来源：国信固收研究
主要结论
国债期货策略
表2：国债期货未来一周策略建议
利率互换策略
表10：利率互换未来一周策略建议
正文
1712合约交割数据简析：交割券变数大，1803合约如何看
TF1712的交割量为1704手，对应交割率为2.51%，交割金额约16.82亿；T1712的交割量为1625手，对应交割率为2.15%，交割金额约15.03亿。
整体上来看，1712合约交割延续了1709合约的特点：（1）交割量都较高，均超过了1500手，这主要是因为国债期货IRR持续维持高位，正向套利策略绝对收益的吸引力持续存在；（2）老券交割的现象依然较为普遍，这主要归因于老券IRR较高且流动性较差，空方用老券交割优势更明显。
图1：TF合约的交割量和交割率
图2：T合约的交割量和交割率
从流动性来看，TF1712的申报交割券有11个，而所有可交割券一共有14支，交割券分布比较分散，几乎包含了所有的可交割券，交割量最大的三支国债分别为1700003.IB、150026.IB和120015.IB，其成交量在可交割券里分别排名第3、第8和第13，流动性跨度较大。T1712的申报交割券有8个，而所有可交割券一共有16支，交割量最大的三支国债分别为150023.IB、160017.IB和160010.IB，其成交量在所有可交割券里分别排名第11、第6和第9，流动性较差。
从交割券种类来看，1712合约老券交割依旧盛行且T合约更为明显，在两合约交割券中，TF1712的老券交割量占比为63.09%，T1712的老券交割量占比达到了99.75%。另外，TF合约交割量较为分散而T合约却较为集中，这一点与1709合约相似，TF1712合约交割量前三的债券交割量占比仅为68.72%；而T1712合约交割量前三的债券交割量占比达到了94.28%。
图3：TF1712合约的交割券及其流动性排序
图4：T1712合约的交割券及其流动性排序
另外，本次老券交割依旧盛行的同时也存在三个现象值得关注：
（1）老券中并不是IRR越高越容易被交割。IRR是国债期货空方择券交割的重要参考指标之一，一般而言，IRR越高的债券越容易被交割，但实际中，部分IRR很高的老券并未被交割或交割量很少，例如TF1712合约的130015.IB和080002.IB。
以130015.IB为例，在TF1712合约存续期间，其平均IRR约为4.38%，最大IRR也在7.01%附近，130015.IB的IRR水平明显高于其它可交割券，但其交割量仅有18手，我们认为主要原因在于这一可交割券流动性不佳，进入交割的空方手中并无足量的130015.IB，因此才会选择其它可交割券。
（2）老券中也并不是IRR越低越不容易被交割。从本次交割数据来看，我们发现T1712合约交割量最大的券150023.IB在IRR上并不占优，其平均IRR约为-0.74%，最大IRR也在2.38%附近，但其交割量达到了677手，我们认为可能原因在于部分机构出于流动性考虑而利用国债期货抛出该债券。而对于买方来说，150023.IB也不是理想的可交割券，因此在国债期货交割期间，我们可以发现150023.IB的活跃程度明显提高，可能是通过交割得到该债券的机构马上在二级市场将其抛出所致。
（3）IRR较高的新券交割情况同样也充满着不确定性。对于并不持有老券的国债期货空头来说，选择IRR较高的新券交割是最优的策略，这一点可以从TF1712合约的交割情况看出，在TF1712合约中，170001.IB、170007.IB、170014.IB和1700003.IB均出现交割，且1700003.IB的交割量达到了428手。
但从T1712合约的交割数据来看，新券交割量极少，仅170010.IB交割了4手，我们认为主要原因可能有两个方面：第一，进入T1712合约交割的大部分空头均持有老券。10月之后，1712合约的IRR迅速下降，正向套利投资者获利颇丰，11月前后，恰逢国债期货换月移仓，并不持有老券的投资者倾向于获利了结或移仓至1803合约继续套利；第二，在交割量较大的老券中，160010.IB和160017.IB的IRR水平在所有可交割券中是最高的，空头用这两支债券交割更为划算。另外，这两支债券的活跃程度并不是很低，在二级市场也均有交易。
从这三个现象来看，国债期货交割券的确定充满了不确定性，主要取决于三个因素：可交割券的IRR水平；可交割券的流动性水平；进入交割的空方投资者持券情况。
图5：TF1712合约主要交割券IRR走势图
图6：T1712合约主要交割券IRR走势图
表1：1712合约交割券的最廉性（债券价格用中债数据）
展望1803合约，考虑到目前IRR仍处于较高位置，1803合约交割整体情况可能会延续目前的局面，即交割量大叠加老券交割盛行。
而具体分析空方可能会选择用于交割的债券，我们仍然认为IRR较大的可交割券被用于交割的概率较大，而其它可交割券是否被用于交割则取决于期货空方的其它考量，比如流动性等。对于TF1803合约来说，IRR较大的券分别为130011.IB、130015.IB、080002.IB、120021.IB、1700003.IB和170014.IB；而对于T1803合约来说，IRR较大的券分别为160017.IB、160010.IB、170010.IB和170018.IB。
图7：TF1803合约部分可交割券IRR走势图
图8：T1803合约部分可交割券IRR走势图
国债期货策略
方向性策略
策略回顾：过去一周，债市出现上涨。其中，债市于周一、二出现下跌而在周四、五出现反弹，上半周债市出现调整的原因主要在于美联储加息和11月经济数据公布前夕，市场情绪反应谨慎；而债市在下半周出现上涨的原因在于央行被动式“加息”及11月经济增长数据均不及预期，另外，流动性预期好转也有助债市回暖。
整体来看，期货方面，TF1803周累计上涨0.090，对应收益率下行约2BP，而T1803周累计上涨0.230，对应收益率下行约3BP；现券方面，5、10年期最活跃国债收益率分别下行约2BP和3BP。国债现货表现与国债期货基本相当。
表3：过去一周方向性策略回顾（2017/12/11-2017/12/15）
展望后期，我们认为债市后续还将回归基本面。
本周美联储加息落地，央行公开市场操作利率小幅上调5BP，利率上调幅度小，且明确指出上调原因（美联储因素），我们认为这属于“被动式”加息，并不具有主动性收紧意味，市场无须担忧。从后期流动性安排而言，伴随12月份的财政投放与明年初的普惠金融降准，流动性无须担忧。
而从基本面情况来看，11月经济增长数据如期回落，11月工业增加值同比6.1%，较10月回落0.1%，绝对水平为年内第二低位；11月当月固定资产投资增速有所回升，但房地产分项仍回落。基本面的回落仍是债市走强的支撑。
按过去一周平均IRR计算，TF1803的理论价格范围是96.40-96.61，T1803的理论价格范围是92.86-93.57。
表4：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2017/12/18-2017/12/22）
期现套利策略
IRR策略
过去一周，国债现货表现与期货基本一致，1803合约IRR先下行后上行，整体维持稳定。目前，5年和10年主力合约的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为4.01%和2.95%。
图9：五债和十债主连合约IRR走势图
表5：IRR周回顾（1803合约）
基差策略
策略回顾：过去一周，国债现货整体表现与期货基本相当，活跃CTD券所对应的净基差略微上行，变化不大。从主力期货合约1803的CTD券来看， 5年活跃券中，1700003.IB的净基差上行0.0812；10年活跃券中，170025.IB的净基差上行0.0568。
表6：过去一周基差策略回顾（2017/12/11-2017/12/15）
目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为-0.1803和0.0843，我们坚持做多净基差的策略，主要原因有四：
（1）目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位置，净基差虽有上行，但在当前阶段的整体水平仍为最近一年来的较低水平；
（2）目前，五债和十债收益率绝对水平依然较高，均在3.9%左右的水平，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大。
（3）从1803合约期现货相对强弱来看，在合约存续期间，期现货强弱关系并不明显，在8月至9月期间，期货表现略强于现货；而进入10月后，现货表现明显强于期货表现；在11月，期货表现又略强。过去一周，1803合约的短期市场情绪快速下行并下穿长期市场情绪，现货表现有望强于期货，而这将推动净基差上行。
（4）对于五年期国债期货合约，从所有可交割券的角度来说，目前的四只活跃券并不是理论CTD券（130011.IB和130005.IB），虽然其余可交割券流动性明显较弱，但国债期货的实物交割制度保障了理论CTD券最便宜的地位，若投资者持有该理论CTD券，其依然有动力用其交割，这一点从最近几支期货合约老券交割情况盛行看出。因此，目前的四只活跃券的转换期权价值依然较大且明显高出各自所对应的净基差水平。从这个角度来看，五年期国债期货合约的净基差上行动力似乎强于十年期合约。
综合以上原因，我们认为国债期货净基差将会出现回升，且五年期国债期货净基差上行动力将强于十年期合约。
表7：过去一周活跃券转换期权价值回顾（2017/12/11-2017/12/15）
图10：T1803合约除权后净基差及市场情绪走势图
图11：TF1803合约除权后净基差及市场情绪走势图
图12：五债和十债主连的净基差水平仍处于历史较低位置
跨期策略
跨期价差方向策略
过去一周，1803和1806价差表现分化，TF1803-TF1806下行0.035，目前为-0.370；T1803-T1806上行0.150，目前为-0.165。我们认为后续1803-1806合约价差将继续下降，原因主要有两点：
（1）5、10年国债收益率水平依然较高，均在3.9%左右，国债期货CTD券的交割期权价值基本上为零，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用；
（2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，故国债期货跨期价差易下难上。
因此，我们推荐当前阶段可逐步择机做空跨期价差，即空1803多1806。
做空跨期价差并持券交割
对于5年品种，近月交割能拿到170021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170014.IB和1700003.IB，可以最大化收益。即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到1元左右。
对于10年品种，近月交割能拿到170004.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160023.IB或170010.IB，可以最大化收益。
表8：5年国债期货做多跨期价差并持券交割的收益
表9：10年国债期货做多跨期价差并持券交割的收益
跨品种策略
过去一周，5年期国债期货合约略弱于10年期合约，TF1803合约对应收益率下行2BP；而T1803合约对应收益率下行3BP，期货对应收益率曲线斜率变平1BP，目前约为5BP；而国债现货收益率曲线斜率也变平2BP，目前价差水平约为4BP。我们推荐的做陡曲线策略在1803合约上：多2手TF1803+空1手T1803亏损0.050。
从当前情况来看，我们认为支持曲线变平的因素有二：
（1）在紧（不紧不松）货币周期中，资金成本易上难下，曲线变平概率较大。
（2）TF合约净基差明显低于其相应转换期权价值，若出现修复，则会在策略上使得做平曲线获益。
而我们认为支撑曲线变陡的因素主要在于：5月中旬以来，收益率曲线极度平坦，10年与5年国债收益率甚至出现了倒挂现象，收益率曲线形态面临修复。
而实际中需要看哪一方因素是当前市场的主要力量。我们认为目前的主要矛盾是修复极度平坦的收益率曲线，对应到曲线策略上是做陡曲线策略（多2手TF+空1手T）。后期，随着收益率曲线得到修复，主要矛盾又会回到货币周期和TF净基差修复上来。
因此我们推荐1803合约上的曲线策略为变陡策略，即多2手TF1803+空1手T1803。
图13：10年和5年国债利差
国债期货技术指标分析
从国债期货四个方面的技术指标来看：
（1）趋势指标。本周DIF线并未下穿DEA线，且MACD红柱有扩大趋势，短期来看，国债期货市场机会较大。
（2）能量指标。AR与BR指标本周维持震荡，目前指标仍位于底部位置，说明期货机会逐渐变大，可考虑逢低做多。
（3）压力支撑指标。本周BBIBOLL轨道继续收窄，符合我们的预期。目前，国债期货价格向上突破BBI线，国债期货市场机会大于风险，关注价格后续是否能继续保持在BBI线之上。
（4）波动指标。ATR指标本周略有下行，市场活跃程度仍然较高。
结合趋势指标和压力支撑指标来看，国债期货市场短期机会较大，另外，在美联储加息落地且后期流动性无需担忧的背景下，基本面的回落将支撑债市走强。
图14：十债主连收盘价及MACD走势图
图15：十债主连K线图及BRAR走势图
图16：十债主连的K线图和BBIBOLL指标走势图
图17：十债主连的收盘价和ATR指标走势图
利率互换策略
方向性策略
过去一周央行公开市场净投放800亿元，具体来看，上周逆回购到期资金4800亿元，投放5600亿元。另外，本周四还进行了2880亿MLF操作。从资金面来看，上周资金面整体有所收敛，利率互换先上行后下行，整体波动加大且略有上行，IRS-Repo1Y维持在3.67%左右的水平不变，而IRS-Repo5Y从4.01%上行2BP至4.03%。
上周资金面整体有所收敛。后续来看，未来一周公开市场有3500亿逆回购到期，资金到期量继续下降，另外，央行已提前超额对冲16日到期的1870亿MLF。伴随12月份的财政投放与明年初的普惠金融降准，流动性无需担忧，互换利率压力不大，我们预计未来一周IRS-Repo1Y在3.57-3.67%区间，IRS-Repo5Y在3.93-4.03%区间。
回购养券+IRS
理论上，互换利率和相同期限债券之间存在一定的价差，当这种价差与理论值相差较大时，即可在互换和现券之间进行套利。比如，运用7日正回购的资金购买5年国开债，同时买入IRS-Repo5Y，则总收益=（5 年国开债收益率-R007）+（FR007-互换利率）=（5年国开债收益率-互换利率）+（FR007-R007），总收益大于0的关键是FR007-R007超过5年国开债收益率-互换利率的概率较小。因此，在资金成本较为稳定的情况下，该策略可以锁定现券收益率与互换利率的利差，而风险是市场资金面紧的时候，正回购融资困难将不得不卖掉现券，套利失败。
过去一周，我们推荐的回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益由72BP上行2BP至74BP左右。
虽然该策略尚不能完全覆盖资金利率变动的风险，但目前来看，回购养券+IRS策略的吸引力较之前有了明显提升。
图18：5年国开债与互换利率利差走势图
期差（Spread）交易
过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差从35BP上行1BP至36BP左右，我们推荐的1×5变平交易亏损1BP。
和现券不同的是，利率互换曲线结构仍维持正常形状，因此和国债期货不同，在资金成本长期易上难下的情况下，继续推荐1×5变平交易。
基差（Basis）交易
过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的价差整体出现下行。具体来看，价差从179BP下行37BP至142BP左右，我们推荐的做窄价差盈利37BP。目前两者的价差仍处于历史高位，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将收窄。
