本文来自微信公众号“金羊毛工作坊”
信贷资产证券化的根本逻辑，是银行让渡了企业私有信息，换取流动性。银行给企业发放贷款时，是基于它所尽调获取的企业信息，这些信息是其私有的，有商业价值。于是，银行在将资产包装成标准化证券卖给公众时，也要将这些信息提供给公众，以便投资者基于信息为证券定价。否则，谁也不知道自己买到的是什么…… 不良资产证券化仍然沿袭了信贷资产证券化的根本逻辑，但其难点是不良资产的未来现金流实在太不确定了，导致对证券的定价很难。所以，为帮助合理定价，监管者便要求发起人（一般是银行，也包括AMC）和其他机构充分披露资产的信息，包括资产情况、其未来现金流的预测、预测依据、尽调和评估的方法、发起人和服务机构的历史经验等。 从银行角度而言，通过资产证券化将不良资产出表，是较好的选择。但与将不良彻底卖断给AMC相比，不良资产证券化要求银行自持一部分次级证券，这相当于银行将部分风险、收益自留，因此在不良资产回收预期较好的情况下，银行有较大动机去做不良ABS。当然，自持会占用一定资本。 但现实情况是，有些条件尚不成熟，影响不良资产证券化效果。包括，二级市场不发达、潜在投资者不丰富、增信手段有限、以及市场上仍有刚性兑付的预期等。因此，目前也仍然是先行试点，待各方面条件日益成熟，其效果会日益显现。报告正文1基本情况：非标转标，盘活存量 1.1. 内在逻辑：用私有信息换取流动性 不良贷款资产贷款证券化（下文简称“不良ABS”）原理与信贷资产证券化相同，均是将非标准化的信贷资产转化成标准化、可在公开市场流通的证券化产品。在间接金融下，银行通过尽调等信息生产工作获取信息，并依赖这些信息风险定价，发放贷款获得收益。这些信息是银行的私有资产，具有商业价值。实施ABS后，银行需将其掌握的私有信息披露，投资者用公开的信息定价，最终形成相对标准化的证券。银行则借此实现资金回流，盘活存量。因此，证券化过程的本质是用信息换取流动性。 信贷资产证券化也是一种流动性管理的工具。随着金融市场化改革的推进，利率和流动性波动加大，银行实施信贷资产证券化的动力越来越强，因为ABS是盘活存量、解决资产负债不匹配的少数手段之一。 银行在利率市场化阶段使用ABS的动机要大于利率管制时代。 ①利率管制时代，存贷利差相对固定，存款余额相对稳定，银行发放贷款后，只需一直持有赚取红利，将贷款利息收入让渡的动力很小。 ②在利率市场化阶段，会出现两种情况：利率风险：假设存款利率上升使利差收缩，银行希望将低息贷款置换成高息贷款，保持盈利空间；流动性风险：如果存款或其他负债出现流失，银行可短期用同业拆借补充缺口，然后使用ABS将部分贷款转出收回现金，偿还同业负债，使资产结构重新匹配负债的变化。在2005年启动试点后，信贷资产证券化规模并没什么起色。从2014年起，规模迅速攀升，一方面是ABS业务转常规，另一方面也是因为我国金融市场化水平持续提高，银行动机增强。
短期内，我国整体环境仍是资产荒，因此银行用优质资产实施ABS的意愿仍低，而不良ABS却有较大空间。1.2. 信息披露：投资者定价的核心依据 不良ABS的特殊之处在于基础资产现金流高度不稳定，证券定价难度更大，因此对信息披露要求更多。3月24日公布的《不良贷款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）》在立足现有信息披露框架的基础上，针对不良ABS业务特点，增加了以下信息披露要点：（1）证券化相关机构不良贷款历史经验及数据，尤其是发起机构、贷款服务机构、资产池实际处置机构等；（2）基础资产价值评估相关的尽职调查、资产估值程序及回收预测依据等，主要用于为投资者提供基础的估值依据；（3）不良贷款基础资产的信息，包括入池资产抵（质）押物特征、回收率预测及现金流回收预测等信息。1.3. 海外案例：处置不良的手段之一 海外已有银行不良ABS的一些案例，美国、日本、韩国均在信贷危机中使用过不良ABS来处置不良资产，推动信贷市场恢复正常。两次储蓄信贷机构破产潮时，美国于1989年成立重组信托公司，专门接管和处理储蓄信贷机构的不良资产。5年间共处理资产的账面价值达4580亿美元，发行了20多项规模超过140亿美元的不良资产支持证券。1997年亚洲金融危机期间，日本在不良贷款证券化中引入政府条件式信用增强模式，即当特殊目的机构无法从担保品获得足够的现金流时，政府补足给投资者，用以增强投资者信心。 韩国不良贷款证券化源于1997年亚洲金融危机导致的韩国银行危机。韩国政府设立了一家处理金融机构不良资产的专营机构——韩国资产管理公司（KAMCO）。据不完全统计，通过资产证券化方式处置的不良资产面值约8万亿韩元（对应发行证券4万亿韩元），占总处置资产的12.7%。2外部条件：市场尚不成熟 目前是不良ABS的试点阶段，外部市场条件尚不成熟。因此，我国实行了先管制后发展的路径，发展初期采取限制发行额度、审批制等手段。政府指导下的渐进式发展方针在防范风险上有其优越性。 不良ABS外部条件不成熟主要体现在四个方面：第一，二级市场的功能是价格发现，银行间市场ABS交易不活跃，导致定价困难。相比银行间中期票据上万亿的月均成交量，银行信贷资产支持证券在银行间债券市场上每月仅有不到数十亿亿元的成交额。主要原因有二： ①沪深交易所和银行间债券市场相互割裂，商业银行作为ABS主要投资者只能在银行间市场交易，资产支持证券被银行间市场垄断，个人投资者和大多数非金融企业较难参与。 ②资产支持证券能在银行间市场可以质押回购，但在交易所市场仍不允许，一旦持有后变现能力差。
第二，合适的潜在投资者有限，尤其是次级产品的投资者。不良ABS的交易主要集中在银行间市场，大部分产品在商业银行间相互持有，一旦基础资产出现大规模违约，最终承担损失的仍然是银行体系。 第三，市场仍有刚性兑付的预期，银行风险仍难实质性出表，易沦为会计出表工具。目前国内资产管理行业仍有较强的刚性兑付倾向，银行不得不替投资者承受可能的潜在损失。 第四，不良贷款估值方法不成熟。影响不良贷款处置回收的因素较多且复杂，导致预测的回收现金金额和回收时间存在很大的不确定性，给估值造成很大困难。3内部动力：分享处置收益 不良ABS和转让给AMC均是银行转出不良贷款、降低不良率、盘活存量的渠道，两者优劣势各有不同（详情如表1所示）。
不良ABS和转让AMC最大的差异在于是否分享处置收益。因此，若预期处置收益率较高，银行为缓解表内资产质量压力，将选择不良资产证券化；否则，则倾向选择转出给AMC。 值得注意的是，由于银行需要自持部分次级，预计不良ABS对银行释放资本的效果有限。假设优先、次级档证券规模比重分别为70%、30%，风险权重分别为20%、1250%。（1）若发行人按照释放资本最多的方式，持有优先、次级的比重为3.5%、1.5%，可释放资本80.55%（100%-20%*3.5%-1250%*1.5%）；（2）若发行人自持的5%全部为次级，可释放资本37.5%；（3）若发行人自持全部的8%，且全部为次级，则无法释放资本。有关规定 债券资产，B+及以下包括未评级债券的风险权重为1250%，而AAA级到AA-级的风险权重仅为20%。所以，不良ABS的信用评级非常关键。 监管规定，信贷资产证券化发起机构需保留不低于5%的基础资产信用风险，持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。4研究结论：利好商业银行 总体来讲，不良ABS对银行属于利好。但现阶段仍处于试点阶段，市场外部条件尚不成熟，利好程度有限。 （1）使银行不良处置渠道丰富，利于处置回收水平提升。 （２）为避免核心客户信息外泄，承销一般在商业银行投行部门之间交互完成，这一方面为银行提供新的业务增长点，另一方面有助于培养银行在综合金融中的专业能力。 外部条件改善的方面注意包括：（1）扩大发行者范围：相关产品发行数量的逐渐增多和市场规模的不断扩大将提高产品接受度。（2）培育合适机构投资者：这对于提高市场的活跃度和流动性、分散风险将起到良好效果。从欧美市场来看，这些机构投资者也正是对资产支持证券最主要的和最稳定的投资者。（3）规范法律制度，实现真正风险隔离：风险隔离标准有法可依、监管框架更加明晰。（4）扩容市场：打破银行间债券市场和交易所债券市场的壁垒，建立统一、高效的全国性债券市场。5附录：不良ABS历史案例 
