继10年期国债失守3.7%关口后，债券市场跌势难止。17日，利率品现货和期货双双延续跌势，10年期国债期货主力合约T1712一度跌近0.5%，10年期国债收益率上行约4BP至3.75%。不过利率市场走势似乎对信用市场影响有限，节后信用债收益率仅略有上行，信用利差仍处于年中较低水平，整体调整速度明显慢于利率债。
此番信用债为何特别“抗冻”？市场人士指出，或主要归因于政策预期改善、利率债供给压力更大、信用债需求相对稳定、信用风险降低等，但目前利率波动较大，预计信用债难独善其身，且后续监管政策逐步落地、流动性压力等因素也可能导致信用利差上升，建议投资者暂时放缓信用债配置节奏。
信用债明显抗跌
17日，利率债市场延续跌势，银行间现券收益率上行4-5BP，其中10年期国债活跃券170018收益率上行逾4BP至3.75%，5年期国债活跃券170014上行逾5BP至3.77%，双双创近3年来新高。
利率债下跌似乎对信用债影响有限。昨日信用债收益率并未跟随利率债全面上行，个券表现涨跌互现，尤其不少5年期品种收益率反而有所下行。以银行间市场的中票为例，Wind数据显示，17日，剩余5年左右的AAA等级17河钢集MTN014成交在5.29%，较上日中债估值下行约3.5BP；AA等级17天图01成交在6.15%，较上日下行约11.6BP。此外，剩余3年左右的AAA级16中材01成交在4.9%，较前估值水平上行约1.7BP，AA+级17科伦MTN001成交在5.24%，小幅下行0.19BP；剩余1年左右的AAA级16银河G1成交在4.75%，上行近5BP，AA+级14富兴MTN001成交在5.98%，下行约7.8BP。
近期信用债的调整明显慢于利率债。10月9日至16日，中债5年期国债收益率自节前的3.62%上行至3.73%，累计涨幅达11BP，并刷新今年高点；中债5年期AAA等级中短期票据到期收益率仅从节前的4.73%上行至4.80%，上行7BP，离年内高点5.05%更有不小距离。从信用利差来看，目前两者间的利差约108BP，仍处于年中以来的较低水平。
多因素利于抵御“秋寒”
为什么这一波利率快速上行的过程中，信用债如此抗跌？有市场人士分析称，从表面上看，此番利率债下跌较快且超预期，而信用债交投相对不活跃，反应滞后，进一步看，市场对监管政策的预期改善、利率债供给压力相对更大、信用债需求相对稳定、信用风险降低等因素，导致信用债抵御此次下跌相对有底气。
“信用债和利率债的不同走势，反映了市场对政策预期不如此前悲观。”华创证券指出，4、5月银监会出台“三三四”文件后，市场当时产生了较大的恐慌情绪，并推动了利率债和信用债收益率的上行，信用利差也达到今年以来高点。虽然当前市场仍有些担心政策风险，但情绪并不如4、5月份那么悲观。理论上，监管政策会影响理财和同业的扩张速度，也会影响委外的扩张，所以监管政策对信用债的冲击要比利率债更大一些。
另外，对四季度供给压力的担忧也是压制利率债行情的一大因素，而信用债供给压力料相对温和。有机构测算，四季度国债净发行规模将达到6144.57亿元，总发行量将达到10098.85亿元，双双创下历史同期新高；今年地方债发行量大约4.8-4.9万亿元，前9个月已经发行3.53万亿元，年内剩余1.3万亿元，平均每月发行4000亿元左右。信用债方面，在今年信贷额度较多、目前发债利率接近贷款利率的情况下，优质企业发债的意愿仍不强，9月份信用债净增量再度回落，四季度信用债的供给压力不会太大。
此外，今年信用风险事件较少，对信用违约的担忧明显降温，整体信用环境下信用债需求相对稳定，也被视为信用债相对抗跌的重要因素。“近期的信用债收益率波动比纯债还要小，这可能反映出非银机构仍是主导市场的最主要力量，导致对中高等级信用的需求仍强，压制信用利差水平。”中金公司指出。
调整滞后但需防补跌
然而，信用债短期“抗冻”不代表可以无视利率风险，伴随着利率债持续调整，机构对信用债后续继续调整的预期有所升温。
“整体而言，目前利率环境在变差，利率调整过程中信用债的调整会滞后但不会缺席。从机构行为来看，虽然配置盘比交易盘更为乐观，但不可忽视金融去杠杆卷土重来的风险，以及保险配置力量的削弱，叠加信用债收益率三季度以来持续处于低位徘徊，配置性价比并不突出，四季度信用债需求本身可能也是个问题。”国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉表示。
华创证券也认为，利率债收益率还有上行压力，这本身就会带动信用债收益率上行。另外，监管政策释放、资金面压力等因素可能会导致信用利差扩大。其一，后期监管政策还有释放的压力，这会引发银行理财和委外的压力，所以信用债的环境并不比利率债好。包括很多存量委外产品浮亏压力较大，如果债券市场不能转好，可能引发赎回压力，并导致信用债跌得更多。其二，从信贷上看，四季度额度会明显低于前期，企业被动发行信用债的压力会更大，因此信用供给压力也不可小视。其三，信用环境方面，宏观数据虽然不会明显弱于上半年，但是企业盈利总体还是会比前期稍微低一些，加上年关将至，企业流动性压力也会强于上半年。其四，四季度资金面持续紧张的压力抬头，而资金面的波动对信用债的影响更大。
据中金公司的最新调查，58%的投资者认为，未来三个月，以AA+中票为代表的信用债信用利差整体将“基本持平”，19%的投资者选择明显扩大，13%投资者认为“方向不明”，还有10%投资者认为将“明显缩窄”。中金公司点评称，从趋势上看，金融防风险、去杠杆环境下，加上近期货基新规导致资管融资成本抬升，非银机构力量整体仍会被削弱，并弱化信用债的需求，从而导致信用利差易上难下。
总体而言，短期内债券市场整体环境较差，10年国债收益率突破新高后暂难言顶，在基准利率仍面临上行压力的情况下，信用债更需提防后续监管政策出台、流动性收紧、配置需求减弱等风险，建议投资者放缓配置节奏，坚持票息为王。
