作者Jimi ，外资投行资深外汇交易员 人民币交易与研究论坛成员
文章来源：人民币交易与研究公众号
回 顾 市 场
过去一年，人民币期权市场大致经历了以下六个阶段：
（1）去年6月以前，即期市场稳定，结构性远期产品热卖，隐含波动率和实际波动率都处于历史低位。
（2）7月开始，股市暴跌造成的恐慌情绪外溢到外汇市场，波动率开始小幅上扬。
（3）8月汇改，波动率飙升。但对央行接下来会如何操作，一时间众说纷纭。在这样的情况下，期权市场对于波动率应该如何交易有些茫然，于是波动率进入了一段长达三个月的振荡调整期。
（4）从11月开始，中间价持续上升，外汇储备锐减，市场对人民币贬值的预期不断升温。对冲基金开始通过期权组合构筑大规模的人民币空头。波动率被节节推高。
（5）一开年，股市熔断，投资者对中国经济的悲观情绪进一步蔓延，人民币空头成倍猛增。到春节前夕，市场上疯传央行会在长假之后再次大幅贬值，于是市场开始恐慌性地购入期权，波动率被推到历史高位。
（6）长假结束，啥也没发生。美元开始跳水。更后来，中国经济开始回暖，外储企稳，市场对人民币一次性大幅贬值的预期骤降。对冲基金开始割肉出场。波动率暴跌。
参 与 者
经过这一轮大起大落，期权市场参与者的结构也发生了不小的变化：
（1）对冲基金：他们在这一轮弱势美元的行情中元气大伤。看空人民币期权的头寸已经降至年初时的四分之一或者更少，应该不超过200亿美元。但大部分基金并未真正改变对人民币贬值的预期，只是觉得时机不对罢了。
他们大多认同人民币短期内不太可能发生大幅贬值，于是选择把短天期的期权滚到了更长的天期，以期在日后获利。这些对冲基金虽然遭受了重挫，但残余势力仍不容小觑。一旦人民币出现不稳定的迹象，他们必会卷土重来。
（2）结构性远期：自8月汇改以来，结构性远期就完全销声匿迹了。加上台湾地区监管力度的加强，短期内很难看到此类产品重新变得活跃起来。经过一年多的消化和提前解约，现在此类产品的存量应该只有鼎盛时期的1/4到1/5，大约500亿美元。
期权做市商动态对冲此类产品对人民币即期和远期市场的影响也将逐渐减弱。不管当下结构性产品市场多么冷清，不远的将来这些产品一定还会回来，只是披了件不同的外衣而已。
（3）有美元债务的企业：这类企业正在成为人民币期权市场上一股越来越重要的力量。过去5年间，美元利率几乎为零，于是国内很多企业都借入了美元债务。因为笃信人民币只会升值，这些企业大多没有对冲美元债务的外汇风险敞口。现在美元升值又加息，这些企业不得不开始重新审视这些风险敞口。
从年初开始，很多企业开始通过结构性货币掉期来对冲美元债务的外汇和利率风险。这对于人民币期权市场有两个比较大的影响：
一个是给远端的risk reversal带来了很大的下行压力。因为这些结构性掉期通常卖出行权价较高、不太可能进入实值的人民币看跌期权，再用卖出期权获得的权利金来补贴人民币和美元的息差。
第二个影响是对冲美元债务的需求直接促进了人民币长天期期权市场的发展。过去人民币期权市场只在1年以内有较好的流动性，现在2到3年也常有不错的成交量。而今年银行间市场上甚至第一次交易了5年和10年的期权。
目前，利用期权进行风险对冲在所有美元债务里所占的比例还不算太大。如果这一比例继续上升，势必会对人民币期权市场造成更大的影响。
交 易 波 动 率
当前人民币期权市场可以用三个字来概括：高、贵、陡！
（1）风险溢价（risk premium）高：风险溢价是实际波动率与隐含波动率之差。实际波动率观测的是市场过去实际波动的情况，而隐含波动率则是市场对未来波动情况的预判，两者通常不会差的太远。
只有当有重大事件来临时，或者市场已经开始剧烈波动时，隐含波动率才会明显偏离实际波动率。人民币与其他货币的不同之处在于，人民币的风险溢价长期保持在较高的位置。
无论市场多么安静，风险溢价也不会低于1个波动率。年初紧张的时候甚至高达5个波动率。亚洲其他货币的风险溢价则比较合理，大多在正负2个波动率的区间内，时正时负。而最近由于市场格外安静，风险溢价都收窄到了1个波动率以内。
人民币风险溢价偏高的根本原因是市场至今还活在811汇改的阴影中，担心央妈哪一天又出来搞大家一下。个人认为，随着一篮子指数对市场指引效果的不断加强，一次性大贬的可能性越来越小，如此高的风险溢价终将消失。
（2）期限升水（term premium）贵： 期限升水是长天期隐含波动率与短天期隐含波动率之差。期限升水越贵，表明市场越认为短期内应该相安无事，而长期则有可能动荡不安。人民币现在1年对1个月的期限升水高达3.6个波动率，为史上最高，也是所有货币里最贵的。造成如此陡峭的期限结构的原因是：近期人民币市场波澜不惊，波动率低，且短期内大幅贬值的可能性几乎为零。
如果投资者持有的是短天期的期权，且市场不动的话，其期权的时间价值会流失的很快。于是很多不甘心退场、坚持做空人民币的对冲基金选择把短天期的期权置换成更长天期的期权，以减缓时间价值的流失。他们卖出短天期的期权，买入长天期的期权，从而推高了期限升水。
个人认为如此高的期限升水是不合理的，它所隐含的在未来发生极端事件的概率过高，与当前的基本面不符。不论是前端开始上调，还是后端开始下调，总之期限结构应该更平坦一些。
（3）微笑曲线（smile/skew）陡：微笑曲线越陡，高行权价期权的隐含波动率越高。决定微笑曲线最重要的两个参数是：风险逆转（risk reversal）和蝶式期权（butterfly）。
这两个参数越高，则微笑曲线越陡。汇改以前，人民币和港币、沙特里亚尔一样，基本上是一个与美元挂钩的货币。从期权的角度来看，这些挂钩货币有一个共同的特征就是，波动率低，但是risk reversal和butterfly高，反映就是市场对于这些货币“不动则已、一动惊人”的预期。
汇改以后，人民币贬值的压力在一定程度上得到了释放，于是波动率开始升高，同时risk reversal和butterfly开始下降。从期权的角度，人民币已经离开了挂钩货币的阵营，在向浮动货币的阵营靠拢。但即使经过了这一番调整，现在人民币的risk reversal和butterfly与完全自由浮动的货币相比还是偏高。
1年期人民币risk reversal占波动率的比率还在40%以上，而其他货币都在15%到25%之间。1年期risk reversal所隐含的远期与波动率之间的相关系数高达75%，而最近一段时间这两者之间的相关度还不到40%。即使在8月汇改时，这一相关度也只是在很短的时间里超过了80%。
个人认为如此陡峭的微笑曲线是不合理的，它严重高估了在未来发生极端事件的可能性。越来越多的投资者开始卖出行权价高的离谱的期权（比如7.5、8.0）以赚取权利金。倘若这样的趋势持续下去，人民币的微笑曲线应该会变得平坦一些。
为什么溢价、升水得以长期存在呢
主要原因是市场上没有足够多的投机者试图从这些不合理的定价中套利。自从SNB意外贬值瑞郎以来，所有银行和大的基金都对人民币这样的盯住货币变得十分谨慎，并制定了一整套严格的风控规定，头寸必须时时控制在承压测试允许的范围以内。
这极大地限制了银行和基金卖出人民币看跌期权（做多人民币）能力。再加上结构性远期的销声匿迹，市场对于波动率、特别是高行权价波动率出现了结构性短缺。于是各种不合理的升水、溢价得以长期存在，与基本面脱钩。
人 民 币 指 数
自从人民币指数问世以来，其波动率不断下降。已经从最初4~5个波动率降到了现在的2~3个。央行盯住一篮子货币、保持篮子基本稳定的方针初见成效。与之形成鲜明对照的是，美元中间价的波动率不断上升，从最初的不到1个波动率到现在的4个波动率。这就像跷跷板一样，压住了一头的波动，势必得让另一头更加自由地浮动。
人民币与欧元和日元的相关度达到了前所未有的水平，这对于引导市场预期，防止恐慌都起到了非常积极的作用。目前，由于市场隐含的人民币对欧元和日元的相关系数还很低（1年期只有10%左右），导致一篮子指数的隐含波动率偏高，大约在6~7个波动率之间。而指数的实际波动率只有2~3。可以考虑卖出指数的隐含波动率，赚取风险溢价。
责任编辑：戴明 SF006
