华润置地的取舍：高毛利之下难有规模？
余燕明,赵毅
华润置地有限公司（01109.HK，下称“华润置地”）希望能够守住房地产开发销售规模前十的位置，这会是一个有难度的挑战。随着房地产市场集中度提升，开发企业排名前十的门槛已经垫高至1500亿元。
综合多家机构编制的排名榜单，过去3年间（2015~2017年），房地产开发销售规模前十位的门槛分别为725亿元、1100亿元和1520亿元，按年增幅为52%、38%。华润置地2017年度合同销售金额约1521亿元，在部分机构榜单上排名第十位。
华润置地执行董事唐勇在2017年业绩会上表示，公司2018年销售目标为1830亿元，较2017年销售规模增长20%。按照过去3年间房地产开发销售规模前十位的门槛增幅，2018年第十名开发企业销售规模预计会增长至2000亿元左右，而华润置地大概率会跌出前十位。
“华润置地2018年实现不了2300亿元销售额，希望在1830亿元销售目标上有所提升。”唐勇说。
“销售规模与盈利不是悖论，决定利润的是规模与利润率，关键是找到平衡点，尤其是增加土地储备的方式与成本。”中信建投证券一位房地产分析师表示。对此，《中国经营报》记者致电华润置地希望进一步获知公司如何评价对于规模的取舍，但截至发稿未获回复。
毛利率越高越好？
根据华润置地日前在香港公布的2017财年业绩情况，公司当期实现营业收入1186亿港元，同比增长8.5%，全年毛利率为40.3%，较2016年提升了6.6个百分点。华润置地2017年扣除投资物业评估增值后的核心股东应占利润约为192亿港元，同比增长了17.7%。
华润置地是目前少数几家将毛利率水平提升至40%的开发企业之一，相比2016年，其毛利率提升受益于上涨的结算均价，以及结算成本的压减。
2017年华润置地全年结算商品房面积721万平方米，较上年733万平方米结算面积减少了1.5%，结算开发物业营业收入为1046亿港元，2016年为987亿港元，增长了5.9%。对比之下，华润置地2017年结算均价为1.45万港元/平方米，较2016年1.35万港元/平方米提高了1000港元/平方米。
华润置地2017年开发物业对应结算成本为668亿港元，2016年为693亿港元，对比之下，平均结算成本从9456港元/平方米降至9261港元/平方米。
“2017年公司毛利率录得较大提升，主要由于产品结构因素。去年结算均价提高了5.9%，结算成本降低了3.7%。”华润置地首席财务官俞建表示，“预计2018年华润置地的毛利率可以达到45%，到2019、2020年，毛利率水平将会趋向稳定，维持在30%~35%之间。”
毛利率提升直接带动公司盈利水平，当然，2017年诸多房地产开发企业的毛利率均得以提升。据记者查询已经发布2017财年业绩的开发企业里，碧桂园集团2017年毛利率为25.9%，相较2016年提升了4.9个百分点，但其营业收入是华润置地的1.9倍，毛利润为华润置地的1.23倍；新城控股2017年毛利率为35.6%，较上年提升了7.7个百分点。
“受物业销售确认周期的影响，2016年深圳和北京等城市房价涨幅较快，而2015年左右获取土地成本较低，导致大多数开发企业2017年确认相应物业销售收入的毛利率水平均有回升。”上述中信建投证券房地产分析师告诉记者，“销售规模、毛利率、土地增值税这几个关键财务指标，与开发企业的城市投资战略有关，下沉至三四线城市的开发企业，销售规模较大、毛利率相对较低，而毛利率较高的企业，缴纳土地增值税较高，则又削减了利润。”
华润置地2017年缴纳了接近207亿港元的税项（主要是企业所得税和土地增值税），上一财年为159亿港元，同比增长了逾三成；当期税前利润增幅为20%，除税后的净利润增幅不到13%，公司缴纳税项增幅远高于利润增幅。
记者进一步查阅华润置地2017年207亿港元税项组成，其中企业所得税增幅较小，2016财年与2017财年维持在110亿港元上下，公司缴纳的土地增值税则从66亿港元增至102亿港元，增幅为54%，2016年华润置地土地增值税增幅不到16%。
“土地增值税按照增值额的累进税率核算，毛利率越高，增值额越大，增值税率相应越高。”上述中信建投证券房地产分析师说，“始终都有平衡点。毛利率并非越高越好，过高的毛利率导致缴纳土地增值税过多，也会削弱上市公司股东应占利润。”
同时，华润置地在账面上形成了较高的税项资产与负债。期末公司递延税项资产、预付税项合计为157亿港元，较上年同期增长了41%；应付税项、递延税项负债合计为381亿港元，较上年同期增长了37%。
隐忍的规模增长？
华润置地在2018年储备了约3100亿元人民币的货值资源，其中710亿元货值来自2017年未售项目，2390亿元货值来自2018年的新开项目。华润置地假设公司2018年整体去化率为59%，由此推算2018年销售目标为1830亿元左右。
值得一提的是，华润置地2017年整体去化率为68%，按此推算公司2017年推售货值资源总规模为2300亿元左右，今年拟推售货值资源较2017年增长了三分之一。
2017年华润置地增持了64宗地块，总地价为1045亿元人民币，占公司全年合同销售额比例为69%，其中应当分摊的权益地价为653亿元人民币。2016年公司增持了39宗地块，总地价为人民币626亿元，所占当期合同销售额比例为58%，其中权益地价为472亿元人民币。
此外，华润置地2017年新增土地储备计容建筑面积接近1200万平方米，期末公司总土地储备面积约为4900万平方米，当期新增土地储备占比为24%，2016年这一比例为23%。
据了解，华润置地获取土地方式仍然是以公开土地市场招拍挂为主，据记者查询，2017年公司获取的64宗地块，绝大多数都是参与当地国土部门土地挂牌出让的公开竞买。
“寻求快速规模化的开发企业，下沉三四线城市与地方政府进行土地收储的合作，或者采取企业间的收并购方式。一是可以快速增加土地储备，尤其是进入新城市；二是节省了项目开发的前期工作，可以加快周转速度；三是相较公开竞买，上述方式获取土地成本更低。”上述分析师指出，“收并购或与地方政府合作，要求开发企业有更强的风险管理的能力。”
华润置地2017年获取上述64宗土地平均楼面地价为8731元/平方米，较2016年平均楼面地价5951元/平方米上涨了47%。
“我们分析，2017年、2018年华润置地的毛利率水平之所以抬升，除了2016年房价上涨因素以外，另一个重要原因是公司在2015年吸纳了华润集团位于深圳和济南的土地储备，这些项目在2016年推向市场销售，2017、2018年陆续结算确认收入，拉高了毛利率水平。”上述分析师表示。
2015年初，华润置地收购了控股股东华润集团位于深圳及济南若干项目合计总建筑面积约400万平方米的土地，尤其增加了华润置地在一线城市的货值资源，总代价186.4亿港元，平均楼面地价仅为4660港元/平方米，并且其中126亿港元代价以发行股份的方式支付，实际付出的现金代价只有60亿港元。
华润置地2017年度土地收购支出及储备货值增长，带动了公司负债的上升。期末，华润置地的资产负债率接近70%，上一年度为67%。据记者查阅华润置地2017年资产负债表，尽管期末公司负债率变动较小，但是负债绝对值变化较大。
其中，华润置地的资产项目变动较大的是对合营企业及联营公司的投资，应收合营企业及联营公司款项，以及存货科目，分别出现了几十亿元和几百亿元的增长变动；而负债项增长最快的就是房屋预收款和有息借款，同样出现了几百亿元增长变动。
“考虑到公司资产项与负债项对应，华润置地的增加借款，基本上投入到合作项目以及开发项目，以杠杆带动规模。”前述分析师续称，“但是华润置地这类央企几乎不可能以更高的杠杆换取增长，因为国资委对央企负债率的红线考核是80%。”
