【海通有色最新深度报告】印度原材料市场需求潜力

重要提示：

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

海通有色团队：施毅、钟奇、李姝醒、陈晓航、甘嘉尧、李骥

1.印度对于原材料需求空间有多大？

1.1人口红利大

面积大、人口多是对印度普遍印象。从地理上看，喜马拉雅山向南，直至印度洋；北部是山地，中部是印度河—恒河平原，南部是德干高原及其东西两侧的海岸平原。平原约占总面积的40%，山地占25%，高原30%。值得一提的是，由于地处热带，不同于中国的四季分明，印度气候分为雨季（6～10月）、旱季（3～5月）及凉季（11～次年2月）。

全国人口超13亿，其2017年GDP占全球第7；和中国对比来看，人均GDP低，人口密度集中是主要特征。

除了人口密集外，年轻化也是印度年龄结构层的主要特点。相比中国37岁的平均年龄，印度仅28岁。人口红利潜力大。

1.2现有需求基数小：年均耗铜量不到中国1/10

从可跟踪的长周期数据中，我们选择了终端的汽车数据进行中、印两国的比对。2017年印度汽车约200万辆水平，大约相当于中国2000年水平。显示印度的重资产工业水平和中国相差较大。

具体到上游需求端，2017年印度全年铜需求量为48.5万吨，这个数值远不如中国的1000万吨以上的年需求量。印度在上世纪60年代到90年代保持稳定的铜需求增量，平均增速大约2.5%。进入到90年代后期，铜需求增速提升，1995-2007年平均增速超过13%。而2007年金融危机之后，铜需求量保持在40-50万吨的年需求量。

中国用铜量从100万吨年需求量到1000万吨年需求量用了18年时间（1995年到2013年），年均增速14%。当前中国年均耗铜量稳定在1200万吨水平。

1.3人均耗铜VS人均GDP数据更夸张

从主流经济体的发展历程看，人均耗铜量和人均GDP有明显的规律性，即人均GDP在4-5万美金以下，随着人均GDP提升，人均耗铜量提升：1）人均GDP在1万美金以内斜率最大，大概的量化比例是1万美金人均GDP对应人均4-8公斤年耗铜量；2）2万美金人均GDP对应6-12公斤耗铜量；3）4万美金人均GDP对应10-16公斤耗铜量。而在5万美金人均GDP后，人均耗铜量会下降至10公斤以内。

目前印度人均GDP约2000美金，2017年铜需求量近50万吨，按照13亿总人口计算，那么人均耗铜量为0.38公斤。而当中国在人均2000美金时候（2016年），人均年耗铜量已经超过2.5公斤。因此，如果按照2公斤耗铜量来计算，那么印度的一年的铜需求量就可以增长到260万吨。印度人口红利潜力大，原材料需求基数小。

1.4资源禀赋不占优

虽然印度作为南亚最大的次大陆，但其矿产资源禀赋在全球来看并不占优。其中锌和钛是两大特征品种，全球储量占比分别为18%和23%；而在其他的基本金属和稀贵金属上并没有太大的资源禀赋优势。

因此，印度一旦掀起类似2000-2010年中国的基建热潮，我们认为对于原材料市场的影响会是巨大的：基数大，且原料几乎靠进口。

2.影响印度发展障碍是什么？

从人均GDP上看，上世纪80年代两国的差距不大，而进入到90年代，两者差距开始拉大，自2004年，差距进一步加大。2017年印度的人均GDP大约相当于2006年中国水平。

2.1宗教问题是难题

印度的历史悠久，孔雀王朝是其第一个帝国式政权，年代相当于中国的秦汉时期。此后，德里苏丹和莫卧儿帝国信奉伊斯兰教。最早在印度建立据点的欧洲国家是葡萄牙，随后在19世纪被英国殖民。

印度民族有100多个，主体民族为印度斯坦族，主要宗教信仰为印度教和伊斯兰教。而种姓制度是印度教的特色，虽然在印度建国之后政府就竭力希望取缔，但在当前仍旧有明显的阶级划分。贱民阶层这一阶层，受到教育少、依靠体力生计。相比中国（佛教人数约2亿）、日本和韩国这些东亚民族的勤劳拼搏，印度民族相比更为安于现状，很多原因都和宗教信仰及文化哲学密不可分。

2.2联邦的官僚制度和土地私有制增加宏观调控难度

印度行政区划中的一级行政区域包括有28个邦、6个联邦属地及1个国家首都辖区。重要的城市为新德里（约2500万人口，行政首都），孟买（约2100万人口，重要经济城市），加尔各答（约1200万人口，第三大城市）和班加罗尔（约850万人口，“印度硅谷”）。

每一个邦都有各自的民选政府，而联邦属地及国家首都辖区则由联合政府指派政务官管理。各邦有其独特的法律，增加复杂性。

印度土地私有，且世代继承不涉及遗产税。因此，政府力量在城市规划中显得弱化。最简单的例子就是全亚洲最大的贫民窟（达拉维）坐落在孟买，近2平方公里面积居住着100万人口。由于土地私有，根深蒂固的社会传统阻碍了贫民窟改造，导致孟买城中出现大型贫民窟和亚洲首富豪宅的明显比对情景；也无怪印度大都市多为世界级“堵城”。

财政政策的乏力也反映在了基础建设中。当前，印度约30%的人口没有电力，主要集中在农村地区。而印度电力基础设施落后又很难提供稳定的电力（这也从侧面反应印度耗铜量少，因为铜的最大需求就是电力领域）。

在中国习以为常的白电消费，在印度成了“稀罕”消费。一方面，由于上述提及的缺电；另一方面则关乎成本开支。比如空调，按照1000w的功率计算，10小时的成本开支就达到10度电，按照7-8美分/度电计算，成本就达到5-6元人民币，对于平均工资在1000-3000人民币/月而言，这样的成本是很多人难以承受的。再比如洗衣机，印度人工便宜，在孟买这样的国际都市，一个佣人每天可以清洗200件衣服，获得的清洗费用只有100卢比。印度当前只有11%的家庭拥有洗衣机，市场渗透率很低。

在印度，家电产品的优先顺序是手机、电视、冰箱、洗衣机和空调。目前在印度家电市场占据优势地位的主要是非印度本土的外资企业，在白电领域是LG、三星、惠而浦和格力等，在电视等消费电子领域是三星、LG和松下等，在手机领域三星、苹果、小米和VIVO&OPPO等。

3.新政府锐意改革

自2014年莫迪政府成立，新政府重大经济举措颇多。包括废止旧钞（意在打击黑钱、倒逼互联网电子货币使用）、GST税费改革和E-wayBill（后两者意在提高企业经营效率）。

3.1废钞改革Demonetisation：效果明显

2016年11月8日，印度总理莫迪宣布从当天午夜零时起，废除500和1000卢比两种大额纸币的流通，并将发行新的500和2000卢比纸币；目的为打击贪污和洗黑钱。

从CPI走势看，2015-16年，印度CPI同比普遍在6-7%，而实行废除旧钞后，CPI下降至3%的水平，有效地抑制了高企的通货膨胀。

同时，印度GDP在经历了废钞之后，经济经历了2个季度的下行，从2017年开始，经济增速开始反弹。

3.2GST（商品和服务税）改革

印度政府从2017年7月1日开始实施GST(商品和服务税)改革。在改革之前，各个邦有不同的消费税制度和司法制度；而面对越来越多企业要进行全印度销售和服务，政府对于统一税赋迫切性强。此外，新的消费税将用一种税制全面结束这种复杂的国税、地税混合制度。新的税制将简化公司缴税流程，并最终有利于目前支付各种税率的消费者。

3.3E-way Bill：针对跨邦之间的物流便捷

印度政府于2018年2月1日推出E-waybill（电子货运单）。E-way bill用于追踪全国各地货物流通的情况及是否有逃税的行为，是转移货物必备的电子文件。意在针对复杂的跨邦物品流动背景，以实现货物运输的无缝衔接。使用的政府网站为：http://ewaybillgst.gov.in。

4.印度有色公司投资价值：集中在锌和铝企业

4.1印度股市特色：数量众多，市值两极化

孟买证券交易所（BSE）自1875年以来就一直存在，而国家证券交易所（NSE）成立于1992年，1994年开始交易。这两个交易所都遵循同样的交易机制、交易时间、结算程序等。几乎所有印度的重要公司都在交易所上市。印度股市在20世纪90年代初开始允许外国投资。外国机构投资者及其子账户可以直接投资于任何证券交易所上市的任何股票。

按照2018年6月初的统计口径，两市合计上市企业为4371家，其中前100家企业的总市值占据总量约70%，有相当一部分企业市值在10亿人民币以下。

从全球的主流证券交易所规模看，每个国家或地区的交易所基本上和当地的GDP相匹配。

前100家企业内，主要板块有11个，其中银行、石化能源和消费占据前三，合计总市值都超过1万亿人民币。有色占比不大，仅有印度锌业和印度铝业两家企业的市值位居前。此外，印度的IT和制药两个板块也是核心板块，两者总市值相加约1万亿人民币。而最大的财团塔塔集团单一市值超过6000亿元。

具体到有色板块，合计32家有色公司，前两家市值占比超过90%。在10-100亿市值有5家，剩下的80%公司均未超过10亿市值。两极化是印度股市的一大特色。

对比中国有色板块，中国的有色上市公司超过100家，总市值将近2万亿元，而印度仅约2000亿元。PE估值方面，中国企业估值（PE，ttm53倍）要高于印度（PE，ttm31倍）。

4.2具体公司梳理

4.2.1印度斯坦锌业公司（HindustanZinc）：印度最大的上市矿企

公司是全球第二大铅锌矿商，其股东包括韦丹塔有限公司（Vedanta）持股64.92％，印度政府持股29.54％。2017年矿产金属量达到90.7万吨。从产量市值比看，印度锌业在全球范围不占优。

2018年，公司预计生产精炼铅锌矿产量将约为95万吨，同比增长5%，白银产量预计将超过500吨。公司预计矿产金属的份额将从2017年度的52％上升至2018年的80％。公司有望在2020年实现每年达到120万吨的金属产能。

4.2.2印度国家铝业（NALCO）：深掘下游加工产业链

公司的铝土矿位于奥里萨邦Koraput区的Panchpatmali山，目前铝土矿产能为682.5万吨/年。铝土矿资源几乎可以完全自给。

主业电解铝：

公司FY2018年产量为288万吨氧化铝，129万吨电解铝。所需产量的煤炭资源大多依靠进口（印度没有煤炭资源）。用电平均成本8-9美分/度。这样算下来现金成本是1700美金/吨。资本开支方面，大约30万吨，的电解铝厂投资额大约20亿美金。

铜加工部分：

这块业务全部依靠进口铜精矿做加工，赚TC/RC费用，这部分盈利一般。

Novelis（诺贝丽思），100%持股：

分布在四大洲，主要工厂在德国。2018FY产生6亿美金的净利润。产量为320万吨的铝材深加工，其中2018年汽车类用铝是同比增长20%。原材料选择上的废旧铝材比例达到57%。2017年数据：罐用铝市场全球560万吨，公司占比34%。汽车140万吨，公司占比45%。特殊件1250万吨，公司占比5%。

诺贝丽思的经营优势：1）大量使用回收料，降低成本。2）自动化。3）规模化。

5.如何看印度发展趋势

印度拥有庞大的人口基数，且年龄层结构优越；但种姓制度、官僚制度和土地制度牵绊经济，导致20世纪80年代之后和中国的GDP差距越来越大。2017年印度GDP占中国总量的22%，耗铜量占4%。两者差距也反应了印度GDP占比较大的为服务业（IT等）。

新政府的锐意改革有望促进全国GDP高增长，但由于基数过小，导致中印GDP差距短期难以拉近。而在原材料需求这端，如果按照现有的年均增速，由于基数偏小，印度需求拉动对全球原材料的价格影响力偏弱。

因此，我们对于印度崛起对金属价格的影响倾向于是一个中期因素。而具体到印度金属板块投资，由于产量均较为稳定，因此盈利核心还是要跟踪金属价格走势。

6.风险提示

全球经济疲弱压制金属需求。