作者：任泽平
来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）
货币超发以来，股市房市资产价格先后上涨吸纳流动性。考虑到经济小周期回升，物价将温和上涨。但考虑到产能过剩和货币流向实体经济的传导机制不畅，尚不挑战通胀。这有利于企业盈利边际改善，但不会引发货政转向收紧。
货币超发，钱去哪了？近年我国货币供应增长较快，但经济增速却不断下降，金融与实体之间背离日益扩大。2014年M2增长12.2%，GDP增长7.3%，2015年M2增长13.3%，GDP增长6.9%，2016年1-2月M2增长13.3%，预计1季度GDP增长6.5%左右，1月新增人民币贷款2.51万亿元，1季度预计4.3万亿元左右，超发货币未流入实体经济，落入流动性陷阱。M2/GDP已快速攀升至205.7%。
钱去哪了？可能核心是两个去向：一是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度V下降。二是本轮货币宽松周期开启以来，先是2014年-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以来推升一线和核心二线城市房市泡沫。融资结构、资金流向和资产负债率情况均表明，融资平台、房地产和产能过剩重化工业形成了当前资金需求的“黑洞”。这三大领域的融资主体有政府信用背书或房价上涨预期支撑，财务软约束特征明显，对资金价格不敏感，通过不断占用信用资源负债维持、僵而不死，滚动成为庞氏融资。
通胀会不会来？根据“周期宏观”，货币刺激（货币供给M增加，或货币流通速度V提高）最初提高经济生产交易活动Q，后期则引发价格P上涨：MV→Q→P。根据“转型宏观”，考虑到美元阶段性走软、大宗商品价格反弹、货币超发、房市吸纳资金、经济小周期回升、国内产能过剩、融资结构与经济结构不匹配等因素，2016年通胀将小幅回升，预计CPI在2.5%-3%之间，但不会持续突破3%的警戒线。这种温和的物价回升有利于企业盈利的边际改善，但尚不会引发货币政策转向收紧。由于货币向实体经济的传导机制不畅，货币政策不能有效解决当前的结构性和体制性问题，需要供给侧改革破题。
货币超发，钱去哪了？
近年我国货币供应增长较快，但经济增速却不断下降，金融与实体之间背离日益扩大。2014年M2增长12.2%，GDP增长7.3%，2015年M2增长13.3%，GDP增长6.9%，2016年1-2月M2增长13.3%，预计1季度GDP增长6.5%左右，1月新增人民币贷款2.51万亿元，1季度预计4.3万亿元左右，广义货币供应和名义实际GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济，落入流动性陷阱。M2/GDP已快速攀升至205.7%。
金融与实体经济之间的背离扩大
图 M2/GDP
资料来源：国泰君安证券研究，WIND
根据货币数量方程MV=PQ，货币增长无非是因为经济增长、物价和货币流动速度。
超发的货币未流入实体经济，钱去哪了？可能核心是两个去向：
一是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度V下降。虽然受统计口径、储蓄习惯、金融结构、货币化程度等影响，静态上M2/GDP难以进行国际比较，但一国内M2/GDP的动态上升意味着资金使用效率的下降，资金流向低效率部门并沉淀下来，由于现金流无法覆盖借贷成本，使得低效率部门不得不靠举债维持，不断产生无效资金需求，积累债务风险。产能过剩的重化工国企、三四线城市小开发商、地方融资平台等资金黑洞不断加杠杆，1月新增人民币贷款2.51万亿元，社融3.42万亿元，大超市场预期，也表明债务雪球越滚越大，越滚越快。
截止2015年末，整个政府部门债务已达38.2万亿元，占GDP比重为56.5%。2008年金融危机后，政府部门的杠杆率出现了较快上升，2008-2015年期间增加了16.5%。
截止2015年末，居民部门负债27.0万亿元。其中，消费性贷款19.0万亿元，经营性贷款8.0万亿元，占2015年GDP比重为39.9%。
截止2015年末非金融企业的债务总额为105.6万亿元，占GDP比重为156.1%。2008年金融危机后，非金融企业的杠杆率出现了大幅上升，2008-2015年期间猛增58.1%，即使不考虑地方融资平台的债务，杠杆率也上涨了45.4%。
通过累加政府、居民、非金融企业三个部门的债务，截止2015年底，中国实体经济的债务规模为162.3万亿元，实体经济杠杆率为239.8%。从中我们可以看到2008年金融危机之后，中国实体经济的杠杆率出现了快速上升，2008-2015年期间猛增了82.8%。
中国各部门杠杆率
注：这里的非金融企业部门包括地方融资平台。
资料来源：国泰君安证券研究，WIND，国家金融与发展实验室
从国际比较中可以看到，中国实体经济的杠杆率与美国、英国等发达国家接近，处于中游水平。但非金融企业的杠杆率是表中最高的，这反映了中国目前产能过剩的严重程度和供给侧改革的迫切性。居民部门的杠杆率较低，政府部门的杠杆率处在中游水平。
世界主要经济体实体经济债务结构比较(占GDP比重) 单位：%
政府债务占比
居民债务占比
非金融企业债务占比
总债务占比
日本
234
65
101
400
西班牙
132
73
108
313
法国
104
56
121
281
意大利
139
43
77
259
英国
92
86
74
252
中国
56.5
39.9
143.5
239.8
美国
89
77
67
233
韩国
44
81
105
231
加拿大
70
92
60
221
澳大利亚
31
113
69
213
德国
80
54
54
188
巴西
65
25
38
128
印度
66
9
45
120
俄罗斯
9
16
40
65
注：中国数据截止2015年底，发达国家截止2014年第二季度，发展中国家截止2013年底。
根据上市公司数据截止2015年第3季度，金融业（银行、非银）和周期性行业（建筑、房地产、钢铁、电力及公共事业等）的资产负债率处于高位，而新兴产业（医药、电子元器件、计算机、传媒等）和消费服务业（餐饮旅游、农林渔牧、食品饮料等）的资产负债率较低。
二是本轮货币宽松周期开启以来，先是2014年-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以来推升一线和核心二线城市房市泡沫，2016年房市泡沫类似于上年股市泡沫的“水牛”“杠杆牛”，已经脱离房价收入比等基本面指标。近期深圳、上海、南京、苏州、杭州等一线核心二线城市房价大涨。货币超发，将导致购买力平价下降，对内表现为资产价格泡沫和滞涨风险，对外表现为汇率贬值压力。
一二三线城市房价
数据来源：国泰君安证券研究，WIND
融资结构、资金流向和资产负债率情况均表明，融资平台、房地产和产能过剩重化工业形成了当前资金需求的“黑洞”。这三大领域的融资主体有政府信用背书或房价上涨预期支撑，财务软约束特征明显，对资金价格不敏感，通过不断占用信用资源负债维持、僵而不死，严重损害资源配置效率、企业转型创新和国民经济持续健康发展。
问题的核心在于区分两种信用主体和两种出清方式。市场化的领域每天都在通过破产和兼并重组进行出清。而体制内的领域则拒绝出清，由于地方保护、银行不愿不良贷款显性化等因素，国有部门存在“退出刚性”，表现为每次风险显露时均以“刚性兑付”了解，有政府信用背书的体制内无效融资需求继续膨胀。所以单凭货币政策难以奏效，是因为微观主体不是完全市场化的，对体制内的部分必须采取非市场化的行政手段。
因此，在政策制定时，对市场化的领域，政策应是减税、放松管制和完善社保，促进优胜劣汰和兜住社会稳定底线。对体制内的领域，则难以通过市场化的方式出清，必须采取行政手段，可借鉴上世纪90年代末纺织压锭和清理“三角债”的成功经验。这也就意味着，要允许不良贷款的显性化，提高对经济短期下行的容忍度，做好风险隔离和缓释，完善失业救济。
通胀会不会来？
货币供应会流向哪里？根据货币数量方程式（交易方程式）MV=QP，新增的货币供应量M会通过三种途径被吸收掉：货币流通速度V的下降、交易量Q的上升和价格P的上涨。
货币供应与经济周期影响效应次序
资料来源：国泰君安证券研究
根据“周期宏观”逻辑，货币刺激（货币供给M增加，或货币流通速度V提高）最初提高经济生产交易活动Q，后期则引发价格P上涨：MV→Q→P。
货币超发以后，通货膨胀会选择以下领域作为突破口：1、具备涨价的条件：供给弹性小、需求旺盛、生产周期长；2、具备涨价的能力：定价能力强，行业集中度高；3、具有涨价的动力：技术进步速度慢。符合上述条件的主要是资源、能源、土地、农产品、劳动力、食品等。从国内外来看，这些产品往往是通货膨胀的初始激发因子。
货币供应和产能过剩究竟谁起主导作用？货币供应引发需求，而产能过剩状况其实就是供给状况，货币供应与产能过剩的问题本质上是供求问题，货币供应所引发的需求上升能否导致通胀，要看供求的博弈。
1.理论之辩：通货膨胀取决于货币供应还是产出缺口？
当我们要判断通胀形势时，有两种典型的理论逻辑：
一种逻辑是从货币的角度，认为票子发多了很快会导致通胀。这种观点的逻辑是货币主义的，认为“通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象”。货币学派通过观测货币供应量方面的指标来预测通货膨胀，如M1、M0、信贷投放等。
但是货币主义在国内外都有很多反面例子，尤其在预判通货膨胀的幅度方面。即使在美国，M1也是通货膨胀的一个蹩脚的领先指标，指标信号错误百出，这一点为美国的经济学家经常指出。在美国，1980年以前M1对CPI的领先迹象比较明显，但是近30年以来，二者的先行滞后关系很不显著。1980年是美国经济结构的重要转折点，1980年美国经济完成了重化工的发展阶段，向信息产业和服务业时代转型，煤电油运等传统的瓶颈部门已经不再构成瓶颈约束，货币供应不再直接通过瓶颈部门对实体经济产生直接影响，而主要通过大宗商品和虚拟经济产生间接影响，因此M1向实体经济和CPI的影响方式和传导机制发生了根本性的改变。
美国的M1和CPI关系：1960-2016
数据来源：国泰君安证券研究，WIND
另一种观点是主要是从供求的角度，认为严重的产能过剩会对通胀产生强有力的抑制作用，产能利用率饱和时的需求冲击容易触发通胀。这种观点的逻辑是实际经济周期学派的，把通货膨胀看成实体经济中的供求不平衡所致，观测指标有产能利用率、产出缺口、部门生产率等。
同样，实际经济周期学派也无法解释很多现实问题，比如产能严重过剩的时期也会产生通胀，比如2010年。
总体来看，几百年来，国内外关于通胀成因的争论一直存在，目前尚没有一个令人满意的具有普适性的理论，已有的理论在解释现实问题时都存在这样或那样的缺陷。总之，对于多种因素决定的通货膨胀现象在采用单一逻辑进行预测时经常面临风险。
2. 中国经验：货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但其引发物价上涨的幅度取决于产出缺口
本文重点比较1996-2015年这20年间货币供应与通货膨胀之间的关系。
从传导时滞来看，从M1到CPI的传导时滞大致为6个月，M1与CPI之间存在着较为稳定的先行关系。但是M1的波谷其后对应的一般都是通货紧缩，而M1的波峰其后却不一定对应着通货膨胀。
从波动幅度来看，历史上1996-2015年M1共出现过5次高速增长，峰值基本相同，在22%左右，但是，同一水平的M1增速，所引发的CPI波动幅度却差别极大。
第一次是1997年1月份，M1达到阶段峰值22.2%，但是其后对应的CPI趋势却一路下滑，1998年甚至出现了通货紧缩，1998年通缩最深处CPI-1.5%（9月份），PPI-5.7%（10月份）；
第二次是2000年6月份，M1达到阶段峰值23.7%，但是其后对应的2001年CPI却始终在2%以下，2001年5月份CPI仅达到1.7%的峰值；
第三次是2003年6月份，M1达到阶段峰值20.2%，其后对应的是2004年的温和通胀，2004年8月CPI峰值达到5.3%，10月份PPI峰值达到8.4%；
第四次是2007年8月份，M1达到阶段峰值22.8%，其后对应的是较高的通胀水平，2008年2月份CPI峰值达到8.7%，8月份PPI峰值达到10.1%；
第五次就是2010年1月，M1达到阶段峰值39%，2011年7月CPI峰值达到6.45%， PPI达到7.54%。
历史上的4次M1高速增长（1997、2000、2003、2007），峰值都差不多(在20%-24%之间)，但是其后却分别对应着通货紧缩、无通胀、温和通胀、较高通胀这四种差别极大的物价水平(CPI-1.5%-8.7%)。
因此，货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但货币供应引发物价上涨的幅度则是不确定的。可见，拉长历史的视野，高增的货币供应并不是通货膨胀出现的充分条件，而是必要条件，货币供应能否引发通胀还要看其他条件是否具备。
中国的M1与CPI关系：1996-2016
资料来源：国家统计局，人民银行
货币供应在短期主要从需求侧产生影响，并通过产业链条向实体经济进行传导，其引发通胀的程度还要取决于供给状况，即产能利用率、产出缺口情况。
货币供应会否引发通胀及其程度，既要看总量产出缺口（实际经济增长水平离潜在增长水平有多大差距），也要看结构产出缺口（各产业的实际增长水平离潜在增长水平有多大差距）。如果是总供求的链条绷得较紧，则会引发全面通胀，如果只是部分链条绷得较紧，则会引发结构通胀。
1）总量产出缺口与通胀水平
1996-2007年4次高增的货币供应之所以引发了差异极大的物价水平，主要是因为4次高增的货币供应分别对应着经济周期阶段的衰退中期、复苏初期、复苏中期和经济繁荣末期，分别是在不同的经济增长水平、产出缺口和供求背景。
1997-1998年中国正处于经济周期的下行阶段，产出缺口在低谷，所以这次高增的M1并没有改变物价的下行方向；
2000-2001年中国正处于经济复苏的初始阶段，刚刚结束自1993年以来长期的经济不景气，产出缺口仍在低位，所以这次高增的M1虽然改变了物价的运行方向，但是并没有引发通胀；
2003-2004年中国处于经济复苏的中期，产出缺口明显收窄，所以这次高增的M1引发了温和的通胀；
2007-2008年中国正处于经济繁荣的波峰，供求链条明显绷紧，所以引发了较高水平的通胀。
中国的产出缺口与通货膨胀
注：产出缺口=实际经济增速—潜在经济增速。
资料来源：国家统计局
2）结构产出缺口与通胀水平
高增的货币供应出来以后，总要寻找突破口，货币供应引发的需求冲击程度与瓶颈部门的供给短板程度共同决定了物价的波动水平。
从结构的角度，1997-1998年和2000-2001年，宏观经济经历了从1993年以来长达8年的调整和2次外部经济危机，各部门的产能都存在严重过剩，对货币供应的吸纳能力较强。
2003-2004年，从2001年经济在内需带动下开始启动，内需部门的链条逐渐绷紧。
2007-2008年，经过2005年以来出口的爆发式增长，外需部门的链条也已经绷紧。
通货膨胀一般会选择供给弹性小、需求弹性单的价格敏感性和成本敏感性高的行业作为突破口，比如资源、能源、土地、农产品、劳动力、食品。
3. 物价温和回升，但不会挑战通胀
1）中国通胀形势的中长期趋势
改革开放以来的30年多间，中国通货膨胀发生的宏观环境和表现特征发生了根本性的变化，主要表现在：
宏观经济环境由短缺经济向过剩经济转变。一方面国内供给能力明显增强，另一方面利用国外市场能力明显提升。尤其新世纪以来，无论宏观经济的总体瓶颈程度还是煤电油运等传统行业的结构瓶颈程度都比过去明显下降。
资产市场吸纳货币的能力明显增强。2015年房地产市场多200万亿市值，沪深两地股票市场总市值50万亿元左右。
宏观调控水平明显提高。随着中国市场经济体制的日渐完善，中央政府在把握市场经济规律方面更加成熟，宏观调控手段更加丰富，对通货膨胀的认识也更加深刻，像80年代由于决策失误引发的严重通胀基本不会再出现。
概括来说，改革开放以来中国通货膨胀经历了几大转变：由短缺经济下的通胀向过剩经济下的通胀转变；由实体经济通胀为主向实体经济通胀与资产价格泡沫并行的转变；由内生性通胀向输入性和成本推动性通胀转变。
2）2016：通胀会不会来
综合来看，判断未来的通胀形势应该采取“综合派”的观点：一看当前的货币供应对短期需求的冲击程度；二看当前供求状况，包括总量产出缺口和分行业的结构产出缺口；三看国外大宗商品走势、美元汇率等；四看短期的基数因素、季节因素、天气因素等。
从货币供应来看，2014年以来货币降息降准，不断宽松，M1、M2出现短暂反弹，但货币流通速度下降，信贷萎缩，充裕的流动性未能传导到实体经济，形成流动性“堰塞湖”，推高股市、债市、一线房市等资产价格。
从供求基本面来看，2016年初受房地产销量投资反弹、企业补库、政府稳增长等推动，经济小周期回升，但需求侧回升力度较弱，重化工业、加工贸易等部门产能过剩严重。
从国际形势看，2014年5月以来，受中国需求低迷和美元强势影响，大宗商品价格暴跌。2016年初以来美元阶段性走软叠加中国房市回暖，大宗商品价格反弹。
从短期因素看，2016年初以来食品、猪价、房租等上涨，CPI小幅反弹。
综合判断，考虑到美元阶段性走软、大宗商品价格反弹、货币超发、房市吸纳资金、经济小周期回升、国内产能过剩、融资结构与经济结构不匹配等因素，2016年通胀将小幅回升，预计CPI在2.5%-3%之间，但不会持续突破3%的警戒线。这也就意味着，这种温和的物价回升有利于企业盈利的边际改善，但尚不会引发货币政策转向收紧。由于货币向实体经济的传导机制不畅，货币政策不能有效解决当前中国经济面临的结构性和体制性问题，这有赖于供给侧改革破题。
延伸阅读
拿什么拯救你，我亲爱的中国经济
作者：任泽平
中国经济正站处在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择。成，则伟大崛起时隔五百年重回龙座；败，则落入中等收入陷阱的漫长黑暗。
在盛大召开的团结胜利的热议民生的两会期间，经历过股市泡沫之后，史无前例的房市泡沫正创造奇迹般地加速赶顶，大宗周期品无视基本面无畏无惧地连续涨停。货币超发之后，人民手里的钱“毛”了，但经济却一路下行。每个人心中深藏着焦躁和不安，到哪里安放我们的理想、青春和财富？经济和改革的春天还会来吗？
一、休养生息之道隐无名
2014-2015年提出三大预测：经济“新5%比旧8%好”，A股“5000点不是梦”，房市“未来10年一线房价涨一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长”。
2016年1月4日提出“休养生息、道隐无名”，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团取暖，配置黄金、大宗、地产等。
随后游览祖国的壮美河山，拜访“惟楚有才于斯为盛”的岳麓书院师礼先贤，飞抵海棠湾畅游海上看潮起潮落云卷云舒，远足崇左名士田园追梦花千骨。
是非审之于己，毁誉听之于人，得失安之于数，陟岳麓峰头，朗月清风，太极悠然可会君亲恩何所酬，民物命何以立，圣贤道何以传，登赫曦台上，衡云湘水，斯文定有悠归。是非审之于己，毁誉听之于人，得失安之于数，陟岳麓峰头，朗月清风，太极悠然可会君亲恩何所酬，民物命何以立，圣贤道何以传，登赫曦台上，衡云湘水，斯文定有悠归。
3月7日抵沪，参加国君春季策略会，研究所豪华的全明星分析师团队悉数到齐。可是，我心中难掩对经济和改革前景深深的惆怅。
经济凋敝，主流媒体唱赞歌粉饰，体制内官员广泛的不作为，改革文件写得越来越好落地越来越难，做大做强国企，文革语境，沉默的螺旋┅┅不断冲击着亿万民众的心灵。
国难思良将，时艰念铮臣。
二、钱去哪了：泡沫与滞涨
2014年新一轮货币宽松周期开启以来，经济却一路下滑，钱去哪了？
根据货币数量方程MV=PQ，货币增长无非是因为经济增长、物价和货币流动速度。2015年M2增长13.3%，GDP增长6.9%，2016年1月M2增长14%，预计1季度GDP增速6.5%左右，广义货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济（Q），落入流动性陷阱。
超发的货币可能核心是两个去向：
一是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度V下降。产能过剩的重化工国企、三四线城市小开发商、地方融资平台等资金黑洞不断加杠杆，1月新增人民币贷款2.51万亿元，社融3.42万亿元，大超市场预期，也表明债务雪球越滚越大，越滚越快。中国经济还在加杠杆。
二是推升资产价格泡沫P，股市泡沫、房市泡沫、滞涨预期先后涌现。本轮货币宽松周期开启以来，先是2014-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以来推升一线和核心二线城市房市资产价格。近期深圳、上海等一线城市房价暴涨，南京、苏州、杭州等二线城市蠢蠢欲动，房市正呈加速赶顶迹象，2016年房市类似于上年股市的“水牛”“杠杆牛”“政策牛”，已经脱离房价收入比、城镇化放缓、经济放缓等基本面。2016年需警惕房市重蹈2015年股市和1991年日本泡沫崩溃覆辙。十次危机九次地产，地产泡沫过高将降低一国实体经济竞争力，地产泡沫崩溃将引发经济金融危机。
近期大宗和周期品价格普涨，滞胀预期再起。超发的货币天然地追逐供给弹性小需求弹性大的商品。考虑到产出缺口、严重产能过剩和需求不足将制约货币向PPI、CPI的传导程度，超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞涨风险。
经过2009年4万亿财政刺激遗留一大堆产能过剩，2014-2015年货币超发遗留一堆股市房市泡沫，公共政策经过长期试错，沉痛地表明，当前结构性和体制性问题难以通过总需求管理政策解决，供给侧结构性改革有待从方案准备到落地攻坚。
空谈误国，实干兴邦。改革攻坚，行胜于言。
三、货币超发，钱毛了：到哪里安放你的理想、青春和财富？
货币超发将引发购买力下降，对内表现为资产价格泡沫和滞涨预期，对外则表现为汇率贬值压力，这是国际金融的基本逻辑，正如万有引力一样亘古不变地发挥作用。
2014年房地产长周期拐点到来，经济加速探底，货币开启新一轮宽松周期，货币供应速度与GDP增速的缺口不断张大，表明超发的货币并未流入实体经济，而是维持巨大的庞氏融资滚雪球，货币沉淀后流通速度下降，以及先后推升股市、房市资产价格泡沫和大宗周期品反弹。超发的货币将追逐供给弹性小需求弹性大的商品，因此资产泡沫程度将大于实体滞涨风险。
2016年前后中国经济增速换挡从快速下滑期进入缓慢探底期，未来相当长时期，经济都将处在L型的底部调整期，但经济结构内部将发生巨变。未来三种演变前景：边破边立，经济L型，平滑过渡，主动转型，中国台湾；先破后立，深蹲起跳，危机倒逼改革，日本1973-1981年，韩国1992-2001年；破而不立，蹲下去起不来，危机后转向民粹或极左，落入中等收入陷阱，拉美。
2016年积极的财政政策更加积极，稳健的货币政策稳健略宽松，预计全年有1次降息6次降准。面对货币超发、资本开放、固定汇率的不可能三角，政策将选择以内部目标为主。经过2009年4万亿财政刺激、2014-2015年货币放水等政策试错，2016年将转向供给侧改革为主，去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板，问题的关键是如何在政治经济学环境下实现从方案准备到落地攻坚。成功重启改革需要具备三个条件：政治控盘、形势倒逼达成共识和价值观。新一轮改革的时间表和路线图：以财税始，以国企终，中间夹金融。
大类资产：1）股市全年主基调休养生息。5000点调整以来，市场正逐渐接近调整尾声。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。未来分子L型，无风险利率还有一定下降空间但不大，改革预期调整驱动的风险偏好再次回落，未来市场需要改革落地攻坚的证实，我在春天等你。关注供给侧改革五大任务、国企改革、财税金融改革、资产证券化、军改、大宗反弹、黄金等。2）债市近期受稳增长超预期、滞涨预期等影响短期休整，未来驱动力来自货币宽松、周期证伪、经济基本面再下台阶等。3）房市总量放缓、结构分化，人口向大都市圈流入叠加货币超发，维持“未来10年一线房价涨一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长”判断，一线调控后需求向大都市圈卫星城挤出。4）美元阶段性见顶但仍在强势周期。5）大宗商品短期受补库需求和中国稳增长预期反弹，但缺乏基本面支撑，周期证伪可能在2季度，超配黄金。
风险提示：美联储加息与强势美元；新兴经济体中的资源国；中国经济L型只是弱平衡并容易被打破；三大资金黑洞庞氏融资滚雪球，随后无序去杠杆和资金链断裂；十次危机九次地产；在各环节链条绷得较紧情况下，政策的不审慎操作可能被市场误读及放大。
四、我在春天等你：拿什么来拯救你，我亲爱的中国经济？
无论从宏观、中观还是微观，可以广泛地观察到，中国此轮经济减速主要是结构性和体制性而非周期性和外部性的。更为重要的是，体制性因素阻碍了结构性出清，固化了原有经济结构，产能过剩企业沦为“僵尸企业”，只刺激不改革实际上是延缓旧增长模式出清和鼓励加杠杆，是“明斯基时刻”并引向金融危机的节奏。2009年四万亿、2014-2015年货币超，刺激多、改革少，旧增长模式拒绝退出，隐性担保泛滥导致资金错配，形成三大资金黑洞（即旧增长模式的铁三角：房地产、地方融资平台和产能过剩重化国企），酝酿金融风险和隐性失业。
当前中国经济表面上是增速换挡，实质上是结构升级，根本上靠改革转型。2015年12月中央经济工作会议和2016年两会提出，2016年要以供给侧改革为主，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。
现阶段我国同时面临抓改革、调结构、稳增长、防风险、保就业、守底线等多个政策任务，根据“丁伯根法则”，需要几个独立、有效的政策协同配合，政策工具及其搭配组合可借鉴美国80年代、日本1973-1981年、韩国1998-2001年、中国1999-2001年的成功经验。
1、当前可考虑通过增发长期建设国债的方式稳增长。稳增长十分必要，主要是为了防风险、保就业以及为主动改革赢得时间，而不是为了被动等待周期复苏或外部环境改善。宏观调控是中央政府的职能，通过增加地方财政负担来稳增长是事权错配，未来应通过中央政府增发长期建设国债和配套政策性金融机构融资的方式实施，并避免对商业银行正常放贷行为的干预。
2、实施大规模大范围大力度的减税，提振企业信心，引导市场预期。投资刺激等短期政策只有短期效果，减税、放松管制等长期政策将产生巨大的长期效果。国之根本是企业活力，经济转型阵痛期政府通过减税让利放水养鱼，有利于微观企业和居民休养生息。推动综合和分类相结合的个人所得税制度，调低跟居民消费升级和刚性相关的品类的消费税税率，允许企业将创新相关投入在企业所得税中进行一定扣除，下调高端制造业领域的增值税税率，完善出口退税。
3、采取市场和行政手段相结合的方式推动体制内部分过剩产能的市场出清。当前问题的核心在于，市场出清面临体制性障碍，市场优胜劣汰的功能难以充分发挥。由于地方保护、政府信用背书、银行不愿不良贷款显性化等因素，产能过剩国企和地方融资平台等体制内的领域难以进行市场出清，表现为每次风险显露时均以“刚性兑付”解决，产能过剩企业沦为“僵尸企业”，酝酿金融风险和隐性失业。对体制内的领域，应市场和行政手段相结合以强制出清。同时，允许不良贷款的显性化，提高对经济短期下行的容忍度，做好风险隔离和缓释，完善失业救济。
4、可考虑剥离现有商业银行不良资产，重新恢复金融体系正常的融资功能。当前商业银行对地方融资平台和产能过剩领域国企存在大量风险敞口，这些隐性不良贷款很大程度上是由于2009年前后银行替代财政功能形成的，重新将不良贷款和对应的资产剥离回国有资产管理公司，具有合理性。但这个过程要花钱买制度，建立存款保险和破产退出机制，加强内部风险控制机制建设，并适当下调存款准备金率，取消存贷比考核。
5、加大服务业开放，大力度放松管制。中国经济过去三十年的成功是制造业开放的成功，未来三十年的成功取决于服务业开放的成功，这是大方向。中国制造业已经相对开放、充分竞争，但服务业领域存在大量的管制、国企为主、效率低下，导致服务业巨额贸易逆差、发展严重滞后。尽快推动金融、文化、传媒、体育、教育、交运、通信等服务业领域的管制放开，对内国企向民企开放，对外内资向外资开放，道路自信、理论自信、制度自信，最大的自信是开放，只有在开放中形成的竞争力才是真正的竞争力（管制和闭关锁国是自卑），这对于培育经济新动力、吸纳就业保证社会稳定的关键。
6、发挥多层次资本市场在供给侧改革推动经济转型中的重要作用。加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场，推动经济转型升级。大力推进资产证券化，化解金融风险。发展开放、包容的多层次资本市场，降低企业融资成本。鼓励通过资本市场优化重组，化解落后产能、去杠杆和去库存。依托资本市场，放宽准入，引入新的投资者，加快行政性垄断行业改革。实施结构性减税，鼓励创新，保护产权。推动国企改革，提高资产证券化率
7、大力改革市场经济的宏观架构和微观基础，使市场在资源配置中起决定性作用，这是解决问题的根本。在做好稳增长和防风险的同时，加快简政放权、财税改革、国企改革、服务业放开、利率汇率市场化、资源要素价格市场化等领域的改革。
8、在推动供给侧改革的同时，建设社会“完全网”，兜住社会稳定的底线。供给侧改革将会对银行不良、P2P、就业等产生冲击，化解之策在于债务重组剥离、大力发展服务业、完善社会保障体系、完善失业救济等。
9、在重启改革开放过程中，立国战略应以务实的内部目标为主。放弃对美国的幻想，国际关系自今仍是丛林。我们可以选择战场，但不能选择阵营。中国崛起，意味着美国霸权体系崩盘，中国最大的外交关系是中美关系。中美关系的本质是新兴崛起大国与在位霸权国家的关系模式问题：韬晦孤立、竞争对抗、合作追随。外部霸权是内部实力的延伸，中国正在开展的改革将奠定未来30年内圣外王的霸权基础。经过两到三次冲击，未来30年以美帝为首的霸权体系将崩成碎片，中国时隔五百年重新夺回龙座，以儒表法里道统为核心的中华文明为世界带来福音，大同盛世实现。
五、相信未来：我在春天等你
放眼全球，中美是世界上最有活力的经济体，欧洲日本人口老龄化，拉美民粹盛行，俄罗斯封闭僵化，中东战火纷飞，非洲尚未开启现代之旅。虽然历经曲折，但经过三十多年的改革开放，2015年中国人均超过8000美元，13.7亿人口的超大型经济体迈入上中等收入国家行列，GDP规模超过10万亿美元，成为世界第二大经济体，为那些有才华的年轻人提供了实现梦想的广阔舞台。只要大方向不犯错，中国有很大希望转型成功。
中国经济正站在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择。成，则伟大崛起时隔五百年重回龙座；败，则落入中等收入陷阱的漫长黑暗。改革，将迎来曙光；刺激，则加速危机。我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心。在这片我们深爱的960万平方公里土地上，新一轮改革开放正史诗般展开，这是一场自由市场经济对通往奴役之路计划经济的最后一战，是人民呼唤自由现代开放、反对愚昧落后封闭的伟大思想解放。
在这场史诗般的改革战役中，推动改革的政治家必将赢得英雄般的荣耀，阻碍改革的旧势力必将成为时代的弃儿。2016，我们选择深爱这个国家，深爱这个时代，深爱所从事的事业。2016，我们选择深信时代的进步，深信梦想的力量，深信自由的光芒。即使在最黑暗的时刻，也不放弃底线和梦想。即使遇到再大的困难，也要勇敢前行。经历过改革转型洗礼后的中国经济，前景将更加光明，我在春天等你。
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