CDR发行需要明确几个焦点问题
朱邦凌
5月至今的每一周，都有与CDR（中国存托凭证）相关的政策出炉，显示CDR发行已如箭在弦。5月4日，证监会发布《存托凭证发行与管理办法》征求意见；5月11日，证监会为配合创新试点企业发行股票或存托凭证，修订了《证券发行与承销管理办法》的部分条款。市场猜测CDR发行将在6月启动。
目前，围绕CDR发行，市场上有着众多猜测与争论，笔者认为几个焦点问题需要尽快明确。
其一，CDR是采取新股发行还是老股存量发行？
从本质看，存托凭证的发行并不是传统IPO概念，而只是一种“金融工具”或一个“证券品种”。存托凭证是在一国证券市场上流通的、代表外国公司股票的可转让凭证。
如果CDR以发行新股方式卖给内地投资者，会稀释境外股东的股权，境外投资者会答应吗？如何补偿他们的利益？如果企业选择用库存股票和境外回购股票来发行CDR，那么境外股票存量减少，可能导致境外股票的股价大涨。
其二，CDR是采取缩股发行还是锁股发行？
按照发行存托凭证的试点企业的选取标准，已在海外上市的企业符合的只有五家，分别是腾讯、阿里、百度、京东和网易。未在境外上市的企业当中，参考2017年中国独角兽企业发展报告，目前估值不低于200亿元且行业符合标准的企业中，市值在200亿元以上的企业有30家，180亿元以上的有39家。而这五家公司合计总市值超过7万亿元人民币，若按照发行4%~10%的比重计算，则初期CDR发行规模将在2800亿~7000亿元人民币。除此之外，计算目前符合CDR发行标准的30家企业，其合计市值为2.7万亿元左右。如果这些企业都发行CDR，对于资金的冲击将更大。
那么，药明康德的缩股发行与富士康的锁股发行，将为即将到来的CDR试点蹚路。
富士康采取了锁股发行，本次战略投资者获配的股票中，50%的股份锁定期为12个月，50%的股份锁定期为18个月。其中，为体现与公司的战略合作意向，部分投资者可自愿延长其全部股份锁定期至不低于36个月。
此前，药明康德之所以率先拿到IPO批文，很大程度上在于其“折价”上市，即募集资金规模大幅缩水。
其三，CDR发行是否应该设立转换机制？
《管理办法》规定“存托凭证与基础证券之间的转换应当符合国家有关规定”，但未明确存托凭证的转换机制。若无转换机制，存托凭证市场的估值水平就可能过度偏离基础证券市场。由于当前人民币资本项目管制尚未开放，且CDR上市后大概率出现大幅溢价，如何尽快明确转换机制，是比较重要的环节。
存托凭证国内发行的股份拆细尚未做出明文规定。如果采用的是可转换的CDR直接发行而不做股票拆细的方式，那么普通投资者可能“买不起”。若CDR与基础证券之间无法转换，则意味着国内市场与海外市场相互独立，CDR与基础证券可能存在较大折价或溢价。
以阿里巴巴公司为例，该公司最新股价为每股196美元，若发行可转换的CDR且不做拆细，买入一手阿里巴巴的存托凭证需12万元人民币。
参考目前的AH股溢价指数、中概股回归后的估值大增，可以预期回归的CDR会存在不小的估值溢价。加上回归初期游资的爆炒，A股的CDR股价很可能明显高出境外同企业股票一大截。如果存在转换机制，那么面临两种困难，一是人民币的完全可自由兑换，二是境外市场投资者的套利。
其四，如何保护CDR投资者利益？
持有CDR的仅仅是存托凭证的普通投资者，并非可以在股东大会上通过行使投票权对重要事项进行表决的股东。这些CDR的持有人无法直接参与境外新经济企业的公司治理，那么如何保障CDR投资者利益？
