教育产业的上市公司+PE
王磊
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2016-05-23
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王磊
上市公司+PE的投资结构在资本市场上屡见不鲜，在教育行业也逐渐变成一种常态。这种新的常态的诞生其实是有其特定的背景的。所以分析这种资本结构的特性，我们先要了解整个教育行业发展的趋势和脉络。
三个阶段和四个特点
教育培训行业从上世纪90年代至今大致经历了三个主要的阶段，第一个阶段是资产证券化阶段。诞生于90年代末及2000年初的教育培训机构构成了中国教育行业的第一代生态，这些企业中有很大一部分至今仍然充满了活力，比如新东方、好未来、龙文等机构。这些企业在2010年前后纷纷选择了奔赴美股上市，实现了第一次教育资产的证券化。这些企业上市的时间大致如下：新东方2006年，诺亚舟2007年，ATA2008年，正保远程2008年，安博2010年，环球天下2010年，学而思2010年，学大2010年。当然时至今日，13家美股上市的教育企业已经有一半已经退市或者私有化。
教育培训行业第二个发展阶段是从2013年开始的模式升级阶段。在2013年到2015年上半年这个阶段，新的技术与教育更加广泛密切地结合在一起，互联网、移动互联网、人工智能等技术给教育带来众多不同的商业模式，众多新兴的教育公司开始涌现，尤其是互联网教育机构层出不穷，从2013年开始每天诞生2.6家新的互联网企业，当然也有大量的新兴企业还未走到B轮就已经倒下了。
2015年下半段进入到产业升级阶段。在产业升级阶段，整个行业展现出的特点可以用4个词来概括：走下去、走进去、走出去和在一起。走下去是走到三四线城市去，这背后的主要逻辑是在经过了20年的发展之后教育培训行业在一二线城市的竞争已经变得非常惨烈，市场已经变成红海。而三四线城市却依然是蓝海状态，仿佛10多年前的一线城市，优质教育资源的短缺和消费力的上升让三四线城市充满了商机。在这种情况下教育机构走下去成为了必然。“走进去”是指走进公立学校和走进社区。在经历过粗放式发展之后，教育培训行业需要越来越精细化发展，越来越贴近用户。公立学校是教育行业的真正入口，走进公立校是最贴近教育需求的方式。而在校外最贴近用户的方式则是走进社区。说白了，走进学校是抢占校内的时间，走进社区则是抢占校外的时间和空间。“走出去”是另外一个明显的趋势。教育行业应该是传统行业中国际化比较滞后的，众多行业在近些年纷纷进行“全球收购、中国整合”，走出国门收购优质海外资源。教育行业也随后跟上，在海外并购表现活跃的包括好未来、网龙、伟东云等企业，近些年海外收购动作频频。走出海外不仅仅可以寻求标的，还可以寻求资金。比如资金充沛的中东地区正处于一个急于转型的阶段，转型的方式之一就是通过投资构建当地的互联网产业。在这种背景下，中国优质的互联网教育产品可以通过打开当地市场的方式来获得可观的投资。
教育产业升级阶段的最后一个特点是“在一起”。这个在一起有三层含义，一个是线上线下在一起，线上机构收购线下企业，线下企业补充线上元素。第二个是跨界的合作，比如教育内容与地产的结合，教育产品与电信渠道的结合，教育产品与滴滴出行这样的互联网产品的结合等。第三个是产业与金融在一起。教育与金融更加紧密地结合了，新三板日趋活跃，越来越多的教育机构挂牌三板；教育企业的收购并购也变得越来越积极，上市公司和以BAT为代表的互联网巨头成为行业整合的主力。而产融结合的最常见的方式是就是上市公司+PE的结构。
所以本文所要重点分析的上市公司和PE的结合是在教育产业升级背景下，4大趋势中第四点（在一起）的一部分特点的体现。
上市公司+PE的参与和退出方式
上市公司与PE的结合是资本市场的新常态。截至到2016年3月底，A股市场一共有220家上市公司宣布设立或参与产业基金。这其中教育产业基金共有20多家，仅在2015年就有8家企业成立教育产业基金。在这当中有的产业基金是以上市公司为主导，以上市公司的自有资金为主的投资实体，比较典型的比如说颂大教育就是自己设立了投资公司。而有的则是真正意义上的上市公司+PE结构，通过联合外部专业团队打造联合投资力量，比如立思辰是与清科形成联合团队。
上市公司对产业基金的参与程度有轻度参与和重度参与两种。轻度参与的上市公司只是以投资人的身份出现，并不参与投资决策和投后管理。比如好未来虽然也投资了未来工厂，但是仅仅是财务投资人，并不参与决策。未来工厂是以独立的身份出现在天使投资领域的。
而全通教育与盛世景联合建立的产业基金则是属于一种上市公司重度参与的产业基金。在这个规模10亿的并购基金中，投资决策委员会一共有5席，其中全通教育占据了2席，而投资决策是只有4票通过才算有效。所以全通的意见是代表了半壁江山的。不仅如此，全通教育还负责标的资产的经营方案的制定，完善组织管理体系和企业的日常经营管理，可谓是深度参与投后管理。
上市公司参与的产业并购基金一般有两类退出方式。一种是通过上市公司的收购来进行退出。基金提前入股业务发展良好，且具有行业并购整合前景的标的公司，并在标的公司出售给上市公司时，通过换股或定增交易将标的公司股权转换为上市公司股权而获得退出通道。由于并购整合类交易方式灵活，基金也可通过向产业整合者（上市公司）提供资金并最终换取其股份，由整合后的协同效应获取增值收益。该类投资的核心在于对行业发展趋势的把握，对并购重组交易的专业理解，以及主动寻找整合标的和创造交易的能力。
第二种退出方式是将投资标的出售给第三方或者独立IPO。“控股买入-运营增值 -出售退出”三部曲，是并购基金控股型投资的典型模式；控股型并购的时机通常是标的企业经营困难或是出现事件驱动类投资良机，标的企业原股东出售意愿较强，并购基金较易获得企业控制权；该模式下，并购基金获益源自于标的公司经营改善带来的价值提升，因此并购基金是否具有经营管理、整合决策的专业团队，是否能够有效提升标的公司的运营效率和价值则至关重要。
为什么要“在一起”
上市公司+PE结构是一种多赢的合作。上市公司、投资机构、甚至被投企业都会从这种结构中受益。对于上市公司来说，企业可以获得资金的杠杆、人才的杠杆、资源的杠杆，并且通过收购并购布局产业生态最终实现市值的提升。对于投资机构来说，上市公司提供部分劣后资金以及以企业自身作为退出通路可以帮助产业基金快速募集资金，后期上市公司的收购也会帮助基金提前锁定收益。而对于被投企业来说，如果投资的产业基金里有上市公司的身影，无疑会为企业带来信用的背书，因为这不仅意味着未来的投资人可以比较顺畅地退出，也意味着被投企业将在上市公司的产业生态系统中获得资源的助力。
我们来重点分析一下对于上市公司的好处。首先是资金的杠杆。对于上市公司来说最大的好处就是不用占用过多的自有资金去收购并购，自有资金可以用在发展主营业务上，而通过PE团队的募集能力可以帮助产业基金完成资金的储备。
比如秀强股份设立新余道生天成教育产业基金，总出资规模为5亿元，其中首期规模2亿元。公司作为有限合伙人认缴基金份额的10%作为中间级，首期使用自有资金出资2000万元；实际控制人卢秀强作为有限合伙人认缴基金份额的20%作为劣后级，首期出资4000万元；炎昊投资作为基金普通合伙人（GP）认缴基金规模的1%，首期出资200万元；另外1.38亿元由炎昊投资负责寻找优先级有限合伙人募集得到。秀强股份及其实际控制人实际出资为6000万，但通过炎昊投资的专业募集能力至少撬动了2倍的优先级资金。这就是PE团队带来的杠杆能力。
对于上市公司的第二个好处就是获得优质团队。一支优秀的PE团队往往具有专业的投资能力、企业管理能力和行业研究能力。上市公司通过招揽人才来获取这些能力并不是不可能，但需要花费比较大的代价，而且也不一定能找到最适合的人选。但通过与专业PE团队的合作，就很容易获得优秀人才的帮助。
比如亿童文教与硅谷天堂开展合作，硅谷天堂担任公司收购与兼并等资本领域业务的财务顾问。硅谷天堂利用自身优秀团队优势，向公司提供并购方案设计、财务与法律尽职调查、引荐投资人等服务。这被认为是新三板首例“PE+上市公司”模式。毫无疑问，硅谷天堂给亿童文教带来了巨大的人才杠杆。
PE团队还能给上市公司带来优质的行业资源。寻找投资标的是一件非常专业的事情，即便是处在行业当中的上市公司也并不能做到信手拈来。而作为专业投资人的PE团队可以通过专业的信息通路、专业的筛选方法、专业的沟通手段获取大量优质的行业资源。
典型的案例是立思辰与北京清科成长投资管理有限公司共同发起设立清科立思辰互联网教育基金；清科为其提供优质标的，围绕公司既定的战略发展方向开展投资、并购、整合等业务，加快拓展在教育领域的投资机会。
通过与PE合作兼并收购，可以加快上市公司的产业整合、结构升级，有效解决跨产业链环节对不同核心能力的限制；并能有效把控上市公司在产业中的核心位势，以资本优势换取产业位势、技术升级、人才资源等优势，优化自身产业结构布局。
凤凰传媒的全资子公司江苏凤凰传媒投资有限公司首期投资6000万元作为有限合伙人发起设立，拟争取国家部委、江苏省配套资金及募集其他社会有限合伙人之认缴份额约人民币1.4亿元。
这只基金重点关注“互联网＋X”模式的投资机会；教育领域涉及在线教培，如：智能题库、英语早教、在线留学辅导等。这只产业基金就是为凤凰传媒在教育领域的布局做足准备。
基于以上种种理由，上市公司应该寻求属于自己的PE团队进行绑定，长期合作。与其自己寻找标的不如花经历寻找自己的合作伙伴。这里的上市公司不仅仅是指在A股主板上市企业，也包括三板挂牌的企业，或者是任何还未上市但具有一定资金实力和行业地位的企业。
对于投资机构也是一样，同样也要寻找自己的如意郎君，寻找到情投意合价值观一致的上市公司。所以不仅要绑定大腿，更要绑对大腿。寻找到错误的合作伙伴只会给未来的投资决策带来更大的风险和阻碍。
对于融资企业来说也要转换思路。传统的融资方式也许会遇到困难，但如果你带着资源整合的方式去融资就不一样了。投资机构对于投资后的退出往往是有顾虑的，加入融资企业能够帮助潜在投资机构对接一个上市公司的话，这相当于是帮助自己找到了退路。挟天子以令诸侯，找投资机构就容易的多了。当然前提假设是融资企业具有强大的资源整合能力，而且有上市公司对其青睐有加，只不过还没有到直接收购的时机，那这个时候就正是融资企业帮忙搭建上市公司+PE结构的良好时机。这相当于是一种带着嫁妆去相亲的模式，嫁出去的可能性是很大的。
（观点仅代表i-EDU投资人俱乐部成员个人观点，与所在机构无关，本报记者盖虹达采访整理）
责任编辑：李坚 SF163
