后进先出：石油投资的基本面分析
来源：必和必拓集团
历经三年的供应过剩和库存堆积，石油市场的供需关系开始趋于平衡。持续的低价触发了强劲的需求。美国的石油供应也因此在2016年逐步下降，同时，全球石油投资也在过去几年经历了连续大幅下跌。全球石油市场逐渐趋于平衡，而主要石油生产商去年达成的减产协议更加速了该进程。我们预测，今年后半年石油1将出现供小于求的情况，随后全球库存水平将回归正常水平。
我们认为，市场在未来十年的基本面非常强劲。
在接下来的十年中，全球石油需求预计将以每年约1%的速度上升。全球人口的增长、生活水平的提高，以及发展中国家汽车保有量的增加和城镇化的持续发展都将促进石油需求上扬。
未来需求的增长虽然稳健，但并没有本世纪初前十年的增长强劲。其中一个原因是：能源利用效率的提升和替代能源的发展正在逐渐取代原油燃料的使用，而且这种趋势还将持续下去。而某些用油行业，例如乘用车和发电，也极易受到这些技术进步的影响。
供应面的情况也很重要。全球油田产能以平均每年3%到4%的速度下降。所以即使需求没有增长，石油行业也需要大量持续的投资来保持现有的供应水平。据我们预测，到2025年全世界每天将需要大约三千万桶当量新增石油供应量。这一数字非常惊人，相当于当前全球全年需求量的三分之一，还不包括已经在开发的项目。
与历史水平相比，近年来石油投资一直非常低迷。这一阶段的趋势清楚地表明了全世界将有可能再次经历石油短缺，就像美国页岩革命之前出现的周期性短缺一样。根据我们的预测，用于满足未来石油需求的新供应中，将有很大一部分产自风险相对较高的地区。之前出现石油供应危机时，可以通过欧佩克国家的闲置产能来缓冲。但是近年来，这种缓冲作用已经被大幅削弱。在考虑其他的石油供应资源并把它们加入成本曲线时，我们清楚地看到，低成本的石油资源正变得越来越难寻找。传统能源开发商往往会先开发能带来高利润的资源。这意味着我们估算的行业成本曲线会随着时间的推移变陡，与需求交汇处的坡度将由45度上升为接近90度。
美国页岩油产区和传统产油区并没有什么区别。不同页岩区的情况不尽相同，甚至这些页岩区里的不同油井也是不同的。美国页岩行业在降低成本和提高生产效率方面的表现可圈可点，在面临持续低价时也能迅速适应，这令很多数业内人士感到意外。但是它的出色表现并不代表页岩油产区核心区域可以源源不断地供应成本不高于50美元/桶的石油。我们必须认识到，地质条件永远是一个限制性因素，它将最终决定其在行业成本曲线上的位置。因此，与核心页岩油产区相比，开发非核心产区终将需要更高的成本，不管整个行业的学习曲线如何变化。我们的分析有力地表明：由于需求持续上升，再加上现有油田的资源自然递减，非核心页岩油产区最终将被开发。
虽然美国页岩的历史相对短暂，但是我们所看到的已经足以说明石油生产商对价格上下波动的反应有多敏捷。2015年4月美国石油总产量达到了960万桶/天。之后，美国的石油产出下降了大约一百万桶/天，但是价格在2017上半年略有回升，回归上扬态势。过去几年的钻井活动反映了市场供应弹性，我们预测美国石油产量将停止下滑，并在2017年有所上升。换句话说，当前周期中的边际生产商很有可能是美国页岩油生产商。
自2016年底开始半数以上新增钻井都发生在二叠纪盆地（Permian），其他的则分布在多个区域。我们预测这样的分布状况将会持续一段时间，因为二叠纪盆地之外能够以当前价格获得收益的理想钻探区域非常有限。以鹰滩页岩区（Eagle Ford）为例，尽管近年来许多钻探活动都聚集在这里，但在过去的六个月里，只有10%的新增钻井发生在这一区域。
最后还要提到一点，在全球大宗商品价格同步下滑期间，石油是我们资产组合中最后进入供大于求阶段的支柱产品，但它似乎也将成为2016年初低谷以来第一个回归供需基本平衡的产品2。因此，当大宗商品价格下滑时，石油的“后进先出”是市场回暖的有力证明。
注释：
[1] 大部分液态石油为原油，此外还包括凝析油、液态天然气以及生物燃料。
[2] 石油能否归为“第一个”取决于如何定义2016自然年冶金煤市场的发展，当时政策和天气因素使市场几乎一夜之间亏空。
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