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投资要点
最近20年，共同基金的费率不断下降。1996年，股票型共同基金的平均费率为1.04%，2017年降至0.59%。混合型共同基金的平均费率从1996年的0.95%降至2017年的0.70%。债券型共同基金的平均费率在1996年为0.84%，而2017年为0.48%。
2017年，股票型、混合型和债券型共同基金的费率仍在下降。相比2016年，股票型共同基金的平均费率下降4bps至0.59%，混合型和债券型共同基金的费率下降3bps，分别为0.70%和0.48%。
2017年，货币市场基金的平均费率上升5bps至0.25%。这一增长与美联储在2017年内三次提高短期利率间接相关。联邦基金利率的调整导致基金投资顾问（部分）恢复了大多数货币市场基金本可减免的费用。这完全不同于在短期利率接近于零的后金融危机时代，为营销所提供的大量服务费用减免。
2017年，目标日期基金（TDFs）的平均费率为0.44%。自2008年以来，目标日期基金的费率下降了34%。投资者对TDFs的需求近年来与日俱增。作为一种养老投资基金，95%的TDFs投资于FoF（Funds of funds）产品，即投资于基金的基金。同时，FoF的费率也从2016年的0.65%下降到2017年的0.58%。
自1996年以来，主动管理型基金和被动指数型基金的平均费率均有所下降。2017年，主动管理型股票基金的平均费率从1996年的1.08%下降至0.78%。被动指数型股票基金的平均费率从1996年的0.27%下降到2017年的0.09%。随着资产管理整体规模的膨胀和全球经济的增长，投资者对主动管理型以及被动指数型低成本股票基金的旺盛需求和浓厚兴趣，都推动了费率的下降。
规模效应和白热化的竞争对ETF的费率构成了极大的下行压力。 2017年，股票ETF的平均费率下降至0.21%（低于2009年的0.34%）。债券ETF的平均费率，从2013年峰值的0.26%下降至2017年的0.18%。
和2016年相比，股票ETF在2017年的平均费率下降1bps，债券ETF的平均费率下降2bps。
资金继续集中流向低成本的基金。费率低于全样本5%分位点的主动管理型股票基金有大量资金流入。同时，资金流入费率低于25%分位点的主动管理型全球股票、主动管理型债券和混合型基金。被动指数型基金在每个四分位点之间以及每个投资类别中都有资金流入。但与主动管理型基金类似的是，流入主要集中在成本最低的基金上。
资金持续流向免佣（no-load）基金。2017年，免佣基金的净流入资金为4,470亿美元，而收佣（load）基金遭遇2,960亿美元的资金净流出。这种差异在很大程度上反映了一种日益明显的趋势：投资者直接为投资顾问的建议和帮助买单，而不是通过基金间接支付。
风险提示。中美证券市场的结构差异、历史规律并不一定代表未来。
长期共同基金
近年来，长期共同基金（long-term mutual fund，下文简称为“共同基金”）的费率有明显的下降趋势。本文回顾了不同类型基金的费率在最近20年的变化情况，深入挖掘变化原因，同时指出共同基金费率的具体变化趋势。
共同基金的费用包括管理费、托管费、股东服务费、记录留存费、分销费用（12b-1费）和其他运营成本。基金的招募说明书和股东报告中显示的费率是指基金的年度总支出，以其净资产的百分比表示。与销售费用（投资者直接承担）不同，基金费用从基金资产中计提和划拨。许多因素影响着共同基金的费率，包括其投资目标、投资者的平均账户余额、提供的服务范围、投资者直接支付的费用、以及基金是收佣型还是免佣型。
若以资产管理规模为权重计算，共同基金的平均费率在过去二十年内出现了大幅下降（见下表）。即便分类型来看，股票型基金、混合型基金、债券型基金和货币市场基金的平均费率自1996年以来的总体趋势也都是下降的。2017年，基金费率的下降主要反映出投资者更加偏好低成本的产品，尤其是免佣基金（无前、后端费用且12b-1费用低于0.25%）。
1.1
股票型共同基金
2017年股票型共同基金的费率连续第八年下降，幅度为4bps。由于某些基金的成本，如，转账代理费，会计和审计费用以及董事费是相对固定的，因此资产管理规模的增长往往会导致基金的费率下降。例如，在2007-2009年的金融危机期间，美国主动型股票基金的资产管理规模显著下降，导致其费率在2009年上升。随着股市的复苏，基金的资产管理规模大幅增长，其费率也大幅下降（见下图）。
当然，股票型基金以及其他共同基金的平均费率降低也有一些其他的原因。首先是由于指数基金和免佣基金份额的增长；其次，自2000年以来，基金投资者越来越倾向于通过基金费用以外的方式为投资顾问的服务付费。2017年股票型基金平均费率的下降，也反映了上述这两种长期趋势的延续。
除了年度变化之外，基金费率也可能因基金类型而异（见下表）。比如，债券型和货币市场基金的费率往往低于股票型和混合型共同基金。专注于特定行业的股票型基金或投资于全球股票的基金的费率往往更高，因为此类基金所持资产的管理成本更高。 即使在特定的投资目标中，共同基金费率也会有很大差异。例如，由于有关中小盘股票的信息并不容易获取，因此中小盘股的投资组合往往需要更高的管理成本。
1.2
混合型共同基金
混合型共同基金（同时投资于股票和债券的组合）的规模自2000年以来翻了两倍有余，到2017年已超过1.5万亿美元，占基金净资产总额的近10%。该类型基金的平均费率从1996年的0.95%，下降到2017年的0.7%（见表1）。主要原因是各种创新形式的混合型基金层出不穷，在大幅提升管理总规模的同时，压低了费用。
从2009年到2013年，混合型另类策略（alternative strategy）基金兴起。短短几年间就吸引了680亿美元的净流入，净资产从290亿美元一跃增至1,100亿美元。混合型另类策略基金可以有效规避市场的下跌或波动风险，但管理成本也可能很高。因此，2013年以后，具有较低费率的其他混合型共同基金的净资产总额经历了比另类策略基金更大的增长。
到了2017年，投资者对平衡型共同基金[1]（balanced mutual funds）的需求与日俱增。当年的净资产总额就增长了15%，也是唯一有资金净流入的混合型基金子类。由于大量持有指数型产品，平衡型共同基金的费率较低。
1.3
债券型共同基金
2017年，债券型共同基金的规模加权平均费率下降3bps至0.48%（见表1）。从2009年到2017年，债券型共同基金的平均费率下降了25%（16bps）。
2017年的费率下降反映了投资者对投资级债券共同基金持续的需求。该类型基金占2017年债券型共同基金净资产总额的45%。其中，2016年净流入840亿美元，2017年净流入达到1,380亿美元。2017年投资级债券基金的规模加权平均费率为0.35%（见表2），低于2016年的0.37%。
费率较低的指数型债券共同基金的净资产总额增加，也是整体费率下降的另一个重要原因。2017年，指数型债券基金的资金净流入占所有债券型基金资金净流入的三分之一以上
1.4
股票型、混合型、债券型共同基金费率下降的原因分析
除了基金规模的增加外，2017年股票型、混合型和债券型基金费率下降的原因还可能有以下4点：
1. 基金个体自身费率的下降；
2. 资金流向低成本基金；
3. 新的低成本基金进入市场；
4. 高成本基金被迫离开市场。
为了确定是哪个或哪几个原因导致费率的下降，将上述四点原因分为两个部分。第一部分衡量基金个体自身费率下降的影响（原因1），第二部分衡量其他因素的影响（原因2-4）。具体的分析方法如下：在假设一组基金中每个基金持有量不变的情况下，假设基金个体费率按2016-2017的实际变化量改变，计算对应的规模加权平均费率变化量。
例如，一组基金的规模加权平均费率实际下降4bps，而假设情况下平均费率只下降了1bps。此时，可以得出这1bps（25%）是由于基金个体费率下降导致的（原因1），而剩余3bps（75%）的下降对应原因2-4。
如下表所示，在不考虑基金规模的增加产生的影响时，平均费率下降的主要原因来自资产结构的变化，包括资金向低成本基金转移，使得低成本的基金市场占有率上升，高成本基金市场占有率下降。基金个体费率变化对平均费率变化的影响相对较小。其中，债券型基金的平均费率变化与个体基金的费率变化基本无关，而股票型和混合型基金对个体基金的费率变化相对敏感。
然而，这并不意味着大部分基金的费率从2016年到2017年维持不变。相反，只有不到半数的股票型，混合型和债券型基金的费率没有变化，剩下的绝大多数都下调了费率。
1.5
货币市场基金
货币市场基金的平均费率在2017年上升至0.25%，比上一年增加了5 bps（见表1）。从2016年开始，货币市场基金费率的下降趋势有所逆转。
从2000年初到2009年初，两个因素共同作用导致货币市场基金的平均费率下降。首先，机构市场份额（往往具有较大的平均账户余额，因此费率较低）上涨至货币市场基金净资产总额的三分之二。其次，零售端份额的费率下降了21%。
2009年之后，美联储大幅降低了短期利率，联邦基金利率只徘徊在略高于零的水平之上。应税货币市场基金的总收益率（扣除费率之前的收益率）由于紧密跟踪短期利率，而跌至历史低点（见下图）。在这种超低利率的环境下，大多数货币市场基金采用了费用减免来确保净收益率（扣除费率后的收益率）不低于零。费用的减免对基金投资顾问而言打击巨大，在2009-2015年间，投资顾问们大约损失了360亿美元的收入。
2015年12月，随着美国经济的复苏，美联储上调联邦基金利率25bps。并在2016和2017两年连续4次上调联邦基金利率，每次的幅度均为0.25%。这直接引起了货币基金市场总收益率的上升。于是，投资顾问们又开始压缩原先提供的费用减免额度。2015年底，97%的货币基金提供费用减免。而2017年底，这一数字下降至66%。减免费用也从2015年的55亿美元大幅下降至2017年的11亿美元（见下图）。
1.6
FoF（Funds of funds）
截止2017年底，美国市场上共有1,400只FoF，净资产总额为22,160亿美元（见下表）。绝大部分（85%）FoF属于混合型基金，一种常见的形式是目标日期基金，而资产配置基金（asset allocation funds）是FoF的另一种存在形态。
2017年，FoF的规模加权平均费率为0.58%，低于2016年的0.65%（见下图）。从2005到2017年，FoF的平均费率下降了43bps，从1.01%降至0.58%。
1.7
目标日期基金
FoF规模的很大一部分增长得益于投资者对目标日期基金的热情。目标日期基金通常以FoF的结构进行投资，主要的投资对象是其他共同基金和ETF的份额。95%的目标日期基金是FoF，43%的FoF是目标日期基金。
在一个目标日期基金中，随着目标日期的临近，高风险的权益类资产的比例逐渐下滑，而低风险固收类资产和现金资产的比例则逐渐上升。在接近目标日期时，基金则更加关注稳定的收入。截至2017年底，目标日期共同基金的净资产总额为11,160亿美元（见图6）。
投资者对目标日期基金的强劲需求有很多原因。多元化的资产配置和下滑轨道备受参与401（k）计划和个人退休账户（IRA）的退休储蓄人员青睐。此外，目标日期基金通常会作为401（k）计划的默认选项。在2015年底，二十岁左右的401（k）计划参与者48.1%的资金都投资于目标日期基金。
目标日期基金的平均费率近年来急剧下降。相比于2008年的0.67%，2017年的平均费率已下降23bps至0.44%（见图5）。
指数基金
一般说来，指数基金寻求的是复制特定的金融市场指数的回报。在这种通常被称为被动管理的方法下，投资经理买入并持有目标指数中的全部证券或代表性样本。这也正是指数基金（无论是共同基金还是ETF）有着低于市场平均费率的主要原因。
相比之下，主动投资经理有更多的自由裁量权来增加或减少对某个特定行业或股票的暴露。他们也可以对个别股票或债券、板块或地域进行重点研究。这种管理方法可以为投资者提供赚取高额回报的机会，也能满足其他的投资目标，如，控制下行风险、管理波动性、降低或提高不同板块的权重，以及根据市场情况调整资产配置。这些特征使得主动管理的成本要高于指数基金。
2.1
指数共同基金
从2000年到2017年，指数共同基金净资产总额显著增加，从3,840亿美元上升到3.4万亿美元（见图7）。相应地，指数共同基金在共同基金净资产总额中的比例也迅速提高，从2000年的7.5%增加到2017年的21.2%（见图8）。在指数共同基金中，股票型的占比最大，为81%。
指数共同基金的费率普遍较低，主要原因有以下四点。
首先，指数基金采用被动的管理方式，基金经理通过购买和持有目标指数中的全部或代表性样本来复制特定指数的回报。投资组合往往不会频繁变化，因此换手率较低，压缩了成本。
第二，美国的指数共同基金集中投资于以标普500指数成分股为代表的美国大盘股。一般认为，管理中小盘股票、海外股票或行业股票的投资组合所需的成本，要比管理大盘股组合更高。
第三，指数共同基金的平均规模比主动型基金更大，而规模效应有助于降低费率。2017年，指数型股票基金（71亿美元）的平均规模几乎是主动型股票基金规模（18亿美元）的四倍。
最后，指数共同基金的投资者通常直接给投资顾问支付报酬，而不是通过基金的管理费等间接支付。相比之下，主动型基金则更倾向于将所有成本，包括投资顾问的报酬，捆绑到费率之中。
不过，值得注意的是，指数型和主动型的共同基金携手推动了整个行业平均费率的下降（见下图）。从1996年到2017年，指数型股票基金的平均费率从0.27%下降到0.09%，主动型股票基金的平均费率从1.08%下降到0.78%。同期，指数型债券基金的平均费率从0.20%下跌至0.07%，主动型债券基金的平均费率从0.84%下跌至0.55%。
2.2
ETF
因其某些特殊的属性，ETF在过去十年中越来越受到欢迎。近年来，ETF的净资产总额增长迅速，已从2005年底的3,010亿美元膨胀至2017年底的3.4万亿美元。
绝大部分ETF都是指数形式的，并且按照1940年的《投资公司法案》在SEC注册备案。如下图所示，截止2017年底，未按该法案注册的主动管理型ETF和指数ETF的规模仅占3.3%。与指数共同基金一样，大多数ETF都是股票型的，规模占ETF净资产总额的80%以上。
2005年，指数ETF和指数共同基金占基金净资产总额的10.0%。然而，如下图所示，这一比例在2017年已升至30.3%。与此同时，指数ETF的占比也大幅增加。2017年，指数ETF占基金净资产总额的15.2%，约为所有指数型产品的一半。
通过基于资产的费用补偿投资顾问，是最适合应用ETF的商业模式。投资顾问的分销、运营和会计服务费通常由投资者直接支付，而不是通过基金的12b-1费用间接收取。虽然有些ETF仍然将服务费捆绑到基金的总费率中，但这部分费率通常仅在0.01%-0.04%之间。此外，当投资顾问提供了一套由ETF构成的资产管理方案时，除ETF自身的费率之外，投资者还需支付给投资顾问基于资产管理规模的费用。
2.2.1 股票ETF
2017年，股票ETF的规模加权平均费率为0.21%，相比2016年下降了1bps。由下图可见，股票ETF的平均费率在2009年之前呈上升之势。但在2009年达到峰值（0.34%）后，便一路下降。导致这一变化趋势的原因主要有以下两点。
从2005年到2009年，各种类型的股票ETF如雨后春笋般涌现。在2005年之前，主导ETF市场的是那些跟踪宽基、大市值以及国内（特指美国本土，下同）股票指数（如，标普500）的产品。但随着不断旺盛的ETF需求，基金公司开始提供更为丰富的股票ETF品种。例如，国内股票市场的板块指数或行业指数。在2005-2009年间，行业和全球股票ETF的净发行额达到2,450亿美元，是宽基ETF净发行量的139%。与国内的宽基ETF相比，全球和行业股票ETF的平均费率往往更高（见表5）。
从2009年开始，整个ETF行业的内部竞争和规模效应开始对股票ETF费率产生下行压力。2004-2009年间，股票ETF的数量翻了两番，在之后的8年内又增长了一倍。截止2017年，共有1,399个股票ETF在这个市场上竞争。此外，新的ETF提供商也纷纷进入这个领域，试图抢夺市场份额。随着新型股票ETF的不断涌现，股票ETF净资产总额仍将维持快速增长，规模效应带来的费率下降也将持续。
2.2.2 债券ETF
2017年，债券 ETF的规模加权平均费率为0.18%，相比2016年下降了2bps。和2013年的高点0.26%相比，下降了8bps（见下图）。
与股票ETF的费率变化模式一样，债券 ETF的费率在前期逐年上升，但在最近几年开始下降。产生这种现象的原因也是类似的。债券 ETF是一种相对较为新型的产品。第一个债券 ETF在2002年才开始上市交易，前四个债券 ETF中有三个是跟踪美国政府债券指数（第四个跟踪美国投资级企业债指数）。截至2006年底，2/3的债券 ETF资金都是与美国政府债券指数挂钩。由于这些券种具有极佳的交易深度和流动性，因而管理它们的投资组合相对就不需要那么高昂的代价。
债券ETF在2007年开始大规模发展，形式也变得更加多样化。随着第一个高收益率和全球债券ETF的出现，此类产品的数量从6个跃升至49个。2007-2009金融危机之后，美国政府债券的低收益率导致该类ETF的净资产总额下降。与此同时，高回报的公司债券、高收益债券和全球债券深受投资者青睐，持有这些券种的债券ETF迎来了规模上的爆发式增长。但是，管理高收益债券和全球债券的成本要高于美国政府债券。因此，债券ETF市场的多元化发展，是前期债券ETF的规模加权平均费率上升的主要原因。
然而，近年来，债券ETF市场已趋于成熟。随着净资产总额的大幅增加，规模效应有助于费率的降低。此外，越来越多的基金公司进入这个领域，争相抢夺市场份额，白热化的竞争使得费率自2013年以来不断下降。
2.3
指数共同基金与指数ETF费率的差异分析
指数ETF的费率比指数共同基金略高一些。在2017年，股票型指数共同基金的规模加权平均费率为0.09%（见图9），而股票型指数ETF为0.21%（见图12）。类似地，债券型指数共同基金的规模加权平均费率为0.07%，债券型指数ETF为0.18%。产生这些差异的主因有以下两个。
首先，指数共同基金的净资产总额集中在低于平均费率的基金类别上。例如，国内的股票基金通常都有着比定位于特殊市场、区域或行业的基金更低的费率。这一现象是决定指数基金和ETF费率差异的重要原因。因为在2017年，股票型指数共同基金的净资产总额中，有79%是国内的股票型指数共同基金（不包括行业指数基金）。而国内的股票型ETF（不包括行业ETF）只占股票型指数ETF净资产总额的58%。
指数共同基金和指数ETF费率差异的另一个主要原因是基金的平均规模。2017年，指数共同基金的平均规模为74亿美元，是指数ETF平均规模的三倍有余。规模效应带来的费率下降不容忽视。即使是国内的股票型基金（不包括行业基金），两者的平均规模也有显著差异（国内的股票型指数共同基金为79亿美元，股票型ETF为37亿美元）。与指数共同基金市场相比，ETF市场仍相对年轻。但随着ETF市场的不断成熟和持续扩大，指数ETF和指数共同基金规模加权平均费率之间的差距将会越来越小。
资金流入低成本基金
近年来，无论是主动管理型基金还是被动指数型基金，投资者都更加偏爱低成本的产品。图14是将全部基金按费率分组，分析新进资金的流向。最低的四分位区间被进一步分成三个子区间：小于5%分位点，5%分位点和10%分位点之间，10%分位点至25%分位点之间。需要注意的是，不同基金类型相同百分位点对应的费率是不同的。
国内股票型基金
2017年，国内股票型基金的资金流入大量集中于低成本基金。虽然整体上，主动管理型的国内股票基金出现了显著的资金流出，但费率最低的5%却获得了30亿美元的资金净流入。指数型国内股票基金在每个费率的四分位区间内，都能观察到资金的流入现象。其中，绝大部分（2,080亿美元）都流向了费率最低的四分位区间，而最低的5%区间的净流入更是高达1,150亿美元。
全球股票型基金
全球股票型基金的投资者同样更喜欢买入低成本的产品。和主动管理型的国内股票基金一样，费率处在最低的5%区间内的主动管理型全球股票基金的资金流入为250亿美元。但是，和主动管理型国内股票基金在费率最低的四分位区间出现资金流出不同，主动管理型全球股票基金在这个区间内获得了净流入。高达1,650亿美元的资金流入了位于费率最低的四分位区间内的指数型全球股票基金。而且，和指数型国内股票基金类似，指数型全球股票基金在每个费率的四分位区间内都有资金流入。
债券和混合基金
和主动管理型的国内和全球股票基金相反，主动管理型的债券和混合基金在整个费率最低的四分位区间内都有巨额的资金流入，金额高达1,196亿美元。这和同区间内，国内股票基金1,140亿的净流出以及全球股票基金仅180亿的净流入，形成了鲜明的反差。而费率低于中位数的那些指数型债券和混合基金，则在2017年获得了高达1,780亿美元的资金净流入。
“免佣（No-Load）”基金
在美国，投资顾问在基金投资过程中扮演着相当重要的角色。他们会花大量的时间与精力去和潜在的投资者沟通，确认投资者的投资目标、分析现有组合的情况、寻找最合理的资产配置方案、推荐与投资目标相适应的基金。而在投资者买入基金后，投资顾问还会提供贴身的跟踪服务，如，定期回顾投资者的组合、调整资产配置以及回答客户的各种问题。
根据惯例，投资者通常会以前端费用的形式支付投资顾问的服务报酬——是对当前和未来服务的一次性预付费用。但是，在过去30至40年间，支付形式逐渐转向基于资产的费用。
基于资产的费用指投资顾问按照他所管理的基金资产净值的一定比例提取报酬，而不是投资者最初投资的资产的百分比。投资者可以通过包含在基金费率中的12b-1费用，间接地向投资顾问付费。具体形式为，基金的提供商收取12b-1费用，并将其中的大部分支付给投资顾问。或者，投资者直接向投资顾问支付基于资产的费用。在这种情况下，投资顾问通常会建议购买ETF和免佣基金（no-load mutual funds，无前、后端费用以及12b-1费用低于0.25%的基金）的组合。
近年来，免佣基金的净资产总额大幅增加。截止2017年末，收佣基金的净资产总额占共同基金净资产总额的比例已从2000年的42% 下降到15%（见表6）。从2010年开始，收佣基金的累计净流出资金超过了1万亿美元（见表7）。同期，后端收费的基金的总销售份额也在不断萎缩，到2017年已几乎为零（见表8）。
相比之下，免佣基金自2000年起，则出现了资金的净流入和总规模不断上升的趋势。在这段时间内，共同基金的净资金流入大量涌向免佣基金。从2010年算起，就已接近两万亿美元。2000年末，免佣基金只占共同基金净资产总额的43%。而到2017年末，这一数字增长到了70%。
自2010年以来，免佣基金在零售端和机构端的份额均出现了大幅增长。相对而言，机构端的增长更快。对应的净资产总额占全部共同基金的比例，从2010年的22%迅速上升至2017年的34%。同期，零售端的占比仅上升了2个百分点，从34%变为36%。
免佣基金大受欢迎可以归因于投资者专业素养的提高。但以下两个原因可能更为重要。第一，基于资产付费给投资顾问的销售渠道（如，基金超市、提供折扣的经纪人、收费的投资顾问和一站式经纪平台），卖出了大量的免佣基金。第二，401（k）计划和其他退休账户更倾向于投资免佣基金，这对机构端的份额增长起到了关键的支撑作用。
另外，从下图可以看到一个明显的趋势，不含12b-1费用的免佣基金的销售总额，占所有共同基金销售总额的比例已经上升到了85%。资金向免佣基金的转移，对降低共同基金的费率起到了非常重要的作用。
总结
投资者对指数基金持续增长的需求，以及资金向低成本的主动管理型和被动指数型基金的转移，共同导致了共同基金费率在2017年的下降。相反，货币市场基金的费率则随着短期利率的上升和货币政策的收紧，而有所增加。个人养老储蓄的蓬勃发展，带来了强劲的规模增长和巨大的竞争压力，给目标日期基金的费率造成了持续的下行压力。ETF的费率同样在2017年出现下降，主因是规模效应和激烈的竞争，这些都是市场走向成熟的重要特征。
风险提示
中美证券市场的结构差异、历史规律并不一定代表未来。
（实习生朱曈彤对本文有重要贡献。）
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