万豪、安邦、喜达屋的狗血并购剧

综合

2016.03.3006:39

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本文来自微信公众号“金羊毛工作坊”

作者：清澄君同

来源：比较公司治理

清澄君按：喜达屋和万豪并购交易好戏连台，清澄君特邀同窗漏夜撰稿回顾展望。为方便读者了解美国并购交易的相关法律实践，清澄君特在文中多处加注按语。清澄君和清澄君同窗都未参与本文所涉交易，没有任何内幕信息，撰写此文纯属个人兴趣。清澄君同窗与清澄君共同感谢曾在华尔街从事并购法律业务多年的陈丽雯律师对本文写作的建议与帮助。

“土豪抢喜达屋是图点啥？” “眼瞅着就要过户给万豪的喜达屋，安邦咋能说抢就抢？” “高大上的并购交易咋就搞成了上海二手房交易般起哄跳价？” “真金白银面前，喜达屋董事会的‘节操’在哪里？” “万豪和安邦能撕到什么程度？” 通过对这几天既狗血又跌宕起伏的剧情的分析，笔者希望能帮读者找到上述问题的答案。

背景介绍先做个背景介绍：自从上世纪90年代以来，世界主要酒店集团都进行了轻资产改造，酒店不再购买或者租赁物业，而是专门做管家婆，替业主管理酒店，努力打造并输出自己的品牌。世界五大酒店集团：万豪、喜达屋、希尔顿、洲际、凯悦目前都是这种模式。商业地产最看重的就是位置，酒店管理集团不再自建酒店，而是在业主公司在好位置拿地后、打破头般地竞争去抢管理权，这加剧了酒店集团间在服务和品牌方面的较量。在激烈的竞争中，因为种种原因，比如品牌投入不够（喜达屋8年没有推出新品牌），质量不统一等等，喜达屋与其他竞争对手之间产生了差距，房间数和酒店数量都落后于竞争对手，于是在2015年4月29日宣布考虑出售。消息传出，各路人马纷至沓来。买家主要分为两类，一类是国际酒店管理公司，以凯悦和万豪等洋豪为代表。另一类是中国土豪，以锦江、万达和海航为代表（据说安邦当时也投标了，但不知是因为保密还是低调没有公布）。土豪抢喜达屋图点啥？

洋豪作为品牌运营商主要看重的是喜达屋的规模，因为酒店业现在的销售渠道被诸如Expedia、携程、去哪这样的OTA(在线旅行代理）控制了，任何一家酒店如能扩大规模肯定在和OTA就代理费议价方面取得更多的话语权。土豪看重的是第一，可以把钱趴在美元资产上规避人民币贬值和中国国内经济放缓的风险，第二，国际酒店的品牌含金量高，因为目前中国尚未形成真正意义上有国际知名度的酒店品牌。当然，两类买家共同看重的都是喜达屋手上优秀的酒店，如上述，因为竞争激烈，这些好地段的酒店的管理权都是喜达屋跟竞争对手PK来的，本身就一种稀缺资源，能产生大量现金流和品牌效应。而且管理合同和特许合同里面都没有针对酒店管理方的控制权变更条款，不会因为管理方被收购而影响这些合同的效力。历史回顾让我们简要回顾一下本交易最近的历史，如下图：

2015年11月16日，喜达屋宣布万豪以每股单价0.9股万豪股份外加2美金的方案PK掉了其他竞争对手，中标喜达屋全部股份，双方已签署《合并协议》。喜达屋董事会将万豪收购方案推荐给股东会表决，随后双方有条不紊地推进交割前各项工作。到了今年三月，该办的事都办的差不多了，大事就差喜达屋股东会表决通过了。但就在今年3月14日，晴天霹雳般的消息突然出现。喜达屋宣布收到著名土豪安邦以每股单价76美元（总价约126亿美元）纯现金收购喜达屋的意向。结合万豪当时的股价，原《合并协议》项下万豪的报价仅相当于63.74美元一股（总价约115亿美元），处于劣势。3月18日，安邦再次将单价提高2美元，向喜达屋递交了“具有约束力且全部融资到位的”要约，此时单价为78美元（总价约132亿美元）。喜达屋宣布安邦的方案为更优方案（superior proposal），给予万豪5个工作日的时间考虑提价还是走人。就在3月21日，万豪和喜达屋老总随奥巴马总统访问古巴之际，达成了新方案，以每股单价0.8股万豪股份外加21美元的单价收购喜达屋，结合此时的万豪股价，新方案的每股单价为79.53美元（总价约为136亿美元）。此时喜达屋董事会取消了安邦收购方案“更优方案”的资格，喜达屋董事会一致将万豪新方案推荐给喜达屋股东大会，并与万豪达成了合并协议的修正案。喜达屋股东大会拟在4月8日召开。在3月22日，财新放出消息说因为安邦碰触了保监会关于“保险资金境外投资不超过总资产15%的规定”，保监会对安邦收购喜达屋的海外并购持明确不支持态度。这对安邦来说真是雪上加霜。但是保监会也没拦住安邦，3月28日，彭博社放出消息，喜达屋已经收到安邦新的收购方案，每股价格上调到82.75美元（总价约为141.5亿美元）。而以上过山车般的狗血剧情，让人不禁发问：眼瞅着就要过户给万豪的喜达屋，安邦咋能说抢就抢？高大上的并购交易咋就搞成了上海二手房交易般起哄跳价？真金白银面前，喜达屋董事会的“节操”在哪里？大家都知道，美国是个讲究法治和市场规则的国家，以上剧情的出现，必然是背后的规则在起作用。所以要回答这几个问题，我们可以顺着以下三条线，第一，看看美国上市公司收购有哪些规矩；第二，这些规矩是怎么适用到喜达屋竞购中的，第三，这些规矩的适用，对交易的进程造成了哪些影响。解决了这三个点，答案就不言自明了。

收购美国上市公司的规矩本案中已经出现的和很有可能出现的实体规矩可以概括如下（当然还有许多其他规矩，因篇幅就不再赘述）：No-Shop（禁止招揽）。原始竞标成功的买方如万豪，为了保护交易成果都会在合同里加上no-shop条款，即目标公司既不能主动招揽第三方前来竞买，也不能在第三方表达收购意向后与之洽谈。 Fiduciary-Out（忠实勤勉例外）。作为no-shop的例外，第三人主动提出要出高价买，董事会认为对此视而不见会违反忠实勤勉义务，则可以和第三人谈。 Superior Proposal（更优方案）。董事会和第三人谈了，觉得第三人方案价格比买方出家高且有合理可能能够交割，那么就可以认定第三人方案构成更优方案，董事会可提出终止与买方的收购合同，但要付分手费（Break-up Fee）。 Match Rights（提价权）。“更优方案”出现后，原始买方有宽限期可以提价。如果提价成功，则董事会可将更优方案作废，支持买方的新方案。但此时第三人也有权提价，即修改更优方案，让董事会认定新的更优方案（Revised Superior Proposal）。但第三人的提价权是不受合同保护的，且必须在目标公司股东会召开前获得董事会支持。同样，如果董事会认定了新的更优方案，买方还可以再次行使提价权。 Changing the Recommendation（改变推荐）。“更优方案”出现后，如果直到有一天，宽限期届满，买方未行使提提价权或者主动弃权，那么第三人就胜出了。此时董事会可以终止与买方的收购合同，正式把更优方案推荐给股东会。 Break-up Fee（分手费）。如果目标公司与第三方完成交易，那么原买方通常可以取得收购合同项下的分手费。根据以上实体规矩，笔者准备了以下的流程图：

适用规矩第一回：喜达屋欲嫁豪门，卖身契背上身—禁止招揽万豪与喜达屋《合并协议》第4.2条包含禁止招揽。根据该条款，第一，签约前与第三方前既存的谈判必须终止（此时凯悦、锦江、万达、海航黯然离场）；第二，喜达屋不得提出、招揽或诱发任何其他谈判（意即喜达屋不能出去招蜂引蝶）；第三，喜达屋不能回应别人提出的收购意向（意即就算别人把喜达屋看上眼了，跑来问它，“你还available不？”喜达屋也不能吱声，还必须在24小时内把这事告诉万豪）。喜达屋如有违反禁止招揽义务，万豪有两个救济手段：万豪可以向法院申请强令中止喜达屋与第三方背地里交易；或者，如果万豪愿意成全喜达屋私奔的话，万豪还可以主张4亿美元的分手费，约占交易总额的3%。

清澄君按：要找到适当的收购对象，并通过尽职调查等方法确定其价值，无疑需要相当的前期信息投入，而后来参与竞争的报价者相当程度上可以搭上在先报价者这些投入的便车。于是，为了保障在先报价者的投入不会轻易成为他人的嫁衣，美国的并购协议中常常会约定no shop covenant，而特拉华法院总体上也支持这种约定。它避免了熄灭先发竞购者的热情，反而可能为目标公司争得更高的收购价格。

实践中，此类约定的一个要点是禁止招揽“什么”？定义清楚禁止招揽的确切交易类型就颇要一番交易律师的文案功夫。我们来看Starwood和Marriot协议是怎样定义的。粗略而言，该协议禁止招揽的交易对象有三类：1）取得股权或相应投票权的交易；2）取得合并收入、净收入或资产的交易；3）处置影响合并收入、净收入的资产。这样的条款将各种可能产生收购效力的交易囊括其中，可谓滴水不漏，足见得这两家聘请的律师行（清澄君怀疑最初的文本可能是Starwood的律师行Cravath起草的）的大牌功底。

此外，对于禁止招揽的三类交易，两家合同设有一个25%的比例门槛，也就是取得的股权、收入或者处置资产影响到的收入比例不低于25%。这较常见的15%到20%的门槛略高，对Starwood而言更具灵活性。

第二回：卖身契算个毛，安邦带你飞—忠实勤勉例外喜达屋卖的是上市公司股份，所以交易受其注册地公司法的约束。如果《合并合同》不能违反适用的公司法，否则，相应的条款既会在日后的潜在诉讼中，面临被法院认定无效的风险，不仅可能涉及赔偿，甚至导致交易无法交割。特拉华州公司法有个重要的准则，叫董事会的忠实勤勉义务。用在上市公司收购的情形，就是董事不能在出售过程中给自己谋私利，还要在出售过程中要尽力帮股东把公司卖给出价最高的人。特拉华的法官在著名案子Revlon案中总结到，“当公司不得不卖时，董事会应尽合理努力、审时度势、积极主动地为股东争取最高价。”这就是所谓的Revlon义务（Revlon Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings Inc.）。翻译成通俗易懂的话（当然夸张一点），就是董事会在抬价方面，要拿出投鞭断流的气势和背水一战的勇气，学习上海二手房房东和链家房产，血战到底。董事会如果违反了Revlon义务，那么其他竞购方可申请交易作废。纵使交易成功，董事将来也会面临股东的起诉。

清澄君按：Revlon义务的焦点是目标公司被收购后，其股东是否终局性地丧失了未来再次享受控制权溢价的可能性。在上市公司的并购交易中，倘若目标公司股东在收购中取得的是收购方的股份，并且收购方本身也是没有控股股东的上市公司，那么，目标公司的股东旋即转换成了收购方的股东。未来收购方再被收购时，这些股东还可以享受收购溢价。于是，对于全股票且收购方为无控股股东的上市公司的并购交易，特拉华法院不要求目标公司董事会承担Revlon义务（Arnold v. Society for Savings Bancorp）。此外，对于收购对价中的现金比例不足1/3的交易也不存在Revlon义务（In re Santa Fe Pacific Shareholder Litigation）。比照规则背后的逻辑，在收购方为非上市公司的全现金交易中，最需要对目标公司董事会课以Revlon义务。因为此时真正到了目标公司股东享受收购溢价的最后关头，一旦股票出售，拿了现金都买不到收购方的股票！而安邦恰好是这样一位收购者。

正因为董事会面临Revlon义务，绝大多数上市公司收购协议都会在禁止招揽条款上再开一个后门，即所谓的“忠实勤勉义务例外条款”，通常的措辞是，在公司没有违反既定协议主动招揽第三方竞价者的前提下，若有第三方自觉向公司条件更为优越的收购条件，而公司董事基于诚信认为，如果不与该第三方洽谈就可能违反董事的忠实勤勉义务，则公司可以与该第三方洽谈。在Starwood与Marriot的协议中，如果在喜达屋股东会批准之前，喜达屋收到第三方不请自来的收购要约，而喜达屋董事会基于诚信判断该要约的取得并不违反禁止招揽义务，并有合理可能（“reasonably likely”）促成更优方案的话，那么喜达屋可以向该第三方提供有关信息，并开展谈判。

清澄君按：并购协议之美在于均衡。清澄君在前面的按语中已经解释了no shop规定的必要性，但只顾此一头就要失其均衡——并购变成了垄断交易。于是，另一头的空缺就需要由fiduciary out来填补。有些遗憾的是，在确立fiduciary out规则的代表性判例Omnicare v. NCS Healthcare Inc.中，特拉华法院没有留下太多如何实际操作fiduciary out的指引。就Starwood与Marriot的协议看，它并没在“更优方案”之外附加实务中常见的“介入性事件”（intervening event），进而要求目标公司董事会只有在协议签定后出现此前未尝知晓或预见的情况方能与第三方展开谈判。由此，Starwood董事会有了很大的回旋余地，这也才有了安邦一轮轮插入竞价的可能。

第三回：安邦真有钱，叫人把持不住—更优方案根据《合并协议》第4.2条(b)款规定了“更优方案”的三个认定条件，即第一、该方案并非系因违反禁止招揽义务而取得，第二、喜达屋董事会善意认为，从财务角度看，新的方案比《合并协议》项下的方案更为优越，第三、喜达屋董事会认为该方案拟定的交易有合理可能能够交割。为取得喜达屋董事会的首肯，安邦也是做了大量工作。由于条件一已经客观满足，安邦在条件二方面直接把每股价格从第一次报价的76美元抬高到78美元，最大程度上表现了诚意。在条件三方面，取得了中国建设银行的融资支持（有钱真好！），让喜达屋觉得安邦融资没有后顾之忧。

2016年3月18日，喜达屋发出公告，宣布确认安邦方案为更优方案，同时通知万豪其拟终止与万豪之前达成的《合并协议》。公告中，喜达屋表扬安邦的方案是“具有约束力的、融资全部到位的、并具有高度交割确定性的方案”。第四回：万豪也不差钱、万豪才是真爱—提价权看了这句话就不往后看的人都以为万豪没戏了，但公告第二句又说，根据《合并协议》的规定，喜达屋现在给万豪时间，在3月28日之前考虑是否提价。这句话也让美国上市公司并购的著名条款提价权，浮出水面。提价权是对“横刀夺爱”情况的应急保护措施，即一旦目标公司董事会确认第三方提出的方案更优方案，或者更优方案发生重要变更，则买方有权利在特定时限内抬高收购协议项下原始方案的条件，以匹配或超越更优方案。万豪的提价权规定在《合并协议》第4.2(b)条，有关提价等待期（即万豪和喜达屋协商新条件的宽限期）是五个工作日，如果之后更优方案发生任何修订（即3月28日发生的安邦再次提价情况），那么这个期限可以再延长三天，但总长度不超过八个工作日。

正是因为提价权的存在，万豪在3月21日宣布提价，回手砍了安邦一刀，把收购喜达屋的主动权又夺回了自己手中。

喜达屋董事会已经宣布安邦的方案不再构成最优方案，并且一致向全体股东推荐万豪的收购方案在4月8日延期召开的股东会上表决。同时双方3月21日签署的《合并协议》修正案，还把分手费提高到了4.5亿美元，外加1800万美元的终止后费用报销。安邦当时的心情大概是这样的：

目前状态：安邦就这德行，有钱就是任性—新的更优方案就在这事短暂沉寂一周后，3月28日，安邦果然不负众望，又扔出了每股82.75美元，总额141.5亿美元的大offer. 现在安邦的心情大概是这样的：

现在万豪的心情大概是这样的：

现在喜达屋的心情大概是这样的：

事态发展现阶段，安邦仍然要解决两个主要问题，首先，秒杀万豪没有合同障碍。第二，如何解决保监会提出的违规问题。就第一个问题而言，可以说没有任何障碍。《合并协议》并不排斥第三方在其更优方案因万豪提价被董事会否决后，再次提出方案的权利。《合并协议》多处规定了第三方对更优方案的修改权，以及修改后的方案仍可作为最优方案被考虑的条款。双方3月21日签署的《合并协议》修正案，也并未禁止喜达屋接受任何安邦提出的新方案。尽管《合并协议》修正案规定喜达屋有义务尽快促成股东会就万豪的收购方案进行表决，但也同时规定了如果喜达屋董事会撤回对万豪方案的推荐则该等义务立即中止的条款，这无疑也未日后安邦提出新方案做了准备。但是安邦有权提价，并不意味着安邦可以直接和喜达屋洽谈。万豪在其3月21日的公告中写道：有鉴于修改后的合并协议，喜达屋董事会认为安邦的方案已不再构成更佳方案，因此，根据《合并协议》喜达屋不得再与安邦商谈或向其提供任何保密信息”。这句话常被误读为安邦出局的意思，但其实它的意思只是重申了喜达屋的禁止招揽义务，以便减少交易的不确定性。假设当时喜达屋不受禁止招揽义务的约束，那么喜达屋完全可以把万豪和安邦各自关在律师事务所的小黑屋里，和这个谈一会儿再和那个谈一会儿，通过“囚徒困境”逼他俩各自提价，这事说不定已经解决了。目前，在安邦再次提价之后，喜达屋已经宣布安邦新意向“有合理可能带来更优方案”，因而其可以与安邦洽谈并提供有关信息。那么，保监会的问题该如何解决呢？上面说过，“更优方案”三大条件之一是交易有合理可能能够交割。在3月18日喜达屋第一次认定安邦方案为最优方案时，保监会还没有对“15%”红线一事明确表态。那么现在保监会的态度已经来了，喜达屋董事会还敢认定安邦的新方案有合理可能能够交割吗？因为没有公开数据显示安邦资产到底有多少，而且不知道安邦本起收购的资金来源到底是保险金还是其他资金，到底受不受保监会管，笔者就此不敢妄加评论。当然，安邦也可以考虑承诺给喜达屋一笔高额的反向分手费（reverse break-up fee），如果保监会否决交易，也可以拿这笔钱赔给喜达屋。高额反向分手费可以向喜达屋董事会发出信号，表明安邦对于交易确定性具有相当的自信。诚然，安邦现在敢于出手，而喜达屋董事会也同意跟安邦谈，说明保监会的问题大概不大了吧。现在喜达屋董事会可谓是“三拜都拜了，就差一哆嗦”。大家都在等着看他们是否会宣布安邦的新方案为“更优方案”了。

清澄君按：与迅速网传的中文消息相比，Starwood昨日正式发布的英文版文稿措辞要谨慎得多。其董事会只是认定安邦的报价“有合理可能”（正是前面fiduciary out条款中用的“reasonably likely”这个词）带来更优方案。换句话说，这个认定仅仅给了喜达屋董事会与安邦接洽磋商的权利。如果不作出这样的认定，根据no shop条款，喜达屋就根本不能和安邦谈。在作出这一认定之后，喜达屋的新闻通告随即表示：双方的商议“不保证会引来（安邦方面）具有约束力的收购方案，也不保证喜达屋董事会会认定任何此类方案将构成‘更优方案’……”。最后，喜达屋董事会再次重申其目前并未改变4月8日召开股东大会并向股东推荐万豪收购方案的计划。如果说对更高报价弃之不理可能让喜达屋董事会违反Revlon义务，那么，只看报价，不顾交易的确定性同样会令喜达屋的董事们违反这一义务。对此，特拉华法院也早已表明立场（In re Family Dollar Stores Inc. Shareholder Litigation）。因此，如何考量安邦收购方案的交易确定性恐怕是目前喜达屋董事会最费思量之处——尤其面对中国法律与监管环境的整体风险，以及监管者在此特定交易中已经表达过的意见。当然，喜达屋董事会也不是没有可能冒一下风险。毕竟安邦此前也完成过不少海外收购交易，只要安邦此番还能干成，那无论喜达屋的股东们还是万豪都难以指责什么违反董事义务了。

到此，笔者再把交易流程图重新粘贴一遍，以便读者了解交易现在到底进展到了什么状态。图中，没有走过的程序留白，已经走过一遍的程序填充为黄色，走过两边的程序填充为橙色。

同时，对前面提出的三个问题做个小结。眼瞅着就要过户给万豪的喜达屋，安邦咋能说抢就抢？对，因为安邦出手时股东会还没批准交易，而且《合并协议》本身也有fiduciary-out的例外，安邦确实说抢就抢。但前提是得有钱、靠谱，能够大致符合superior proposal的要求，才能成功引起董事会的注意。高大上的并购交易咋就搞成了上海二手房交易般起哄跳价？起哄跳价的根本原因是美国公司法为了保护股东，规定了Revlon规则和一系列强制董事会跳价的制度，而这些制度都被落实到了《合并合同》中，成为了跳价机制。安邦出马触发了这个跳价机制。而且，安邦选择在股东会即将召开的关口出马，造成时间紧迫，喜达屋董事会和万豪都必须“快速反应”。真金白银面前，喜达屋董事会的“节操”在哪里？坦白的说，虽然竞购看起来和买卖二手房很像，但董事们的心思和房东有所不同。董事会跳价的主要原因不是为了自己多赚钱（当然不能完全排除手握期权或其他股权形式奖励的执行董事想多赚点的心理），而是为了履行自身的忠实勤勉义务，免得竞购一方发难或者交割以后股东诉讼缠身。一些臆测以上说完，就到了臆想大结局的时候了，那么，万豪和安邦能撕到什么程度呢？可能结局一：假如安邦胜出—改变推荐＋分手费假如安邦的新方案被董事会认定为更优方案，万豪也放弃了提价权缴械投降，这时会发生什么呢？根据《合并协议》第4.2(b)的规定，此时董事会应善意判断，如果其不将更优方案推荐给股东会审批，董事是否会违反有关法律（即自己承担的忠实勤勉义务）。如果是，那么董事会应当撤销对万豪方案的推荐，将更优方案推荐给股东会。同时，董事会应当终止《合并协议》并且与提出更优方案的第三方签署协议并落实更优方案。但是，喜达屋应向万豪支付4亿美元的分手费（目前已经涨到4.5亿美元外加1800万美元交易费用啦）。可能结局二：假如万豪胜出—表决权大战（Proxy Fight）根据《合并协议》第4.2（b）条的最后一段，假如喜达屋董事会宣布安邦新方案为更优方案，那么万豪有三个工作日可以再次行使提价权。对万豪而言，现在交易的变数之一是万豪的股价不给力，喜达屋董事会所接受的3月18日报价对应的万豪股份每股价格大概在73美元。到3月24日，万豪每股价格只有68.64美元。那么按照万豪的报价公式，报价已由原来的每股单价79.53美元下跌到每股单价75.91美元，客观上低于安邦上次提出的78美元每股纯现金的报价，更是低于目前82.75美元的报价。

清澄君按：在美国的并购实践中，当交易计划宣布之后，收购方股价小幅下跌的情况并不鲜见，所以，金融学界常有收购方支付的对价是否过高之疑问。尤其在以股票作为收购对价的交易中，收购方股价下跌的情况更为显著。为此，交易实践中有时会约定封顶保底条款（collars），就是当收购方的股价波动超出一定范围之外时调整双方换股的比例。不过，这一条款的磋商与约定颇为复杂，因而并不十分常见，Starwood与Marriot也没有这样的约定。

除非万豪能召唤神龙，让自己的股票暴涨，万豪能咋办，估计地球人都清楚，只有拿出投鞭断流的气势和背水一战的勇气，拿出更多的美刀，才能证明自己是真土豪（如下图）。

假如万豪坚持到了最后，董事会确定了把万豪的方案推荐给股东会，安邦会怎么办呢？据路透社消息，安邦已经聘请了表决权征集公司，并已经着手开展表决权征集工作。大概是作为备选方案想要在股东会有所动作。这个动作无非是表决权征集，即收集并行使足够的股票表决权来改组董事会最终实现收购目的。如果安邦真的是有这种想法，那么这出撕逼大战肯定会更加精彩。不过，表决权大战理论上的可行性确实存在的，但要走成，对安邦执行力的要求极高，不是临时起意就能实现的。而且表决权大战的成本很高，成功概率却不大，在美国上市公司的并购交易中很少出现。这部狗血剧下一步会上演什么内容，没有人能够剧透。但对于这部狗血剧中的群众演员，即代表万豪、喜达屋、安邦在做交易的几家律师事务所项目律师目前的状态，笔者脑补现场拍摄花絮图如下：

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文章：争购喜达屋：安邦与万豪对决背后多方力量博弈｜棱镜

来源：棱镜

作者：王丹薇刘鹏

导读棱镜

喜达屋的争夺进入白热化阶段。3月26日美国私募基金J.C.Flowers & Co和中国的春华资本在内的安邦财团再一次提价，此价格方案可能优于此前万豪国际的方案。最后安邦能否如愿得到喜达屋；中国监管机构是否会批准安邦的收购；收购成功后，安邦如何能从喜达屋项目中收回成本，这些都是安邦需要面对的问题。

当地时间3月14日周一美股开盘前，美国财经频道CNBC网站上视频页头条推送的是一条介绍中国安邦保险集团基本信息的视频。

当时的美股盘前，一位不愿意透露姓名的纽交所交易员对腾讯财经《棱镜》表示，“安邦到底是什么公司？”

仅半个月后，当安邦把收购喜达屋的报价，提升到现金方式每股作价82.75美元时，美国人对这项总报价被提高到140亿美元的并购案的中国主角已经不再陌生。

喜达屋周一表示，在3月26日收到包括美国私募基金J.C.Flowers & Co和中国的春华资本在内的安邦财团的提价收购要约，并认为基于新的价格方案，将极有可能优于此前万豪国际的方案。虽然目前喜达屋的董事会仍向股东推荐万豪国际的并购计划，但是该公司已把本应在3月28日举行的投票大会推迟到4月8日。

同样推迟投票的还有万豪国际。虽然万豪国际周一拒绝就是否会继续提价做出评论，但是此前，万豪国际的国际事务部副主席Thomas Marder（托马斯·马德）一再向《棱镜》表示，此前万豪提出的并购方案修正版对于两家公司的发展都是最佳路线。

在3月28日发布的新闻稿中，万豪国际质疑了由安邦保险领衔的财团能否真实兑现所提出的并购方案，“喜达屋的股东们必须做出谨慎考虑，尤其要关注这个财团的财务能力和审批所需要的时间”。去年年末上一轮竞标时，就有传言说，几个中国买家因为筹资困难，以及中国国内的审批障碍，而错过最佳时机。

加上喜达屋和万豪的4.5亿美元的“分手费”，安邦的方案价值至少145亿美元。但是“这并不是一个不理智的叫价”，美国地产业咨询公司Green Street Advisors高级分析师Lukas Hartwich（卢卡斯·哈维奇）对《棱镜》表示，“去年喜达屋刚开始寻找买家的时候，市场普遍叫价在80美元每股到100美元每股之间”。

但在刚刚结束的博鳌论坛上，安邦保险集团董事长吴小晖对《棱镜》表示，安邦保险全球发展态势良好，所有投资项目均已实现盈利，安邦资产规模也在随之增长。“资产的增长主要来源于全球寿险保费的增长，有着资产配置卓越能力的安邦，有着强劲的境内外投资后劲。”

英国广播公司BBC这样看待这场交易：安邦保险的最新报价是以喜达屋营业收入的13.5倍进行作价，而黑石集团2007年买走希尔顿时，给希尔顿的作价是营收的15倍。

万豪国际CEO Arne Sorenson（阿尼·苏洛逊）上周作为企业家代表随美国总统奥巴马赴古巴进行了历史性访问。而在古巴期间，Arne被财经媒体对于竞价喜达屋的追问却占据了最多的媒体篇幅。

“只能说，去年我们以122亿美元签下喜达屋，是个便宜得令人无法置信的交易”，Arne说。

横刀夺爱争相提价为哪般

在2016年冬季达沃斯会议间隙，万豪国际CEO Arne曾对《棱镜》表示，万豪收购喜达屋后，将打造全球第一的酒店集团，管理的酒店房间数量也将超过100万间。

“在酒店业，越大往往意味着更强”， Lukas Hartwich对《棱镜》表示。

而规模正是万豪在这场收购案中的关键。

此前美股市场认为，万豪真正的筹码在于它的89年的历史和丰富的酒店运营经验。如果万豪和喜达屋合并，新集团将拥有30个品牌，5500家酒店，并成为全球第一个客房数破百万的酒店集团。Arne曾对《棱镜》表示和万豪的结合，对喜达屋品牌的发展，有和其它交易方不能比拟的积极的作用。

然而，看似酒店业门外汉的安邦，为喜达屋未来的发展保驾护航的能力也并不逊色。通过对华尔道夫酒店和美国奢侈酒店管理公司Strategic的收购，安邦旗下已有数家明星级酒店业公司。中国公司在美置产后并不指手画脚，多数仍尊重收购公司的原运营团队和当地的商业规则。纽约华尔道夫酒店公关团队的Liz Weeden（丽姿·薇顿）对《棱镜》表示，华尔道夫在被安邦收购之后的99年，将仍由希尔顿酒店集团运营。

安邦收购的华尔道夫酒店

华尔道夫和Strategic都是安邦从黑石接手。此次安邦亦雇佣了华尔街交易王（Deal maker）Paul Taubman（保尔·陶布曼）领衔的投行PJT Partners作为交易顾问。现在，保尔的PJT和安邦的华尔道夫在纽约中城黄金地段的公园大道上两两相望。而PJT在去年已和黑石旗下的顾问业务部门合并后成功上市。

黑石经手了多宗酒店业经典案例。在2007年金融危机前将希尔顿私有化之后，黑石用高超运作手法，将希尔顿打造成为全球领先酒店品牌并在2013年成功上市。2015年黑石首次将持有的希尔顿的股份降低到50%以下。“并不排除安邦会继续从黑石手中接过希尔顿的可能性”，一位欧洲投行的市场人士对《棱镜》表示。希尔顿如果和喜达屋联手，将成为酒店业真正的航空母舰。

安邦资产规模扩张迅猛

频频出手海外的安邦保险，在受到市场注目同时，亦引来一些争议。

此前一周，安邦与万豪竞逐喜达屋激战正酣时，财新传媒称，根据2012年10月保监会颁布的《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》，按照其中规定“保险机构境外投资余额不超过上年末总资产的15%”，安邦保险上年末总资产必须要超过1.14万亿元，否则将越过监管规定比例。

安邦内部知情人士对《棱镜》表示，安邦保险集团总资产目前已经超过1.9万亿元，因此在境外投资余额上，尚有更多的“资金弹药”可用。这位知情人士称，安邦保险资产规模的增长，主要源于全球寿险保费的增长。在安邦海外收购项目中，已完成交割的项目占总资产1.3%；已经交易但未交割的项目占总资产1.5%。

争议的焦点还在于，在安邦的海外投资中，“总资产”究竟指的是集团总资产，还是集团旗下保险业务的总资产。

对此，中央财经大学保险学院院长郝演苏对《棱镜》表示，应该以集团总资产来计算。《棱镜》采访到的几位保险行业分析师亦持同种看法。

此外，安邦内部知情人士亦对《棱镜》透露，根据安邦人寿最新一期的发债公告，这家安邦保险旗下寿险子公司，资产规模已经突破一万亿元。

不过，根据安邦人寿2015年12月22日披露，其150亿元资本补充债券募集说明书显示，截至2015年9月底，安邦人寿总资产已达8256.74亿元。而在2014年底，安邦人寿资产规模仅为1195.29亿元。九个月的时间，安邦人寿资产规模增速达到590.77%。

这也意味着，安邦最近的两笔巨额海外收购案，随着安邦资产规模的扩张，并未超过监管允许范围。

前述分析师对《棱镜》表示，在目前收购喜达屋的132亿美元要约中，并非由安邦独自出资，而是由安邦联合春华资本（Primavera Capital）和美国投资公司J.C. Flowers三方出资。其次，根据喜达屋和万豪国际的表态来看，收购离结束尚早，因此报批至监管处还需要更多时间。“更多的时间意味着更多的可能性。”他说道。

一位分析师对腾讯财经指出，安邦频频出手海外不动产市场，首先是险资全球化配置所需，其次投资酒店可以获得稳定的现金流，以及较高的固定收益，这在目前利率进入下行通道资产普遍遭遇配置荒之时，显得尤为可贵。

有“中国缘”的美国酒店

牡丹籽油浇比目鱼、长岛片皮鸭、冰烧蜜汁叉烧猪颈肉、太雕黄酒恒温烹调牛仔骨……如果你是一个对中国美食感兴趣的老外，摊开这份囊括中国不同地域菜系的菜单时，你一定跃跃欲试。

坐落在华尔道夫底层，位于纽约曼哈顿中城莱克星顿大道（Lexington）的“中国梦”餐厅于2015年11月开张，它是2014年中国安邦集团在收购华尔道夫酒店之初就已经做出的规划之一。

“中国梦”餐厅

2014年10月，安邦集团以19.5亿美元的价格，从希尔顿手中接盘久负盛名的纽约华尔道夫酒店。

事实上，在安邦入主华尔道夫酒店之前，这家颇具历史的酒店就和中国结缘。

华尔道夫酒店大堂上，至今还挂着1897年李鸿章访美时，下榻华尔道夫旧址时的照片。20世纪中，宋美龄，邓小平以及此后的历届中国领导人都以它作为访问纽约时的下榻之处。近些年，随着中国游客的消费能力提升，很多人在旅行时也选择华尔道夫作为住处。这家酒店几年前就为了满足客人的需求，提供中式早餐，和中文翻译等服务。

2015年9月25日开始，为期三天的联合国大会（下称联大）可持续发展目标（SDGs）峰会在纽约举行。在纽约期间，中国国家主席习近平下榻在已被中国安邦保险集团收购的华尔道夫酒店。

近20亿美金的价格，让安邦收购华尔道夫之初，承担了“华而不实”的质疑。

2014年10月6日的英国《金融时报》算了一笔帐，华尔道夫共1413个客房，安邦的收购价平均每个客房130多万美元，也就是10年每个客房每天356美元。不过，这个计算未区分营业额和利润，并且忽视了美国酒店的入住率等问题。

但是可想而知，安邦收购华尔道夫之后，面临的经营压力不小。

在2015年哈佛大学的演讲中，安邦保险集团董事长吴小晖也谈到了如何通过华尔道夫获得盈利——改造。“这个酒店共1400多个房间，16.3万平方米的面积，19.5亿美金的投资约合每个平方米73000人民币，与中国北京金融街拍卖地价每平米十万块且40年使用权相比，这个项目获得的是终身产权，每平米只有七万元人民币，我们觉得有很大的盈利空间。”

在吴小晖的设想中，收购后，安邦将会对华尔道夫酒店的两个塔楼改造成住宅，而且是改造成全球顶尖的住宅，成为文化与地位的象征。

然而，一年半时间过去，安邦对华尔道夫的改造仅限于建设了一家中国餐厅，提供了一些美味的中国菜肴。

华尔道夫酒店的公关团队成员Liz Weeden（丽姿·文顿）对《棱镜》表示，虽然安邦集团接手酒店后打算对其进行大的修复工程，但是现在为止，尚没有有决定性意义的修复计划出台。目前华尔道夫全酒店依然正常营业，酒店方面预计在2017年前，不会有大的变化。

而面对安邦可能将酒店修缮一番后，作为高档住宅出售的传言，《棱镜》从一位租住华尔道夫塔楼住宅式公寓的住户处了解到，华尔道夫公寓管理方曾对他们表示，酒店目前没有把公寓出售的打算。

华尔道夫酒店分酒店客房和住宅式公寓两部分，该酒店公寓住户表示，客房和套房是由相同的管理和物业团队管理，公寓住户同样可以享受到24小时的酒店服务。但是作为百年老店，华尔道夫的光辉历史有时也是双刃剑。酒店内的部分陈设过老旧，一些如游泳池之类的设施在这家1893年开始启用的酒店中，也不复存在。

“酒店中，时常有些周期性的修修补补，但是还没有进行大规模的改造工程”，该住户对腾讯财经说。

外国资本涌入美国酒店业

安邦集团对华尔道夫酒店的收购，曾经引起美国外资投资委员会的高度重视。该机构尤其对其被大陆买家接手后的信息安全隐患方面的排查格外重视。但是安邦最终以19.5亿美元拿下华尔道夫，打破当时中国公司在美并购记录。

今年三月，安邦继续出手以65亿美元的价格从美国私募基金巨头黑石手中收购酒店集团Strategic Hotels & Resorts。“中国公司一直在美国置业，地产也是中国人最喜欢的收购资产”，前川普集团高级顾问William Procida（威廉·柏喜达）对《棱镜》表示。

安邦情有独钟的美国酒店业自身在更新换代。酒店业曾经以地产收入和管理，连锁授权齐头并进。但是地产业涉及开发，销售，管理等大投入长周期的工程，这部分业务在2008年由房地产板块蔓延至整个美国经济的金融危机中，给酒店业带来了沉重的负担。

同时，酒店业在互联网技术的浪潮中腹背受敌：在美国，Kayak, Priceline等在线旅游平台通常会砍下高至30%的佣金（根据一项康奈尔大学的研究报告，酒店付给在线旅游平台的佣金由8%到30%不等）。而Airbnb等住房共享平台成为酒店业的劲敌。在2015年的伯克希尔·哈撒韦股东年会上，巴菲特就开玩笑说，酒店业提供的服务性价比远不及Airbnb，还建议来参会的4万多股东多选择Airbnb。

面对盈利压力，大型酒店业集团纷纷剥离地产资产。到目前，主要酒店集团均以“轻资产”的商业模式，即基本不持有地产而主要靠品牌和酒店管理收入的模式，进行竞争。截至到2016年第一季度，洲际酒店全球管理的4942家酒店中，该集团公司拥有的酒店只有八家。万豪拥有的酒店数量也仅占该公司管理酒店数量的2%。这种轻资产式的运营方式，使酒店巨头的收入来源，缩小到了管理和连锁授权费用上，但是这部分收入稳定而可观，对于在2008年金融危机遭受巨大打击的行业恢复元气来说，稳定而非激进扩展才是最重要的。

美国酒店业也通过塑造子品牌，迎合不同需求的旅客，来应对新环境。如果说华尔道夫是酒店中的奢侈品，那么喜达屋和希尔顿旗下的多层次酒店品牌，则满足了不同种类的旅行住宿需求。中国买家看中国际酒店品牌的原因之一在于，其旗下往往有各种层次的酒店。如在今年3月，和安邦竞购喜达屋的万豪国际酒店集团公司旗下有21个品牌，而喜达屋集团旗下拥有9个品牌。

喜达屋旗下的W酒店

同时，国际酒店业巨头往往在各个国家都占有较大市场。根据酒店业咨询公司JLL的数据，中国、印度等新兴市场国家的国内和国际旅行人数，每年呈双位数增长。“轻资产”的模式使国际酒店通过品牌管理，迅速占领新兴市场。据悉，美国酒店公司在全球拥有过半的酒店房间数。

通过种种方式恢复了元气的美国酒店，逐渐重获投资人的青睐。衡量酒店基本业绩的RevPAR指标（即每间客房给定时段的收入水平）在过去五年中持续增长，并已经超过了金融危机前的水平。一位纽交所交易员对腾讯财经表示，酒店版块现在被低估。

于是不仅中国，来自中东和亚洲其它地区的外资资本纷纷涌进美国酒店业版块，想搭上酒店业上涨的这班顺风车。根据《经济学人》的报道，在2015年上半年，有价值420亿美元的酒店资产易主。

2015年9月联大会议前，白宫曾发布声明称，被中国公司买下后，由于信息安全等方面的考虑，总统奥巴马以及随行人员将结束60年来美国总统下榻华尔道夫的传统，转而住在离其仅两条街的的纽约宫廷酒店（New York Palace）。

但是如果非要按照非本土酒店不住的原则，美国总统的行程安排人员也许会渐入窘境。在奥巴马放弃华尔道夫而选择New York Palace没多久，这家本属于纽约地产投资和管理公司Northwood Investors LLC的酒店就被转手给了韩国第五大集团公司乐天并改名为Lotte New York Palace（乐天纽约皇宫酒店）。

但是美国地产业内人士仿佛并没有“爱国主义式”的担心。在纽约土生土长，长期从事地产业的William Procida对《棱镜》表示，“希腊人来，中东人来，日本人来，现在是中国人，不管谁买了这些地，纽约一直生机勃勃，曼哈顿的地产价值一直上涨。”

“中国梦”餐厅里，作为这道招牌菜的最后一道工序，侍者拿着牡丹籽油浇到雪白的比目鱼身上，香气四溢，引得食客一片赞叹。那侍者专业的微笑就像曾经也在同样的地方迎接无数政要贵宾的美国餐厅，中东餐厅和希腊餐厅的侍者一样，体贴而优雅。

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