参考REITs架构设计ABS产品 拆解中国版REITs进化路径
本报记者 辛继召 深圳报道
导读
在产品性质上，类REITs一般是私募发行，而REITs要求公募。业内人士认为，“公募基金+ABS”模式是未来较为可行的发行模式。
在并无标准房地产投资信托基金（REITs）产品之下，中国版REITs的进化路径，是参考REITs架构，设计资产支持专项计划（ABS）。
对业内而言，“中信启航REITs”、“鹏华前海万科REITs”、“中联前海开源-勒泰一号REITs”、“保利租赁地产REITs”并列为我国REITs市场的四个里程碑式产品。
在“类REITs”之下，国内的操作路径一般是券商、基金子公司等设立ABS计划，在公开市场发售份额，所募集的资金投资于持有资产的项目公司股权或债权，ABS份额在交易所挂牌上市交易。
从产品结构和发行上，中国版REITs逐级进化。中信启航REITs是首只私募的类REITs产品，本质仍为交易所ABS产品；鹏华前海万科REITs是首只以公募基金为发行载体的公募类REITs，单个投资者的单笔认购门槛仅为10万元；中联前海开源-勒泰一号REITs是首只不依赖主体评级的REITs产品；“保利租赁地产REITs”是国内首只房企租赁住房REITs和首只储架发行REITs产品。
储架两年内发行完成
10月23日，“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”（简称“保利租赁住房REITs”）获得上交所审议通过。保利租赁地产REITs的创新之一，是储架发行。
所谓“储架发行”，是指证券发行实行注册制的基础上，发行人一次注册，多次发行的机制。美国、英国等西方国家均采用这一制度。国内的债务融资工具注册俗称“储架发行（DFI）”，2016年，中国银行间市场交易商协会首次对发行人进行分层分类管理，允许第一类企业在取得注册后两年内分期发行超短期融资券、短期融资券、中期票据、永续中期票据，发行总额不设数量限制。
21世纪经济报道记者获得的产品说明书显示，保利租赁住房REITs拟发行总额度不超过50亿元，于无异议函出具之日起24个月内发行，第一期拟发行规模为16.76亿元。优先级目标募集规模15亿元，评级AAA，次级目标募集规模1.76亿元。管理人有权在不高于目标募集规模的前提下，自行决定此次专项计划项下各期产品的发行与否、存续期限和募集规模。
此前，中联基金执行总经理范熙武表示，“扩募机制”问题一定程度上可通过借鉴ABS现有“储架发行机制”实现，在当前的资产证券化制度框架内创设出“可以长大”的REITs，间接实现了公募REITs的扩募功能。
不过，保利租赁住房REITs仍为私募发行，储架发行的意义，在于对未来公募发行的可能性做准备。
根据产品说明书，保利租赁地产REITs的基础资产现金流主要由两部分构成，包括项目公司所持物业资产出租形成的租金、保利地产对私募基金支付的权利维持费。
为此，项目公司与整租方就整租各物业资产签订了租期为20年的整租协议，租期可覆盖整个专项计划的存续期限，约定整租方应当按年支付的租金水平。
公募上市
若以ABS发行REITs产品，二者差异明显。
在产品结构上，类REITs主要以双SPV架构发行。也就是，引入私募基金收购、持有ABS基础资产对应的项目公司，通过信托贷款对项目公司进行直接的债权投资。
保利租赁住房REITs的发行中，保利房地产（集团）股份有限公司作为原始权益人，前海开源资产管理有限公司为管理人，基金管理人为北京中联国新投资基金，增信安排人为保利集团，整租方为北京保利安平养老产业投资管理有限公司与保利商业地产投资管理有限公司。
保利租赁住房REITs的交易结构为：认购人通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。原始权益人基于其与基金管理人、基金托管人签署的《基金合同》、《基金份额认购书》而持有的私募基金全部基金份额共计16.70亿份，其中已实缴基金出资的基金份额共计100万份。前海开源于专项计划设立日取得私募基金基金份额，成为基金份额持有人，享有私募基金投资收益。管理人购买基金份额后，即成为私募基金的基金份额持有人。
在产品性质上，类REITs一般是私募发行，而REITs要求公募。业内人士认为，“公募基金+ABS”模式是未来较为可行的发行模式。也即中信启航REITs和鹏华前海万科REITs两个产品架构的结合。
中信启航REITs的结构为，中信证券设立两个全资子公司天津京证和天津深证，并通过实物增资的方式，将位于北京、深圳的两座中信证券大厦分别装入这两个全资子公司，使私募基金借由持股子公司股权，从而间接持有两座中信证券大厦；而专项资产管理计划的投资者，则通过享受私募基金分红间接获得租金收益。
鹏华前海万科REITs，以前海区内万科企业公馆的租金收益权为基础资产，首次使用公募基金作为发行载体，在“类REITs”产品的流动性上实现了一次突破。发行期间单个投资者的单笔认购门槛为10万元，上市后在深交所场内进行二级市场交易的最低份额为1万元。
私募发行的保利租赁住房REITs也为公募发行做了准备。其产品说明书显示，专项计划会根据中国法律法规和监管部门相关规定在恰当的市场时机公募上市。
专项计划或私募基金实现公募上市的风险在于，监管部门可能规定REITs份额原始持有人持有的全部或部分REITs份额在锁定期内不能转让。在此情形下，专项计划资产支持证券持有人有可能以REITs份额的形式获得分配。（编辑：闫沁波）
责任编辑：石秀珍 SF183
