全球如何应对下一次危机？

　　文/朱民（清华大学国家金融研究院院长、 IMF原副总裁）、徐钟祥（清华大学五道口金融学院博士后）

　　2008年金融危机后，全球各国采用量化宽松政策来刺激经济复苏，资产负债表不断扩大，利率低位，部分国家利率持续为负，政府债务不断增加，全球货币政策和财政政策空间被急剧压缩，今天全球金融风险和2008年有了很大区别，危机防御能力下降。

　　一、央行货币政策空间缩小

　　为应对金融危机，全球各国采取了非常规货币政策，通过购买大量的国债等中长期债券向市场注入大量流动性，各国央行资产负债表不断扩张。如图 1所示，将2008年美国，英国，欧元区和日本央行资产定义为100，其资产在随后的10年中都在不断增长。

　　具体来看，危机发生后，美国和英国迅速地采取了量化宽松政策，使央行资产负债表在2008年后急剧扩大，分别经历了4轮和2轮量化宽松政策后，资产负债表达到顶峰。美联储在2017年10月开始正式缩减存量资产，截止2019年5月8日，美联储资产依然处于较高位置，达38922亿美元，是2008年1月4日的约4.22倍。英格兰银行的资产从2008年1月4日的1010亿英镑增长到2014年9月26日的约4051亿英镑，资产扩大了近4倍。

　　相对于美国和英国，欧洲和日本在危机后的反应相对滞后，欧洲央行先后实施了资产担保债券购买计划、证券市场计划和直接货币交易等大量购买债券，直到2015年才正式实施超过1.1万亿欧元的量化宽松政策，到2019年5月央行资产达46839亿欧元，从2008年年初开始资产负债表扩大了约3.64倍。日本央行先后在2013年和2016年加码量化宽松规模，央行资产负债表不断扩张，到2019年5月达到562万亿日元，是2008年年初的约5.05倍。

　　图 1 央行资产负债表扩张

　　资料来源：Bank of Japan, The Federal Reserve, Bank of England, European Central Bank

　　在全球资产负债表不断扩大的同时，全球利率持续低位，部分国家利率为负。目前美联储经过九轮加息后维持联邦基金利率在2.25%-2.5%区间，和历史相比处于低位。金融危机后，欧洲央行的基准利率从2014年开始保持了近4年的负利率政策，2019年5月利率达-0.4%。丹麦和瑞士为缓解本币在欧洲央行量化宽松环境下的升值压力，纷纷实施负利率政策。丹麦基准利率从2012年7月开始进入负利率时期，下降到-0.2%，于2014年加息至0.05%，后再次将利率下调到0以下，截止2019年5月，利率为-0.65%。瑞士则在2014年开始进入负利率时期，到2019年5月利率达到-0.75%。瑞典为推升通胀于2014年也开始进入负利率阶段，之后不断下调，到2019年5月利率维持在-0.25%。此外，日本也于2016年初下调利率至0以下，成为首个实施负利率的亚洲国家，并维持-0.1%的基准利率到今天。可见，全球央行资产负债表不断扩大，利率低位，部分国家利率为负，央行的货币政策空间急剧缩小。

　　二、财政空间缩小

　　与此同时，各国财政持续恶化。从表 1中可以发现，整个发达经济体政府债务占GDP比在金融危机后不断上升，从2007年的71.6%增加到2017年的114.8%，增长了约60%，但是整个政府的付息成本在下降，政府利息支出占GDP比从2007年的2.9个百分点下降到2017年的2.3个百分点。从国家来看，在2007年到2017年之间，日本政府债务从GDP的183%增长到237%，增长了约30%，日本的付息成本从GDP的1.9个百分点上升到2.2个百分点。英国政府债务占GDP增速较快，从2007年不断增加到2017年达到87.5%，增长了约100%，政府利息支出占GDP比从2.2%上升到2.7%。美国和欧元区的政府债务占GDP比从2007年到2017年分别增长了64%和19%，于2017年分别达到105.2%和87.4%，美国和欧元区政府付息成本不断下降，从2007年到2017年分别下降了0.1和0.8个百分点。全球低利率水平降低了各国政府的利息支出，导致各国政府在负债上升的同时付息成本并没有增加。

　　表 1 有限财政空间：政府债务和付息占GDP比

　　资料来源：IMF, Wind

　　从新兴市场来看，整个政府债务占GDP比值和增长速度远小于发达经济体，但是危机后政府债务占GDP比也有较大幅度的增长。整个政府债务占GDP比从2007年的37.4%增加到2017年51.9%，增长了约39%，同样政府的付息成本在下降，从2.4%下降到1.9%。其中，巴西、中国和俄罗斯的政府债务占GDP比在危机后不断增加，到2017年分别达到83.1%、41.1%和15.5%，从2007年到2017年分别增长了30%，35%和80%。印度的政府债务占GDP比危机后略微下降，从2007年的74%下降到2017年的71.2%，下降了约3.8%。从政府付息成本变化来看，巴西和印度付息成本在下降，中国和俄罗斯付息成本在上升。整体上，全球各经济体政府债务占GDP比在危机后不断上升，财政政策空间急剧缩小，在发达国家中比较明显，其中日本情况尤为严重。

　　可见2008年金融危机基本耗尽了全球各国的货币政策和财政空间，从货币政策来看，利率持续低位，下调利率释放流动性的空间十分有限；财政政策方面，政府部分债务不断攀升，财政赤字压力上升，财政政策面临力不从心的困境。如今货币政策和财政政策形成死结，如果继续加息，政府债务所承担的付息成本将不断上升，债务违约风险增加。倘若开始减息，将进一步促进债务不断上升，风险集聚的压力将会不断增强。

　　三、全球风险高位，政策空间有限

　　金融危机以来，全球货币政策和财政政策都在不断缩小，然而全球风险依然处于高位，全球处理和抵御风险的政策空间已经十分有限。如图 2所示，灰色区域面积代表2008年发生危机时期的全球风险和政策情况。可见，全球在信用风险、宏观风险、新兴市场风险和市场流动性风险方面处于高位，货币和金融环境紧缩，意味着货币政策和财政政策空间还比较宽松，风险偏好较低。金融危机后，政府实施一系列政策刺激，投资者信心逐步恢复，经济活动得以改善，通胀风险降低，外部融资环境宽松，在这一系列的因素推动下，到2017年信用风险、宏观风险、新兴市场风险和市场流动性风险都有所下降，然而全球四种风险依然处于高位。此外，在低利率低通胀的环境下，风险偏好明显增加，投资者对收益的需求也在扩大，反映在流向新兴市场的强劲资本流动、业绩和风险资产配置的增加。全球金融风险增加的同时货币和金融环境持续宽松，与2008年金融危机期间相比，货币政策和财政政策空间已经非常有限。

　　图 2 全球金融风险高位，政策空间有限

　　资料来源：IMF

　　金融危机后，新兴市场风险依然处于较高的位置，脆弱性加强。从新兴市场对外部门看，尽管新兴市场国家经常账户失衡从2013年开始总体有所改善，但是支撑全球金融环境的因素导致了外部借款的急剧上升，许多新兴市场国家的外债增长速度远远快于出口，据IMF数据显示，2018年那些外债相对于出口的比例过高的国家GDP目前约占新兴市场（除中国）总GDP的40%，是2008年的两倍多；2018年私营部门外债过高的国家GDP约占新兴市场（除中国）总GDP比超过50%，高于2008年的40%。然而，新兴市场外汇储备呈现下降趋势，高外债加上相对较弱的储备覆盖率水平，将使一个国家特别容易受到外部冲击。从公共部门来看，部分新兴经济体公共部门债务不断增加，主权部门脆弱性上升。数据显示，2018年政府债务高的国家GDP占新兴市场GDP总量（除去中国）的比重达约40%，比2008年增长了一倍多。此外，新兴市场中未能通过外部公共债务和外币计价的公共债务的临界值的份额都在增加。根据IMF的债务可持续性评级，截至2018年8月，超过45%的低收入国家已经处于债务困境的高风险中，相比之下，2016年和2013年的这一比例分别为三分之一和四分之一。

　　总体来看，2008年到2018年全球风险和市场条件发生了急剧的变化，全球风险依然处于高位，其中，新兴经济体部分国家面临较大的债务风险。如果下一次危机爆发，应对危机的政策空间已经没有了。

　　综上，全球央行资产负债表不断扩大，利率低位，部分国家基准利率为负，货币政策空间缩小。同时，全球政府债务占GDP比不断上升，在低利率水平下，政府的付息成本并没有显著上升，财政政策空间在缩小。然而，全球风险依然处于较高位置，新兴国家债务风险上升，脆弱性加强，全球政策空间有限。在有限的政策空间下，如果下一次危机爆发，那么对全球各国来说将会是一个巨大的挑战。

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美联储降息预期升温

　　文/朱民（清华大学国家金融研究院院长、 IMF原副总裁）、徐钟祥（清华大学五道口金融学院博士后）

　　2008年全球金融危机后，为应对危机，美联储在实行零利率政策后，又通过购买国债等中长期债券增加基础货币供给，导致资产负债表急剧扩张。在美国经济复苏之际，美联储开始退出宽松政策，逐步提升美联储联邦利率并缩减资产负债表，如今美联储停止加息，降息预期不断升温，高度敏感的流动性对于市场而言是巨大的挑战。

　　一、美联储减息加息再减息

　　纵观美联储基准利率历史变化，如图 1所示，在1929年大萧条时期，美联储实行宽松货币政策，将利率降到接近零水平，并长期维持超低利率。1946年迎来利率拐点，美联储加息，到20世纪70年代，美国出现高速通货膨胀，在美元和黄金脱钩以后，要维持美元信用，利率就变得非常重要，直到80年代初，保罗·沃克尔将利率提升至20%从而有效地遏制了高速通货膨胀。之后每次危机美联储便不断下调利率，到2007年美国次级住房抵押贷款问题逐渐显现，并迅速蔓延至包括债券市场和股票市场在内的其他市场，美联储采取紧急干预于2007年9月18日开始降息50个基点至4.75%。随着危机不断恶化，美联储为刺激经济拉动内需，经过9次降息后于2008年12月16日把联邦基金利率调降至0-0.25%区间，美国正式步入零利率政策时代。金融危机后，美联储一直延续着低利率。

　　在美国经济复苏之际，美联储逐渐对货币政策进行修正，货币政策退出宽松，于2015年12月16日宣布加息25个基点，美联储开始进入有序加息周期，为应对下一次危机留出政策空间。到2018年12月，美联储于北京时间20日凌晨宣布加息25个基点，将联邦基金利率区间上调至2.25%-2.5%区间。这是自2018年以来第四次加息，也是自2015年来本轮加息的第九次。

　　从2019年1月开始，美联储为应对全球经济前景恶化和经济增长面临的其他风险而做出了180度大转弯，并开始暗示将“耐心”调整利率。因美国今年一季度经济增长和通货膨胀均低于预期，美联储在2019年3月份的会议上没有加息，并大幅下调了预期的利率路径。2019年6月20日，美联储维持利率不变，而点阵图则首次释放出降息信号。加之贸易摩擦升级和金融市场重挫，以及澳大利亚和加拿大等外围国家纷纷降息，市场对美联储降息预期不断升温，预计今年将有两次降息。

　　二、美联储扩表和缩表

　　2008年金融危机，美国采取了量化宽松的政策来缓解危机刺激经济增长，在美联储减息的过程中，美联储开始大规模购买美国国债和政府支持的抵押贷款支持证券（MBS）等资产，以帮助压低长期利率和刺激经济，导致美联储资产负债表不断扩大。自2008年年底到2014年10月，美联储先后推出了四轮量化宽松政策，总资产从危机前的9000亿美元扩大到4.5万亿美元。

　　鉴于美国经济面的改善，于2013年5月，美联储主席伯南克在国会作证时表示可能会缩减或减少其名为量化宽松（QE）的债券购买计划的规模，而这一言论导致金融市场的恐慌，这足以证明美联储资产负债表的缩减对金融市场的影响。美联储的缩减计划包括增量和存量资产的缩减，2014年10月，美联储主席耶伦宣布结束债券购买计划，通过对本金支付和到期债券进行再投资，使资产负债表一直保持在4.5万亿美元左右水平。在2017年10月开始正式缩减存量资产，每月减持60亿美元上限的国债和40亿美元上限的MBS，并在12个月内以每三个月增加60亿美元国债和40亿美元MBS的速度递增，直到国债每月达到的300亿美元上限和MBS的200亿美元上限。至2019年5月29日，美联储总资产降至38514亿美元。

　　迄今为止，美联储宣布削减资产负债表的举措，在市场上的反应远远小于预期，这种反应与2013年所谓的“缩减恐慌”形成了鲜明对比。2019年3月份美联储单独发布关于缩表的声明，从今年5月起，将每月缩减资产负债表计划的美国国债最高减持规模从当前的300亿美元降至150亿美元，到9月末停止缩表。2019年5月，美联储发布声明，美联储将通过二级市场把机构债券和MBS的到期本金再投资国债，此行动将从2019年10月份开始。

　　三、 美联储货币政策的影响

　　美联储货币政策最直接的影响就是美元走势和资本流动。美联储降息，美元贬值，资本流入到利率较高的新兴市场，助推当地资本市场不断攀升；反之，美联储加息，美国利率和其他国家利率差距增加，提高了美元资产的吸引力，大量国际资本流回美国，导致美元走强。此外，美联储缩表同样推动美元走强，缩表的本质就是抛售国债和抵押债券，吸收美元从而收紧美元流动性，给美元带来升值压力，进一步增加美元资产的吸引力，国际资本回流美国。

　　美元升值和资本流动会给全球其他国家带来严重的危机。从金融传导渠道来看，美联储加息和美元升值预期提高了美元资产的吸引力，导致大量国际资本回流美国，资金从当地市场流出，如果当地的金融市场靠美元维持流动性，当地的金融市场便面临崩盘风险。同时，因为在低利率期间，公司倾向大量贷款，当美元走强时，企业对于已有的美元计价债务必须支付更多的利息，当企业利润不足以支付增加的利息时，企业纷纷破产倒闭，工人失业，造成经济衰退。

　　从历史来看，美元升值的每一阶段都伴随着一部分国家陷入危机（见图 2）。如在1979年，美联储为摆脱经济滞涨，将联邦基金利率提升至20%，吸引大量资本流入，导致美元大幅升值，阿根廷、巴西、墨西哥和秘鲁等拉美国家由于过高的债务以及美元升值带来的资金大量流出，爆发了严重的10年债务危机。拉美危机后，在1989年5月到1992年9月期间，美联储连续降息24次，美元逐渐走弱，从而吸引了大量国际资本流入新兴市场。在固定汇率制下，新兴市场长期动用外汇储备来弥补逆差以维系货币稳定，导致外债增加。在1994年开始，因通胀恐慌，美联储将基准利率从3.25%提升到6%，美元在1995年到2002年期间涨幅超过40%。美联储加息和美元升值使新兴市场面临资本外逃的压力，以索罗斯率领的量子基金为首的国际游资对新兴市场货币进行狙击，导致泰国、菲律宾、印尼、马来西亚等国货币大幅贬值，造成了1997年影响严重的亚洲金融危机。

　　四、美联储降息预期升温，市场高度敏感

　　在经历连续的加息周期后，美联储于2019年开始停止加息，近期美联储降息预期不断升温，然而这一次预期性的降息与2008年金融危机期间的降息又有很大的区别。2007年降息是从5.25%下调至0.25%接近零水平，这次如果降息将是从2.5%开始下降，降息空间十分有限。同时，美国目前经济增长，就业水平和通胀指数与2008年金融危机期相比相对良好，加之目前债务不断攀升，股市高位运行，估值居高不下，美联储降息对经济增长的刺激将十分有限，这将极大地增加市场的不确定性。如果经济好转，美联储势必将再次升息，那么美国货币政策便是完全数据依赖和随机游走，其前瞻性指引将会消失，这增加了货币政策的不确定性，给市场带来巨大挑战。

　　对于新兴市场而言，降息将导致美元疲弱，影响资本流动。2018年，在政治风险上升、欧元区和亚洲经济表现明显疲弱的背景下，全球金融形势趋紧，美元升值，新兴市场的投资组合资本流动从2017年平均每季逾310亿美元降至2018年的不到170亿美元。在2019年政策转变后，第一季度流入新兴市场的投资组合资本已反弹至360亿美元。如果利率继续下降，将会加速资本流入，进一步推升新兴国家股票市场，这无疑是在加大全球金融市场的风险和脆弱性。

　　此外，美联储的货币政策对实体经济的影响十分有限，从商业银行信贷占GDP比来看，如图 3所示，在2009年至2015年美联储维持零利率政策期间，商业银行信贷占比没有上升反而在不断下降，在过去3年的加息周期中，信贷占GDP比从2015年年末的61.9%上升到2018年年末的63.4%，信贷占比在加息周期保持相对稳定的状态。可见美联储货币政策的宽松并没有增加商业信贷，对实体经济的影响非常小，这是当前一个非常重要的现象。

　　综上，美联储减息加息再减息，同时美联储资产负债表先扩大后缩小，美联储货币政策的变化将影响美元走势和资本流动，可能导致新兴国家金融市场大幅的波动。目前美联储货币政策转向，2019年美联储有极大的概率降息，然而如今降息的效果与2008年金融危机期间有很大的区别，增加了市场的不确定性，市场高度敏感。同时，降息将推动资本继续流入新兴市场，推动股市上升，加大全球金融市场的脆弱性。更为重要的是，美联储的货币政策对实体经济的影响很小，这一系列的变化对全球金融市场而言是巨大不确定性。

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全球资本账户失衡扩大

　　文/朱民（清华大学国家金融研究院院长、 IMF原副总裁）、徐钟祥（清华大学五道口金融学院博士后）

　　2008年之前，全球经常账户失衡扩大，各国贸易盈余或赤字持续增加，直到2006年达到顶峰，全球贸易的不平衡被认为是导致2008年全球金融危机爆发的重要原因之一。危机后，经常账户失衡在逐步改善，然而资本账户失衡扩大，全球国际收支结构发生根本的改变，这给世界经济金融带来新的挑战。这是全球金融危机以来最为重要的世界金融新生态的变化之五。

　　一、全球经常账户失衡与金融危机

　　1）危机前全球经常账户失衡扩大

　　金融危机之前，全球经常账户失衡持续扩大，这主要是由美国经常账户持续逆差，中国和石油出口国家的经常账户持续顺差等因素共同导致。美国经常账户持续的逆差并不是近年来形成的，布雷顿森林协定的签订使美元开始登上国际货币体系的霸主地位，给美国带来了巨大利益的同时也是推动本国经常账户逆差的根本因素。此外，美国历来低储蓄和高消费的经济特点也是导致经常账户逆差持续扩大的重要推动力。

　　在全球贸易往来中，美国经常账户逆差对应着其他经济体顺差，尤其是一些新兴经济体和东亚经济体存在持续的经常项目顺差。2007年，美国经常账户赤字占GDP高达4.7%，7186亿美元的经常账户赤字中有93%来自中国、日本、德国和沙特阿拉伯的经常账户盈余。金融危机后经常账户赤字有所下降，在2009年仍占GDP的2.7%。

　　在中国，经常账户持续顺差是由其特殊的国情决定的。长期以来，中国经济呈现低消费、高储蓄的特点。高储蓄形成的高投资带来的产能过剩，加之本国消费不足，只有通过对外出口来释放，大量的出口增加导致了经常账户顺差。此外，国家政策自改革开放以来一直保持鼓励出口的优惠政策，2001年中国加入WTO加速了我国出口的增长，形成经常账户顺差不断扩大的形势。2008年中国经常账户顺差达到4206亿美元顶峰，占当年GDP比9.1%。

　　除中国外，石油出口国家因石油价格大幅上涨使得其经常账户盈余持续增加。因此，以美国、中国和石油出口国家为主的国家经常账户持续性逆差或顺差，导致了全球经常账户在2006年处于极度失衡的状态。

　　2）全球经常账户失衡导致金融危机

　　全球经常账户失衡扩大被广泛认为是导致2008年金融危机重要因素之一。

　　诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼（2009）和美联储前主席伯南克（2005）认为新兴市场国家的经常账户盈余，缓解了赤字国家的金融状况。同时，新兴市场的高储蓄帮助推动了主要发达经济体（尤其是美国）的信贷繁荣。美国长期的经常账户逆差，导致大量的美元流出美国，流向经常账户顺差的如中国等新兴市场国家，增加了经常账户顺差国的外汇储备。这些国家在获得美元后增加了对安全资产的投资需求，而美国拥有全球最发达的金融市场，同时美元作为全球最重要的储备货币，使美国成为最佳的投资目的地，大量的美元从经常账户顺差的国家流回美国。

　　美元的回流给美国市场带来了巨大的流动性，流动性的急剧上升助推了美国房地产市场和金融市场的泡沫，金融市场金融衍生品的野蛮生长，加之美国政府监管缺失和紧缩政策，导致最后泡沫破灭，引发了影响全球的金融危机。

　　二、全球经常账户失衡改善

　　金融危机后，全球各国开始警惕经常账户赤字所带来的风险，从2008年开始各国顺差或逆差都在缩小，全球经常账户失衡得以改善。

　　作为世界两大经济体的美国和中国，在经常账户失衡的调整过程中扮演重要角色。如图 1所示，危机后美国经常账户赤字从2008年的-6908亿美元缩减到2018年的-4688亿美元，经常账户余额占GDP比由2008年的-4.7%缩小至2018年GDP的-2.3%。中国在全世界的经常账户顺差已基本结束，经常账户盈余从2008年的4206亿美元缩减到2018年的492亿美元，经常账户余额占GDP比由2008年的9.2%缩小至2018年的0.4%。

　　其他各经济体经常账户呈现分化态势，欧元区经常账户余额由赤字转向盈余并不断扩大，从2008年的-2235亿美元扩大到2018年的4036亿美元，占GDP比从2008年的-1.6%上升至2018年的3.0%；包括阿尔及利亚、伊朗和沙特阿拉伯等在内的石油出口国家，受石油价格影响，危机后经常账户盈余急剧扩大后缩小并在2015年转为经常账户赤字；中东和北非地区经常账户余额不断恶化，从2008年的3341亿美元盈余缩小至973亿美元盈余；与此同时，新兴市场和发展中经济体经常账户余额由2008年的6811亿美元缩小到2018年的-237亿美元，2018年经常账户赤字占GDP比接近0。

　　总体来看，2008年金融危机对全球贸易失衡起到了一个很好的修正作用，全球经常账户失衡在危机后的十年中有了很大改善，有助于全球经济金融的稳定发展。

　　三、全球资本账户失衡扩大

　　尽管全球经常账户失衡在危机后得以修正，但是全球资本账户失衡逐年扩大。如图 2所示，全球债权国家和债务国家国际投资净头寸急剧扩大，预计未来四年将继续保持扩大趋势。

　　国际投资头寸反应在一个时点一个国家与其他国家的金融资产和负债的存量状况，包括直接投资，证券投资，其他投资和储备资产。国际投资头寸的构成与国际收支表中的金融账户一致。国际投资净头寸则反映一国与他国金融债权和债务相抵后的净值。

　　美国，包括奥地利、比利时、丹麦、芬兰、德国和瑞士等国在内的欧洲债权国，以及包括香港特别行政区、韩国、新加坡和中国台湾在内的发达新兴经济在全球国际投资头寸变化中占主导地位，美国净外债的增加，欧洲债权国和发达新兴经济经常账户的持续顺差都推动着全球资本账户失衡扩大。据IMF数据显示，危机后美国金融账户赤字从2008年的-7306亿美元缩减到2009年的-2310亿美元，之后便不断扩大，到2018年金融账户余额达-4652亿美元，占GDP比的-2.3%。金融账户赤字代表资本流入，所以美国是全球资本净流入国。

　　欧元区金融账户扩大较为显著，从2008年的-781亿美元扩大到2018年的4667亿美元，金融账户余额占GDP比由2008年的-0.6%扩大至2018年的3.4%，持续的贸易顺差使欧元区金融账户赤字转为顺差，意味着欧元区呈现资本持续流出。其中，德国金融账户从2008年的1820亿美元扩大到2018年的2747亿美元，金融账户余额占GDP比由2008年的4.8%扩大至2018年的6.9%。

　　新兴市场和发展中经济体金融账户余额由2008年的6150亿美元缩小到2014年的190亿美元，之后资本流入明显，金融账户盈余转为金融账户赤字，2018年金融账户余额高达-838亿美元，占GDP比-0.2%。整体来看，危机后，全球资本账户失衡在不断扩大。

　　四、全球资本账户失衡扩大的风险

　　十年过去了，全球国际收支结构发生了根本改变，与2008年之前的结构又有很大的不一样。全球资本账户失衡扩大，各国间资本流动的规模和速度都在提升，表明全球金融市场紧密地联系在一起，市场间的互动性大大加强。

　　尽管在1973年布雷顿森林体系完全崩溃后，全球主要货币进入自由浮动的时代，但是美元仍然是全球最重要的储备货币，同时也是全球经济贸易主要计价和结算的货币。金融市场互动性上升意味着全球金融市场的波动更多地受美元的影响，当美元升值，势必会导致资本流回美国，如果资本流出国的金融市场是由美元支撑起来的，那么资本的流出会引起金融市场的大幅波动。同时美元指数受美国货币政策影响，利率上升增加了美元资产的吸引力，导致美元升值。

　　目前美联储处在有序的加息周期中，未来利率的上升必然引起美元的升值，在全球资本账户失衡不断扩大的情况下，全球金融市场紧密地联系在一起，资本流动将会增加全球金融市场的系统性风险。

　　综上，2008年金融危机后，全球经常账户失衡改善，而全球资本账户失衡在扩大。资本账户失衡的扩大表明全球金融市场互动性大大加强，那么在以美元为全球主要货币的今天，美元的波动将会影响全球金融市场的波动，而美元又受美国利率政策的影响。因此，全球国际收支发生了根本的改变，美联储的加息政策及美元未来的走势将严重影响高度关联的全球金融账户的资本流动，对全球金融市场而言将是一个巨大的挑战。

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全球仍处于低利率低通胀环境

　　文/朱民（清华大学国家金融研究院院长、 IMF原副总裁）、徐钟祥（清华大学五道口金融学院博士后）

　　2008年全球金融危机后， 世界主要发达国家央行采取了量化宽松的政策，全球利率进入下行轨道。尽管近些年来一些央行的货币政策正常化取得了进展，但以历史标准衡量，全球利率仍处于低位。同时，全球通货膨胀率也处于历史低位，真实利率为负，流动性继续宽松，市场处于一个奇特的环境，潜在风险不容低估。这是全球金融危机以来最为重要的世界金融新生态的变化之四。

　　一、全球政策利率水平持续低位

　　在过去10年，全球利率持续低位。从上世纪70年代开始，美联储名义政策利率上升到高点后进入下调阶段，如图 1所示，2007年美国爆发次贷危机，引起全球金融海啸。于2008年末美联储将基准利率由5.25%下调到0-0.25%目标区间，实现实际意义上的“零利率”政策。后于2015年12月开始加息，政策利率逐渐开始回升，目前美国基准利率当前值在2.25%-2.5%。其他发达经济体政策利率在金融危机后纷纷下调，并处于历史低位，欧元区从2008年10月份开始将基准利率由4.25%下调到0%，日本2009年10月开始不断下调利率，由0.5%降到-0.1%。在发达国家利率下行的推动下，包括韩国、泰国、澳大利亚在内的新兴市场国家为缓解本币升值压力而导致的本国出口竞争力下降，纷纷被迫降低利率，全球利率水平在危机后处于较低水平。同时，在较低通货膨胀水平下，真实利率为负值，美国、欧元区和日本真实利率在近几年纷纷低于0。真实利率在近年来持续为负值造成当今市场一个特别特殊的现象。真实利率未来的走向决定了市场的流动性，对金融市场的发展而言至关重要，而真实利率等于名义利率减去通货膨胀率，那么真实利率的变化由名义利率和通货膨胀率共同决定，其中一个很大的不确定性就是通货膨胀率的变化。

　　二、全球通货膨胀率持续低位

　　1）全球通胀长期处在较低水平

　　如图 2所示，自20世纪90年代开始，新兴市场和发展中经济体通货膨胀率不断下降，至2004年开始逐步改善，而发达经济体的通货膨胀率长期处在较低水平。金融危机后，受大众商品价格上升影响，全球通货膨胀小幅攀升后回落，近年来发达经济体和新兴市场平均通胀水平继续保持在较低位置。据IMF数据显示，2018年发达经济体消费者价格指数为2.0%，基本与2000年到2009年的平均水平持平。其中，美国通货膨胀率为2.4%，欧元区和日本通胀率仍未达到2.0%的通胀目标，2018年消费者价格指数分别为1.8%和1.0%。新兴市场通货膨胀率较高，自2011年到2017年不断下降至4.3%，到2018年小幅上升至4.8%，但仍低于2000年到2009年的平均水平6.8%。其中，亚太地区新兴市场消费者价格指数2018年达2.6%，低于危机前4.0%的平均水平，欧洲新兴市场的消费价格指数2018年上升幅度较大，达到8.7%但远低于危机前12.7%的平均水平。可见，全球各经济体通货膨胀率依然处于较低的位置。

　　2）全球低通胀的成因和影响

　　影响全球持续低通胀的因素有很多。2008年金融危机后，全球经济增长乏力，企业部门降低投资的同时家庭部门减小消费，导致总需求不足，大宗商品价格持续下跌，对通货膨胀率造成下行压力。其次，人口老龄化也是影响通货膨胀率重要因素，目前全球人口呈现老龄化趋势，美国、日本、欧元区和中国等国家老年抚养比不断攀升，老年群体工作较少但拥有更多的金融或物质资产，更多地依靠养老金或积蓄生活，他们希望储蓄有更高的回报率，因此与年轻人相比，老年人偏好较低的通货膨胀率。随着人口结构老龄化，央行对公众偏好做出有效反应，控制通货膨胀上涨。从另一方面看，人口结构老龄化降低了全社会的消费和投资，造成总需求不足，也会推动通货膨胀率下行。此外，科技的进步对通货膨胀也有很大影响，技术的进步降低了企业的生产成本，随着企业不断采用新的技术，单位生产成本不断减小，企业制定的商品或服务的价格往往开始降低，导致通胀率下降，这一影响在技术密集型产业中较为显著。总体来看，科技发展，人口老龄化以及危机后产能过剩、需求不足和大宗商品价格下跌这一系列的因素导致了目前全球持续性的低通胀结果。

　　通货膨胀率较低会影响整个经济的发展，同时也会给整个金融市场将带来巨大的负面效应。持续性的低通胀最大的危险就是可能进入通货紧缩，导致经济全面衰退。通货紧缩会加重企业以名义价值计算的债务负担，减少企业的利润，降低企业偿还贷款的能力，引发债务危机，严重时导致企业破产，失业率上升，加速经济衰退。企业无力偿还贷款导致银行坏账率上升，银行破产波及整个金融体系。此外，通货紧缩会使物价水平下降，导致人们对未来经济的悲观情绪，从而持币观望推迟购买计划，影响消费和投资，进一步加速经济衰退。持续性低通胀还会影响金融市场稳定，真实利率是影响市场回报的基准，当真实利率持续为负值时，导致人们不愿意持有现金，私人部门的银行储蓄向多元投资和资产配置转移，资金大量的进入资本市场、债券市场和股票市场，大量的流动性推动资产价格的上涨，最终形成泡沫。通货膨胀率的变化可以决定真实利率的不确定性，从而影响流动性的宽松度，对整个金融市场的影响是巨大。

　　三、 全球流动性继续宽松

　　在全球低利率低通胀的环境里，流动性充裕，全球金融市场继续宽松。从金融条件看来，发达经济体的金融条件仍是宽松的，而新兴市场的情况则更为严峻。以美国为例，如图 3所示，金融条件指数小于零的数值代表当前金融形势相对于从1996年至2019年的历史平均水平而言较为宽松。尽管美联储从2015年开始逐渐加息，货币政策收紧，但由于风险偏好持续强劲，特朗普税改法案推动的资产估值不断上升，以及自2019年来主要央行沟通方式的改变，金融状况已进一步宽松。在欧元区和其他主要发达经济体，尽管在部分国家存在严重的政治不确定性，如英国脱欧的各项安排接近尾声，市场对英国脱欧的担忧有所加剧，但是欧元区宽松的货币政策和强劲的全球风险偏好使金融条件保持相对宽松。在中国，由于政策放松抵消了市场压力，金融状况总体保持稳定。总体而言，全球金融条件趋于宽松。

　　从融资环境来看，全球债券利差仍处于低位。例如，美国高收益债券利差在金融危机后大幅下跌，在底部长期震荡下行，目前利差水平处于危机后历史低位，远低于2006年来的平均水平。而美国投资级债券包括信用评级最高的公司发行的债券，其债券利差也处于历史低位。新兴市场债券利差在近年来接近2006年至今的平均水平，高于美国高收益债券利差，但依然处于较低水平。此外，美国国债收益率也处于历史低位，美联储于2019年开始表明的“鸽派”立场，使美国10年期国债券收益率和30年国债收益率持续下跌，至2019年5月9日分别达2.45%和2.87%。低迷的经济数据以及市场对英国脱欧的担心使德国10年期国债自二战以来第二次进入负利率区间，避险情绪上升也导致日本10年期国债收益率跌入负值，截止2019年5月9日，德国和日本的10年期国债收益率分别达-0.060%和-0.044%（见图 4）。作为住房贷款和企业融资长期利率基准的10年期国债收益率持续低位，反映出全球各国央行货币重回温和宽松。现在全球关联性日益增加，国家间面临的风险趋同，包括美国、德国在内的主要发达国家债券利差缩小，意味着整体融资环境相对宽松。

　　宽松的金融环境支持了增长、就业和收入的复苏，为加强资产负债表和重建缓冲提供了机会。目前市场的共识是美联储2019年不会加息，明年或仅加息一次，流动性持续宽裕。然而全球债务攀升，风险居高不下，在债务阴影的不确定下，2019年对资本市场来说，是恐惧和贪婪的临界点。

　　综上，全球仍然处于一个低利率低通胀的环境，真实利率为负，宽松的金融市场环境带来的充裕流动性推动了股票市场的攀升。但是低利率和低通胀是不可持续的，真实利率的变化将对流动性的宽松有巨大影响。当今全球利率已经开始上升，未来名义利率将会继续攀升，通货膨胀率的变化将会对真实利率的走势产生巨大的影响，这一系列的变化都将对全球经济金融带来巨大的不确定性。

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全球金融深刻的结构性变化

　　文/朱民（清华大学国家金融研究院院长、 IMF原副总裁）、徐钟祥（清华大学五道口金融学院博士后）

　　在稀疏的线索中探索未来。这就是我们的观察：《危机10年：我们面对的未知市场》。2008年全球金融危机后， 因为宽松货币政策， 对银行的严监管，全球金融结构发生了深刻的变化，银行资本充足且流动性改善，低利率环境下，保险公司盈利弱化，资产管理公司发展迅速，全球所面对的金融风险和挑战在结构上发生了很大的改变。这是全球金融危机以来最为重要的世界金融新生态的变化之三。

　　一、 银行业资产负债表趋于健康，流动性大大改善

　　全球金融危机后，多国央行采取的大规模量化宽松政策带来了全球持续低利率的环境，使收益率曲线向上倾斜，短期收益率小于长期收益率。低利率的环境对银行是极其有利的，银行可以通过较低筹资成本向储户借钱，再以相对较高的长期利率放出贷款，所以从这一角度来看，危机后的全球低利率对银行是有益的。此外，危机后，美国、英国和欧盟等主要发达经济体对原有的金融监管理念和规则进行改革，第三版巴塞尔资本协议的一致通过标志着全球新的金融监管体系得以确立。在监管收紧和市场监督加强的背景下，银行的资本缓冲提高了，整个银行业的核心资本率在危机后不断上升。整体来看，全球银行业的资产负债表趋于健康。

　　如图 1所示，全球系统重要性银行总资产规模不断增加，到2012年达到近60万亿美元的顶峰，此后逐年下降，到2017年降至约53万亿美元。而银行总资本持续增加，到2017年已近4万亿美元，全球银行业资本充足率持续得到改善，经调整后的资本充足率在2015年之后超过7%。从流动性角度来看，2008年以后，全球系统重要性银行所持有的长期资产比例出现下降，对如同业拆借、质押式回购、大额可转让存单等短期批发性融资的依赖性在降低，存款比例上升，贷款与存款比例从十年前高位持续下降到2017年接近75%，流动性状况大大改善。

　　二、 保险公司面临盈利压力，竞争力下降

　　与银行相比，保险公司更偏爱高利率，这是由保险公司的商业模式决定的。保险公司通过提前收取保费获取现金流，通过现金流投资获取收益，并在后期支付小于本金和收益的赔偿金来获取利润，高利率可以带来较高的投资收益。因此高利率是决定保险公司盈利能力的关键因素。在危机后全球低利率的环境中，保险公司利润受到严重的影响。此外，全球正面临人口老龄化的问题，美国，欧元区，德国，日本和中国等国家65岁以上人口数占总人口比重在不断增加，日本上升幅度最大。在人口老龄化以及人的寿命延长的影响下，人寿保险公司负债和隐性债务将大大增加，面临中长期偿付危机，进一步降低保险公司的盈利水平和竞争力。为应对较低收益的环境，保险公司在危机后采取了一些措施，例如美国、德国和日本保险公司纷纷降低了新保单的保证回报率，并且重新调整了产品结构和投资组合配置。但是这些调整对于资产负债表的影响非常缓慢，保险公司依然面临盈利压力。

　　如图 2所示，当保险公司净资产收益率（ROE）低于8%时，则说明公司盈利能力较差，而高于10%时，则公司相对而言比较健康。在美国、欧洲、日本寿险公司中，ROE低于8%的公司比例在危机后都在上升。其中美国在危机后的2014年到2016年期间，ROE低于8%的公司是危机前的近4倍，欧洲情况更为严重。在日本，平均有超过95%的寿险公司在2014年到2016年期间回报率小于8%。可见，在低利率环境下，保险业盈利能力受到巨大的影响。同时， 投资者仍对寿险公司的商业模式感到担忧，这反映在市场估值上。在美国和欧洲保险公司样本中有一半公司目前的市净率低于危机前水平，同时也低于1。反映出人们对低利率环境下未来盈利能力的担忧，以及风险评估方面的困难。

　　三、融资结构发生改变，直接融资比例在上升

　　全球融资结构的改变是金融危机后全球金融市场最重要的一个变化。银行在监管收紧和市场监督加强的背景下，市场金融风险向非银行金融机构转移。危机后，包括美国，日本和欧元区在内的主要发达国家中，全球银行资产规模开始下降，股市和债券市场资产规模上升，金融资产管理公司管理的资产超过了银行的规模。这说明整个社会融资的重心从银行走向市场，以美国为例，主要是走向债券市场。如图3所示，1995年时，美国的银行所有的总资产是5.5万亿美元左右，美国的金融资产管理公司只有2万亿美元左右，通过银行业融资的规模大大超过通过资产管理公司融资的规模，到2018年，虽然银行业融资规模已大幅增长至约17.6万亿美元，但通过资产管理公司融资规模已经达到约25.1万亿美元，超过通过银行业融资规模。所以，特别是在发达国家，企业倾向于从资本市场直接融资而不从银行融资，整个融资结构发生根本的变化。

　　当社会融资的重心从银行走向非银行机构的时候，流动性的供给发生了根本的变化。全球银行是国际金融中介的关键支柱，他们历来是提供全金融市场流动性的核心。在市场流动性出现紧张时，银行便会提供流动性，原因在于银行所秉承的价值文化是以客户为中心，并与客户建立长期稳定的战略关系，为客户提供有价值的服务。当整个融资结构走向资产管理公司的时候，资产管理公司便成为了流动性的提供者，然而资产管理公司在文化监管的责任上并不对流动性负责。危机永远是从流动性开始，当整个市场流动性的供给者发生改变时，银行不再是流动性的坐庄者，市场风险增加，这也正是过去12个月里市场流动性波动极其巨大的一个重要原因。因此，银行是市场流动性的坐庄者，当资产管理公司成为融资的主要渠道时，他们并不是市场流动性的坐庄者，这是当今全球整个金融结构的一个巨大失灵。

　　四、 影子银行规模继续扩大

　　FSB定义的广义影子银行是指不属于中央银行、商业银行、保险公司、养老基金、上市金融机构及金融附属机构的其他金融中介机构（OFIs），侠义的影子银行是指可能引发系统性风险的银行体系之外的信用中介机构。游离在监管体系之外的影子银行被公认为是2008年金融危机的主要推动者，尽管金融危机给整个金融体系造成重创，但近年来影子银行规模继续扩大。主要原因是金融危机后，在欧洲和美国，银行进行了大规模的业务重组和裁员，从多元业务回归核心业务，力图降低成本发展优质资源来改善盈利能力。银行瘦身，导致当市场金融功能被需要的时候，其他金融中介机构便开始再次发挥作用。

　　据FSB和IMF数据显示，2016年，全球29个经济体的其它金融中介的资产规模达到99万亿美元，占GDP比约150%，增长速度超过银行、保险公司和养老基金的资产增速。侠义影子银行的资产规模达到45.2万亿美元。整体来看，全球影子银行的规模和银行规模的差距在逐渐缩小（见图 4）。可见金融危机后，影子银行发展并没有得到有效的控制，10年后影子银行规模还在扩张。此外，在包括中国在内一些新兴国家，游离在监管之外的新形式的影子银行与传统银行的关系连接更为紧密，市场的系统性风险上升，增加了全球金融体系的脆弱性。

　　五、 金融的集中度在增加

　　在从银行走向非银行金融机构的时候，资产管理公司变得越来越大。根据韦莱韬悦报告显示，2017年全球500家最大的资产管理公司中，排名前20的公司资产规模占总资产规模的43%。IMF数据表示，在发达国家和新兴市场经济体，持有大量大型企业发行者债务的资产管理公司数量有所减少，五个全球主要基金持有的单个公司的债券比重也可以高达60%到70%左右，同时，持有新兴市场公司的债券比例超过20%。资产持有的高度集中，导致企业和新兴市场主权债券发行者在市场融资方面高度依赖少数资产管理公司。当这五家资产管理公司稳定时，金融市场也会比较稳定，但同时也说明着当这五家金融机构发生换手或者策略转换时会对市场造成很大的影响。市场是由无数个个体组成，无数个个体相互综合作用的抵消产生了均衡，个体的经济行为对整个市场的影响非常小。当市场高度集中时，均衡不在了，几个主要的大型机构的波动便会影响整个市场的波动，那么市场风险将会急剧地增加。

　　总体来看，全球金融市场发生了根本变化，银行变得更加健康，保险在弱化，竞争力下降，银行贷款业务从银行向非银行金融机构转移，改变了市场流动性的坐庄者，导致金融结构失灵。同时非银行业的集中度在增加，规模在扩大，全球金融结构和2008年相比有了很大改变，资产管理公司在整个金融系统中的影响不断提升，同时也增加了全球金融市场的系统性风险。

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美国股市10年高涨 开始进入周期性下调

　　文/朱民（清华大学国家金融研究院院长、 IMF原副总裁）、徐钟祥（清华大学五道口金融学院博士后）

　　通常一次大型金融危机后都会伴随着大规模的股票市场大幅调整，但在主要发达国家大规模的量化宽松政策的刺激向市场释放了大量的流动性，全球股票市场大幅攀升，股票指数高位运行。美国股票市场经历了近10年的大牛市，不断创造历史新高的美国股市积累大量的风险，并进入周期性下行调整。这是全球金融危机以来最为重要的世界金融新生态的变化之二。

　　1．  全球股票市场高位运行

　　从新兴市场股市表现来看，MSCI新兴市场指数在危机后迅速反弹到危机前水平，并维持震荡走势，并于2018年1月份创造危机后的历史新高。市场指数从2009年最低水平到2019年5月增长了约128%。在新兴市场中，部分国家指数增长超过危机前水平，如墨西哥MXX指数在危机后一路上涨，最高涨幅高达207%，韩国综合指数最高涨幅达177%。在新兴经济中，中国在2015年经历一次短暂的牛市，从2014年8月到2015年6月，上证指数涨幅高达150%。在危机后中国股市长期处于相对低迷状态，从2009年最低水平到2019年5月份增长了58%。

　　从发达经济体市场表现来看，欧洲斯托克50 指数在危机后反弹幅度较小，之后震荡上行，并于2015年达到顶峰，指数从2009年最低水平到2019年5月份增长了约95%。欧洲主要发达国家股市上涨幅度较大，德国DAX指数在危机后最高攀升了约270%，法国CAC40指数和英国富时指数最高上涨了近130%。与此同时，在亚洲，日本指数也大幅上涨，最高涨幅达244%。在所有发达经济国家中，美国指数表现最为突出，股票市场经历了近10年的牛市。道琼斯工业指数，纳斯达克指数和标普500指数在危机后不断攀升，并在2018年下半年创造历史最高点。道琼斯工业指数从危机后最低水平到2018年最高点已经上涨了近310%，纳斯达克指数在此期间上涨了近544%，标普500指数涨幅则也高达335%。从美国股指上升斜率来看，近年来科技股的上升导致的股指上升斜率远远超过2000年科技股崩盘前的股指上升斜率，预示着，现今的股市上涨速度远远超过了科技股泡沫前的上涨速度。

　　2、宽松货币政策推动股市上行

　　2008年金融危机后全球股市的反弹主要是各国在应对危机采取的宽松政策释放了大规模流动性推动。在后危机时期，发达经济体企业利润总体保持健康，基本面向好支撑发达国家股市继续攀升。然而，金融危机引发的欧洲债务危机给欧洲高负债国家带来巨大压力，葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙股市在经过短暂的小幅回升后进入新一轮的大幅下跌。与此同时，低利率政策释放的流动性使大量资本流入到新兴市场，推动新兴市场股票市场攀升。从2018年开始，全球各国紧张的贸易形势对除美国以外的其他国家股票市场都产生了显著的负面影响。从短期来看，全球各国股票市场在贸易摩擦期间大幅下跌主要受投资者情绪影响。贸易摩擦导致投资和贸易减缓，危害全球未来经济增长，同时在短期影响投资者信心挫伤市场情绪，引起金融市场动荡，导致股市下跌。

　　美国股市在贸易摩擦期间不跌反涨则是由于美元强劲，资本回流，失业率下降，美国基本面向好等因素推动，但美股年末两月的暴跌主要是因为美国国债收益率倒挂，引发投资者对经济衰退的担忧。纵观全球股票市场，世界各国股票指数仍处于相对高位，美国股市上涨幅度最大。

　　3、美国股票市场估值高位

　　高位运行的股票价格是否真实反映了企业的价值增长呢？我们需要关注一个指标，市盈率（PE）。从全球市盈率来看，在经历了2008年危机之后，各经济体股市估值水平经过大幅调整。美国股票市场估值在金融危机期间不断下降并于2009年第一季度处于最低点，低于其他市场估值水平。之后美国股市估值随股指不断上升，超过危机前水平，并高于日本、德国和意大利估值水平。美国股市平均估值大约在17倍，然而现在的估值达到24倍左右。而新兴经济体国家和其他发达国家整体估值处在低位。其中，新兴市场现在的估值在13倍左右，与平均水平相差不大，德国股市的估值在16倍左右，低于18倍的平均水平。可见，虽然全球大部分国家股市在危机后上涨幅度较大，但是股市估值依然处于低位，风险较小。然而美国股市的价格和估值都处于历史的高位。

　　4、美国股票市场泡沫显现，风险较大

　　尽管美国股市价格和估值都处于高位，而估值并不意味着股市即存在泡沫，那么美国股市是否存在下跌风险呢？我们可以通过图 2找到一些线索，Shiller CAPE比率是以过去10年经通胀调整后的平均收益为基础的市盈率，随着危机后标普500指数不断上升，经周期调整的市盈率也在不断上升，并且增长速度快于指数的增长速度。在危机后劳动力成本下降和较低的资金成本等因素推动下，美国企业税后利润高速增长到2012年高点。之后受经济增长放缓，出口下降等因素，美国企业盈利能力下降，经周期调整的市盈率增长速度超过公司税后利润的增长速度，逐渐企业的盈利已经低于股市的发展，企业盈利和企业估值之间开始产生缺口。

　　那为什么股指在企业盈利已经跟不上企业估值的情况下继续攀升呢？这个缺口是怎样造成的呢？原因是宽松的货币政策带来的充裕流动性支撑股市的上涨，估值高于企业盈利的缺口就是我们通常所说的泡沫。按照今天美国股市的估值，要维持这个估值，美国明年的公司利润几乎要保持6.5%左右的增长。显然这种上涨是不可持续的。

　　在未来，美国股票是否会被抛售的关键因素有两个：（1）公司盈利水平，（2）无风险利率水平。当公司利润增长速度小于股市估值的上升速度时，将增加股票价格下跌的风险。在另一方面，目前公司的盈利水平远低于股市的发展，主要由充裕的流动性支撑，当前美国无风险利率在经过9轮加息后仍然处于较低位置，未来无风险利率如果继续上升，市场流动性趋于紧缩，股市价格将会缺乏流动性的支撑。当这两个因素相结合时，美国股市下跌将成为必然的趋势。

　　5、美股下跌影响全球

　　美国股市下跌会对全球造成巨大影响。金融危机后，全球金融市场的联动日益显著，而美国股票市场规模约占全球股票市场总市值的50%，美国股市波动对全球股市都有很大的溢出效应。例如2018年2月份，10月份及11月份的暴跌对全球股票市场产生了严重的传导效应，英国富时100指数、法国CAC40指数、德国DAX指数、日经225指数等全球主要指数在美股大跌后的交易日中纷纷暴跌。新兴市场股市同样处于美股暴跌的影响中。同时，股市下跌对经济会造成巨大的影响。股市是经济的晴雨表，当股市大幅下跌时，预示未来经济下滑，在一定程度上，影响投资者情绪和信心，继而大量抛售股票加重股票的下跌，造成整个金融市场的动荡，不利经济的发展。在另一方面，股价大幅下跌，企业的增长能力就会减弱，并遭遇重大损失。不生产的公司最终会裁员和降低成本以保持偿付能力，这导致失业率上升同样会使经济萎缩。而资产价格的下跌最直观的影响是导致投资者财富缩水，从而影响消费倾向。可见股市大跌对于经济发展有重大影响。而美国股市在全球股市中扮演重要角色，美国股市高位运行对全球股票市场无疑是巨大的风险隐患。

　　在2018年年末，尽管美国股票市场经历了约20%的调整，但美国股市高位运行和周期末尾的特征并没有发生改变。在当前经济放缓，公司盈利增长放慢，以及地缘政治的不确定下，美国股市和全球股市仍然有下行和波动压力。

　　综上，2008年金融危机后，全球股市回升并高位运行，美国股票市场大幅上涨创造历史新高。同时，美国股票市场整体估值较高，然而公司利润的增长远低于股市的增长，宽松的货币政策创造充裕的流动性导致美国股市中开始出现泡沫。当美国公司未来盈利不能支撑股市上涨以及无风险利率开始紧缩时，美国股票市场势必迎来大幅调整，这将继而影响市场投资者信心并导致恐慌情绪加剧，从而波及全球其他股票市场。

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全球债务持续攀升 “灰犀牛”风险居高不下

　　文/朱民（清华大学国家金融研究院院长、 IMF原副总裁）、徐钟祥（清华大学五道口金融学院博士后）、韩绍宸（清华大学国家金融研究院研究专员）

　　2008年美国次贷危机引发了影响全球的金融危机，危机以来，发生了很多不一样的改变，全球债务持续上升的变化就是其中最为重要的一个变化。通常一次大型金融危机后都会伴随着大规模的去杠杆和债务下降，但2008年全球金融危机后全球债务持续增加，这个特别反常的现象表明全球债务风险在集聚，这是全球面临的“灰犀牛”风险。这是全球金融危机以来最为重要的世界金融新生态的变化， 我们由此把它放在第一篇。

　　一、全球债务总量上升

　　从G20国家非金融部门债务总量来看，全球非金融部门债务从2008年的约84.88万亿美元增长到2017年的约148.36万亿美元。2008年到2017年债务总量增加63.48万亿美元，年平均增速达6.4%，超过危机前2000年到2007年的债务增速6.1%，同时大于2008年到2017年GDP的增速5.2%。可见，金融危机后全球债务的增长速度大于GDP的增长速度，并超过了危机以前债务的增长水平。这是一个特别反常的现象。

　　二、 全球债务结构变化

　　1、各债务类别总量变化

　　从G20国家非金融部门债务类别来看，如图 1所示，全球非金融部门债务持续上升，其中政府债务、企业债务和居民债务均在不断攀升。2008年到2017年，政府债务总量增加25.87万亿美元，年平均增长速度到7.4%，超过危机前2000年到2007年的增速5.6%。企业债务在危机后总量增加10.97万亿美元，年平均增速达7.6%，超过危机前5.2%的年平均增速。2008年到2017年，居民债务总量增加了26.64万亿美元，但是年平均增速只有3.8%，小于危机前5.2%的增长速度。

　　2、发达经济体和新兴经济体债务总量变化

　　在金融危机后，全球非金融部门债务主要还是以发达国家为主，2017年发达国家非金融部门债务占比约为78%。债务总量从2008年到2017年增加了34.80万亿美元，年平均增长速度达到4.5%，小于危机前2000年到2007年的增速5.4%。其中，2008年到2017年政府债务增长了19.2万亿美元，危机后增长速度较快，达到6.7%，超过危机前5.1%的平均增长速度，并且超过了同期GDP的增长速度5.2%。企业债务在10年间增加了9.9万亿美元，危机后增速略有增加，从危机前的4.1%增长到了4.3%。居民债务增加较少，达5.7万亿美元，增速在危机后明显下降，2008年到2017年年平均增速只有2.2%，远远小于危机前7.2%的平均增长水平。

　　从新兴市场国家来看，非金融部门债务总量从2008年到2017年增加了28.67万亿美元，年平均增长速度达到14.4%，远远大于同期GDP的增长速度，超过危机前2000年到2007年债务的增速12.3%。其中，2008年到2017年新兴市场国家企业债务增长最多，达16.7万亿美元，危机后增速达16.3%，超过危机前13.3%的增速。政府债务和居民债务增加较少，分别是6.7万亿美元和5.3万亿美元。从增速来看，新兴市场政府债务2008年到2017年增速达11.1%，超过危机前的9.9%。居民债务增速有所下降，2008年到2017年平均增速达15.1%，小于危机前15.8%的增速水平。危机后新兴市场国家各债务增速均大于同期GDP增速。可见，金融危机后，发达经济体主要以政府债务增长为主，而新兴经济体主要是以企业债务增长为主。

　　3、各国债务总量变化

　　从各个国家债务总量变化来看，从2008年至2017年，中国和美国增加的债务总量最多。10年期间，中国总债务增加了24.4万亿美元，增速为20.5%，超过了危机前的16.4%的平均水平。其中主要以公司债务增长为主，增长了14.9万亿美元，居民债务和政府债务分别增长了5.1万亿美元和4.4万亿美元。美国在2008年到2017年之间，债务总量增加了14.2万亿美元，但增速为4.0%小于危机前7.9%的增速。美国债务增加主要以政府债务增长为主，增加了9.6万亿美元，增速超过危机前水平。公司债务和居民债务增长分别为3.6万亿美元和1.0万亿美元。其他国家中，印度、日本、韩国和加拿大总债务增加相对较多，从2008年到2017年债务总量分别增加了1.8万亿美元、1.6万亿美元、1.5万亿美元和1.4万亿美元。按债券类别来看，日本、印度、英国和德国等国家政府部门债务增加较多，加拿大、土耳其和俄罗斯等国家企业债务增长较多，而澳大利亚和韩国居民债务增加较为明显。

　　三、 全球债务风险上升

　　1、债务总量上升，但偿债能力下降

　　（1）从政府债务占GDP比重来看，如表 1所示，通过危机前2007年和危机10年后的2017年静态对比可以发现，发达国家政府债务与GDP比几乎普遍上升。日本政府债务从2007年GDP的175%增长到2017年GDP的238%，美国政府债务从65%增长到105%，发达国家中英国、法国、加拿大和澳大利亚等国家政府债务占GDP比增长较为明显。新兴经济体中的俄罗斯政府债务占GDP比增长幅度最大，从GDP的8%增长到GDP的16%，南非政府债务从GDP的27%增长到GDP的53%。尽管新兴经济部分国家政府债务占GDP比增加，但比值数相对发达国家较小。可见发达国家政府债务上升同时政府债务与GDP比值也在上升，政府的偿债压力不断增加，其中美国、日本和意大利等国情况较为严重。

　　（2）从居民债务与收入比重来看，全球居民债务与收入比从2008年44.2%增长到2017年的45.4%，变化不明显。但从经济体结构来看，发达国家居民债务与收入比呈现下降趋势，从2008年的88.2%下降到2017年的82.1%。而新兴经济体居民债务与收入比在危机后不断上升，从2008年的7.1%上升到2017年的16.9%。新兴市场国家中巴西、阿根廷和印度尼西亚居民债务与收入比上升。此外，发达国家中澳大利亚和韩国居民债务与收入比也有明显上升。可见，新兴市场国家和部分发达国家在危机后居民债务不断上升，居民债务与收入比同时上升，意味着居民的偿债压力在不断增加。

　　（3）从企业债务与利息备付率（ICR）变化来看，利息备付率（ICR）是企业息税前利润与当期应付利息的比值。通过图 2我们可以发现全球债务负担依然沉重。包括印度，巴西，中国在内大多数国家现今面临较大债务偿付压力，ICR小于1的企业份额超过15%，反应出相关国家部分企业已经没有足够的资金来支付债务的利息。当关注ICR小于2的企业时，印度，巴西，中国和印尼的企业份额超过约20%。可见企业债务不断上升的同时企业偿还利息的能力在下降，企业面临巨大的债务违约风险，这种风险在新兴市场国家尤为突出。

　　2、风险集聚中的脆弱点

　　在低利率的环境下，全球政府债务、企业债务和居民债务均不断攀升，随着杠杆率上升，几个主要经济体的偿债负担增加。具体来看，以美国、日本和意大利为主的发达经济体政府部门债务增长较快但政府偿债能力下降，新兴国家私人部门债务增长较快但居民和企业偿债能力都在下降，风险聚集。债务增加使非金融部门对利率变化更加敏感，如果杠杆率继续上升，偿债压力可能进一步加大。在未来利率继续攀升的情况下，政府部门付息成本增加，居民付息压力增大，此外融资状况趋于收紧，企业付息成本增加的同时融资成本也在不断增加，企业将更难偿还贷款，这可能导致金融体系出现更大的信贷风险。不仅如此，债务风险的集中暴露将会影响市场中投资者的情绪，从而导致大面积的恐慌，引发经济的大幅波动。

　　3、历史债务危机爆发点

　　从历史来看，2000年后，全球债务危机频发。例如，2002年阿根廷债务危机，在危机前政府财政赤字，债务恶化。政府债务占GDP比高达152%，总债务占GDP达207%。政府偿债压力剧增，2001年政府宣布停止偿还所有公共债务本金和利息，并放弃比索盯住美元汇率导致投资者恐慌，比索大幅贬值，引发债务危机；2008年冰岛危机爆发前，冰岛债务总额占GDP比高达697%，冰岛三大银行过分借贷，导致杠杆率过高，2008年9月雷曼兄弟破产，全球流动性紧缩，引发冰岛危机；2009年，迪拜房地产过度开发，总债务规模占GDP达141%，其中公司债务占GDP达86%，偿债负担致本国最大的实体企业迪拜世界遭遇重组；2009年希腊政府财政赤字，政府债务占GDP比127%，总债务占GDP达244%。此后全球三大评级机构调低希腊主权信用评级，引发国际避险情绪，拉开希腊危机序幕；希腊危机的爆发加重了市场对欧元区债务危机的恐慌心理，危机向其他国家蔓延开来，葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙等财政问题较为严重的国家纷纷陷入危机，包括比利时、德国和法国在内的较为稳健的国家也受到了影响。

　　总体来看，2000年后各国债务危机爆发前，各个危机国家平均总债务规模占GDP比高达294%，比例最高时为2008年冰岛危机时期高达697%。从各类债务占GDP比来看，平均政府债务占GDP比为94%，最高为2002年阿根廷危机时的152%，居民债务占比平均是64%，最高为2010年爱尔兰危机时的112%，公司债务占比平均是136%，最高为冰岛危机时的524.5%。历史中每一次债务危机的爆发与流动性和投资者情绪有很大的关联，未来利率上升，流动性趋紧，债务风险较大的国家将面临更大的挑战。

　　综上，自2008年全球金融危机以来，并没有发生全球范围的去杠杆。在全球增长的债务中，主要由政府债务和企业债务的增长为主，发达国家在政府债务增长中扮演重要的角色，而私人部门债务的增长主要是来由新兴经济体驱动的。全球债务上涨聚集了巨大的风险，同时增加了政府部门和私人部门的付息成本，部分国家债务负担较为严重，偿债压力较大。现在美国已经进入加息周期，虽然预计今年美联储会暂停加息，2019年全球利率继续上升的概率在下降，但2019年全球经济增长速度放缓，主要发达国家已经进入加息周期，债务高企、经济增速放缓和利率进入加息周期的基本格局决定了世界金融市场正在进入债务风险“灰犀牛”阶段。

　　本篇文章为朱民《危机10年》系列文章第一篇，更多精彩敬请关注。【点击参与讨论】

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危机10年——我们面对的未知市场

　　2008年9月雷曼兄弟公司破产，美国次贷危机骤然恶化，美欧发达国家金融机构纷纷出现流动性困难和财务危机，濒临破产边缘，连带影响股价暴跌和全球股市的进一步下挫。仅仅两个月的时间内，美国房立美和房地美公司被美国政府接管，美国第一大保险巨头AIG因为流动性困难也被政府接管；美国前9大商业银行都接受了政府国有化性质的注资，年内破产关闭的中小银行达到22家；美国前10大商业银行发生巨变，华尔街5大独立投资银行全军覆没。

　　欧洲银行业同样未能幸免，英国Lloyds银行在收购陷入困境的HBOS银行后被英国政府国有化，B&B银行、苏格兰皇家银行等英国前10大银行被政府注资或国有化援救，同样的故事也发生在德国、比利时和其他欧洲国家。

　　危机沉重地打击了美国金融市场，随后危机迅速蔓延至世界各地的金融市场，很快演变成一场严重的全球性的金融危机。这场危机使全球资本市场缩水50%，市值减少了26.4万亿美元；这场金融危机引发全球经济衰退，导致全球GDP萎缩超过14万亿美元，全球6700万人失业，一时间哀鸿遍地。

　　我们看到一直在金融业前沿的西方顶级金融公司轰然倒塌，那些传奇的金融人物今天也退到历史的角落，更为深刻的是危机向传统的金融基础理论提出了挑战。。。。。

　　正如我在为《改变未来的金融危机》一书的序中写道：“我们为一个又一个金融王国的轰然倒塌而震惊、为一个又一个事件中人性道德的丧失而沮丧，为一次又一次制度的缺陷而惊讶，为一批又一批财富的烟硝云散而惋惜，为一次又一次出现的人类的短视而痛苦。我们在观察中思考，在困惑中体会，在斑斑事件中寻找历史，在层层硝烟中探寻明天”。（《改变未来的金融危机》，朱民等著，中国金融出版社，2009）

　　整整10年过去了。全球金融市场发生了翻天覆地的变化。对比2008年令人眼花缭乱而又胆颤心惊的一系列金融破产和混乱，今天全球金融市场的变化更为深刻，更为急剧，更为令人深思，也更为令人担忧。

　　2008年全球金融危机后发达国家迅速采取了宽松货币政策，加强银行监管和落实巴赛尔III，建立宏观审慎框架，整个金融市场的金融生态发生了根本性的变化，引发全球金融市场深刻的结构变化。

　　十年过去了，一反往常，全球债务和股市没有下调反而不断攀升；金融市场发生深刻的结构变化；低通货膨胀、低利率甚至负利率，流动性宽松；全球资本流动加剧；各国间经济金融关联性不断上升，互动和溢出效应影响日益增大，民粹主义崛起带来巨大的不确定性，金融科技的崛起带来希望，也带来颠覆性创新的监管挑战；市场广度在扩大，深度在加长，波动在加大，关联在加强，当人们问下一次危机会来吗？我们应对危机的政策空间已经十分有限。这就是我们今天所面对的这个未知的世界金融市场。

　　又一次，我们在数据中重新审视市场，在政策变革中回顾历史，在稀疏的线索中探索未来。这就是我们的观察，《危机10年：我们面对的未知市场》。【点击参与讨论】

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