新浪财经讯 3月31日，由资管网和直达国际共同主办，联合多家证券银行金融机构、行业协会、私募机构、研究机构、实业企业等，举行的“第五届（2018）中国资管精英大会”在深圳召开，新浪财经作为独家网络财经媒体直播本次会议。
下午共有三场圆桌讨论，第一场的主题为：强使复苏势头下的欧洲投资机会与风险。
主持人：付鹏 独立财经评论人
嘉宾：
谢东海 上海熵一投资有限公司董事长
林宜颉 欧洲势拓指数公司、德意志交易所集团
袁玉玮 中大期货资产管理总部首席投资官
严泓 凯聪（北京）投资管理有限公司宏观投资总监、首席交易
以下为文字实录：
付鹏：感谢会务安排，给我这么一个比较重的责任，让我去来主持接下来两场的论坛，谢老师我们是老朋友了，给我的题目是一个强势复苏的欧洲投资机会和风险，我不知道谢老师怎么看？或者在座各位怎么看？我简单先说一下我的观点，然后我们开始脑洞一下。
我先说一下我的观点，我觉得这个题目可能跟我的观点不太一样，因为这上面写的是强势复苏，在我这儿看我觉得过去两年，全球经济上真正意义上走出来的是美国，他国内的供应和需求缺口基本上是拟合的，但是欧洲情况去年大家看经济数据都OK，我们去年也是基本上按照所谓的复苏迹象在做欧洲的，包括大家对欧洲利率的预期、汇率的预期。
但是好像到了今年年初1、2月份，目前我们看到的情况从我的角度看并不是特别乐观，原因我当时记得跟很多人聊过，我说2月28日德拉吉的讲话里提到了关于产出缺口的问题，当时相当于欧洲央行承认了可能欧洲内部经济复苏的情况比预期要低，所以紧接着我们看到2月份德国通胀数据、欧洲通胀数据、意大利通胀数据基本上全线下滑，这可能很多人在现在这种亢奋状态下不一定能够意识到，你会发现欧洲的一些经济数据已经在掉头，而且这19个月通胀低的背后反应了一个非常巨大的问题，过去2年全球经济情况应该说谈不上今天的题目：强势复苏。我觉得应该是非常弱势的情况，而且分化非常明显，尤其欧洲这边我感觉到其实分化非常明显。并且你可以看到当全球的利率冲击带来波动率起来以后，其实欧洲是很弱的，欧洲的股市是非常弱的。而且我们还观察到一点，目前其实汇率市场上可能欧元跟欧洲指数表现出来的有点背离，我觉得现在目前大家还没有对这块进行预期，我先说一下我的观点，谢老师，您怎么看？
谢东海：去年以来欧洲表现的确不是非常强劲，但也不是表现很坏，但是跟预期差距很大，走的很出人意料。
您刚才说的通胀开始调头，这个我想很多人都比较意外。在全球股票市场都好的时候大家会比较一下，比如欧洲股市相比美国股市，但是如果这个市场开始动荡不安的时候，大家比的未来谁有更好的增长。
这里我们看到德国的确一直表现的非常好，大家说日本有失去的20年，其实意大利还在失去的20年中而且还没有看到有很好的迹象，也是人口的问题，面临跟日本相同的问题。
但是，不管怎么说，欧洲那边如果我们从股票市场来看，还是有很多的企业增长相比而言比较慢。
付鹏：这点我一直在考虑，去年大家因为央行的退出寄予了很大预期，包括谢老师刚才点到类似日本的情况。因为目前来讲欧洲央行已经大幅度滞后美联储很久了，一旦目前这个情况出现，欧洲央行下一步我非常担心他无法真正意义上完成正常的货币政策常态化；一旦无法完成，汇率市场上大家对于欧洲就有非常大预期偏离的状态。刚才谢老师讲到欧洲股票市场，这块我们请林总给大家分享一下。
林宜颉：各位好我叫林宜颉，我是势拓指数公司大中华业务总监，大家可能对我这家公司名字比较陌生，但是如果讲到我是德意志交易所集团下面子公司大家就比较熟悉一点，我们跟欧洲交易所是属于同一个集团，只是我们是做指数编制的内容，刚才听到两位前辈对欧洲市场展望做了很精辟的分析。我这边先提一下，因为我基于指数公司，基本上我们判断比较保守的，因为我们是比较中立做分析的。
但是我们还是可以提供一些投资人对投资欧洲市场的方法跟比较特殊的论点给各位做参考。刚才两位前辈有提到欧洲复苏并不是那么强劲也不是那么明显，但是怎么进入欧洲市场？有一些方法。
各位最近会常常听到一个词叫做“因子投资”，香港人叫做“聪明”，台湾叫做“智旋指数”，但是不管怎么翻译，基本上它一个很重要的论点，是希望从传统的指数里面用市值加权的方法挑出，用因子挑出一些值得投资的股票，比如高股息，比如高动能、附加动能，或者所谓高盈成长的股票，有没有一些方法可以从传统的市值的票面挑出适合投资的。
我们最近几年看到了类似“因子投资”的指数不断衍生出来，我们公司有做一些分析，里面表现最能够带来超额报酬就是所谓的“股价动能”，什么意思？股价动的越快，你去买这样的股票，就是它越活跃，从2010年以来带来的超额报酬，也就是它比传统指数带来的报酬能够带来比较明显的超额报酬。另外比如高频值，也就是低负债、现金流稳定的工资，还有所谓高盈利成长的公司，其实都能够带来不错的报酬。这个是我提供给各位另类的方法，也许投资欧洲整体的市场，可能大家觉得报酬不够吸引人，但是其实现在有一些另类方法，比如像欧洲的“因子投资”，其实可以供各位做个参考。
付鹏：其他两位，也可以发表一下看法。
袁玉玮：我是同意付鹏老师意见，我在法国住了13年，对那边经济有一点了解，其实欧洲经济还是很虚弱的，我觉得最大问题是高税收高福利，这样导致企业竞争力很低。高税收也导致人才向英国和美国流动，我有朋友在那边读博士，导师工资也才2000多一个月，还不如一般的白领。
欧洲最大的问题还是没有统一的财政，这是一个巨大的隐患，另外因为欧洲人口老龄化，又加上中东的地缘政治危机，他们就想引进阿拉伯的年轻人口。其实他们这样等于从存量化角度引进年轻人口改善劳动力的人口，但是他忘了文化的风险是没办法短期内吸收的，这个我觉得是对他整个也是很大的隐患。
还有欧洲股市整体走的比美国弱，我同意付鹏老师观点，真的有风险爆发买美国抵销欧洲的，另外全球市场波动也是来源于欧洲，因为现在全球只有欧洲和日本执行负利率，这些国家主权基金在买美国债券，今年年初美国升息导致债券波动率加大，欧洲和日本的主权基金就开始卖美债，又加大了利率的波动，还有像全天后基金，就跟多米诺骨牌一样连续减仓，整个也传到市场上了，所以欧洲的波动还是很大的。
严泓：大家好我是严泓，我们凯丰投资虽然主要聚焦在国内商品、股市和债券市场，但是我们也会关注一下国外市场，大家知道现在国内外市场联动性越来越高，如果你只聚焦于国内市场，很多时候节奏、方向都会出现问题，包括我本人也有很多年国外的衍生品的交易，虽说跟在座前辈比可能经验略有不足，我主要讲个人的浅见。
我们是这么认为，我们在考虑欧洲市场也好、美国市场也好，我们这边主要考虑两个纬度，一个是短期来看我们觉得决定市场主要的走可能看他的预期差以及市场主要矛盾驱动在哪里？但是中长期来讲相对看得比较清楚一点，因为这个跟全球经济也好，各国近来的走势周期性有关系。
回到我们今天的主题，我们觉得短期美国的市场可能还是会强于欧洲市场，但是中长期来看我觉得大家也不能说对欧洲市场太悲观，它还是有一些比较大的潜力的，也可以回答我们刚才的问题，现在市场上你问十个人，可能九个半人都说美国市场比欧洲市场好。
当然我们也承认美国市场确实有很多好的地方，包括前面嘉宾也讲了美国经济复苏无论是持续时间还是强度，可能都要强于欧洲，然后美国的股票市场走势也相对比较好，刚才我也讲了从预期差驱动角度来讲，欧洲这边也有一些上涨空间的可能性。我们可以看到前几年美国市场上涨主要还是估值的驱动，相比来讲欧洲市场现在很多股票当然从静态估值还是比较便宜的。如果一旦市场预期太强烈发生转变，我觉得欧洲市场还是有一些上升空间。
其次，现在大家对美国市场相对还是比较乐观，我看到很多机构把美国明年企业盈利增速从12%多调到20%左右，整个市场预期比较乐观的，就说明以后美国市场上涨驱动可能会从估值的上升和盈利上升双重驱动转化为盈利上升的驱动，但是在目前这么复杂的国际宏观形势下我觉得这个要打一个问号，还是觉得预期是不是打得太足了？可能最近这一个月包括汇率、股市、债券市场回调跟整个市场预期有些偏差，这个是我们比较担心的点，我们可能也归根据这个东西指导我们国内的投资策略，我们觉得最大风险还是在于市场预期太充分，一旦市场预期反应不充足，会不会出现一些风险点？
付鹏：正好沿着这个话题，对于2018年的情况我不知道在座各位有没有一个预估？我大概心里上的感觉是首先第一点，我们系统性的风险就是利率带来的冲击，在今年预估里是有的。但是时间，还有触碰它的要点要比我们想象的低。2017年年底的时候我们对于今年年初利率带来冲击我们有过预估，我们预估美债十年期大概在3%，油价在75左右，这样我们认为全球金融市场动荡会带领大转向，从低波动率转向高波动率。实际上现在来看比我们估计的少，美债2.8%，长短单50BP，油价刚刚破70，市场波动率就大幅度起来了。
起来以后刚才严总说的很对，目前还没有实质上看到伤害到企业盈利，但是我个人觉得这个东西会持续的，如果非要让我排一个顺序，我觉得可能今年各大经济体里去看，第一个会证伪的应该就是来自于欧洲，第二个很有可能是日本，其次我们说包括亚洲新兴市场，包括到可能今年3季度或者4季度美国经济数据才能真正意义上转向，这是我大概做一个预估。
如果我们稍微展望长一点，2年时间往外展望，我觉得实际上可能假设我们明年再办这个会，或者今年年底我们再讨论这个问题的时候，搞不好我们就要重新的从正常加息周期预期里，甚至要重新调降为全球会不会再来下一次的降息的周期？这个过程中估计日本和欧洲应该是空间非常小的，这个是我大概做的一个排序，我不知道谢老师您那边有什么前瞻性的判断？
谢东海：两个月前最乐观的我们预期可能会加4次息，可是我们看联储会议纪要是3次。其实之前一直有一个怀疑，是不是今年有能力加3次？因为还是一点通胀始终还起不来，美国通胀还起不来？那么可能菲利普斯失效了？那这个难度挺高吗？刚才说的欧元区CTI下行，刚刚公布日本CTI也是下行，所以我们就在想十年期美债市盈率很轻松今年可以过3%，最极端到6%，这是很极端的。
但是实际上很出人意料的，还有股市上影响这轮美股、欧洲、日本的下跌，最早1月13日美元指数下降，然后欧洲股市1月26日，美股大概1月30日，这些我们发现跟预期等各个方面落空有很大的关系。不过让我惊讶的是上周，这种背景下像美国的科技巨头，按说他们如日中天的时候，但是这些公司纷纷的开始出问题，像上午提到的，这类公司如果没有限制真的绝对可以富可敌国，但是因为如此也导致有人攻击他的，像Facebook、亚马逊，也就是民粹主义，我总觉得是因为新经济导致各国不仅是对外国人，实际上对未来发展的担忧，实际利益确实受损了。甚至我们说这个通胀迟迟不起来，是不是这种结构性因素在起作用？
付鹏：科技的力量。
谢东海：顺着刚刚谢总的一些论点，我也蛮认同虽然大家现在对欧洲的看法稍微有点不像美国那么乐观。但是你们仔细去看欧洲指数，甚至另外两个旗舰股可以分析一下，欧洲指数里面都是什么样类型。大家可以思考一下你拆解一下他的类型，跟亚洲不太一样。像亚洲台湾主要集中在科技股，香港集中在金融，中国股市金融跟地产比重比较高，可是你仔细一拆解，比重最高三个类别是基础工业、制作也和物料部分，这三个类目加起来超过了DAX差不多6成，这三个类股很大特性，如果市场情况好转的时候，他的表现会特别好，为什么？因为他是很典型的经济循环股。如果未来大家对德国气氛越来越好，其实对德国指数，欧洲的市场我们可以不用这么的悲观看待，因为他有一些内部内容是很适合在经济复苏的时候投资人掌握的。
付鹏：我不知道这个可不可以反推？美股第一次2月开跌的时候，随后纳斯达克又创了新高，然后又下来了。你刚才讲指数里面这个权重确实很有代表，比如说DAX里很多是传统的生产加工制造，当然是高端的生产加工制造，但是很显然这轮里边全球资产重点这个里面，刚刚谢老师讲的过去2、3年大家的热点，权益上核心的热点最终都是在科技类的，所以一旦Facebook开始出现问题，你发现这个传染性，在科技领域的传染性就出来了。
林宜颉：像DAX指数里面有一张股票大家印象可能比较深“西门子”，它就是很有代表性的工业4.0的个股，大家对所谓的“新经济、新科技”，大家都追逐的是Facebook、亚马逊，但是想没有想过传统工业领域还有，它可能不是市场的焦点，但是爆发前景还是蛮强的，各位可以留意一下。
付鹏：袁玉玮总？
袁玉玮：我是比较反对像欧洲现在还在继续放水，因为我觉得现在全球最大隐患就跟谢老师说的一样民粹主义，这种民粹主义来源就是2007、2008年之后次贷危机，全球央行为了救市一直放水定了2%的目标，这个我同意索罗斯时期经济理念，近200年经济史平均通胀也节是1%左右，至于2009年以后通胀为什么这么低？我觉得很多个原因，第一个科技进步，还有包括亚马逊、阿里巴巴这些软件商，第二个是中国廉价劳动力的输出，所以如果盯着2%目标刺激经济等于刻舟求剑了。为什么像英国脱欧的时候我们当时马上就判断川普上台的概率大了？其实这背后都有一定相关性的，就是民粹主义。
我个人是不反对民粹主义的，QE这个事情等于拿老百姓垫背让富人越来越富，穷人越来越穷。欧洲更差，欧洲不但穷人穷，而且中产阶级因为承担了高税收，像我们在那儿工作时候每年交60%、70%税，富人可以合理避税，穷人又不用工作照样拿高福利，其实这种从经济内在动力上面欧洲是很差的。另外我看了一下欧洲的估值，欧洲最高的是消费品就是路易威登、爱马仕估值都是30、40倍，但是银行或者制造业一般反而7—12倍左右，这个一方面代表了大家对经济信心不足，另一方面其实路易威登能享受这种高估值其实就是来自QE，跟VISA卡高估值一样是因为央行高QE放水，大家一直在消费，但是这个已经埋下隐患了，让我给欧洲提意见最好还是减税，停止放水，给下面的人一些平等的机会。
基于这个逻辑考虑，刚才还有谢老师提到的Facebook被攻击都是贫富差距极端的表现，最后肯定反过来给压力让政府施压给这些大公司。
谢东海：我看欧洲中产阶级在被消灭。
袁玉玮：是啊，我就是被消灭回来的。打个比方我们在那边，伦敦收入相对高一些，欧洲人看伦敦跟我们看香港收入一样，法国最低工资1400欧元，平均工资2500欧元，但是你能拿到月薪5000欧元能排到前20%了，这种情况下大家就没动力工作了，我回来也是因为大家看不到希望，人才也在往美国和伦敦跑，这是我在那边亲身体会，主要确实是社会也不安定，真的不愿意在那边待了，我还是想舒舒服服的。
严泓：我看大的观点，各位嘉宾没有什么太大分歧。我想从另外一个角度看一下这个问题，我们平时看国外市场欧洲、美国，我们更关心的是这个东西会不会对全球市场形成共振？或者会不会影响国内资产价格？所以我们一直也考虑这个问题觉得2018年短期、近期国外市场有没有大的系统性的风险点，这个是我们比较关心的一点。
因为我们观察到，最近国内外市场，特别美国为主，整个市场大幅下跌，对整个资产影响还是比较大。但是国外一旦没有大的系统性风险，国内还是会按照自己的节奏走，所以我们也比较关心这个问题。
从这个角度来讲我觉得2018年我们相对比较谨慎的，我觉得有些隐患，我主要从几个角度来分析。
一个是我们可以看到美国标普期权VIX指数，这一波整个VIX指数从2月份大跌开始，整个指数有非常大的涨幅，但是紧接着中间很奇怪像纳斯达克指数已经创了新高，包括期间一度有一些指数有一些摆动的迹象，但是我们看VIX指数没有回到前期的低位，还在相对比较高的位置徘徊。
从历史经验来看我觉得VIX指数每次都是恐慌性下跌、脉冲式上涨以后，但是会有明显的趋势回落。但是这波我们看到整个恐慌性指数一直维持在比较高的位置。包括国内50ETF期权，也是比较高的位置，这个可以从背后反应市场投资者的心态，他们还是比较担心后面会不会有大的风险事件？整个风险溢价水平还是比较高的，这个是从投资者心态或者反推。
另外刚才讲了结构性的问题，美国方面刚才也讲过，前面那波方面是道琼斯指数或者标普明显弱于纳斯达克指数，无论下跌还是反弹，但是紧接着纳斯达克指数创了新高后来又掉下来了，刚才付鹏老师也讲过跟科技股权重本身出现一些问题有关系。但是前几年整个全球经济包括美国，美国那边个股表现，整个科技股龙头表现是最好的。包括2017年整个标普指数涨了很多，主要是几大科技权重股贡献了绝大部分的涨幅，所以整个市场的龙头本身出现了一些问题，我觉得这本身也有一些比较大的风险点。
刚才前面也讲过DAX指数明显强于其他几个指数，但是跟他指数构造权重有关系。
国债收益上可以看到德国国债收益率跟葡萄牙、西班牙几个边缘国家收益率一直在不停的扩大，我们可以理解为他的信用利差在扩大。
我主要从这几个方面我们可以看到一些微观的结构，我是觉得目前这个时点，后面可能还是会有一些比较大的风险点，可能也会影响国内资产架构，我们比较担心，也在持续关注这方面的东西，大的方向我觉得观点没有什么太大分歧，所以我觉得2018年还是要谨慎小心一点。
付鹏：正好各位都聊到了，这个框架结构也很清晰，就聊到Facebook、推特和这两天的特斯拉，这些东西代表我们过去几年向往的领域，在Facebook出事那天我马上发了朋友圈，我说还有几个人记得索罗斯在达沃斯上的讲话，我说索罗斯在整个达沃斯上讲话关于Google、Facebook上的讲话，隔了这几个月时间完全对上了，我就在想这个正如刚才谢老师讲的不是简单的股价变动，深层次影响因素比我们想象的更深刻一些。
另外这个东西很像当年互联网泡沫，好事要来一起来，坏事也是接二连三，要出事大家是这条线上的谁也跑不了，而且这种感觉从我角度而言非常不好，可能历史经验告诉我们，这种时候我印象中特别深刻，2007年的时候次贷危机已经很明显了，但那个时候欧洲是明显的错判，包括英格兰也是明显错判。我记得当时美联储已经大幅降息，而欧洲还逆市加了一次，当时英国人就说没关系这是美国的次贷危机，跟欧洲、英国没关系，所以他当时货币政策还在逆向往上走。
但那个时候其实英国也好、欧洲也好，已经苗头不对了，那个关于泰晤士报上已经有一些信息，但是很多人并没有注意这些零星的信息，当时欧洲和英国明显滞后的。2007年的汇率强还是资本市场强，结果2008年一轮全部补回来，我当时印象很深刻，对于这些零零星星小的事情可能关注的比较多一些。
谢东海：去年最大的意外没有意外，今年最大意外是有意外，而且开年来看意外接二连三，像Facebook能出这么大动静，谁能想到？我们再看全球市场股票那么强，尤其欧洲占了那么大份额。再看标普的时候，那个图看起来特别像87年，这两天有点不像了。然后一个同事说起1987年，当时为什么做那个？是因为他当时看了1929年的图。然后又把1929年跟1987年的拿来看，我讲这个不作为判断只是一个花絮。如果说是背景有真正相似？80年代日、美、英，当时不仅美国对日本顺差占了50%以上，所以才有了1985年广场协议，还有一系列的贸易上的冲突，最重要的还有日本当时要产业升级，日本要产业升级就和美国当时优势产业发生了冲突。
我们现在看中、美，跟当年日本那个时候很像，因为你的占比将近50%，现在是48%，这个我们现在也在产业升级，起码很多方面中美已经不是互补了，以前是互补，现在有一些开始构成竞争了，所以跟1987年比较像。为什么美国股市开始出问题？有可能这是一个背景。
去年的美元，大家说去规避，但是突然碰到美国国内政治，即使美国资深的都对美国国内政治比较疑惑，目前我们对美国国内政治会走到什么地步，也只是分析判断，也许我们不是外国人，所以对这方面了解也有限。
林宜颉：看起来大家对欧洲的看法其实蛮分歧的，基于我们这个指数公司有时候当有分歧的时候，有没有办法提供一些数据给投资人。
我们为了满足投资人的需求，有些投资人尤其机构投资人，他还是需要投资欧洲市场，有没有什么方法我投了欧洲市场，可是不用去判断他明年会涨还是跌？我们有一个指数，叫做多因子市场中立指数，说穿了这个指数希望提供投资者一个方法，去欧本委买一些高股价动能的股票，然后再用期货把他的大部分风险抵销掉。我这边举的是现在欧洲很多机构投资者产品的需求也蛮强的，也许市场在不确定的时候，市场中立性的指数，这种还是蛮符合投资者的需求，他需要由不同因子带来的超额报酬，可能他不需要市场大部分的风险，市场大盘怎么波动，他只能要赚到市场上升因子的报酬就够了。
袁玉玮：林总刚才提到在欧洲做市场中性策略，我们也做了一些，一个比较大的策略长期，看涨英国看空欧洲，其实大家对欧洲有一些误解，最近欧洲股市虽然弱，但是意大利指数是全欧洲最强的，主要跌的反而是德国，虽然刚才我说我对欧洲长远不看好，因为比较弱的欧洲五国里意大利比德国强，这代表风险偏好还是比较高的。如果长期买意大利空欧洲我也是沉痛的，真的经济危机来了，德国抗风险能力比欧洲强，这样我们有一个市场策略，买意大利做空西班牙，大家感觉意大利在欧洲五国里边对他印象比较差，其实有一个误解，意大利表面经济数据比较差，但是内部黑手党控制的工业比例蛮高的，这个数据一直没有被发现，你做一下回撤包括2011年欧洲危机意大利也是比西班牙强的。一旦进入风险爆发，买意大利空西班牙胜算比较高。
刚才大家也谈到对全球市场的看法，我也觉得，其实我们去年就对今年全球市场不是那么看好，我是认为有可能不排除有20%以上的跌幅，或者跟次贷危机一样的经济危机。但是主要不是经济来看，央行也都在学习，之前美国调控经济是用正反馈的方法，但是从2008年以后基本上负反馈放水，虽然每天都说经济很差但是一直在放水，所以美国央行打太极拳还是很厉害的。包括最近我觉得美联储这些人说他以后不会再参照证券市场来调解经济，我觉得也是在释放一些信号，我觉得是先让资本控制风险，如果风险释放下去，我觉得他还是要出手救的，这个是经济的角度。
我另外还对市场没那么悲观就是这两年股市上涨，我觉得主要是ETF在驱动，有点像前几年国内假alpha策略，这种买ETF和买小空大，都是垄断流动性，最后效果是做庄的效果。所以看到美国市场往上涨，但是成交量一直往下跌，这样外部的特征是2009年以后美国整个高频市场利润缩减了80%，这个也侧面证明了ETF侵蚀了很多流动性导致波动率降低，这个也是为什么2月9日那几天有时候一天跌幅快到8%、9%，就是因为他打压了流动性和波动性，以后像高频这种策略就不做了，还有做短线的人也不做了，市场没有流动性，跌的时候没有人接盘，我是判断不排除以后如果真的有基本面状况，或者有地缘政治危机，引发的下行波动放大，可能会造成流动性风险。
严泓：我们大的观点刚才也讲过，我们觉得2018年确实还是有系统性风险的可能性，也就是放到目前时点，我觉得后面可能还会有一些全球共振的风险，刚刚谢老师也提供了一个蛮有意思的，当然也看到网上一直在说这次跟87年很像，包括讲到29年的那个，我是觉得历史也不可能这么简单的重复，但是从前两次美国股市大回调来看，第一次是英国倒，第二次日本倒，这次很多人担心中国，包括前面讲过中美贸易战，包括最近人民币汇率大幅上升，感觉跟87年的日本很像，我倒是觉得这些方面我对国内还是比较有信心的。我是觉得这次中美贸易战短期对全球市场肯定是比较大的冲击，但是他的冲击可能更多还在高位以后重大的不确定事件，可能对整个市场冲击的影响会比较大一点，可能对国内的影响应该也不会特别大，总得来讲我还是这么个观点。
付鹏：刚才袁总点到一个很关键的，美股成交量的点，谢老师你讲的ETF的情况造成成交量下降，然后把交易者结构改变了，另外是低利率，可能造成数量下降，这样都压制成交波动。
但是我觉得那个结论挺有意思的，您觉得可能吗？触发类似于流动性的问题，这个已经跳开宏观了，已经到了市场微观的结构去看了，这样的投资者结构？其实我们在VIX市场看得非常明白，简单讲大家都卖，那几年都赚钱，结果都没有对手，一起来完全挡不住，所以造成VIX从波动率一直传导到政府那边，引发连锁，这已经是反馈了。中国2014年、2015年那个时候抗微观，现在考虑美股会出现这种情况吗？
谢东海：其实ETF还有另外一个作用，相当于不断议价，因为你不断有新的ETF不断盈利，所以他在另外一种意义上把杠杆率推高，所以恰恰因为这个会不会带来相应的问题？不过经过这段时间的振荡之后，以前的风险稍低一点，因为经过这个振荡，有一些杠杆点了一些，现在美股杠杆率比以前稍稍有点下降，尽管还是非常高。这个普遍发展有可能带来技术性问题。
付鹏：这个反馈2014年、2015年出过，这个影响太大了，所以你猛一提这个点的时候，第一个反应也是这个会不会有可能引发成，从微观看一个非常大的风险点，刚刚谢老师说杠杆率还很高，这个还是很值得往下关注的。
谢东海：像VIX最典型，这两年他内部的结构，不断说远期，这两年真的在赚钱，但是2月2日突然一下，都没有准备的时候，是毁灭性的。但是还有很多地方大家已经习惯波动了，现在突然波动起来了，年初的时候当时典型的全仓位都布的很满。
付鹏：很短时间内斜率很高，大家很着急。
谢东海：对，所以这里面就容易出意外。
袁玉玮：我再补充两句，之前我写过文章谈过这些东西，我觉得ETF侵占股市的流动性，包括智能投顾这个事情，其实背后都是因为央行放水，最开始搞这个事情的是日本，日本不但买债券也直接通过ETF买日本的股市，美国这个事情政府没有直接参与ETF，但是这个事件被变相的复制了，刚才付鹏老师说的ETF这个东西如果导致了股市上涨，上涨以后就是散户的保险金、养老金会不断进来，再加上智能投顾兴起，散户会把更多钱给这些公司，其实我觉得智能投顾的量化程序很低端了，根本没有任何价值，只不过在ETF上涨这个大贝塔里面捡了一个流动性的贝塔，这种就会导致养老金清仓ETF，前几天2月9日暴跌那一天网上发过一个文章，大概意思那天智能投顾网站点击率是平常几千倍，也证明了散户的恐慌。
付鹏：这也是一种进步的过程中带来的问题，说到底您讲完后我脑海中永远是2014、2015年A股所有微观情况，简直一模一样。其实到后面已经说不清楚了为什么那样子恐慌式下跌了，从经济、宏观完全讲不清楚了，完全谈微观杠杆往下大家一猜就全完蛋了，现在美股到底存不存在这种情况？这么一聊我也要回去看一看，这个挺值得关注的。
我们这一期的话题就到这儿为止，感谢各位嘉宾，希望对大家有所启发。
