为进一步促进衍生品市场机构投资者的培育服务，推动专业机构投资者与产业企业、专业机构投资者与专业机构投资者之间的业务交流和对接，共促衍生品市场风险与财富管理业务开展，发挥专业机构投资者作用，服务实体经济发展，共迎衍生品市场发展新时代，大商所定于11月18日在大连举行“机构大宗商品衍生品论坛”。新浪期货全程直播。
中国人民银行参事 中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长 盛松成教授
中国人民银行参事 中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长盛松成教授发表主题演讲，他表示，一系列的宏观经济指标包括广义货币供应量M2、利率、汇率，整个社会流动性这些变化，未来的发展方向是什么？希望在会中与大家分享。他认为，人民币汇率还会保持基本稳定，估计今年年底兑美元大概在6.6左右。
附演讲全文：
尊敬的各位领导、各位嘉宾、各位朋友：大家上午好！
首先，祝贺论坛的召开，并预祝论坛圆满成功。今天这次论坛的主题非常好，是产融结合服务实体经济，因为我们期货交易本身，从它产生就是为实体经济服务的。
大家知道，这次十九大总书记的报告和十九大精神对金融特别提出要回归金融服务实体经济的本原，要加强制度监管，防范系统性金融风险，要深化金融体制改革，进一步推进利率和汇率市场化改革。
最近，一系列的宏观经济指标包括广义货币供应量M2、利率、汇率，整个社会流动性这些变化，未来的发展方向是什么？很感谢主办方对我的邀请，我想在这方面和大家做一个分享。
请大家看两个指标，社会融资规模与广义货币供应量M2。因为我们国家的宏观货币调控指标，数量上主要是社会融资规模与广义货币供应量M2，M2是全世界都使用的，而社会融资规模它是典型的我们国家的产品，是我们国家才有的，是从2011年年底开始一直到现在，我们使用了整整7年，每年的中央经济工作会议和总理政府工作报告都会对这两个指标提出预定的设想和要求。
这两个指标实际上是从两个层面反应整个社会的流动性。所以，我形象的把它比喻为是一个硬币的两个面。比较长时间以来，这两个指标的同比增速是很接近的。因为它是一个硬币的两个面。但是最近一年来，这两个指标开始分化，同比增速开始产生不一致。这个不一致是从一年前10月份开始的。到今年8月份，这个增速差达到历史最高，达到了4.2个百分点，9月份虽然有所缩小，但是还是达到3.8个百分点，不久前刚刚公布的10月份数据，它又扩大到4.2个百分点。为什么呢？请大家看两条线？上面一条线是社会融资规模存量的同比增速，它基本上都在13%左右，还是比较平稳的。但是，下面一条红线就是M2广义货币供应量，它不停的在下降。10月份下降到8.8%，是历史的最低点。同时，也出现了这林个指标的剪刀差。
我们从历史上看，刚才我说了这两个指标同比增速非常接近。两者的相关性接近0.9%，从统计学上说，这是相似度非常高的。甚至于有个别时期这两个指标同比增速完全一致，我记得在我担任调研室长6年当中好像有2次是完全一样的，其中有一次就是2016年一季度末，同比增速都是13.4%。当时，我拿到数据的第一个感觉就是会不会我们计算有问题。因为两个不同的指标小数点后面都完全一样，这个概率还不是很高的，尽管我说它应该是相当一致的。但我们反复计算下来以后还是13.4%，说明是完全一致的，我举一个例子说明这两者走势是基本一致的。方向都是一致的。但是最近一年来就出现了剪刀差，这两个差距就扩大了。 什么原因呢？我觉得这就是我们金融去杠杆，金融回归服务实体经济本原产生的一个表现。
什么叫社会融资规模？它指实体经济，也就是企业在一定时期内从金融体系获得金融总额。这个金融体系是整体性的概念，包括整个金融体系，从机构看包括银行业、证券业、保险业等金融机构。从市场看，它包括信贷市场、债券市场、证券市场、保险市场。从地域看，我们是指实体经济从境内金融体系获得的资金。境外获得的资金总额都不包括在这其中，因为它的量加在一起太大。它的变化可能不一定完全受制于国内经济影响。所以，我们主要是从实体经济从境内金融体系的获得资金总额，这是我们的概念。
社会融资规模的构成就是大家对广义货币供应量可能比较熟悉，因为它已经有二十几年了，在中国从1994、1995年开始，作为我们的货币金融调控重要目标。但是，社会融资规模可能大家对它的概念不是非常清晰，有的人觉得社会融资规模很复杂，这么多内容我简单介绍一下，只要一听我说你们就记住了，以后就不会忘了。只要记住社会融资规模它有四大类，十个指向，一个是金融机构的表内贷款，我们做金融都知道有表内、表外，表内贷款有人民币贷款和外币贷款，第二就是金融机构的表外融资，它有三项，这就是委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票。这三项现在我们在研究影子银行，所以有人说核心是影子银行。对所谓的影子银行，我觉得它是中性的融资，不能一听到说是影子银行就觉得不好，不是的，就好象人的影子一样，每个人走在太阳底下都可能有影子，但是这个影子不能太大，正常的影子是很正常的产品。所以这是表外提供的融资。第三块就是直接融资，直接融资就是债券、股票，还有其他一些融资都包括在里面，包括保险公司的理赔、金融机构投资房地产，包括小贷公司贷款等等。有些东西没有包括在里面，以后条件成熟可以进行修订，可以包括在里面，包括私募基金、产业基金投资。因为这些统计上有要求，第一首先要有精确的统计，包括M2。在美国80年代10年当中修订了6次以上的M2，遗漏是正常的，但是不能太多，不能妨碍指标实际应用价值。比如说私募股权基金现在究竟有多少，统计上还是有难度的，有人说是2万亿，有人说超过2万亿，未来如果能够精确统计可以加上去。
这个概念最形象反映一个硬币的两个面，所谓社会融资规模与货币供应量。金融企业都在里面，我们的货币就是金融体系的负债，金融机构的负债。M1是中央银行负债，中央银行发出来的，实际是中央银行负债，M1、M2都是银行的存款，是大量的银行存款，M1是在M2基础上加上企业融资存款，M2是所有的存款，广义货币供应量是金融机构的负债，那就意味着是实体经济的资产。所以我们把财富放到银行、基金、财富公司去，这是实体经济的资产，是金融体系的负债，它的作用是金融机构向实体经济提供的流动性和购买力，这就是广义货币供应量M2。广义货币供应量已经超过165万亿，是各种各样的存款，因为它很容易转化为现实购买力，所以叫广义货币供应量M2。
第二请看资产方，这里面凡是蓝标出来的都是社会融资规模，包括里面各种贷款，包括刚才讲的四大类十个子类都在这里面了，财政存款不是属于货币供应量，因为全世界都这么做的。所以财政存款变化对广义货币供应量变化是有很大影响，财政存款为什么不算在M2当中呢？因为它本身不能派生货币，它只有当它进行投放给企业或者投放给个人，成为企业、个人存款以后才能够成为货币。所以财政存款不算在M2当中。所以负债方的个别项目是不算在货币供应量当中。但大部分是算的，同样资产方也是一样的，并不是所有都放在里面，比如说国债就没放在里面，大部分都是放在里面的。这一个硬币的两个面，一个是资产方，一个是负债方。
刚才说了资产方和负债方两个角度是不同的。这都是金融体系和金融市场资产方，实体经济的负债方。M2正好倒过来，还有一点要害，就是统计范围不同。在社会融资规模出现以前，2010年以前，如果大家说这个月人民币贷款增加多少，只要看信贷收支表就可以了，现在社会融资总量出现以后，就有两个贷款，因为人民币贷款实际上是一分为二的，一部分是金融体系，主要是银行对于实体经济的贷款，这是一块。第二块是银行业对非银行业金融机构的贷款，包括保险、证券、基金、信托、委托等等与存款类金融机构之间的往来。银行不仅给可以给企业、个人贷款，也可以跟保险公司、基金公司、信托公司往来，这些都是。但是，在社会融资规模当中，这一块是必须扣的，也就是说金融机构之间的资金往来，你的存贷是付掉的，这就是金融体系对实体经济的贷款才能留下来。
从货币供应量角度也是这样的，广义货币供应量M2现在是两个方面大量持有的，一个大量是企业和个人持有的，比如说个人或者企业的存款。还有一部分是非存款类金融机构在存款类金融机构的存款，包括保险、证券、基金、信托、资金清算在商业银行、农信社等等的存款，这些存款也构成了M2。所以，M2是两块组成的。
我们现在去杠杆，压缩杠杆主要压缩的就是这一块，就是存款类金融机构里非存款金融机构之间的相互往来，这一块压缩以后，少了以后我们的广义货币供应量就会下降，金融去杠杆主要就是指的这一块，也就是说所谓的各种各样的通道业务等等。我举一个例子，20年前，我们从整个社会它是分成两个部分，一个是资金盈余方，把钱存到银行。另外一方是资金需求方，需要贷款，这就是企业和个人，两方是不认识的，必须有一个中介机构，这个中介机构就是银行，大家把钱存到银行去，银行再贷款出来，20年前中介机构就一、两个通道，但现在由于金融的创新发展，全世界都这样，所以有一个又一个通道。比如说通过理财，大家在座各位肯定都会去买理财，买了理财以后，银行拿了理财在规定时间内投资，可能去买基金，可能和信托公司打交道，然后再通过一个一个环节，最后可能会流向实体经济，但也有可能不流向实体经济，就在里面转，越转越大。这有什么后果呢？一个后果就是利率肯定会上升，只要通过一个通道就要收费，再怎么收费，哪怕收0.1个百分点，利率越来越高，最后结果是实体经济所承担的利率一定比以前高。第二是金融本身越来越庞大。所以我们说金融是经济的核心，这个核心不能太大，大了以后会产生风险，哪个地方一旦产生风险会引发金融体系的风险，这就是系统性金融风险，所以我们要防范系统性金融风险，很重要就是一条就是通道业务资金要缩小，缩到实体经济所需要的程度，现在我们去杠杆任务很重，有金融去杠杆，企业去杠杆，个人去杠杆，现在整体杠杆都在下降，下降比较慢，金融去杠杆还是比较顺利成功的。
这就是我们对M2的贡献率和拉动率。因为这是比较专业、比较复杂的，我只能讲主要的，请大家看蓝色部分，尤其是第二块对其他金融部门的债权，去年1到10月份它的贡献率62.6%，今年1到10月份是12.7，相差那么多，对M2的拉动率去年是7.3百分点，今年是1.1个百分点，存款类金融机构对基金、信托等这方面通道业务大量下降，下降以后就引起M2增速下降。
第二块对政府债权也有所下降，这说明政府去杠杆也取得的一定成效。政府债权怎么统计，简单可以理解为金融体系对政府的债权或者说地方政府包括中央政府，主要是地方政府债务的下降，这也反应了政府去杠杆的成效，但是和金融机构相比，还是金融去杠杆去的更厉害。一个是7.3和1.1的关系，一个是4.2和1.9的关系。这两块就使得M2增速同比下降到历史最低点不到9%，历史上从来没有过。所以我反复强调，这正好反应了金融去杠杆和金融回归实体经济的本原。因为，内部去杠杆以后，对实体经济的资金支持没有少，社会融资规模始终在13%左右。
我们简单看几个金融去杠杆指标，就看两、三个吧，一个银行表内的金融市场业务对手下降，表内目前是166%，比上年下降6个百分点。分子上金融市场的总资产，分母是金融市场总资产减同月负债，这就是各种通道业务，现在规定一年期同业负债不能再发了，这个负债肯定比以前少了，少了以后分母就大了，分母大了以后，整个分子式就少了，所以就是金融去杠杆。
第二是表外，表外同业杠杆下降了68.8个百分点，一个是表外回归表内，这是我们监管最近做的比较重要的事情。第二是表外通道业务的压缩，所以下降了68.8个百分点。分子是理财总投资，分母是理财总投资减业理财负债，比如说我们个人搞理财，银行不能马上放给企业，银行和基金和信托都有同业理财和负债，这就是通道业务，这块缩小以后同业理财负债就减少了，减少以后分母就大了。所以，总体杠杆就下降了。也就是一年当中我们下降了这么多的百分点。
基金也是这样的，基金降杠杆、压通道都有具体数据，这些数据都是公开的，大家可以查到，不仅是银行业、证券业、基金业降杠杆、压通道都取得比较明显的成效。
伴随着金融去杠杆结果是什么呢？利率水平一定是相应走高的，大家会发现最近利率一直在高，高的比较厉害。最近一年来市场利润高了已经一个百分点以上，其中有三项比较，中国利率体系比较复杂，不像美国，我们加很多内容，比如说金融市场与货币市场利润，金融市场、货币市场利润主要反应在10年期国债，它是一个标杆，现在已经接近4，这两天下来一点点，反正是高位振荡。还有银行同业存贷利率，这能反应商业银行负债端对资金的需求程度，它已经接近5%了，说明随着金融去杠杆，压通道以后，整个金融内部的资金是比较紧张的，金融泡沫一定是利率会比较高。
我刚才讲的是利率，下面汇率简单说一下，我觉得汇率会趋于稳定。汇率改革到现在已经两年多了，这两年多来，汇率调控总体思路和政策措施我觉得是正确的，既维持汇率基本稳定，也没有使外汇储备过度减少，收入远远大于支出的。之前还在讨论保储备还是保汇率，实践证明必须同时保汇率、保储备才能保住，而不是有的人说放开汇率保储备，这样做的结果会远远超出市场的预期，最后的结果会很不好收拾的，实际上我们并没有采取这个措施，并不存在所谓保储备与保汇率的选择稳定，我们两个都保。外汇储备已经达到三万一千亿，连续9个月回升。
2015年8月11日我们汇率改革，以及一次性贬值3%左右的人民币汇率，为什么这样做？中间汇率改革由于时间关系我就不详细讲了，我们就讲为什么会贬值3%左右？因为当时大家预测市场积累的贬值压力大概在4%左右，我们国家外汇储备最高的时候是2014年6月30日，外汇储备是3.99万亿美元，全世界是11．一万亿，我们占了接近4万亿，这么多的外汇储备，那是2014年6月30日，从2014年下半年开始我们就面临贬值的压力，到2015年8月11日的时候，市场和专家都估计积累了4%的贬值压力，所以我们一次性释放3%左右，让市场再来调节1%，这不是很好吗？是理想状态，大家都觉得很好。但是，市场不是这样认为的，市场认为既然允许贬值，我就做空你，所以8月汇改以后几天以后，无论是离岸市场还是在岸市场人民币都承受比较大的贬值压力。短期的所谓“羊群效应”，市场并不是很理性的。我在2016年12月3日财经年会上，提出两个观点，我说当时是稳定的，同时还提出如果条件允许在适当的时候我们也可以考虑加息，最近一年来实践证明我这两个观点基本上还是正确的。我们确实是稳定了人民币汇率的预期，一年前利率比较低，最近不停在朝上走。
我们并没有允许汇率的无限制的，或者说市场的“羊群效应”，而是我们适当外汇储备，客观上维持人民币汇率的稳定。我们既保储备又保汇率，我们中央银行以市场参与者的身份适当情况下抛外汇，通过一定的方法我们就保持人民币汇率基本稳定。所以，外汇储备最高的时候3.99万亿，但是到了2015年7月末，就是8月汇改以前是三万六千亿，大概下降了5000多亿美元，这是我们的成本，必须做出牺牲，这个成本换来的是人民币汇率的基本稳定，收益是远远大于成本的。因为市场并不是非常理性的，市场所谓一次性释放压力，只是理论上的一种理想状态，均衡汇率很难预测到，这个时候中央银行就应该该出手时就出手。
最后，我想讲的一个观点就是目前是保持汇率稳定的重要时期。我的观点是保持汇率对经济的中性，因为汇率对经济不是中性的，只要汇率变化一定会影响经济，目前应该想方设法保持人民币汇率基本稳定。所谓基本稳定并不是说不允许它浮动，可以浮动，但是不允许它单边浮动，而是双向浮动。简单的说，大家知道国际金融危机到现在已经10年了，现在全世界各个国家基本上都处于上升通道，经济都在朝上走，这个时候如果允许人民币升值的话，结果会失去这波新的经济增长的红利。所以我们并不希望人民币大幅度升值，大家还记得不久前我们最高的时候升到一个美元对人民币6.44，很快就下来。但是贬值也不好，贬值会打贸易仗，美国也不敢，而且对中国也并不有利，而且通过汇率贬值来促进出口这条路已经走不通了，因为这是短期的，一时的，难以改善国内真正结构的调整和提高我们的附加值、生产力。
所以，我的观点就是，我们应该保持人民币汇率的基本稳定，同时推进汇率市场化改革。
最后，我的总结就是，金融去杠杆已经取得明显成效，预计未来社会融资规模与M2的增速会逐步缩小。因为社会融资规模是金融对实体经济的支持，这一块不会少，1到10月份人民币贷款比去年增加了，8、9、10月份人民币贷款分别增加了一万多亿，总体讲还是不少的，明年也不会少。所以，我觉得社会融资规模还是会平稳的增长。
M2随着金融去杠杆希望，这一块去杠杆的因素会逐渐缩小。当然我们继续在去杠杆，所以今年和去年比，由于去年不存在去杠杆的因素，所以今年的M2是比较低的。明年整个一年我们会继续去杠杆，但是去杠杆这个因素会逐渐缩小，所以社会融资规模和M2的增速会比较接近，M2的增速甚至会有所上升。
我预计明年仍将实行稳健的货币政策，未来一段时间内市场流动性仍然会比较紧的，这是我个人的观点。有人问我市场流动性会不会放松啊？我觉得我们的去杠杆会继续进行，市场流动性还会维持比较平衡的状态，利率会在高位小幅振荡，要想利率下降不大可能。会不会上升也不一定，一般也不会，利率汇率非常复杂，涉及到不仅是国内，还有国外。美联储缩表以后效果并不是特别理想，一般会加一次利息，这对全世界流动性会有影响，对我们也会有影响。
我可以这样说，因为我们国家利率体系比较复杂，我们可以通过货币市场、金融市场加息。实际上大家还记得今年3月份美联储加息的时候我们很快通过货币市场加息了。我们已经提前加息了，所谓提前加息就是在它加息周期中货币市场已经在朝上走了，最近一年来上升了一个百分点，今年3到6月份，也是我们市场利率上升比较快的时候，我们已经提前加息了，这个息是指金融市场的利息，并不是指实体经济的利息，对实体经济当然也会有影响。我就觉得我们的利率上升到一定程度，不一定会大幅度再上升，因为它会影响到实体经济。但是因为我们金融去杠杆，防风险，所以利率要下降或者流动性要宽松也不大可能，一定会是平衡的状态。
人民币汇率还会保持基本稳定，我估计今年年底兑美元大概在6.6左右。我就说这些供大家参考。
