油运行业供给增速放缓，拆船量再创新高，新船订单处低位，底部特征明显。据克拉克森统计，截至到7月，VLCC拆船量为860万载重吨，占船队总运力的4%，创近年新高。VLCC在手订单仅占总运力15%，低于过去十年平均水平；另外，在海上浮仓方面，VLCC用于海上油储所占运力处于历史较低水平，运力进一步释放的空间十分有限。
2)需求端：行业需求有望加速，带动行业回暖。IMF上调2018年全球经济增速3.9%，原油需求预期增大。OPEC及俄罗斯等产油国计划增产，美国原油出口量增加，OPEC原油库存低于5年均值，有望刺激油运需求。此外，11月美国对伊朗制裁日期渐进，若伊朗VLCC运力（占全球5.3%）受制裁退出市场或在短期内直接推高油运运价。
4. 投资建议：预计公司2018-2020年营业收入分别为106.12、122.63、141.56亿元，净利润分别为-1.13、9.23、24.63亿元，对应PE-147.71倍、18.12倍、6.79倍。
风险提示：原油需求低于预期、油运运力增长超预期、突发性安全事故、油价大幅波动。
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