本文来源：姜超宏观债券研究
（原标题：外贸增速回升，货币依旧中性，债市配置为主——海通宏观债券周报（姜超等））
摘 要
宏观周报：外贸增速回升，货币依旧中性。美国10月消费信心强劲，美联储倾向年末加息。9月中国外贸增速回升，其中出口反弹受益于外需改善，而进口增速远超预期，并带动顺差规模显著下降。预计9月通胀再度回落至1.6%，短期通胀压力下降。央行上周加大货币投放力度，央行行长表示未来将继续实施稳健货币政策，货币依旧中性。国资委正在重点研究推进降杠杆，而银监会加强消费贷监管。
债券周报：债市配置为主，信用票息为王，转债关注新券。节后债市小幅下跌。短期资金面仍稳，中下旬面临大量MLF、CD到期和千亿缴税。基本面对债市有支撑，但无预期差，货币政策难松，债市交易空间受限，配置为主的行情延续，维持10年国债利率上限3.6%。信用债仍应以票息为主展开配置，城投隐性担保预期弱化，PPN可质押后流动性提升，寻找基本面改善的行业和龙头公司，获取相对较高的持有收益。节后转债普涨，权益市场回暖带动转债指数反弹。预计10月中下旬转债发行有望加速，供给压估值的情况或维持，建议多关注新券配置机会，3季报绩优个券可提前埋伏。
外贸增速回升，货币依旧中性——海通宏观周报
宏观专题：新加坡“居者有其屋”背后的奥秘
价格合理，自有率高。新加坡共有两类住房供给，一类是私人住宅，过去17年间私人住宅价格累计涨幅仅33%，剔除通胀后累计仅涨3.4%。另一类是组屋，占比更高，价格也更为低廉，使得新加坡居民住房自有率高达91%。
需求旺盛，但非主因。从人口看，新加坡人口密度远高于其他国家，年轻人口和外来移民占比均处于高位。从货币看，新加坡是典型的小型开放经济体，货币供给难以控制，居民购房首付仅20%。需求端并不利于控房价、保供给。
制度完善，供给有序。新加坡房地产市场最大的特点是政府供给的组屋占市场比重远超私人住宅。96年出台的《土地征用法》保障了政府对土地的绝对控制力。类型丰富但申请条件严格的组屋，旨在满足无房适龄低收入本国公民的住房刚需。而交易市场分层、严控转售环节等措施则杜绝了套利的可能。
保障供给，殊途同归。德国“住房合作社”模式及租赁市场建设，新加坡“组屋”制度，目的均在于保障住房供应，而这也是两种模式成功的共同原因。
一周扫描：
海外：美国消费信心强劲，联储倾向年末加息。美国10月密歇根大学消费者信心指数初值为101.1，创自2004年1月以来新高。美国商务部近期公布的9月零售环比销售增速为1.6%，也创下两年多来新高。本周三公布的美联储9月会议纪要显示，多数美联储官员仍倾向于今年年末加息。欧洲央行行长德拉吉上周五表示，欧元区需要继续大规模的货币刺激措施，因为欧洲央行还没能提高通胀。欧洲央行或将缩减单月购买规模，但延长购买的期限，以释放将长时间支持经济的信号。
经济：外贸增速回升。9月我国以美元计价出口同比8.1%，去年同期低基数，出口增速小幅回升，欧美需求支撑外需好转，而较强汇率对出口形成抑制。9月对美国和欧盟出口大幅改善，对日本出口同比持平。对新兴市场出口涨跌互现。大宗商品价格上涨与生产短期改善，9月进口同比增至18.7%。9月我国对铁矿石、原油和铜的进口数量及金额同比均大幅提高。出口小幅改善而进口大幅提升，贸易顺差大降至284.7亿美元，为3月以来最低水平。
物价：通胀再度回落。上周菜价、猪价反弹，禽蛋价格下跌，食品价格环涨0.3%。预测9月CPI食品价格环涨1%，9月CPI同比或微降至1.6%，预测10月CPI稳定在1.6%。9月以来油价上调，煤价上涨，钢价冲高回落，预测9月PPI环涨0.3%，9月PPI同比涨幅略降至6.1%，预测10月PPI降至5.4%。虽然8月通胀出现了短期反弹，但9月以来煤、钢、菜价回落，加之去年同期高基数，9、10两月的通胀有望再度回落。
流动性：货币依旧中性。上周R007均值下降至3.36%，R001均值下降至2.79%。DR007下降至2.91%，DR001下降至2.68%。央行上周净投放1940亿。上周美元指数回落，在岸和离岸人民币汇率分别反弹至6.59和6.57。央行行长周小川表示，中国将继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，并不断综合施策，补短板、去杠杆、警惕并防控影子银行、房地产市场泡沫等风险。9月末央行宣布对普惠金融领域实施定向降准，本次降准释放流动性规模非常有限，绝非大水漫灌，且对应的基础货币需要到18年初才能释放，远水难解近渴，当前央行仍在“削峰填谷”，货币政策依然中性。
政策：重点推进降杠杆。国资委正研究对策，涉及推动企业强化内部管理、推动优化企业资本结构、充实企业资本规模、管控好企业债务风险等四方面措施，探索市场化债转股。银监会透露，根据国务院领导同志精神，银监会主要负责同志就加强消费信贷监管专门作出批示、部署，各派出机构迅速行动，将消费信贷流入房地产市场情况作为监管检查重点，加大违规行为问责力度。发改委等部门正研究制订系列方案，在降低民间融资困难和风险、降低企业制度性成本、提高PPP项目落地成效等方面酝酿出台具体措施。
债市配置为主——海通利率债周报
专题：近期资金面怎么看？
节前央行定向降准政策出台，然而节后第一个交易日，资金面反而出现边际收紧，直到央行超额续作MLF，才使资金面有所缓和。那么近期资金面怎么看？
货币政策难松，超储率位于低位。今年货币政策走势扑朔迷离，原因在于央行不再采用利率和准备金率调整等政策。节前定向降准难以演变为全面降准，更多是对贷款投向的引导，属于补短板范畴，货币不具备放水空间。而今年以来超储率始终位于1%左右的历史低位，资金供给整体有限。
缴税压力仍大，财政支出难超预期。10月是季度缴税的月份，财政存款会季节性上升，我们估计10月的财政存款的上升额将在6000-7000亿左右，短期冲击流动性。财政支出方面，目前剩余的额度已较为有限。虽然四季度是财政支出季节性上升的时点，但今年财政前期支出较多，我们估算9-12月财政支出在6.8万亿左右，不及过去两年同期的7万亿以上，四季度财政支出或难超预期，关键还是要看央行的投放情况。
机构行为方面，大行出钱谨慎，新规制约非银。今年以来，大行资金融出普遍谨慎，一方面是银行负债端缺乏稳定的中长期资金，另一方面是MPA考核和监管政策的收紧。公募基金流动性新规要求私募和专户向公募基金融资需要穿透，且提高质押债券资质，抵押债券要与基金投资范围一致。这意味着这类机构向货基融资仅能质押AA+及以上债券，因此非银能从货基融资受限。
短期资金仍稳，四季度防范风险。总体而言，资金面仍要看央行投放情况，预计大会期间资金面稳为主。但目前超储率仍处于低位，在国内地产泡沫严重、去杠杆是首要任务、美国加息缩表的背景下，货币政策不具备大幅放水空间，短期继续维持R007中枢在3.3%附近的判断不变。
上周市场回顾：供给回升，债市下跌
一级市场：供给反弹，存单价升。上周利率债认购倍数一般。记账式国债发行971亿，政策性金融债发行770亿，地方政府债发行697亿，利率债共发行2438亿、环比增加1440亿，净融资额1488亿、环比增加591亿元。同业存单发行量回升至3110亿元，净融资额-1117亿元，3M股份行CD发行利率收于4.49%，较前一周上行14BP。
二级市场：债市下跌。债市先后因为资金面偏紧、基本面超预期担忧而下跌，周五债市震荡源于央行MLF超额续作但外贸数据略超预期，全周收益率曲线变陡。具体来看，1年期国债收于3.49%，较前一周上行2BP；10年期国债收于3.67%，较前一周上行6BP。1年期国开债收于3.91%，较前一周下行5BP；10年期国开债收于4.26%，较前一周上行7BP。
本周债市策略：债市配置为主
基本面对债市有支撑，但无预期差。9月以来地产销量全面下滑，金九银十风光不再，但地产投资仍具一定韧性，主要来自土地购置费同比仍高，预计9月地产投资增速小幅回落。通常9月财政支出较多，或带动基建短期反弹，而制造业投资受制于环保限产和去产能或进一步下行，9月出口小幅回升，9月经济或整体稳中趋缓。经济基本面对债市有支撑，但无预期差。
债市配置为主。经济下行压力或在四季度有所显现，但政府对经济下行的容忍度在提高，意味着短期改革依然在稳定之前，货币政策难以出现松动，资金利率无法明显下行，债市交易空间受限，未来很长一段时间可能仍是以配置为主的行情，维持10年国债利率上限3.6%判断不变。
票息为王——海通信用债周报
本周专题：城投债担保特征与增信效果分析。
1．有担保城投债的结构特征。目前有担保的存续城投债占城投债总数量的13%左右，发行人以低等级、地级市及以下级别为主，资质较差的平台通过寻求担保以实现增信，进而降低融资成本。江苏省有担保的城投债占总样本的近1/4。
2．担保公司担保是主要类型。城投债担保人中有一半是专业增信或担保公司，有28%是地方其他城投平台，有16%是母公司或参股公司，此外还有一些地方国企、民企或者银行进行担保的债券，但数量较少。担保机构提供担保的城投债中有一半来自中债增信等全国性增信机构，地方性和地方成立的但业务跨区域的担保公司覆盖的城投债各占1/4左右。
3．增信后收益率往往高出同等级债券。通过匹配债项评级和期限，我们得到了有担保的城投企业债与一般企业债收益率之差，发现增信后的城投债收益率高于同评级债券，比如有全国性增新机构担保的AAA级城投企业债中有47%的债券溢价在20-60BP。我们还对比了不同担保人类型的情况，发现溢价中位数水平“地方性担保机构担保>企业（包括母公司、其他城投或地方国企）担保>全国性增信机构担保”。
一周市场回顾：供给大幅上升，收益率下行为主。上周一级市场净流出28.9亿元，较前一周大幅下降。在发行的77只主要品种信用债中有6只城投债。二级市场收益率上行为主，1年期品种中，AAA等级收益率下行3BP，AA+与AA等级收益率均下行7BP，AA-等级收益率上行12BP。3年期品种中，AA+与AA等级收益率均上行3BP，AAA与AA-等级收益率分别上行7BP、9BP。5年期品种中，AA+与AA等级收益率均上行1BP，AA-等级收益率上行2BP，AAA等级收益率上行4BP。7年期品种中，AA+等级收益率下行1BP，AAA等级收益率基本持平。
一周评级调整回顾：恒逸评级上调。上周发生2项信用债主体评级上调行动（含1项评级展望上调），未发生主体评级下调行动。评级上调的2家发行人宏安投资和恒逸集团分别来自房地产和材料两个行业。重庆宏安投资评级上调的主要原因是奉节县经济和财政实力进一步增强，公司在奉节县地位突出，政府支持力度大，此外公司土地资产较为充足。恒逸集团投资评级上调的主要原因是PTA和聚酯化纤行业景气度上升，公司收入和盈利双升，融资渠道通畅，偿债能力较强。此外。集团控股公司投资文莱PMB石化项目，投产后将解决集团PX原料来源瓶颈，延伸产业链或将进一步提升公司盈利能力。
投资策略：票息为王。上周信用债收益率短端下行，长端上行，曲线陡峭化。AAA级企业债收益率平均上行1BP、AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率基本持平。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1）城投退出融资平台。上周平顶山市发展投资公司公告称退出政府融资平台。今年以来公告退出融资平台的城投企业逐渐增多，一方面由于城投面临转型，更直接原因则是财政部50号文等明确规定只有声明不承担政府融资职能才可进行市场化融资，从侧面反映出城投企业再融资压力的增大。明面上来看，城投与政府信用早已切割，故声明本身并无实质影响，但会进一步弱化城投隐性担保预期，推动城投定价逻辑生变。
2）PPN流动性提升。据外汇中心，自9月19日PPN质押式回购放行以来，以PPN为质押券的回购交易量逐渐上升，交易主体主要是券商资管、基金专户和城商行，回购利率较市场均值高（隔夜约高出50BP，7天约100BP）。今年以来PPN发行量逐季回升，货基新规后交易所低等级非公开流动性下降，而PPN流动性提升，PPN对交易所非公开的替代有望加速，发行量或稳步上行，配置型机构可关注。
3）调整压力渐显。上周利率债调整，而信用债表现尚可，信用利差小幅压缩，主因利率债下跌幅度较快且超预期，信用债交投相对不活跃而反应滞后。展望未来，央行货币政策难以放松，债市难以出现趋势性机会，仍应以票息为主展开配置，寻找基本面改善的行业和龙头公司，获取相对较高的持有收益。
供给压估值或延续——海通可转债周报
专题：光伏行业及相关个券分析
中国光伏行业近年快速发展。2016年全球光伏新增装机容量约为73GW，其中中国34.54GW，连续四年装机容量全球第一。2017-2020年，国内光伏计划新增指标86.5GW，发展空间广阔，并且近年来光伏发电成本不断下降，将逐渐实现平价上网。但光伏产业发展过程中也面临挑战，西北部分省份弃光限电问题、光伏产业补贴拖欠问题、以及产能过剩问题，已经成为制约国内光伏市场扩张的重要因素。
产业链上游。硅料的采集是光伏产业链的最上游，该环节主要是多晶硅料的制造，目前国内产量约占到全球的50%，部分需要依靠进口，存在较大的进口替代空间。晶体硅以及硅片制造是多晶硅料制造的下一个环节，是将多晶硅料生产为单晶硅棒和多晶硅锭，该环节为资本密集型，我国产量在全球占比91.3%，具有绝对优势。
产业链中游。光伏电池的制作是中游的第一个环节，主要是将硅片加工成为电池片，该环节对技术要求较高，16年我国电池片产量占全球的71%，行业集中度较高。光伏组件的制作则是下一个环节，主要是将电池片组装成光伏组件，属于劳动密集型行业。16年我国光伏组件产量占全球的74%，行业集中度同样较高。
产业链下游。光伏电站系统的集成与运营是产业链的最后一个环节，行业集中度较低。16年中国装机34.54GW，占全球比重47%，连续4年位列全球第一。从市场结构来看，分布式电站迅速增长，但根据“十三五”规划要求，到2020年底，地面电站50GW以上，分布式 60GW 以上，目前地面电站已超额完成，但分布式仅完成了25%，预计分布式电站在未来三年内将出现较快增长。
转债相关个券。1）隆基股份。隆基股份是全球单晶硅龙头，17年上半年单晶硅片出货8.68亿片，保持全球第一。此外，公司加大光伏电站的开发力度，在全国范围内开展了分布式项目建设，17年上半年分布式电站并网564MW，位居行业前列。2）林洋能源。林洋能源是国内智能电表龙头，12年介入新能源业务，分布式光伏电站迅速扩张，16年公司并网装机量为543MW，全国排名第14位。此外公司还积极布局N型高效单晶双面电池组件业务。
上周市场回顾：转债市场反弹
上周中证转债指数结束了连续三周的下跌，上涨1.40%，日均成交量环比小幅上升5.34%；同期沪深300指数上涨2.2%，中小板指上涨2.94%，创业板指数上涨3.17%，债市收平。个券24涨8跌，正股26涨6跌。涨幅前五位是国贸转债（4.80%）、九州转债（2.73%）、三一转债（2.58%）、广汽转债（2.49%）、辉丰转债（1.46%）。
四只新券收到批文。上周济川药业（8.43亿）、久立特材（10.4亿）、水晶光电（11.8亿）和生益科技（18亿）收到批文。中航电子（24亿）、歌力思（6.07亿）、新泉股份（4.5亿）和中化岩土（6.8亿）回复了证监会的反馈意见。此外，广电网络（8亿）和川投能源（40亿）获证监会受理，岭南园林（8.8亿）公布了转债预案。
本周转债策略：供给压估值或延续
基金减持、券商增持。上交所数据显示，9月保险和基金减持上交所转债，其中基金连续两个月减持，而券商资管、年金、券商自营连续3个月增持，3季度银行理财和大股东代表的一般法人、以及券商资管和基金是上交所转债增持大户。
供给压估值或延续。节后转债发行暂缓，权益市场回暖带动转债反弹。我们预计10月中下旬，转债发行有望相继到来，供给压估值的情况或维持，存量券表现或维持分化。建议关注金融板块（国资EB、光大转债）和基本面相对不错个券（顺昌、九州、辉丰、桐昆）。适当关注新券配置机会，3季报绩优个券提前埋伏。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
