姚一旻 中国人寿资产管理有限公司
债券市场是影响我国企业融资不可忽视的重要市场。债券作为企业直接融资的典型工具，目前在社会融资规模中的占比已经比较大，2014年企业债券融资占社会融资规模的比重为14.7%。而且从未来发展趋势来看，债市对于企业融资的重要性还很可能继续强化。一是，当前中国债市的规模还有广阔的扩大空间。二是，信贷资产证券化的蓬勃发展将会进一步打通和联接信贷市场和债券市场，债市可能会对银行信贷产生更加重要的影响，在社会融资中的地位会进一步提高。
我国债券绝大部分是公募债券，而目前公募债券市场存在明显的刚性兑付特征。我国虽然出现过个别债券利息和本金违约，但是尚未出现最终无法兑付的情况。刚性兑付直接影响到债券的风险收益特征、投资者行为和企业的融资环境。我国公募债券的绝大多数发行者是城投平台、国有企业和大型民企，小微企业则难以登陆公募债市进行融资，而是主要参与中小企业私募债市场。中小企业私募债市场的市场化程度更高，兑付风险的暴露也相对公募债市充分得多。基于这一考虑，公募债市上的刚性兑付会对小微企业融资形成严重挤压，为此本文将从刚性兑付的视角来分析小微企业融资贵的原因及应对策略。
一、刚性兑付产生的原因
通过分析我国债券市场的特征和债券信用风险事件得以化险为夷的原因，可以将债市刚性兑付产生的原因归纳为如下两方面：
1.公募信用债市场上的债券发行人绝大部分为城投平台、国有企业和在当地影响力大的大型民企，其背后的政府隐性担保是造成刚性兑付的主要原因。
对目前公募债券市场上存续的主要信用债品种进行梳理可以发现，无论是传统的信用债品种(企业债、公司债)，还是近年来发展起来的以发行程序简单便捷为特点的创新产品(中票、短融和超短融)，都是以城投平台、国有企业和在当地影响力大的大型民企为主要发行人。以中票为例，从企业性质来看，非国有企业发债规模占比仅为8.59%；而从企业规模来看，资产规模小于50亿元企业的发债规模仅占1.39%。城投平台、国有企业和大型民企能够实现刚性兑付的原因除了本身实力比较雄厚以外，也在于其企业信用与政府信用存在复杂交织，其背后具有一定程度的政府隐性担保。在经济形势恶化的大背景下，即使是实力较强的国有企业和大型民企也会出现经营困难、评级下调等信用风险事件。一般而言，在企业自身资金链出现问题并出现偿债风险的情况下，企业可获得的外部支持就显得尤为重要。在中国公募债券信用风险的处理过程中，大部分情况下地方政府均参与其中，地方政府的态度也在很大程度上决定着最终处理方案的走向。这就凸显了公募债券发行主体所享有的政府隐性担保对化解信用风险的重要作用。
2.公募债券违约可能会造成系统性风险并影响社会稳定，监管层对打破刚性兑付存在较多顾虑。
公募债券的投资者主要是商业银行、保险公司、基金公司、银行理财和证券公司等，尤其是银行和保险公司这类稳健经营的金融机构大量配置债券资产。这就使得监管者顾忌公募信用债违约可能会引起的金融市场系统性风险。此外，众多中小投资者是大量基金、银行理财和保险等金融产品的购买者，一旦发生信用风险事件还可能会造成一定的社会稳定问题。
二、刚性兑付对小微企业融资成本的影响
债券利率基本上可以看作是无风险利率与信用利差之和，鉴于此，刚性兑付对小微企业融资贵的影响可以从以下两方面进行分析：
其一，刚性兑付抬高了金融市场的无风险利率水平。在标准的市场化经济体中，无风险利率就是国债收益率；而刚性兑付导致我国的无风险利率变得非常复杂，并显著抬高了无风险利率水平。国债由于其免税效应而不便与其他券种直接进行对比，因此同为利率债的国开债经常被当做无风险券种应用于分析中，这具有一定的合理性。而事实上，在国民经济中占据垄断地位的特大央企等“特殊经济主体”背后都有强烈的政府隐性担保，其发行的债券因此也被市场赋予充分的刚性兑付预期。这种企业信用与政府信用边界的模糊就使得这些“特殊经济主体”发行债券的利率被相当一部分市场参与者近似看作是无风险收益率，这就进一步推高了无风险收益率。
其二，刚性兑付造就了一批“低风险高收益”的券种，扭曲了中国债市的风险收益特征，推高了小微企业的信用利差。公募债券市场上除了被相当一部分市场参与者近似看作是无信用风险的特大型央企债券，还存在着大量不同实力和级别的城投平台和国企发行的债券，虽然市场普遍承认这些债券存在信用风险，但是由于上文所述的原因至今尚未打破刚性兑付。这种对公募市场上风险券种过强的刚性兑付预期就扭曲了中国债市的风险收益特征，造就了相当一部分“低风险高收益”券种。而大部分小微企业既没有体制优势，也难以登陆公募债券市场，只能主要在中小企业私募债市场上融资。中小企业私募债显然享受不到“刚性兑付”待遇。这就造成中小企业私募债作为市场化的高风险高收益产品，难以与受到“刚性兑付”保护的“低风险高收益”的公募信用债券公平竞争，中小企业私募债的市场空间因此被挤压，其风险收益特征不受市场欢迎。
中小企业私募债的这种不受欢迎从市场规模和发行利率两方面都可以看出。从市场规模来看，中小企业私募债的发行量在大多数时间里都不超过债券发行总量的1%，发行量最多月份的占比也仅为3.7%。发行利率方面，可以以2014年这一典型的债券市场牛市期间为例加以分析。在2014年无论是无风险利率还是信用债收益率都出现大幅下滑，而且信用债更加受到市场青睐。AA级企业债与国债的信用利差也由年初的297基点大幅下降至约133基点。然而债券市场尤其是信用债市场的普遍繁荣并没有带动中小企业私募债市场。中小企业私募债发行利率没有出现下行趋势：2014年中小企业私募债的平均发行利率是10.1%，不但没有降低，反而高于历史平均发行利率9.3%。可见，即使是在典型的债券市场牛市氛围下，中小企业私募债由于其不利的风险收益特征也仍然无法吸引到投资者的关注，其发展空间被公募债券严重挤压。
三、如何打破刚性兑付
综上可见，小微企业具有天然的弱质性并缺乏政府信用的背书，这是导致其既难以通过债券市场融资，又难以通过银行信贷融资的共同原因。在此需要特别指出从债市角度与从银行信贷角度考察小微企业融资问题的两方面重要差异：一是与银行信贷市场时常出现不良贷款不同，公募债券市场上刚性兑付预期的存在抬高了市场上的无风险利率并扭曲了债券的风险收益特征，使得不容易登陆公募债券市场的小微企业更加难以通过发行债券融资。二是贷款的发放者只有银行，而债券作为直接融资工具，其投资者则更加多元化。因此只要刚性兑付被削弱，债市扭曲的风险收益特征被纠正，那么高风险高收益的小微企业债券就会得到高风险偏好投资者更多的青睐。因此从有序打破刚性兑付入手可能是缓解小微企业融资困境的有效方法。
本文认为可以从以下三方面入手，逐步削弱刚性兑付预期：
首先，以企业信用和政府信用的边界最为混乱的城投债市场作为改革的抓手，继续以清晰隔离企业信用和政府信用为目的推进城投债的甄别和处置。在目前地方政府存量债务较重且稳增长需要地方政府扩大支出的大环境下，地方政府仍存在大量的举债需求，立刻将城投债与地方政府融资实现完全脱钩尚存在实际困难。但是仍然需要坚持进一步明确城投债的企业债属性、划清企业信用和政府信用边界的大方向。至于如何解决地方政府融资缺口的问题，长期内需要依靠财税体制改革，而短期应急的办法则可以是扩大债务置换规模，用权责更加明晰的市政债替代城投债。
其次，提高散户投资者对银行理财产品风险的认识，为打破刚兑做好准备。我国已经对个人直接投资债券设置了较高的门槛，但目前的一个关键问题是大量散户投资者低估了银行理财产品的风险。银行理财产品规模庞大且主要投向债券。绝大部分理财产品是提供预期收益率的产品，大量散户投资者在购买此类理财产品时普遍认为预期收益率就是实际收益率，低估其风险水平。这就会过度扩大散户投资者对债券市场的风险暴露，掣肘债市刚性兑付的打破。可以通过以下三种方式提高投资者对理财产品风险的警惕。一是引导商业银行更多地发行净值型理财产品，减少提供预期收益率的产品。二是规范理财产品的信息披露，向投资者充分提示风险。三是探索银行对理财业务的拆分，进一步理清理财业务与商业银行的关系，削弱投资者的银行会兜底理财产品的预期。
第三，监管层可以适当提高对公募债券违约的容忍度。个别公募债券信用风险事件的出现，并不一定会引发整体市场风险偏好的下降和债市收益率的普遍性抬高。有序打破刚性兑付也并不会导致资金大幅逃离债市，而是会促进优质和劣质债券的分化，利于优化资源配置。同时，刚性兑付的打破还会纠正投资者对债市风险收益特征的扭曲性看法，长期来看是促进债市更加健康发展的有利因素。
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