万达商业董事长王健林15月前在香港上市仪式上竖起拇指。图片来源 一财网
与港股提“分手” 万达商业回A之路还有多长？
周丽
市场传言半年多的万达商业私有化计划终于落靴。
3月30日晚间，万达商业（3699.HK）发布公告称，拟进行H股全面收购要约。如果收购完成，万达商业将会私有化，从H股退市。要约收购价格将不低于48港元。
这距离其在港交所挂牌不过15个月时间，彼时，万达商业曾创造了2014年港交所最大的IPO，募资金额达288亿港元。
受访的知情人士告诉《中国经营报》记者，若私有化成功，与港股“分手”后，万达商业意欲回归A股，但回归A股之路还将面临多重考验。
不被认可 首富决心告别港股
刚在港交所上市一年多，万达商业为何如此着急私有化？市场分析称，这跟万达商业在香港资本市场估值偏低，未得到青睐有关。
独立股评人岑智勇认为，万达商业私有化与集团在香港市场得不到合理的估值有关。万达商业提出私有化时，市盈率不足5倍，估值较其他主流的内房股，如中国海外及华润置地都明显要低。再者，万达商业的业务以商用物业为主，业务有别于其他经营住宅为主的内房股，也削弱了投资者对此股之兴趣。
RET睿意德董事陈曦分析认为，万达商业H股上市至今，股价并未出现大幅的上升。反观在A股上市的万达院线（002739.SZ），自2015年1月22日开盘后即迎来连续十多个涨停。万达院线发行价格每股21.35元，2015年最高曾涨至每股248.4元（除权前）。受益于万达院线的股价飙升等因素，王健林重新夺回2015年福布斯中国富豪榜的首富之位。
“像万达这样的物业管理商在海外估值通常高于房地产商，一般市盈率在10~15倍之间。”中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏表示。然而以30日的收盘价格计算，万达商业市盈率不足5倍。
在刘纪鹏看来，万达商业价值被严重低估。“从万达股东角度出发，无论是万达的大股东还是小股东，从感情和理性上恐怕都难以接受。”
为什么万达商业在港股估值如此低迷？
“目前，香港股市普遍存在严重低估”，刘纪鹏表示，过去两年香港政治、经济、社会形势不稳，而且香港人从文化上也难以理解内地的上市公司。
房地产与金融资深评论人黄立冲在接受《中国经营报》记者采访时表示，香港与海外资本市场对房地产的标准主要有三个方面：一、价值产生高度依靠运营而不依靠资产，如喜达屋、INTER CONTINENTIAL；二、基本上不持有任何资产，依靠管理和运营输出赚钱，如戴德梁行、仲量行；三、往往在开发阶段获取大部分的价值，却不承担大部分的风险，利用资管和无风险的金融杠杆（不保底）赚钱，如铁狮门、汉斯地产。
“海外对房地产认可的模式每一样都与万达背道而驰。”黄立冲告诉本报记者。
黄立冲在采访中说道，A股和H股这两个资本市场的专业度不一样，因此对万达的估值也不一样，按照港股的价值理论来看，万达的估值其实是合理的。
港股的价值逻辑主要有三点：第一，港股估值的逻辑不是看一家企业的资产增值有多快，因为一家企业的资产增值并不能证明该企业有能力，只是有资源而已，或是大势好，所以资产重估的价值在港股是不认可的；第二，港股是不愿意给通过一些政商关系而非纯粹的市场竞争所获得的利润以价值；第三，港股主要是看一家公司的现金流，如果一家公司有良好的现金流，才是具有盈利能力的公司。
十年磨一剑 上市一波三折
万达上市之路最早可以追溯到2005年。当时香港REITs（房地产投资信托基金）上市大门打开，据报道，万达当时计划将9家商业广场打包到境外发行REITs，募集目标在10亿美元以上。但2006年7月，国家部委联合下发严格限制境外公司收购内地物业的171号文件，万达REITs计划被迫搁浅。
随后，王健林开始考虑让万达在内地A股上市。2010年，万达商业在A股“排队”上市，然而坏运气一直围绕着万达。王健林当时接受媒体采访时也表示，万达商业地产在A股排队已经很久了，不过受限于国家宏观调控政策，上市时间不好估计。
经历四年漫长等待后，万达商业A股上市再次折戟。2014年7月1日证监会公告称，因未按规则要求报送预先披露材料，且申请文件中的财务资料超过有效期达3个月，万达商业地产被终止审核。7月2日，万达发布公告，称万达集团近四年来一直不断完善自己，未来，万达商业地产仍将积极探索多种进入资本市场的途径，并主动放弃了A股的上市进程。
王健林曾明确表示：“只要把真实利润做出来，在何处上市，采用何种资本平台都不在话下。内地不让我们上市，就把资产打包进入香港一样可以上市，有的是平台。”在A股屡屡挫败的万达，转而投向港股。
2014年12月，万达在香港联交所挂牌上市，发行6.52亿的港股，每股发行价48港元。但万达在港股的表现却不尽如人意，最高价每股78港元，而最低价却低到了31.1港元。
时至今日，距万达商业在港股挂牌仅15个月后，又生变局。
从2005年至今已十余年，十年磨一剑，万达商业的上市之路可谓一波三折。
虽然万达商业在公告中并没有说明私有化退市后下一步的打算，但市场普遍认为，万达商业很大概率将登陆A股市场。
“私有化的做法只是一种过渡手段，最终目标还是回归A股，从这个角度来看并不太意外。”易居研究院智库中心研究总监严跃进告诉《中国经营报》记者。
实际上，早在2015年7月，万达商业就开始启动回归A股计划，并在11月13日发布A股招股说明书。说明书称，将发行不超过2.5亿股，拟募集资金或达120亿元，分别投入位于南京、济南、合肥、成都、徐州共计5个城市的万达广场项目。不过万达并未公布登陆A股市场地点、发行价以及上市日期等内容。在当时看来，如果回归A股能够顺利进行，万达商业将成为一家“A+H”双上市平台的房地产公司。
不过，业内人士指出，保留A+H两个平台并非最佳选择，由于A股和H股两地的管理方式不同，管理成本将会加大。黄立冲对记者表示，若A+H两个平台并存，H股的表现会拖累A股。
考验犹存 回A之路还有多长？
此前多次冲击A股未果的万达商业，这次重回A股难度会有多大？对此，业内看法不一。
严跃进告诉本报记者，此前有很多地产企业，尤其是崇尚轻资产模式的地产企业都选择回归A股市场，但成功的案例似乎还没有。万达此次突然发出私有化的计划，或已经比较敏感地认识到后续A股市场的政策会放宽。从这个角度看，难度或不会太大，或能够在今年下半年实现资产重组和回归A股的目标。
有消息指出，从万达商业此时发布的私有化公告看，其很可能已经获得了管理层的支持。不过随着注册制的暂缓，万达商业在A股排队或将要等待一段相当漫长的过程。
受访专家分析认为，这一年多来除了绿地等少数国企借壳上市之外，尚未有其他房企成功于A股实现IPO，且在经济转型的背景下，新兴产业有望获得更多上市机会，而对于体量庞大、业务丰富的大型房企而言，难度较大。
公开资料显示，目前A股排队的企业达六七百家，有专家预测，理论上轮到万达商业，短则几个月，长则两年以上。
“万达主要面临的还是排队的时间问题，因为要上市的企业太多。除非有另外买壳打算，例如走绿地集团借壳金丰投资的路线，这样就会快很多，我相信万达是有壳资源考虑的，包括万达金融总部落在上海，或许是有对壳资源的要求。”中国房地产数据研究院执行院长陈晟表示。
在黄立冲看来，排队并不是主要问题。他告诉本报记者，“万达商业经过H股的考验，在规范性等方面具有优势。主要看监管层是否批。”
“关键在于万达商业的故事讲得并不足够好”，黄立冲认为，商业地产讲究的是轻资产、重营运加金融杠杆，同时具备轻资产的运营能力，通过输出管理，输出服务，从而获得利润，不依靠资产来赚钱。轻资产的特点是没有债务和固定资产。而万达商业是地产出身，金融属性不足，资产模式还是属于重资产。
黄立冲进一步指出，万达商业如果顺利回到A股，未来在A股一旦外汇逐步开放的情况下，估值也有可能大跌，不仅无法实现当初3000亿元的预期估值，还可能折腾一趟又回到原点。
当然，上述考虑都是建立在私有化通过的前提下，如果私有化未能实现，万达商业回归A股之路又将受挫。
受访专家指出，万达商业私有化的难度不可忽视。
专家介绍，私有化一般可以采取全面收购和要约收购两种方式，前者门槛较高，需要至少持股比例90%以上的股东同意。后者则需要两个条件，一是75%的股东赞成（按照所持股份价值计算），二是赞成收购计划的股东按人数需过半，俗称“数人头”。
鉴于此，黄立冲直言，私有化实现有难度。“此前很多私有化是失败的，有1/3的几率会成功，2/3的几率会失败。所以万达商业私有化成功的几率是1/3。”黄立冲说道。
万达商业公告显示，要约收购价格将不低于48港元，这正是万达2014年12月23日上市时的发行价，比3月30日的收盘价38.8港元高出近24%。
匿名的港股分析师指出，虽然如此，有的投资者也会认为自己是亏的，若上市初即购入万达股票，那么投资的时候是48港元，一年多以后还是48港元，哪怕投资到银行等都会有所增值。所以不排除有些机构可能会反对。如果万达能够开出更高的价格，私有化成功概率或会增加。
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