从复苏风险到金融风险 全球经济正在发生转变
程实
“寒雪梅中尽，春风柳上归。”7月24日，国际货币基金组织（IMF）公布了最新的全球经济预测。虽然全球经济增速保持不变，但全球经济复苏的整体格局正在转变，三项关键性的变化值得重视。
多元化退潮转为多元化涨潮
在去年10月的报告中，我们指出，美国经济2014~2015年“周期性领跑”的相对强势在2016年终告结束，2017年全球经济多元化将从退潮转向涨潮。根据IMF最新预测，多元化涨潮的趋势再次得到确认，并在三个层面进一步凸显。
其一，发达国家增长结构调整。由于财政扩张推进缓慢，美国经济增长前景遭到大幅调降，2017、2018年的增速预测分别下调0.2和0.4个百分点。与之相反，欧元区、日本和加拿大则呈现强劲的短期反弹，2017年增速预测分别上调0.2、0.1和0.6个百分点。由此，美国经济对欧元区的相对强势显著衰减，两者在2017、2018年的增速差分别收窄0.4和0.5个百分点。
其二，新兴市场展现相对优势。较之于4月的预测，IMF上调2017年新兴市场增速0.1个百分点，下调2018年发达国家增速0.1个百分点。受此影响，2017、2018年新兴市场和发达国家的增速差进一步扩大，分别上升至2.6和2.9个百分点。
其三，中国对全球复苏的贡献增强。危机至今十年，中美经济一直是全球经济增长的主要引擎。在美国经济优势衰减的同时，2017、2018年中国经济增速预测上调0.1和0.2个百分点。在2016年4月至今的6次预测中，IMF对中国经济增速进行了5次调升、1次调平。这表明，得益于供给侧改革和适度财政刺激，中国经济的增长韧性持续巩固，并在全球经济的长周期复苏中发挥愈加关键的作用。
短周期反弹改变长周期基准
根据IMF的最新预测，在多元化涨潮的驱动下，全球经济正迎来强劲的短周期反弹。我们认为，本次反弹虽然难以开启新一轮的经济周期，但将显著改变全球经济长周期运行的基准路径和基准预期。
首先，增长底线持续巩固。本次IMF虽未调升2017、2018年的全球经济增速，但3.5%和3.6%的预测值不仅大幅高出2008~2016年的危机均值3.28%，也高出历史均值3.47%。因此，此次超预期的短期反弹有望构建长周期驻点，夯实全球经济的增长底线。
其次，低通胀可能成为常态。值得关注的是，在全球经济超预期反弹的同时，各主要经济体依然面临核心通胀疲弱、工资增长缓慢的困境，印度、俄罗斯、巴西等多个新兴经济体的核心通胀水平出现下降。这表明，本轮短期反弹并未真正激活新一轮的需求扩张周期，扩张性政策效应的衰减引致需求曲线的左移正在进行，因此核心通胀的低迷将长期存在。
最后，市场预期敏感多变。一方面，多元化涨潮缩小了主要经济体的周期差异，为各大央行提供了收紧货币政策的空间，打破了美联储“一家独鹰”的局面。另一方面，疲弱的通胀水平又使得欧央行等主要央行犹豫不决，增加了全球货币政策的不确定性。受此影响，市场预期趋于敏感多变，加速跨地区、跨市场的资本流动，从而加剧全球汇债两市的波动。
金融风险再度成为主导风险
7月IMF的世界经济展望报告显示，随着全球经济趋于稳定，全球风险的重心也发生关键性迁移。笼罩已久的复苏风险已经逐步消散，金融风险重新成为主要风险，从多个方面威胁全球经济复苏的可持续性。
第一，资产价格面临重置。今年以来，全球VIX指数长期保持历史低位，而以美股为首的各大股市则接连冲高。正如IMF所指出的，长期积累的政策不确定性可能形成共振，引发市场风险偏好的骤然逆转，造成市场波动性的跳升，进而引发高估值资产的价格重置。
第二，各国金融压力居高不下。IMF指出，美国货币政策过快正常化、欧元区国家公共债务、中国信贷过度增长等问题不仅威胁本国金融稳定，也将对其他国家形成外溢冲击。
第三，内向型政策恐将泛滥。宏观乱纪元下，由于各国利益博弈加剧，实体经济的保护主义和金融领域的“监管竞次”可能相互叠加，同时造成全球供应链和金融环境的恶化，拖累各国的长周期复苏。针对上述风险，中国经济已经进行了提前部署和主动应对。7月以来，全国金融工作会议通过提振金融监管效率、规整金融市场秩序、明确金融职能引导，增强了国家金融安全的内部基础。中美全面经济对话的机制创新，则推动了两国金融监管和金融市场发展领域的务实合作，为消解金融风险提供了有力的外部工具。因此，随着全球金融风险的日趋高涨，中国经济的确定性优势有望进一步增强。
根据7月IMF的世界经济展望报告，我们认为，全球经济复苏格局正在发生重大变化：第一，多元化涨潮持续推进。美国经济的周期领先优势大幅消退，欧洲复苏动能增强，新兴市场的相对优势逐步扩大。第二，超预期的短周期反弹正在改变长周期基准。全球增长底线巩固，伴随常态化的低通胀水平，加剧了货币政策的不确定性和市场预期的敏感多变。第三，金融风险成为主要风险。金融稳定性的缺失将严重威胁长周期复苏的可持续性。我们认为，当前强劲的短期反弹并不代表新周期的开始。长期的政策不确定性和高涨的金融风险仍将抑制全球经济的复苏。迅速变化的全球局势下，不变的依然是对确定性的青睐。稳固的金融安全和高度的确定性将是构筑长期比较优势的关键。这也是我们对中国经济和港股市场保持谨慎乐观的原因所在。
（作者系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）
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