作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref： BBM220
唐 薇分析员，SAC执业证书编号： S0080515110005
田昕明联系人，SAC执业证书编号：S0080117060007
但堂华联系人，SAC执业证书编号：S0080116080033
来源：中金固定收益研究
节后资金面先紧后松，债券收益率较节前上升，市场信心受损。国庆节前，资金面总体偏紧，一方面是因为季度末等季节性因素，又叠加了国庆长假，银行资金备付需求提升；另一方面，在季末财政存款投放的情况下，央行在季末减少了资金投放，回笼了部分资金使得银行超储率并未明显回升。市场普遍预期跨过国庆节后，资金面将重新恢复平稳，货币市场利率将开始回落。从今年3/4月份以及6/7月份的情况来看，基本上跨过季末之后，资金面都有相对明显的好转，货币市场利率，包括回购利率和短期的同业存单利率（尤其是1个月存单利率）都会有明显的回落（图14、15）。而央行在国庆节前最后一天（9月30日）出台了定向降准的新规，放松了定向降准的门槛，市场普遍认为将明显投放资金，只是各家测算的投放资金规模有所不同。我们预计将释放2000-4000亿，而市场则普遍认为可能释放6000亿以上。无论释放多少资金，这个对资金面都是正面利好，虽然是从明年年初才开始执行。国庆节期间，港股银行股也因为定向降准的政策大涨。因此市场对节后资金面改善和债市走强多少是有所期待的。
但国庆节后第一天，资金面却异常紧张，无论是银行间市场还是交易所市场，回购利率都出现较明显上升。这击碎了债券投资者的美好期待，信心遭遇冲击，当天国债期货大跌。10年国债收益率也上升3bp到3.65%。当天央行没有操作逆回购，回笼1600亿，此举也被认为是导致资金收紧的原因。但央行只是考虑到季末财政存款的投放才没有进一步操作逆回购。我们了解导致资金面紧张的真正原因是国庆节后有大量的在途资金等待交收，导致银行在资金没有到位之前不愿意融出资金，一定程度上增加了资金面的紧张。非银机构融入资金难度上升，成本升高，部分非银机构的回购融入成本一度接近10%。
当天下午资金面已经有较为明显的改善，回购利率开始高位回落。周三周四资金面都相对平稳，回购利率和同业存单利率小幅回落。但周四国债期货再度大跌，当天现券收益率也随之上升了2-3bp，10年国债收益率上升到3.68%水平（图16）。尽管并没有什么很明确的原因导致当天国债期货下跌，但背后可能反应了市场担心周五央行可能不会如期展期操作MLF以及金融监管政策后续继续出台。
周五央行如期开展MLF，而且一如既往提前把全月的到期量一次性展期甚至比到期量更多，发行了4980亿1年期MLF。当天央行净投放3940亿，即使考虑后续MLF到期，央行在MLF上仍净投放了585亿。而且央行在10月16日还会发行800亿3个月国库现金存款，将进一步投放资金。央行此举缓解了市场对资金面的担忧，资金面当天明显转松，7天回购利率降至近一两个以来的新低。不过债券市场周五当天仍疲弱，收益率并无明显下降。经过了资金面的反复波动之后，投资者对于资金面持续改善的信心有所减弱，加上国庆长假期间海外金融市场风险偏好上升，而国内商品期货经过连续下跌后，在周四和周五也出现较明显反弹，也一定程度制约市场的做多信心。另外债券投资者也希望等待本月金融数据和经济数据更多的信息之后再进行决策。
总体来看，节后资金面先紧后松，总体符合我们对节后流动性转松的判断。但现券收益率在流动性冲击以及暂时缺乏明显利好刺激的影响下有所走高，10年期国债收益率上升到3.68%，再度逼近5月份的高点。
资金转松之后未能提振债市显示市场仍存在一定担忧。前有央行的定向降准政策，后有央行续发MLF，资金面也由紧转松，但这都未能有效提振债市，显示市场背后的担忧不完全来自资金面。从我们与投资者的沟通来看，投资者对债市负面扰动因素的担忧主要来自以下几点：
（1）四季度债券供给压力增加。一些卖方分析四季度债券供给压力上升，包括国债和地方债供给仍不少，会导致债市表现承压。
（2）经济总体有韧性，9月份经济数据仍季节新回升，即使经济四季度有所放缓，但如果程度并不剧烈，可能不足以推动货币政策有所放松。
（3）去杠杆的大基调没有变化的情况下，央行货币政策难以明显松下来，M2尽管创新低，但可能也是货币当局希望看到的。
（4）金融去杠杆政策后续可能继续出台。
（5）环保限产力度加码，不少省市从10月份开始限产，减产力度可能会超过之前预估。这也某种程度上推动了周四周五的商品反弹。而快递价格上周的上调，引发市场担心通胀压力可能会从工业品开始传导到消费品。
由于目前收益率已经较为接近5月份高位（当时10年国债3.7%），而9月份非银机构曾经加仓买入，因此市场有一种担忧是，如果上述的利空因素推动债券收益率进一步上升，是否可能会触发一轮较强的止损，推动收益率进一步创年内新高。
这些担忧因素在未能有效证伪前，即使资金面有所缓解，货币市场利率重新回落，债券投资者也不敢轻易加仓，陷入观望，等待更多信息进行决策。
减法经济下，债市的短期矛盾是资金面和供需关系，中期核心矛盾是经济走向以及最终货币政策是否会有所松动，尽管短期推动因素不强，但中期利好债市的因素正在逐步确立，收益率上升反而是更好的配置和交易机会。对于投资者所担忧的上述因素，我们也部分认同。但如我们在四季度策略报告中所分析，债市从未来半年到大半年的时间来看，正逐步进入一个慢牛格局。
首先，上述的担忧因素确实存在，但可能没有投资者所顾虑的那么严重。比如债券供给，四季度债市的发行量虽然不低，但并非有想象中那么大。从我们的测算来看，四季度利率债的净增量大概在2.1万亿左右（图17），比二季度略高，但明显低于三季度的水平。其实每年除了一季度债券供给相对较少以外，二三四季度一般而言供给量都不低。今年由于上半年市场偏弱，导致国债和地方债的发行季度较以往慢一些，所以导致三四季度要赶回来进度。但进度更多是赶在三季度，四季度其实并没有那么大的压力。比如地方政府债，按照我们测算今年地方债发行量大概在4.8-4.9万亿，赤字类1.63万亿，置换类3.25万亿。前9个月已经发行了3.53万亿，年内剩余1.3万亿，平均每月发行4000亿左右，二季度月均发行4600亿，三季度月均发行5600亿，相比之下，四季度压力不大（图18）。记账式国债方面，我们预计全年净增量在1.4万亿左右，前9月的净增量为8907亿，年内剩余约5000亿，四季度的净增量较二季度和三季度高几百亿，稍微大一些，但也相对可控。至于市场担忧四季度有特别国债到期，这部分原来发给市场的还会续发到市场。实际上这些市场持有的特别国债到期续发本来也是在发行计划当中的，不是额外增加的发行额度。政策性银行债发行，压力不大，国开债前三季度已经发行大半，年内剩余量较低，农发债发行量可能低于年初计划。总体来看，利率债四季度供给量可控，不像市场担忧的有那么大的供给压力。而信用债方面，在目前发债利率接近贷款利率的情况下，优质企业发债的意愿仍不强，9月份信用债净增量再度回落，四季度信用债的供给压力也不会大。
通胀压力方面，虽然环保限产有所提前，力度超预期，短期内推动了商品价格的回升。但逻辑依然没有变化，环保限产仍是一把双刃剑，减少供给的同时会减少需求，而需求的下滑量也不低，因此商品多空双方主要聚焦库存变化来判断供给减少更多还是需求减少更多。工业品价格难以再单边上涨。由于去年四季度工业品环比上涨幅度较大，四季度PPI同比将明显回落（图19）。目前评估明年CPI走势，在今年食品的低基数影响下，明年CPI可能会在略高于2%的水平运行，但仍是温和通胀水平（图20），不是影响债市的核心矛盾因素。
资金面方面，真正的制约在于超储率偏低，央行尚未明确转向宽松，因此流动性时好时坏。不过，如果观察货币市场最大体量的同业存单，从供需关系来看，已经开始看到回落迹象。主要是同业存单的余额从9月份以来开始下降，目前已经降至8万亿左右（图21）。其实同业存单余额从6月份以来就没有再明显上升，除了成本偏高抑制银行融资需求以及同业存单明年纳入MPA考核以外，主要是同业资产在监管政策下持续收缩，尤其是银行大幅压缩了同业理财的投资。当同业资产收缩，同业负债增长也相应放缓甚至开始下降。但与此同时，市场对同业存单的需求还在上升，一方面是货基的规模还在增长；另一方面，人民币贬值预期逆转后，境外机构持续增配同业存单。境外机构9月份增配500亿同业存单，增持量仅次于8月份的640亿，但远高于以往的增持量（图22）。在同业存单余额下降的情况下，境外机构持续增持，实际上在边际上改善了存单的供需结构，中期而言有利于存单利率的回落。尤其是跨过了季度末后，1个月的短期存单利率会开始显著下行。加上财政存款一般在四季度都是大幅净投放的，而明年一季度将有一定量的定向降准资金释放。综合来看，看未来一两个季度，流动性状况并不悲观，在向好发展。
中期来看，我们认为债市的核心矛盾在于经济基本面。货币政策本身只是经济的应变量，属于同步或者略滞后指标。货币政策当前不松不紧的态度不意味着一直就不松。2014年就是最好的例证。经过2013年的钱荒之后，进入2014年，市场普遍不相信货币政策在2014年会有所松动。但2014年房地产进入下行周期，叠加海外大宗商品价格开始高位回落，经济基本面下滑最终倒逼货币政策放松，从而带来了债券牛市。目前来看，房地产市场也开始从过去两年牛市进入下行周期。随着房地产调控的深入（限制消费贷流入房地产和房贷利率上浮），加上未来房地产长效机制的出台，投机性买房需求将明显降低，居民的住房消费将回归理性。国庆期间一二线城市房地产销量明显下滑已经显示销量开始进入下行通道（图23）。历史上来看，销量是领先指标，如果销量下滑，最终会传导到开发商拿地和房地产投资。从9月份的金融数据也可以看出来，在整体社融1.82万亿增量中，居民房贷占据4786亿，加上部分消费贷也流入房地产，居民端的房地产相关融资高达5000亿以上，而委托贷款和信托贷款9月份增量高达3200亿，其中较大一部分都是房地产企业的非标融资。粗略估计，社融中有近一半的融资需求与房地产相关。中国经济整体仍是房地产驱动的。而一旦房地产进入下行周期，则会带来经济和融资需求的明显下滑。
此外，今年经济和金融政策总体来看是在做减法，包括企业去杠杆、金融去杠杆、环保限产、城投平台和地方政府融资规范和房地产调控，都是将过去经济高速发展过程中积累的问题集中清理解决。减法经济为主导的情况下，货币增速降至历史新低。经济仍有韧性主要是基建发力托底以及财政支出进度加快的支撑。但随着基建增速前高后低以及财政支出增速受赤字约束逐步回落，后续经济动能可能随之放缓。
目前债市虽然有短期因素的制约，但中期来看，基本面是对债市最有力的支撑。货币政策最终也会随着基本面的变化而相应调整。收益率近期的走高主要反映的是短期扰动因素的冲击，但9月份经济数据季度冲高后将再度回落，收益率在四季度回落依然可以期待。目前收益率临近年内高位，但市场情绪并没有4-5月份那时那么悲观，而且中期因素有利也将抑制收益率突破5月份的高点。10年国债在3.7%，10年国开在4.3%仍有较好的配置价值，收益率难以明显升破这个位置。收益率曲线极度平坦本身也反映了市场并不认为利率能持续上升。配置型机构和交易型机构仍可以趁收益率回升增加配置，等待四季度以及明年一季度的收益率回落的机会。短期内可以关注下周三公布的经济数据，如果没有出现3月份和6月份那么明显的季度末冲高，那么动能可能已经有所走弱。
